CPI3.8背后的细节

作者:招商固收阿尹睿哲团队

来源:睿哲固收研究

事件:

10月CPI同比+3.8%,前值+3.0%;

10月PPI同比-1.6%,前值-1.2%。

点评:

总体上,CPI“食品升、非食品降”的格局延续。10月,CPI食品同比+15.5%(涨幅比9月扩大4.3个百分点),影响CPI同比+3.05%(影响程度扩大0.84个百分点);非食品同比+0.9%(涨幅比9月回落0.1个百分点),影响CPI同比+0.70%(影响程度回落0.12个百分点)。综合起来,CPI同比=3.05%+0.70%≈3.8%,超出市场预期,但与我们10月中旬提示的CPI至少在3.5%及以上相一致。

具体看食品,

①CPI猪价反映了约80%的市场价格变化。10月CPI猪肉同比上涨101.3%,涨幅比9月扩大32.0个百分点。101.3%的涨幅处于什么水平?参考其他指标,10月中国畜牧业协会监测的22个省市猪肉平均价47.95元,同比涨幅126.21%;农业部监测的猪肉平均批发价46.53元,同比涨幅137.16%;商务部监测的食品农产品价格-猪肉指数同比涨幅112.9%。横向比较下来,10月CPI猪肉价格反映了大约80%的市场价格变动,统计“敏感度”较9月(90%)下滑,但仍然比较客观。

②CPI猪肉权重上升至2.40%。10月CPI猪肉影响CPI上涨2.43%,影响程度比9月扩大0.78个百分点。单一品种对CPI总涨幅的贡献从9月的58%上升至65%。由此反推,10月CPI猪肉权重为2.40%,较9月(2.38%)进一步上升。针对权重变化的问题,近期统计局给出解释称,比如算猪肉10月的同比涨幅,是用上年10月猪肉消费支出占整个消费支出的比重作为权重的,这样一来每个月权重确实是有变化的,但并没有进行人为调整。

③蔬菜水果仍跌,但压低效果渐弱。10月鲜果下降0.3%,影响CPI下降约0.01%(影响程度比9月回落0.14个百分点);鲜菜下降10.2%,影响CPI下降0.27%(影响程度比9月回升0.06个百分点)。蔬果价格变动对CPI的影响回落0.08个百分点,与猪肉对CPI的影响扩大0.78个百分点相比,对冲起来明显乏力(9月尚可完全对冲)。

④牛羊蛋禽对CPI的影响明显扩大。除蔬果以外,其他食品受猪价上涨拉动与消费替代影响,价格普遍上涨。10月牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋的同比涨幅在12.3%-21.4%之间,合计影响CPI上涨约0.41%;水产品上涨2.7%,影响CPI上涨约0.05%;粮食上涨0.5%,影响CPI上涨约0.01%。以上7个品种合计影响CPI上涨约0.47%,对CPI上行起到“推波助澜”的作用。

短期内,我们提示3个关注点:

①客观看待11月以来猪价转跌。从高频数据看,11月第1周,22个省市猪肉平均价从55.93元跌至54.13元,猪肉平均批发价从52.40元跌至51.18元,跌幅虽小,但方向性变化可能会缓解市场对通胀的担忧;就像弹簧压到底部,轻轻一碰,也会明显反弹。对此,我们认为:

其一,首先明确,市场供应没有恢复之前,猪价上涨不会出现方向性拐点。据商务部官员11月7日发言,“预计2020年下半年生猪将开始增加市场供给,猪肉供给状况将有所改善”,也就是说,猪价涨势将延续至2020年上半年;

其二,短期的涨跌调整,是猪价大涨过后供需博弈加剧的正常表现。猪价快速上涨至新高后,下游消费接受度短时间内“跟不上”,屠宰企业走货量不佳,出现了明显的压价现象;反观养殖企业,虽然高价猪源出售难度增加,但挺价意愿仍高,供需双方陷入拉锯战,导致猪价稳中弱调;

其三,即使月内走势平稳,11月猪肉均价和同比涨幅也会继续往上走。类比9月,虽然月内猪价走势平稳(37→39元),但经历整个8月的大幅上涨之后,猪价“停留”在了更高水平上(月均31→38元),当月CPI轻松破3,11月可能是9月的2.0版本。

②警惕涨价从猪肉向其他品种的“扩散”。回顾历史上3次猪价持续大涨,我们有以下结论:趋势方面,3次猪价大涨都出现了其他消费品“跟涨”的现象,且猪价上涨时间越长,物价扩散越充分。即单一品种上涨最终可能演变成“普涨”。现阶段,猪价连涨8个月,有32%的CPI分项跟涨;而第1轮猪周期(连涨21个月)内,有57%的CPI分项跟涨;第2轮猪周期内(连涨27个月)内,有76%的CPI分项跟涨。

具体品种方面,3次都跟涨的品种有:蛋类、水产品、食用油、粮食3次(2次)都不跟涨的品种有:鲜果(鲜菜)另外,由于牛肉、羊肉、禽肉的数据时间序列较短,本次猪价上涨期是第一次确切记录到这三个品种的跟涨。目前我们已经观察到上述“经验品种”涨幅明显扩大,后续物价扩散将更加充分,或加剧CPI上行压力。

③密切跟踪CPI猪肉统计敏感度与权重变化。当我们按照“市场猪价→CPI猪价→CPI”的顺序推导猪价对CPI的影响时,不确定性在于两个关键系数:CPI猪肉统计敏感度与统计权重处于“动态变化”。6-9月,敏感度与权重逐月回升,在一定程度上推动CPI快速破3;但这一趋势在10月发生了微小的转变,敏感度从90%下滑至80%。

背后可能有两类原因:一是由于10月猪价上涨速度过快,统计价格相对于市场价格具有滞后性;二是为避免猪肉对整体影响过大而进行调整。目前我们倾向于认为原因是客观的,CPI读数对市场价格变化的反映还是相对真实的;在此背景下,2020年CPI将在中性区间运行,第一个高点(春节附近)或在5.4%,第二个高点(6月附近)或在4.4%。


*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论