存量时代，如何制胜商业地产

来源：房地产观察圈综合整理

整理自：商业与地产、中购联、第一财经日报

最近的商业地产圈也是风云涌起，风波不断。

先是代表地产创新的先锋WeWork上市失败，接着一向盈利的Airbnb也爆了季度亏损，各地长租公寓雷暴，即使上市也是融资规模严重缩减。“SOHO中国正考虑以80亿美元出售办公大楼”的外媒报道，再掀舆论风波。随后，传言抛售的SOHO楼被黑石收购的消息。

如今可能是让商业地产感受绝望的时刻，但或许也是黎明前那段最黑暗的时刻。

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中国依然是存量资产

潜力巨大的新兴市场

2017年开始全国购物中心和百货增量占存量比率降到20%以下，整体进入存量时代。

其中一线城市已连续三年保持在15%，大宗交易显著增多，存量市场特征明显。二、三线城市新增项目主要来源于大型开发商三到五年前的下沉拓展。预计2018年购物中心（含百货）整体存量规模将超过5亿㎡。

从国际成熟经验来看，我国存量经营性物业的市值提升仍有空间，据光大证券分析估计，2023年较当前有46%左右的提升幅度。

存量市场的成熟度，两个非常重要的指标就是：机构投资者和国际资本。境内保险资金、外资全球资产配置组合中的长期大规模资金介入存量物业市场的意愿提升，REITs/类REITs给存量市场的流动性增添无限可能。

根据 CBRE 数据，截止2018年末，我国商业不动产总市值约为 3.84 万亿美元，折合约为27万亿人民币。

从人均来看，我国人均商业不动产价值约为0.28万美元，相当于北美人均拥有量的10.5%，亚太地区的14.9%和欧洲地区的15.2%。

存量从长周期的风险-收益分布来看，我国当前主要投资产品的风险收益存在分层和不连续现象。

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境内机构投资者市场集中

根据2014年2月发布的《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险公司投资资产(不含独立账户资产)划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产。

通知规定，保险资金投资不动产类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%(账面余额不包括保险公司购置的自用性不动产)。保险公司购置自用性不动产的账面余额，不高于本公司上季末净资产的50%。

存量经营性物业的投资属性与保险资金“大规模，长久期，低波动”等配置要求天然契合，但截至2018年末，我国保险资产投资组合中不动产投资规模仅为2.3%。相比国外成熟经济体，国际标杆保险资管及养老金对于不动产的配置比例在10%左右(截止2019年3月，加拿大养老基金不动产的配置比例为12.1%)。

截止2018年末，我国保险资管体量总已超过15万亿。如后续保险资金投资不动产的比例逐步提升，如在5年内初步达到5%，则增量资金超过4200亿，每年可用于投资存量不动产的资金在800亿以上。

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外资限制放松

随着我国快速发展和不断扩大对外开放，中国市场吸引外资持续布局。对于境外养老基金和主权财富基金等全球投资组合持有者而言，资产组合多样化及均衡布局是必然要求，中国资产已成为全球投资组合重要配置标的。

在海外资本的持续推动下，中国商业地产大宗交易市场持续火爆。根据市场机构数据显示，截止到2019年7月中旬，国内大宗物业交易继续活跃，交易金额约人民币2400亿元，其中外资占比大幅提升至50%，占海外总投资额近24%。

CBRE 报告显示，2019 年上海首次获选为跨境投资者最关注城市榜首 (2018 年上海外资收购占比 54%，2017 年同口径数据为 31%)；2019 年上半年，上海大宗物业交易金额约为人民币 400 亿元左右，其中外资占比约为46%。

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资产持有方需求强烈

制约我国存量不动产交易的核心阻碍之一，在于我国存量物业大宗交易缺乏合适的金融产品，交易金额和投资门槛过高、活跃度较低、普通投资者无法参与、流动性严重不足。如 REITs 等金融产品能够推广发行，将大幅降低存量物业的投资门槛，提升配置便利程度和流动性。

在房住不炒的大前提下，发展针对于存量物业的公募REITs，向大众提供与存量物业经营相关的投资产品，我们认为也是正确引导和分流炒房资金的一种合理方式，同时也能为基础建设、保障性住房等需要长周期、大规模、低成本资金的项目提供有力支持。

