金融与社会:中国最初的股市记忆(1860-1910)

作者:秦朔 

来源: 秦朔朋友圈

今年我在喜马拉雅音频平台讲改革开放40年的历程,最近讲到2002年。这一年召开了第二次全国金融工作会议,决定组建中央汇金公司,由其主导几大国有商业银行的重组上市。在2019年全球银行1000强中,按一级资本排序,中国的银行包揽了前四名。如果没有2002年启动的国有银行改革,这是不可想象的。

当时的背景是,在1999年为国有银行剥离了1.4万亿元不良资产后,工农中建四大行的不良贷款存量依然很高。2002年底,按五级分类(正常、关注、次级、可疑、损失,后三项为不良),四大行不良贷款率为26.12%,平均资本充足率为4.27%。为此,中央决心在“入世”五年过渡期结束前,通过股份制改造,上市走市场化道路,彻底解决国有银行的问题。

做金融,一定要了解大的政策风向。全国金融工作会议迄今开过五次:

  • 1997年的第一次会议,决定成立四大资产管理公司,处理国有银行剥离的不良资产,对金融业分业监管,此后就成立了证监会、保监会;

  • 2002年的第二次会议,成立了国有银行改革领导小组,2003年又建立了银监会;

  • 2007年的第三次会议,对国家开发银行全面推行“自主经营、自负盈亏、自担风险”的商业化改革,强调构建多层次金融市场体系,扩大直接融资规模和比重;

  • 2012年的第四次会议,提出防范化解地方政府性债务风险,避免财政金融风险相互传递;

  • 2017年的第五次会议,强调金融要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务,要回归本源,强化监管,以防范系统性金融风险为底线。近两年的多项金融整顿,都和这次会议定的基调有关。

正如股市有周期,整个金融业也在发展和监管、创新和治理的二重奏中,忽而向前狂飙,忽而向后折返。债权、股权、杠杆、信用、估值、风险和流动性如同音符,弹出无限悲喜,而教训从未结束,踩错节拍者轻者摔跤,重则跌入深渊。

历史是今天的镜子。最近在看上海近代金融业的史料,了解了最早期的中国股市的一些情况,颇有“太阳底下无新事”之感,在此和大家分享。

对中国来说,股份公司、股票、股市都是舶来品。

鸦片战争后,1843年上海开埠,很快成为中国最大的外贸中心和通商口岸。一些外商按照“欧西成例”在这里发行股票集资。1862年,《上海新报》曾刊登广告,有人要出售股票。1869年,上海有了第一家专营外国企业股票买卖的洋行——英商长利公司(J.P.Biest & Co)。

1870年代,伴随洋务运动发展,中国有了自己的股份制企业,如1872年创立的轮船招商局和1878年创立的开平煤矿。但1860和1870年代上海的股票主要是外国公司的股票,中国人对股票一开始很陌生,“视为畏途”,“裹足不前,未敢问鼎”。1864年,上海大英自来火公司发行股票5万两,分为500股,只认购了224股。当时的投资者除了住在上海的外国人,主要是洋行买办和与外商做生意的中国人。

在1866年的时候,上海爆发了第一次金融风暴,股市和楼市是重灾区。

股市风暴是因为美国南北战争的结束。战时,棉花供不应求,每磅棉花的价格由2便士涨到7便士,外商追逐中国华北的棉花。英国汇川、利华、利升等银行在沪港两地设立分行,经营国际汇兑业务,进行外汇投机。因获利不菲,利华银行面值10英镑的股票,市价涨到25英磅。但南北战争结束后,对棉花的需求骤降,棉价猛跌,很多资金就打了水漂。

楼市风暴则是因为太平天国战争的结束。不少战时躲在上海的人回了原籍,租界人口下降,地价下跌,房租下降,新建房屋空置,一些开发商破产,房地产配套产业如船坞、煤气厂、砖窑、锯木厂和俱乐部也倒闭了一批。

