张忆东：美股价值领跑，AH溢价回落

作者：兴证策略张忆东团队

来源：张忆东的策略世界

‍‍1、A股市场综述（注：本文中“本周”指的是20191104-20191108）

股指上涨：本周，中小板指（涨1.47%）和创业板指（涨1.44%）领涨，沪深300涨0.52%、上证50涨0.33%，上证综指涨0.20% 。行业上，电子元器件（涨2.6%）、汽车（涨2.2%）和建材（涨2.0%）领涨。

投资者情绪平稳：A股日均换手率下降为0.96%，低于近五年以来的中位数1.18%；融资买入成交额占全部A股成交额比重从上周的9.0%上升到9.4%。IVIX本周四值为13.4%，较上周五12.8%上升，处在今年二月以来的低位。

陆股通资金净流入:本周陆股通净流入金额约135.5亿元，截至本周五陆港通累计流入额为8810亿元。北上资金本周主要流入家电、电子元器件和食品饮料，流出农林牧渔、房地产和电子设备。

估值上升：当前沪深300、创业板、中小板和MSCI中国A股在岸指数的市盈率（TTM）分别为12.0、50.9、25.3和12.2倍，处于2011年以来的52%、57%、20%、40%分位数水平。

‍2、港股市场综述

股指上涨：恒指走强于MSCI新兴市场指数和沪深300指数。恒生国企指数（涨2.4%）领涨，恒生综合指数涨2.1%，恒生指数涨2.0%。行业上，除了恒生电讯业（跌0.7%）全线上涨，其中恒生原材料业（涨4.7%）、恒生能源业（涨4.3%）和恒生医疗保健业（涨3.2%）领涨。

情绪进一步改善：截至本周五，恒生波指为15.1，低于上周五的15.4；本周主板卖空成交比为13.5%，低于上周的14.2%；USDCNH一年期风险逆转指数较上周五的2.86%下降为2.60%，显示出人民币贬值预期进一步降低；AH溢价指数下降至127，向下突破 2017年以来的3/4分位数。

港股通资金净流入：本周港股通资金净流入27亿元，自开通以来累计买入成交净额达9043亿元，创历史新高。最近1周南下资金主要流入的个股为小米、美团；除此之外，流入医药和非银金融行业，流出银行、计算机和房地产行业盈利预期持平，估值上升：本周恒指2019一致预期EPS较上周持平；本周恒生指数和恒生国企指数市盈率TTM上升至10.76和8.57倍，二者均处于2002年以来的1/4位数附近。

‍3、美股市场综述

股指上涨：中概股领涨4.71%，道指涨1.22%，纳指涨1.06%，标普500指数涨0.85%，中概股最近一月累计涨幅高达18.19%。行业上，金融（涨2.43%）、能源（涨2.01%）和原材料（涨2.00%）领涨，公用事业行业领跌3.72%。

情绪维持偏乐观：VIX指数从上周五的12.3下降为本周五的12.1，高收益债利差（相比十年期美债收益）从上周五的3.85%下降为3.69%，十年期美债收益大幅走高至1.94%。

盈利预期持平，估值上升：当前标普500预测市盈率由上周的18.6倍上升为18.8倍，高于1990年以来3/4分位数。

纯因子表现：本周，领涨因子为价值（涨0.63%）、波动率（涨0.37%）和盈利变动（涨0.23%）；动量（跌1.08%）和成长（跌0.23%）领跌。最近一个月，价值领涨1.13%，动量领跌2.58%。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险

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报告正文

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1、中国A股市场监测

1.1、A股市场表现概览

本周A股主要股指上涨。本周，中小板指（涨1.47%）和创业板指（涨1.44%）领涨；其余指数中，深证成指涨0.95%，沪深300涨0.52%，上证50涨0.33%，上证综指涨0.20%，MSCI中国A股在岸指数涨0.60%。行业上，涨幅前三的是电子元器件（涨2.6%）、汽车（涨2.2%）和建材（涨2.0%）。跌幅前三的是农林牧渔（跌1.5%）、综合（跌1.4%）和商贸零售（跌1.4%）。

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本周高股价指数（涨0.99%）、中盘指数（涨0.96%）和中市盈率指数（涨0.93%）领涨。主题上，打板指数（涨7.62%）、智能音箱指数（涨5.67%）和在线旅游指数（涨5.10%）领涨。