EPRA 数据显示截止 2019 年 Q1，我国境内已上市物业的 REITs 市值约为 126 亿美元(折合人民币约 880 亿元)。

从交易活跃度来看，2018 年我国存量物业大宗交易约为 2600 亿元人民币，对比约 27 万亿的市值，交易活跃度不到 1%，发达国家通常在 3-5%的区间。

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300家地产商破产

转型再难也必须要做

随着房地产政策不断地调控深入，今年以来，已经有接近300家地产商破产，中型房企，则专注于高周转、冲规模，加强业内话语权，避免落入长尾的深渊。

在房地产行业一系列调控政策持续作用下，运用房地产的经验和技术，开创地产的新空间、新内容等战略问题已经摆在寻求创新发展的地产商面前。

目前，龙头房企基本上都已陆续布局商业地产或产业地产。从品牌运营看，其中以购物中心、公寓为主，自持酒店物业的房企虽多，但主要以委托给第三方管理的形式为主。

产业地产方面，自2016年国务院提出《关于进一步扩大旅游文化体育健康养老教育培训等领域消费的意见》后，各家房企积极布局“五大幸福产业”，领域包括旅游、文化、体育、健康、养老。

竞争、生存、增量、存量、模式、创新，商业地产经历着重重压力。越来越多的商业地产开始谋求转型升级，部分开发商也正在依托已有专业经验寻找新的出路，转入复合度更高的文旅地产、健康地产、产业地产的新市场。购物中心也因存量竞争愈发激烈，纷纷想尽办法进行改良，重新装修、引入全新业态、搞体验创新和IP等等。

然而对于大多数的房企来说，要在存量领域找到一个与原有住宅业务利润规模相当的行业绝非易事，不管是购物中心、长租办公、文旅教育还是养老医疗等，这些业务要么规模有限、利润微薄，要么周期漫长、风险较大。

对于房企而言，不仅要看清相关业务的发展前景，更重要的是确定明确的盈利模式，方可在存量时代下找到可持续性发展的生存之道。

在商业过剩的存量时代，“投融管退”成为地产与金融行业共同关注的关键话题。存量资产的运营、交易、租赁和金融化，将是中国地产下半场最值得关注的巨大市场，也是地产行业大势所趋。

无论是地产开发商、购物中心运营商，还是金融投资机构和品牌商，都需要重新思考并重新建立一个融合流量、内容、空间的创新系统，建立一个顺应市场改变的新型增长方式，形成有产业和金融支撑、有复合专业能力的房地产企业新的生存发展方式。

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跨界玩家到来

“企业不动产”思维开始初现

存量资产的竞争者不仅仅是开发商或投资机构，企业其实一直是隐形的地主。据统计，2018年三季度A股上市公司投资性房产价值1.1万亿。其中剔除房地产上市公司，2018年三季度报有1696家A股上市公司拥有投资性房地产资产，占据A股上市公司一半以上。这些公司总价值达到超6000亿元。

今年以来，随着融资窗口收紧、房贷制度改革等调控手段相继出台，国内房地产市场成交规模及价格整体有所回落。但上市公司房地产投资热情却不减。

数据统计，截至今年三季度末，3707家A股上市公司中有一半的公司（1831家）持有投资性房地产，投资规模合计达13338.85亿元，公司数量较去年同期增加93家（剔除今年上市的新股），投资规模同比增长21.13%。

从行业上来看，在40家拥有超50亿元投资性房产的上市公司中，房地产类上市公司最多，占比超5成。另外，金融、商业贸易、交通运输3大行业的上市公司也占比较多，分别占了5家、6家、2家。从地域上来看，北京、上海、广州、深圳四个城市仍旧是炒房军团中的“主战场”，仅这4个城市就有近600家上市公司投资房产，占比近4成。

此外，从近期公告看，取得土地资源的上市公司中，科技类公司也较为突出。业内人士称，科技类上市公司持有土地及房产，经营所需是主要因素。

未来的零售，未来的商业，是一个体验的商业，凡是目的化的东西，大家都会想到互联网，消费现在已经无边界了，这样一个背景下，目的性的东西都被互联网垄断了，而体验性的，是垄断不了的。

新的场景革命，以“娱乐、互动、体验”为主诉求，将商业环境极大地融入娱乐的主题、艺术的主题、人文的主题等等，将商业嫁接更多跨界的元素，给予消费者人性化的关怀，丰富多元化的体验，形成新的商业空间和氛围。

场所基于消费需求构建出来的“引力场”，是实体和精神的关系，创新是对未来生活的洞悉，是对未来生活模式的预判，只有对未来的生活模式有了清晰的预判和创新，才能够跟消费者无缝对接，未来非主流将成为主流。

未来我们贩卖的不再是简单的商品，而是一种情感，一种体验，一种场景性营销。人们对于公共空间的要求越来越高，经营者也越来越难带给消费者愉悦的体验，所以研究如何带给人们愉悦的器官性本能，便是空间规划的本质工作。从听觉、视觉、嗅觉、触觉、味觉五个方面如说，去创造更为多元的空间。

区别于传统的商业，电商线下实体店不仅拥有电商的价格优势，更是人们需求升级下，体验式消费发展的必然产物。

而近年来为应对电商而积极转型的购物中心，以营造“体验消费”为目标，成为一站式体验生活方式的购物中心，就自然能搭上既有话题度且自带流量的电商实体店。

线上电商平台开设线下实体店铺，除了满足线下商品销售的功能，实际更大的目的是向线上导流。而对于购物中心来说，借助电商平台的实体店铺的话题度，自然也能够实现流量升级。