在1866年的金融风暴中,在上海的11家外商银行,倒闭了6家。利华银行股价从25英镑跌到2英镑,最后倒闭。

1880年代初,上海的股票热开始了。不仅有钱人买,“寻常经商之人,稍有余资,亦多愿买股分与沾其利”。1881年,外商创办上海自来水公司,招股时供不应求。这里的一个原因是早期股市投资者的获利效应。如票面为200两的保险股“保家行”,1875年的股息为每股60两。旗昌扬子江保险的股票1874年下半年分红,“每百两得银75两”。所以,“每一新公司起,千百人争购之以得股为幸”。

1882年上海股市大牛,市场龙头之一是轮船招商局。面值100两,1876年最低时股价跌到40-50两,1882年最高冲到了260两。轮船招商局基本面扎实,固定资产总值从1873年的63万多两增加到1881年的320万两,利润从1873-1874年度的8万多两增加到1880-1881年度的29万多两。

对于这场牛市,上海的《申报》曾用“人情所向,举国若狂”形容。“凡是股票,必有人买;凡卖股票,数日即完”。牛市有一定的公司基本面支持,但基本面远远不足以让市场如此火爆,因为像轮船招商局、开平煤矿这样业绩稳定的企业很少,大多数企业都在创业期。

牛市的支撑主要是资金面。一是买办阶层几十年积累了巨大财富,二是一部分地主阶层因惧怕农民起义不再买地,希望到城市寻找投资机会,再加上新式官僚和商人手里的货币资本,流动性很充裕,看到购股有利可图,纷纷涌入。钱多,股票少(市场上只有30多只),供不应求,价格暴涨,催生了“交易性繁荣”,即“买股本意,不在兴工之后,日新月盛,与股诸君,得分红帐之盈余。其心仅欲股价陡涨,取利目前或卖出此股,转以贱价收入他股,再待其涨而已”。

从1882年6月9日起,《申报》每天辟专栏报道股票市场行情。这大概是中国最早的“行情版”。1882年10月24日,由中国商人创办的一家专门从事股票买卖、抵押的公司一一上海平准股票公司成立。平准公司从10月27日开始在《申报》刊登在该公司交易的各种股票的市价,一直登到1883年4月12日才停止。这时,平准公司倒闭了。

平准公司因何倒闭?因为1883年,上海又发生了一场金融风暴。

风暴怎么来的?借用法国人克莱门特·朱格拉的那句名言,“萧条的唯一原因就是繁荣。”

1881-1882年的牛市吸引了大批资金,投资者还抵押股票,融资,再炒,继续推高股价。但1883年初,由于中法战争阴云密布,外国银行和山西票号从钱庄收回短期钱款,个人储户也纷纷提现,钱庄也向贷款者逼账,许多人争相抛股。高高在上的股价失去资金面支持,崩了。

1883年的这场风波也被称为“倒账风波”。倒账就是“欠债不还”,即钱庄、票号、银号等机构的放款无法收回。也有些钱庄借“倒账”名目,故意倒闭,卷款而走。

倒账潮最早起于汉口,蔓延到南昌、北京、上海,波及到股市,风声鹤唳,轮船招商局从每股230两跌到34两,开平矿务局从每股300多两跌到29两,很多融资炒股的人血本无归,很多抽走流动资金炒股的企业倒闭。1883年初,金嘉记丝栈倒闭,亏欠40家钱庄的56万银元,钱庄亦纷纷倒闭;胡雪岩的阜康雪记银号破产,亏了1000万两银子;因法国军队威胁进攻上海,地产泡沫破裂,上海最大的地产商徐润破产,损失340万两白银,连带使22家钱庄倒闭。