1.2、A股估值与股权风险溢价

估值上升。当前沪深300、创业板、中小板和MSCI中国A股在岸指数的市盈率（TTM）分别为12.0、52.0、25.6和12.3倍，处于2011年以来的53%、59%、22%、41%分位数水平。

当前沪深300、创业板、中小板和MSCI中国A股在岸指数的PB别为1.45、4.75、3.31和1.43倍，处于2011年以来的31%、54%、15%、28%分位数水平。

股权风险溢价从上周的5.1%下降到5.0%，处在2012年3月以来均值水平附近。

（注：股权风险溢价=沪深300指数市盈率倒数-10年期国债收益率）

‍行业估值从市盈率TTM的角度，特征如下（以下涉及分位数时，其历史区间为2011年第一个交易日至今）：

• 食品饮料、计算机、汽车和家用电器市盈率（TTM）所处历史分位数分别是77%、63%、60%和62%；

• 有色金属、交通运输、国防军工和电子市盈率（TTM）分位数为24%、41%、26%和31%；

• 采掘（0%）、建筑材料（4%）、建筑装饰（1%）、钢铁（13%）、商贸（0%）、地产（3%）、化工（14%）、轻工（15%）市盈率（TTM）都处于较低分位数水平（括号内为其分位数数值）。

行业估值从市净率的角度，特征如下（以下涉及分位数时，其历史区间为2011年第一个交易日至今）：

• 食品饮料、计算机、汽车和家用电器行业市净率所处历史分位数分别是90%、37%、5%和75%；

• 有色金属、交通运输、国防军工和电子行业市净率分位数为3%、28%、13%和33%；

• 采掘（0%）、建筑材料（9%）、建筑装饰（0%）、钢铁（13%）、商贸（1%）、地产（3%）、化工（4%）、轻工（7%）市净率都处于较低分位数水平（括号内为其分位数数值）。

1.3、陆股通资金流向

陆股通资金净流入。本周陆股通净流入金额135.5亿人民币。截至本周五陆港通累计流入额为8810亿人民币。北上资金本周主要流入家电、电子元器件和食品饮料，流出农林牧渔、房地产和电子设备。

1.4、A股投资者情绪监测

投资者情绪平稳，体现在以下指标。（注，以下“A股”指的是中证流通指数成分股）

• A股日均换手率，从上周的1.03%下降为0.96%，低于近五年以来的中位数1.18%；本周五涨停家数/跌停家数比(10日移动平均)为2.03，高于上周的1.89。

• 截至本周五，A股融资融券余额为9,724亿元，高于上周五的9,669亿元；融资买入成交额占全部A股成交额比重从上周的9.0%上升到9.4%。

• 上证50ETF期权隐含波动率指数IVIX本周四最新值为13.4%，较上周五12.8%小幅上升，处在今年二月以来的低位水平。

2、港股市场监测

2.1、港股市场表现概览

‍主要股指全线上涨，本周恒指走强于MSCI新兴市场指数和沪深300指数。

股指层面，恒生中型股（涨3.1%）、恒生国企指数（涨2.4%）领涨；其余指数中，恒生综合指数涨2.1%，恒生指数涨2.0%，恒生大型股涨1.9%，恒生小型股涨1.6%，MSCI新兴市场指数涨1.5%。行业上，除了恒生电讯业（跌0.7%）全线上涨，其中恒生原材料业（涨4.7%）、恒生能源业（涨4.3%）和恒生医疗保健业（涨3.2%）。

2.2、港股盈利趋势与估值

‍盈利预期持平，估值上升。本周五恒指预测PE（彭博一致预期）提高至10.9倍；恒生国指预测PE从上周五的8.3上升到本周五的8.5倍。恒指2019财年一致预期EPS本周较上周无明显变化，略提高0.04%。

