10月通胀数据点评：猪价持续进击，冲6加速开启

作者：张瑜 杨轶婷 

来源： 一瑜中的

通胀系列相关报告及预警提示：

1、3月17日：报告《CPI会过3%吗？》提示猪肉价格疯狂上涨，夏季末开启冲刺的可能性；

2、9月10-9月17日：紧密3篇报告《猪价上涨外溢，通胀预期升温--8月通胀数据点评》、《社融和通胀牵制了货币政策脚步吗？》、《图说进击的猪价、油价与CPI》提示市场明年1月CPI破4冲5上行风险；

3、10月10日：报告《利率四驱车驶向何处？》提示利率短期面临上行风险；

4、10月12日：提示市场10月猪肉价格提前开启冲刺风险。

事项

10月CPI同比增长3.8%，前值3%，市场预期3.4%；PPI同比-1.6%，前值-1.2%，市场预期-1.6%。

主要观点

一、CPI：猪价上涨CPI触3

2019年10月CPI同比增长3.8%，CPI环比0.9%，走势强于季节性。

食品项中，10月猪肉价格提前冲刺，外溢效应有限。10月调控政策力度边际减弱，猪肉价格报复性上涨，猪肉月均价格环比上涨20%，影响CPI0.79个百分点。10月猪价上涨的外溢效应有限，牛羊鸡鸭等其他肉类价格小幅上涨，环比影响CPI不到0.1个百分点。蔬菜、水果价格依然环比回落。

非食品项价格依旧低迷，“衣食住行”中除了食品项价格仍然平稳。

二、CPI趋势预判：6%未必是顶

关注通胀预期变化之前，我们首先分析市场关注的几个核心问题——

1、调控节奏是否发生了变化？从进口猪肉看，贸易谈判进展后中国计划从美国进口猪肉40万吨。同时也对加拿大解除猪肉禁令，未来进口量有望增加。从储备猪肉看，各地10月投放节奏明显放缓，或是在为春节调控“留弹药”。由此来看，考虑到12月底-1月调控力度有望加码，以缓和猪价冲高速度。

2、猪肉产能是否发生了变化？最乐观估计假如复养顺利，生猪供给回升也待到2020下半年。11月价格短期波动，是因为供给端受非洲猪瘟反复而加快出栏，需求端因销售走货受到阻碍，短期的供需博弈所致，冲击预计难以持续。

3、  统计局CPI比重发生了变化？10月根据环比和同比计算猪肉权重分别为3.9%和2.4%。这背后并非是人为调整，而是在于环比和同比计算方法基期选择的不同。CPI同比权重大致对应11个月前的CPI环比权重，这也意味着明年（尤其是下半年）我们可能会看到CPI猪肉同比权重的走高。

4、猪肉外溢效应几何？尽管10月外溢效应不强，肉类价格环比涨幅收缩。但我们不排除食品项价格在未来1-2个月共振的风险，或对CPI形成额外推动。

综上分析，预计猪肉价格还将如此前我们所料的继续走高，6%对CPI未必是顶。CPI1月高点破5冲6已成大概率事件。CPI可能停留高位（3%以上）长达半年以上的时间。

三、PPI：工业品延续通缩，静待回升

10月PPI同比跌幅进一步扩大至-1.6%，主要仍受到翘尾因素的拖累。但未来翘尾因素拖累作用减缓，经济下行斜率趋缓，中美贸易战释放缓和信号，预计PPI同比将在未来2个月明显回升。不过考虑到国内外经济下行压力仍存，PPI年内或难逃技术通缩区间。

四、货币政策如何选择？

猪价带动的结构性高通胀并不影响货币政策方向，稳增长仍然是逆周期调控的重心，但确实掣肘了货币政策操作的空间与节奏。11月5日MLF降息5bp的操作释放了这一信号。我们认为四季度在CPI冲刺摸高的环境下进一步降息难有期待。同时关注明年在CPI长期居于3%以上的情境下，货币政策微调操作的可能性以及结构性货币工具的侧重或有增加。。

债市利率走势仍需谨慎。当前市场对于通胀高点仍然存在较大分歧，一致预期仍未形成。MLF利率调降化解了市场对于货币政策转向的担忧，但四季度通胀冲高抬升名义利率仍然是影响债市的一大因素。1月确认通胀高点并看到高频数据回落前，利率走势趋于震荡。。

风险提示：非洲猪瘟超预期全面再爆发

报告目录

报告正文

一

CPI：一浪更比一浪高

（一）CPI总体情况：青云直上3.8

2019年10月CPI同比增长3.8%，较上月大幅攀升0.8个百分点，再度高于市场预期。CPI环比0.9%，走势强于季节性近0.9个百分点。

（二）CPI分项情况：食品结构性通胀特色

10月食品-非食品剪刀差进一步扩大。食品项环比上涨3.6%，同比涨幅上升至15.5%。非食品项CPI环比上涨0.2%，同比进一步回落至0.9%。从大类看，食品烟酒涨幅同比增长至8.4%，拉动CPI2.5个百分点，“衣食住行”中除“食”外，衣着、居住、交通等价格仍显低迷。

食品项中，10月猪肉价格提前冲刺，外溢效应有限。10月调控政策力度边际减弱，多地放储暂缓，猪肉价格报复性上涨，月内涨幅骤增至42.2%。根据统计局数据，猪肉月均价格环比上涨20%，影响CPI0.79个百分点。10月猪价上涨的外溢效应有限，牛羊鸡鸭等其他肉类价格小幅上涨，但涨幅均限于3.1%以下，环比影响CPI不到0.1个百分点。蔬菜、水果价格依然环比回落。