1883初,上海有78家钱庄,到年底,只剩10家。

金融史学者的研究指出,1883年中国倒账潮的发生,首先是清政府厘卡林立,厘金(商业税)太重,导致物价飞涨,货滞难销,此为本;其次是钱庄机制的缺陷,钱庄本钱薄弱,放款不慎,只有信用放款而无抵押放款等等;再次是公司治理问题,当时企业只要找到一两个地方官牵头,有官督商办之名,就可领到清政府发的执照,成立公司,发行股票,上市交易。一些条件并不具备的公司就这样上市了,一些以骗钱为目的的公司也大行其道。这大概是最早的“注册制”吧。而中法战争的压力不过是压垮市场的最后稻草而已。

1890年代后,上海股市有所回升,但未能达到1882年的水平。

1891年外商在上海创设证券经纪人公会“上海股份公所”(Shanghai Sharebrokers Association),1905年又设立“上海众业公所”,并将股份公所并入其中,从事证券和物品交易,重点是外商企业股票和橡胶股票。橡胶股票先是暴涨,1910年7月暴跌,酿成特大股灾,并影响到了1911年四川保路运动和武昌起义等重大历史事件的发生。不少金融学者甚至以“一场股灾终结了大清王朝”来形容。

1900年代初,汽车产业崛起,1908年福特公司推出的T型车,更让汽车走进了大众。制造轮胎的橡胶迅速成为市场宠儿,1909年伦敦市场的橡胶价格为1908年的5倍。许多外商和银行买办到南洋种植橡胶,并在上海募集资本,东南亚橡胶企业有约1/3在上海上市,在最疯狂的1910年6月,30种新橡胶股票挂牌交易,募集了1350万两白银。

在众多橡胶公司中,英国人麦边1903年在上海组建的Langkate最为奇葩。这家声称在南洋种橡树、挖煤炭、采石油、伐木材、赚大钱的公司,其实业务很虚,但为诱导投资者购买,每三个月发一次股息,还编出一套发展计划,说年分红可达45%。Langkate的面值为100荷兰盾(约合白银60两),在1910年3月涨到了1600两以上。在这个春天,上海几乎所有橡胶股票都翻倍地涨,本地和外地的有钱人奋力进击,众多钱庄、票号通过遍布全国的网络吸纳资金,为投资者融资,自己也参与炒股,共同推升股价,没有最高,只有更高。

如果说汽车是20世纪初的高科技象征,1910年的橡胶股票堪称股市最早的科创概念。一家名为Kota Bahroe橡胶置业的公司发行新股,申购前一天半夜就有很多人排队,原定的股票申购指标一个小时内告罄。

由于橡胶价格涨得太高,美国下令限制使用橡胶,伦敦橡胶交易市场的国际价格大跌,以橡胶板块为主、和伦敦市场绑定的上海股市泡沫迅速破裂。Langkate的创始人麦边也消失无踪。

1910年7月,上海八大钱庄中的正元、兆康、谦余因股票亏损倒闭,引发了整个金融业的倒闭潮。森源、元丰、会大、协大、晋大等钱庄相继倒闭。10月8日,号称“钱庄的钱庄”的源丰润及其在各城市的分号倒闭,亏损公私银款2000余万,另一大票号义善源也倒下了,危机扩散到宁波、福州、天津、北京、武汉、广州,大批钱庄被牵连,引发第二波倒闭潮。

1910年7月的股灾中,正元、兆康和谦余三家钱庄倒闭,它们的主要资金来自川汉铁路公司。这引发了一场更大的危机。

甲午战败后,清政府将修筑铁路视为要务。1903-1907年,有15个省先后创设了18个铁路公司,规模最大的是粤汉铁路公司与川汉铁路公司。川汉铁路公司1904年由四川总督锡良倡议创办,目的是修建成都到汉口的铁路。之后吸收了部分民资,变为官商合办,1907年政府退出,变成纯粹民营的股份公司,强制性让7000万四川老百姓入股,用“田亩加赋”的办法,让老百姓都成了原始股东。