本周恒生指数和恒生国企指数当前静态估值水平（TTM市盈率）上升为10.8和8.6倍，二者均处于2002年以来的1/4位数附近。

截至9月底，从静态市盈率（TTM）的角度，行业估值分位数特征如下：

• 首先，所有在列恒生行业指数的市盈率TTM均处于中位数以下；

• 其中，横向看，估值相对较高的为公用事业（49%），金融（47%），地产（37%）、资讯科技行业（41%）；

• 居中的为工业制品（28%）和综合业（26%）；

• 估值较低的为能源业（15%）、电讯业（8%）和原材料业（2%）；

（注：行业括号内百分比数值为当前最新市盈率所在分位数，分位数的时间起始点为2011年3月）

当前恒生指数的股息率为3.61%，处于2006年9月以来的中位数上方。

2.3、港股通资金流向

‍港股通资金净流入。本周港股通资金净流入27亿人民币，自开通以来累计买入成交净额达9043亿元，创历史新高。从十大活跃成交股的数据来看，最近1周南下资金主要流入的个股为小米、美团；除此之外，流向医药和非银金融行业，流出银行、计算机和房地产行业。本周港股通/主板成交占比为6.74%，低于上周的7.34%。

截止本周五收盘，AH溢价指数为127，低于上周，向下突破 2017年以来的3/4位数。

2.4、港股投资者情绪

情绪进一步改善。截至本周五，恒生波指为15.1，低于上周的15.4；本周主板卖空成交比为13.5%，低于上周的14.2%。USDCNH一年期风险逆转指数较上周五的2.86%下降为2.60%，显示出投资者对人民币贬值预期的进一步降低。

3、美股市场监测

3.1、美股市场表现概览

美股主要股指均上涨。中概股领涨4.71%；罗素小盘指数涨2.32%，道指涨1.22%，纳指涨1.06%,标普500指数涨0.85%，罗素大盘指数涨0.83%，中概股最近一月累计涨幅高达18.19%，领涨在列指数。行业上，金融（涨2.43%）、能源（涨2.01%）和原材料（涨2.00%）领涨，公用事业（跌3.72%）、房地产（跌3.67%）领跌。最近一个月，金融（涨11.25%），工业（涨10.23%）和信息技术（涨9.23%）领涨，房地产（跌3.53%）表现最弱。

3.2、美股盈利趋势与估值

盈利预期持平，风险溢价水平小幅下降。本周标普500指数2019财年一致预期EPS与上周持平；股权风险溢价截至本周五为2.9%，低于上周的3.2%，处于2010年10月以来的中位数水平和1/4分位数之间。

注：（股权风险溢价=标普500市盈率倒数-十年期国债收益）。

本周估值上升。本周五标普500预测市盈率由上周五的18.6倍上升为18.8倍，高于1990年以来3/4分位数；本周五市盈率（TTM）为20.5，高于上周五的20.3，处于1990年以来的中位数和3/4分位数之间。

行业估值特征如下：

• 当前工业（81%）、能源（80%）、信息技术（78%）、非核心消费（84%）、核心消费品（93%）、公用事业（99%）市盈率 TTM接近或高于1990年以来的3/4分位数水平；

• 原材料（73%）、电信服务（71%）介于中位数和3/4分位数之间；

• 金融（60%）的估值水平处于中位数附近；

• 房地产（22%，自2016年以来）和医疗（33%）的股指水平低于中位数。

（注：括号内百分比数值为对应行业市盈率 TTM于1990年以来的分位数）。

‍中概股市盈率TTM本周五为35倍，高于上周的34倍，高于2015年以来的中位数。

3.3、美股投资者情绪

‍美股市场情绪维持偏乐观，体现在以下指标：

• 本周五收盘，美股个股期权看跌看涨成交量比例10日移动平均为1.6%，略低于上周的1.7%。

• VIX指数从上周五的12.3下降为本周五的12.1。

• 本周，十年期美债收益大幅走高，截至周五，该数值从上周五的1.71%升至1.94%，这使得10Y-2Y美债收益差为从上周五的15.6bps大幅升高至26.31bps。高收益债利差（相比十年期美债收益）从上周五的3.85%下降为3.69%。

3.4、美股纯因子收益

‍本周，领涨因子为价值（涨0.63%）、波动率（涨0.37%）和盈利变动（涨0.23%）；动量（跌1.08%）和成长（跌0.23%）领跌。最近一个月，价值领涨1.13%，动量领跌2.58%。

（注：采用罗素3000指数彭博纯因子收益来刻画提纯后的主流风险因子表现，纯因子即每单个因子收益与其余因子收益正交。当因子收益为正，表明因子值越高，暴露该因子风格的股票表现越好。比如若波动率因子收益为正，表明高波动率股票表现优于低波动率股票）。

4、风险提示

全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。