从“常识”到“启示”，A股游戏公司财务对比

作者：方正传媒杨仁文团队

来源：杨仁文读书笔记

核心观点：

从主机游戏、端游、页游到手游，游戏产业每一个形态时代都遵循三阶段成长法则：内容驱动—>渠道驱动—>一体化驱动，每一阶段竞争侧重点、市场格局都不一样，内容/发行/渠道的分成比例大体决定了各参与方的盈利能力。A股游戏公司的创收主要来自ARPG/MMORPG、策略、卡牌等成熟品类，玩家基础较好。研运模式方面，研发向和发行向的游戏公司在成本费用构成、员工结构等方面差异明显。组织架构方面，工作室模式（重产品导向）和非工作室模式（重市场导向）各有特色，影响人均产出、员工激励、投资布局等。创始人及管理团队的专注度也是公司收入结构、负债率、现金流、商誉等财务指标的重要影响因素。本篇报告从财务角度，对A股主要游戏公司进行数据对比，从“常识”到“启示”，从而指明选股方向。

1、从收入规模看，18年游戏收入50亿以上的有三七互娱（72亿）、世纪华通（54亿/若加上盛趣97亿）、完美世界（54亿），为腾讯、网易之外的游戏龙头。各年度游戏收入增长/下降，除收购/资产注入的并表因素外，核心在于产品驱动（产品数量/上线进度/市场表现/区域拓展/生命周期等）：新老产品表现为业绩支撑；部分新游戏推迟上线（研发进度/测试效果/监管政策等影响）导致当年度收入下降；部分老游戏进入成熟期、流水或出现下滑，但持续的运营维护、大版本更新、周年庆活动、电竞赛事等，有助于延长产品周期和总商业价值。16A-19H1游戏收入保持增长的有三七、吉比特。

2、从利润规模看，18年归母净利15亿以上的有盛趣游戏（22亿）、完美世界（17亿/游戏子公司14亿）、三七互娱（剔除商誉影响后15亿）。出现高增速的原因包括：①新增并表游戏资产的业绩；②新游强劲的市场表现拉动；③盈利能力较强的老游戏生命周期延续；④投资收益贡献等。

3、从盈利能力看，游戏公司一般毛利率较高（18年游戏毛利率从高到底排序）：吉比特（92%）、冰川（90%）、巨人（84%）、电魂（83%）、三七（79%）、完美（67%）、宝通（67%）、智明（63%）、掌趣（61%）、游族（57%）、华通（50%/不包括盛趣、单独盛趣为81%）。主要差异在于：①与产品类型相关，长生命周期的游戏毛利率一般较高；②与业务模式相关，代理第三方产品需要对外分成、毛利率低于自研自发产品，授权给第三方发行的产品一般为分成后收入、毛利率极高；③与收入确认原则相关，全额法与净额法无法直接横向对比；④与推广模式及效率、推广支出归属成本/费用相关；等等。

4、游戏收入确认原则：①净额法（扣除渠道分成后确认收入）；②全额法（渠道分成大多为成本项、少数为费用项）。

游戏业务主要成本项：游戏分成、运营维护（带宽租用/CDN加速/服务器租用及托管/机柜租用等）、版权金摊销、运维人员薪酬、（全额法）渠道分成、（少数公司）与产品直接相关的推广等。以三七为例（净额法），手游为主、自研自发+代理发行，18年游戏分成占游戏收入的19%、服务器成本占游戏收入的1%；以智明为例（全额法），手游+海外，18年渠道成本占游戏收入的26%、游戏分成占游戏收入的6%、服务器成本占游戏收入的3%。

5、费用率方面，因游戏产品类型及研运模式的差异，各家游戏公司呈现不同特征：①销售费率，三七最高（18年44%、主要为推广费、产品+流量的经营思路），冰川（18年36%、增量主要来自手游推广）、宝通（18年32%，其中金流渠道费率19%+广告费率9%）；②研发费率，端游/研发起家的公司一般较高，如巨人（18年21%）、冰川（18年34%）、电魂（18年21%）、完美（18年18%）。

6、研发成本趋势：头部产品的研发门槛抬高，从千万级到亿级投入；玩家分化，对产品各方面的要求变高；受行业内外因素影响，成为有市场影响力的成功新品难度加大。随着投入加大、产品生命周期预期延长，部分公司将研发支出资本化。完美（18年2823人）、吉比特（18年297人）、游族（18年1493人）近三年保持研发人员逐年增长，三七剔除汽配业务的研发人员也有增长（18年1379人）。大部分游戏公司持续加大研发投入，完美研发支出最高（18年超14亿），其次为智明、巨人（18年均为8亿左右）。除了少数公司产品，研发支出基本费用化。18年智明人均研发支出最高，为176万元；其次吉比特为97万元；完美、掌趣、巨人近50万元；三七、游族超30万元；华通、宝通、冰川、电魂超20万元。