07

商业地产创新之路进入“最艰难时刻”

移动互联时代对商业地产最大的冲击就是，以位置为中心的线下空间变得不再那么重要了！

重塑商业地产是必然的，但路径却无人知晓，就连少了好几百亿的软银孙正义也未必那么笃定，这必然是一场摸着石头过河的探索，而这一次全世界都一样。

中国经济结构的调整和升级，以及科学技术的智能化升级等带来的办公环境更新升级，办公方式的多样化转变(联合办公、远程办公、休闲办公、分散式办公等)，中小企业的发展等，都是存量物业未来的潜在需求。

随着联合办公日益显现的优势，房地产开发商纷纷入局联合办公，万科、碧桂园、SOHO、龙湖、当代置业、华润置地等均以不同的方式布局联合办公。相关数据显示，联合办公数量从2016年的234家上升到2018年的395家，增幅高达68%。

目前，联合办公主要集中在一线城市，一方面是因为一线城市的市场机会多、消化能力强，另一方面资本也多集中于大城市所以投资机会比较大。

联合办公享受了当前大众创业、万众创新的政策支持，总体上是属于市场的风口，是行业发展中需要积极关注的内容。然而，实际上房企涉足联合办公运营的收益无非就是依靠工位租金和增值服务费，总体来说收益比例是非常低的。

随着WeWork的折戟IPO、重新融资、被软银接管等一系列新闻相继出现后，共享办公行业的盈利模式也开始受到越来越多的关注、被反省、被探讨。

对于房企来说，多数联合办公为自持物业的重资产方式，可能资产价格本身的变化对企业的收益更重要，通过运营能够使资产本身价值得到更好体现，最终通过销售或资产证券化实现收益。

另外，联合办公品牌业态也由开放式办公和移动化办公转向多样化，创意式办公和定制化办公越来越受到关注。未来，社群平台、智能化办公、空间定制、消费型流行办公服务将成为联合办公非租金收益的重要来源。财税支持、企业咨询服务、人力资源、工商注册、投资对接以及传媒服务等也将为联合办公的增值服务提高收益比例。

2018年，中共中央、国务院发布的《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》指出，大力发展住房租赁市场特别是长期租赁。

上海、广东等地相继发布落实措施，明确要发展规模化、专业化机构租赁，并在土地用途管制上做出重大“让利”，提出可以将在建、建成、库存商业用房按规定改建为租赁房。很多人认为，长租公寓也将成为盘活存量的重要手段。

值得注意的是，如同联合办公一样，虽然不少房企加大布局长租公寓，但由于其对资金依赖程度较高，处在成长期迅速扩张的企业，一旦资金链出现问题，就会陷入困境，相应的盈利难题也是不小挑战。

而近日，随着青客公寓的成功上市、蛋壳公寓向美国证券交易委员会(SEC)递交招股书，长租公寓迎来上市热潮。上市潮意味着走过了萌芽期、快速增长期、阵痛期后的长租公寓行业，正在进入成熟发展期，未来长租公寓之间的竞争将更加聚焦、更加纯粹。

种种迹象表明，各方仍然看好长租公寓的市场前景，也愿意投入更多财力、精力抢夺这一市场。但综合来看，随着行业重新洗牌，包括资金在内的一系列资源会向头部企业高度集中，长租公寓企业要想走得更远，必须要解决标准化和盈利模式问题，能否在预期时间内扭亏为盈最为关键。

未来拿房成本会越来越高，这将进一步压缩盈利空间，企业的运营能力也将面临更大考验。业内人士认为，集中式长租公寓中，环境氛围、室内配套、公共区域已经成为行业标配，如何才能进一步与租户绑定，增加黏性是运营商们需要进一步思索的事情。

国家最高层的振臂一挥，全民学习“区块链”的时代到来了。

房地产，作为最主要和最重要的不动产，其资产证券化产品的上链，带来的新交易机会不容小觑。较传统意义上的REITs而言，T-REITs具有低门槛、交易便捷、安全性高、流动性强等特点。

通过区块链技术的应用，T-REITs可以被分割为更小的份额，以便降低投资门槛，使得投资者可以更容易地参与房地产项目的投资。

在房地产金融杠杆普遍过高的背景下，商业资产的证券化更具现实意义。同时也是中国商业地产走向国际化、规范化的重要标志。

随着房地产市场迈入“存量时代”，资产证券化的步伐势必加快，沉淀大量财富的房地产资本逻辑正在被重新定义。

在房地产开发企业资金链呈现趋紧迹象下，对于流动性不足的房地产行业是一次颠覆性的洗牌。

如何重塑价值，盘活低效资产及谋求战略转型将会是房地产行业共同面对的问题与挑战。