非食品项价格依旧低迷，“衣食住行”中除了食品项价格仍然平稳。核心CPI环比报0.1%，基本与季节性相当，同比保持下行。交通和通信项10月同比跌幅走阔至-3.5%，居住项同比涨幅下至0.5%。10月汽油和柴油价格同比分别下降15.4%和16.2%，两项合计影响CPI下降约0.36个百分点。国庆节期间出行增加，宾馆住宿、旅行社收费和飞机票价格分别环比上涨2.1%、0.7%和0.5%，三项合计影响CPI上涨约0.01个百分点。

（三）CPI趋势预判：6%未必是顶

关注通胀预期变化之前，我们首先分析市场关注的几个核心问题——

1、调控节奏是否发生了变化？从进口猪肉看，进口量二季度以来并未继续增长，月进口量维持在16万吨左右。但从贸易谈判进展来看，中国计划从美国进口猪肉40万吨。同时也对加拿大解除了加拿大猪肉禁令，未来进口量有望增加1万吨/月。从储备猪肉看，各地在9月底加快猪肉投放后，后续投放节奏明显放缓，或是在为春节调控“留弹药”。由此来看，考虑到12月底-1月春节前夕为猪肉需求的高峰，调控力度有望届时加码，以缓和猪价冲高速度，但趋势难以改变。

2、猪肉产能是否发生了变化？9月生猪存栏同比下跌速度减缓，引起市场的关注。但根据经验来看，生猪存栏低点到出栏低点至少需要2个季度左右时间，方为猪肉价格调整的开始。当前非洲猪瘟疫情的反复亦干扰了养殖户的复养节奏，影响了产能的修复。最乐观估计，假如复养顺利，生猪供给回升也待到2020下半年。11月价格的短期波动，是因为供给端受非洲猪瘟反复而加快出栏，需求端因价格快速冲高销售走货受到阻碍，短期的供需博弈所导致，冲击预计难以持续。

3、统计局CPI比重发生了变化？根据统计局数据解读，10月猪肉环比上涨20.1%拉动CPI 0.79个百分点，同比上涨101.3%拉动CPI 2.43个百分点，环比和同比看猪肉权重分别为3.9%和2.4%。这背后并非是人为调整，而是在于环比和同比计算方法基期选择的不同。比如10月CPI环比中猪肉的权重是9月猪肉的消费支出在整个消费支出中的比重；10月CPI同比涨幅猪肉的权重是上年10月猪肉消费支出占整个消费支出的比重。而各项在CPI的拉动权重，受该项在一篮子中的数量占比和价格变化影响，这是我们看到近期CPI环比中猪肉拉动权重快速走高的原因。此外，根据计算方法可以发现，CPI同比权重对应了11个月前的CPI环比权重，这也意味着明年（尤其是下半年）我们可能会看到CPI猪肉同比权重的走高。

4、猪肉外溢效应几何？尽管10月猪肉的外溢效应不强，多数肉类价格环比涨幅收缩。但我们不排除食品项价格在未来1-2个月共振的风险，或对CPI形成额外推动。首先，年末春节需求旺季，牛羊肉类价格往往易涨难跌，并且此次猪价上涨的替代效应或推动其他肉类价格的超季节性上涨。其次，冬季气候变化，蔬果供应相对减小，鲜菜鲜果价格逐步止跌。

综上分析，预计猪肉价格还将如此前我们所料的继续走高，6%对CPI未必是顶。CPI将于未来3个月继续冲高，直至1月份大概率到达本轮通胀高点，高点破5冲6已成大概率事件。CPI可能停留高位（3%以上）长达半年左右的时间。对于物价跟踪，我们继续关注两点：1、明年1月过后猪肉价格涨幅是否能够放缓，保证CPI平稳度过高点；2、挂住调控节奏变化，跟踪部分行政措施的落地超预期反向影响通胀的可能性。

二

PPI：工业品延续通缩，静待回升

（一）PPI总体情况：同比跌幅扩大

10月PPI同比跌幅进一步扩大至-1.6%，环比回升0.1%，主要仍受到翘尾因素的拖累。此外，生活资料价格同比涨幅反弹至1.4%，主要受到食品类价格推动，猪价上涨向PPI传导。

从同比看，黑色矿采选、农副食品加工、有色矿采选、非金属矿采选、烟草制品业增幅最大。10月PPI同比具体为黑色矿采选（12.4%）、农副食品加工（5.9%）、有色矿采选（4.8%）、非金属矿采选（3.7%）、烟草制品业（2.9%）。从环比看，农副食品加工、石油和天然气开采、石油加工、非金属制品、有色矿采选增幅最大。10月PPI环比具体为农副食品加工（1.8%）、石油和天然气开采（0.8%）、石油加工（0.4%）、非金属制品（0.4%）、有色矿采选（0.3%）。受肉类价格持续上涨影响，农副食品加工业出厂价格环比涨幅已经3个月居于首位。

（二）PPI走势判断：开启回升态势

翘尾因素拖累作用减缓，经济下行斜率趋缓，中美贸易战释放缓和信号，预计PPI同比将在未来2个月明显回升。但考虑到国内外经济下行压力仍存，PPI年内或难逃技术通缩区间。外需看，全球经济持续疲软，全球需求的羸弱与中美贸易战的影响难以在短时间内迅速消除。内需看，投资增速虽具韧性，但下行趋势不改。10月PMI数据仍处在荣枯线以下，生产端反弹力度依然薄弱。