7、递延收入主要来自预收游戏充值款、已充值未使用游戏币/已购买未消耗道具等：①具端游基因的公司递延收入主要计入“其他流动负债”或“递延收益”，余额较高，如完美（19H1 11亿）、世纪华通（19H1 6亿/包括盛趣）、吉比特（19H1 2亿）；②部分公司预收游戏充值款体现在“预收款项”。

8、投资作为游戏公司业务的补充，参股标的如游戏研发商（为公司发行条线提供更丰富的产品选择）、游戏社区（帮助公司触达更多目标玩家）、VR/AR公司（为新技术变革做好储备），衍生如动漫、经纪、影视、阅读等；处置参股公司股权对当年度的投资收益有较大贡献。重大并购标的选择考验公司业务布局眼光及资产整合能力，18年多家公司计提商誉减值，如掌趣、三七等；截止19H1期末，商誉余额最高的为世纪华通（153亿、占净资产的65%、其中72亿盛趣+56亿Funplus），其次为掌趣（20亿、占净资产的37%、其中天马13亿）。

9、游戏的商业模式决定了公司现金流一般较好：①16A-18A净经营性现金流逐年递增的有三七、吉比特；②部分公司因推广、分成、版权金等预付较多，影响短期现金流。从净经营性现金流与归母净利的差异来看，主要来自业务类型、结算方式及账期、投资收益等影响。从自由现金流情况来看，16A-18A累计值最高的为三七（33亿）、智明（29亿）、巨人（22亿），与利润累计值匹配度较高的为智明（137%）、宝通（91%）、三七（89%）、吉比特（81%）。

10、杜邦分析：18年ROE最高TOP3为智明（51%/资产周转率和权益乘数均高于其他公司），吉比特（28%/维持较高水平），游族（24%/部分受投资收益影响）。

资产负债率较高（19H1值）：智明（49%、应付职工薪酬/短期借款/道具递延较多）、宝通（45%、短期借款/应付账款/长期借款较多）、完美（40%、基金负债类合伙人出资/短期借款/递延收入较多）、游族（38%、短期借款/应付票据较多）。

分红率较高（年度累计分红总额/归母净利，18年值）：吉比特（99%）、智明（70%）、三七（63%）。

11、人效：从18年人均创收来看，TOP3为智明（510万）、三七（337万）、吉比特（296万）；从18年人均创利来看，TOP3为吉比特（129万）、智明（124万）、三七（66万/剔除商誉减值影响）。18年吉比特在员工人数增长的同时，人效（收入&利润）也有提升。

假设用“营业收入/（研发支出+销售费用）”匹配回报率（取16-18年3年合计值），TOP5为世纪华通（6.1/单看盛趣18年为3.7）、游族（5.0）、掌趣（4.1）、吉比特（3.7）、完美（3.4）；其中世纪华通、完美包含非游戏收入，游族推广费部分计入销售费用、部分计入营业成本，且游族、吉比特为收入净额法、实际回报率应有调整。随着市场份额和竞争结构变化，研运一体化公司业务相互支持，有望提升研发成功率和运营效率，从而提高利润率和回报率。

12、游戏公司或灵活调配资源组建项目团队、或工作室+孵化中心+市场/技术中台模式，员工一般由研发/技术、运营/运维/销售/推广/客服、管理/行政/财务构成，结构差异与公司业务布局相关（研发向/发行向/研运一体化）：①18年研发人员占比超70%的有游族（76%）、智明（76%）、巨人（72%）；②18年运维/销售人员占比仅宝通约30%（若剔除生产人员达44%）。

2018年中国游戏市场规模2144亿（手游1340亿+端游620亿+页游126亿），2019年以来国内增速回暖，出海表现优秀，预计2019年手游仍有两位数增长。腾讯（自研及代理第三方产品）、网易在国内手游市场占据7成以上份额，二线龙头在剩余市场份额提升。监管控质控量，玩家小幅增长、对产品品质要求更高，研发成本和门槛抬高，发行更注重品牌和规模化打法，期待2020年优质供给+玩家付费提升带来市场稳步增长。根据wind一致预期，A股主要游戏公司2020年PE约9~19X，叠加5G云游戏/AR/VR主题，估值仍有提升空间。

A股游戏组合：【推荐】三七互娱（19-20年PE分别为19/17X）、吉比特（19-20年PE分别为22/19X） 、完美世界（19-20年PE分别为18/16X） 、游族网络（19-20年PE分别为12/11X） ；【业绩反转/关注】掌趣科技。

风险提示：产品上线进度及市场表现不及预期、市场竞争加剧、解禁减持/商誉减值风险、公司治理风险、政策监管趋严、技术变革不达预期、市场风格切换等。