宋雪涛：经济阶段性企稳概率进一步升高

9月季末效应后，10月部分数据面临季初回调压力，但预计表现仍好于7-8月，经济阶段性企稳的概率进一步提高。

作者：天风证券研究所宏观宋雪涛团队

10月，预计工业增加值较9月回落，但强于7-8月；投资走平、消费改善、进出口小幅下滑；商品房销售面积单月同比回落但累计增速有望年内首次转正；CPI进一步攀升，PPI通缩加剧但进入阶段性底部；金融数据表现一般，社融增速持平或微升。

总的来看，经济数据在7、8月连续下台阶后，9月迎来明显改善，虽然有一定季末效应，但已经形成基本面阶段性企稳的左侧。从今年的规律来看，10月部分数据面临季初回调压力，但目前预计表现仍好于7-8月，经济阶段性企稳的概率进一步提高。

政策方面，货币政策既不会因为CPI的结构性通胀而收紧，短期也难以释放明确的再宽松信号。近期MLF利率下调5BP与货币宽松关系不大，更多意在双向预期管理：一方面，缓解市场因为10月第4周TMLF缺席而产生的货币收紧疑虑；另一方面，MLF微降5BP不会产生过强的宽松信号，兼顾了通胀预期管理。预计今年末到明年初大幅降准和连续降息的可能性较低，市场流动性水平相对平稳。

具体来看10月数据：

1. 金融数据方面：

表内方面，受季初效应和10月节假日较多影响，本月新增信贷（社融口径）规模环比9月将有明显回落，预计6500-7000亿左右，略低于去年同期。具体来看，9-10月商品房销售增速较高，预计居民中长期贷款增量仍在接近4000亿的高位；10月为旅游消费旺季，居民短期贷款增量也料将不差。相比之下预计企业贷款情况一般，短期限类贷款（短期贷款+票据）可能负增长，中长期贷款随基建投资增速回升表现尚可。总的来看，10月信贷存量增速料将回落，但因历年增量绝对规模较小，对社融存量增速的拖累有限。

表外方面，本月信托计划到期较少、发行规模尚可，预计新增信托贷款降幅环比收窄，叠加委托贷款和未贴现票据保持负增长，预计表外净融资合计约-1500亿。此外，非金融企业债券融资+2500亿，地方专项债净融资约为0（没有新增发行同时少量到期），预计10月新增社融8000-8500亿，对应存量社融增速10.8%-10.9%（前值10.8%），持平或略高于9月增速。

2. 工业生产端：

10月发电耗煤增速同比升至19.3%，是2018年1月以来的最高增速，但10月PMI生产指数由9月的52.3降至50.8，降幅较去年同期扩大0.5，前瞻指标间存在矛盾。从数据性质看，发电耗煤是客观事实数据，但发电并非都用于工业生产，且样本来自沿海电厂，近期水电占比也有一定下滑，本月发电耗煤增速可能会高估生产强度；PMI生产指数直接反应企业生产情况，但属于基于主观判断的抽样调查数据，本月也与显著回升的财新PMI背离，本月中采PMI可能会低估生产强度。今年工业增加值与发电耗煤走势仅在8月背离，与PMI生产指数在6、7月背离，因此将二者中和参考：工业增加值增速既不会较9月进一步回升（5.8%），也难以回落至8月低点（4.4%），预计在5.2%左右。

3. 工业需求端：

受长假和环保限产的部分影响，钢材生产活动趋弱，10月全国高炉开工率64.1%，低于9月和去年同期水平。钢材需求也回落，螺纹钢消耗量同比回落至年内低点，可能伴随地产新开工增速进一步回落；热轧板卷消耗量尚可，10月以来库存加速去化，中下游制造业需求尚可。3季度5000户工业企业景气度扩散指数（资金周转情况）与2季度持平，预计10月制造业投资增速2.7%左右（前值2.5%），目前制造业投资已经入底部震荡阶段，进一步下行的空间十分有限。

4. 基建地产投资：

10月没有新增专项债发行，今年8-10月专项债净融资额已大幅低于去年同期；但另一方面，8-10月城投债净融资、政金债净融资以及财政支出情况略好于去年同期，9-10月央行重启PSL净投放，信贷和信托等资金也向基建类项目倾斜，总的来看，近期基建资金来源情况尚可，参考近月国内挖掘机销量增速平稳，预计全口径基建投资增速保持在3.8%（前值3.8%）。房地产施工强度目前仍在高位，但估计已经接近顶点；土地市场继续冷却，土地购置费增速仍在下行趋势中，预计10月房地产开发投资增速降至10.0%（前值10.5%）。预计10月固投增速保持在5.4%（前值5.4%）。

5. 房地产市场方面：

10月，30大中城市商品房成交面积同比增长4.4%，增速较9月回落，但高于7-8月，其中一线明显改善，二三线回落较多。房企高周转已经重启，推盘力度加大后销售暂有改善，目前来看金九银十成色尚可，但持续性有待观察。预计10月商品房销售面积累计同比增长0-0.1%（前值-0.1%），有望年内首次转正。

6. 消费方面：

10月乘联会乘用车零售销量增速-3%，较9月增速-6.5%进一步反弹，汽车消费有望延续改善。考虑到地产竣工加速带动地产后周期家电、家具、建筑装潢等可选消费，CPI攀升抬高食品类必需消费，叠加国庆长假带动旅游餐饮消费，预计10月社零增速较9月小幅回升至8.1%（前值7.8%）。

7. 进出口方面：

10月出口集装箱运价指数有所回落，PMI新出口订单指数也回落，出口景气度仍在回落区间，叠加工业产成品价格通缩幅度加深、本月基数较高、汇率贬值效果显现，预计10月出口增速（美元计价）-2.5%（前值-3.2%）。

10月进口干散货船运价指数有所回落，PMI进口指数也回落，叠加高基数，预计10月进口增速（美元计价）-8.5%（前值-8.5%）。

8. 通胀方面：

PPI方面，工业原材料价格涨跌不一。从环比看，钢材、煤炭、化工产品价格下跌，原油、水泥价格上涨，有色价格分化。从同比看，高基数抑制下多数工业品价格下跌。总的来看，预计10月PPI环比上月持平或微幅下跌，同比回落至-1.7%（前值-1.2%），已经进入本轮下行的阶段性底部。

CPI方面，畜禽类食品价格加速上涨，月底农业部猪肉平均批发价突破52元/公斤，较9月底上涨15元，10月全月环比上涨30%，同比涨幅高达137%。牛羊肉价格涨幅稍缓，环比上涨2%/1%，同比上涨17%/19%。鸡蛋价格10月均价环比下跌，但月内节奏是持续上涨，低基数下同比达到24%。鲜菜价格10月均价仍是同环比下跌，但上旬以来连续上涨。仅有鲜果价格同、环比继续保持下跌趋势。预计10月食品CPI同比攀升至15%左右，非食品CPI小幅回落，CPI同比3.6%（前值3.0%），后续几个月升势不改。

风险提示

逆周期政策力度不及预期；海外经济超预期下滑

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年11月8日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。