但川汉铁路修建的很不顺利。先是湖北不同意川人到湖北修路,经过谈判后达成妥协。川汉公司改为民办后,管理人员并没有进行改变。其中有一个叫施典章的,曾是广州知府,1908年被任命为川汉铁路公司总收支和上海办事处保款员。他的任务是对一部分资金进行投资管理,获得“适当收益”。正是这位“财务总监”,将川汉铁路公司募集的1400万两白银中的350万两,通过正元、兆康和谦余钱庄拿去投资橡胶股票,最后亏空近300万两。

炒股巨亏,川汉铁路公司捂住消息不敢发声,原本是自作自受的事。但到了1911年5月,清廷宣布要干一件大事,就是“铁路干线国有化”,强收川汉、粤汉两条铁路为“国有”。朝廷的理由是,川汉铁路公司从1907年改为民办一直没有起色(1910年7月在宜昌正式铺轨,到1911年5月共修建了17.5公里,只能通行运料的火车),且将来各省铁路要联网,仅靠民办很难联网,所以要收归国营,统筹安排,以川汉铁路、粤汉铁路等为抵押,引进美、英、法、德银团的外资和外国技术,建设全国铁路网。

| 川汉铁路开工典礼

见朝廷有重大举措,川汉铁路的管理层向朝廷提出填补炒股的亏空,而朝廷明确不予补偿。清政府的收购补偿方案是:不发现金,而以大清铁路股份的形式对川汉铁路公司现有资产做补偿。川汉铁路的管理层遂打出“民族主义”的旗号,指责清政府将川汉铁路抵押给列强是卖国行径。这一指责迅速起效,1911年6月“四川保路同志会”成立,8月至9月四川省各地罢工罢市,抗捐抗税,著名的“保路运动”就此拉开帷幕,愈演愈烈,如火如荼。

当时的四川总督是赵尔丰,1911年9月,他下令逮捕“保路运动”的几位领袖,引发了广大群众到总督府要人。赵尔丰认为是蓄意造反,下令开枪,导致32人死亡。四川各地组织“同志军”进一步抗议,在孙中山的同盟会影响下,纷纷宣布独立,展开武装暴动。清政府命清军从武昌出发到四川平乱,武昌兵力空虚。1911年10月10日,留守武昌的新军一部发动“武昌起义”,一声枪响,全国响应,4个月后清王朝覆灭。

对于1860年代到1910年的这段股市历史,金融史学者有很多总结。比如,不平等条约让清政府丧失了对外国金融机构的监管权,本国的钱庄、票号对洋行又存在极强的依附性、投机性,橡胶股灾的幕后操纵和推波助澜者正是洋行资本。

清政府也曾试图监管金融市场,但其户部银行、交通银行实力不够,无法发挥调控职能。清政府直到垮台也未设立本国的交易所,没有制定《证券交易法》以约束外商证券交易所。

历史早已翻开了新的篇章。但回顾历史,还是能对现实和未来形成一定的指引。金融是一国重要的核心竞争力,金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。如果金融资源的供给主要不是服务于实体经济和公共福祉,就会误入歧途。

金融不仅是制度,是信用,是风控,也是一种社会文化。股市对于新兴产业发展有其推动作用,但如果听任泡沫充斥,鱼龙混杂,终将成为灾难。

梁启超说,股市“气泡”,“张至极大时,即将散之时”。他在1910年撰文指出,“华人不善效颦,徒慕公司之名,不考公司之实”,即是说,国人只因股份公司名义好听就冲进去,对公司实际通常不作考虑。

君子不立危墙之下。这样的教训,从一个半世纪前开始,及至今日,仍不能说已经真正有解。

  • 参考资料:

    19世纪80年代上海股票交易的兴衰,彭厚文,《近代史研究》1999年第1期

    “近代中国第一股”,朱荫贵,《经济参考报》2007年7月6日

    清朝末年五次金融风潮,赖晨,《金融经济》2017年05期

    清末的三次股灾,李玉林,《政协天地》2016年Z1期

    亡国的股灾:1910年上海橡胶股票风潮,雪珥,中国经营报

    1910年股灾,武昌起义和清廷的覆灭,冯学荣,田君潇,人文经济学会公众号

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