中采PMI和财新PMI分化的原因和启示

作者：董德志 徐亮 

来源： 国信固收研究

中采制造业PMI和财新PMI分化的原因

最近几月，中采制造业PMI和财新制造业PMI走势分化引起了市场较高的关注，自2019年6月到10月，中采PMI从49.4小幅上行后下跌至10月的49.3；财新PMI则从49.4一路上行至51.7。那么，中采PMI和财新PMI走势分化的原因有哪些，对我们分析宏观经济又有什么启示？本文对此进行探索。

首先，我们需要了解一下中采PMI和财新PMI的主要区别。如下表所示，两者的主要区别有三点：

（1）中采PMI统计的企业数量较多，为3000家；财新PMI的样本数量较少，仅约500家企业；

（2）中采PMI的企业包含大、中、小型企业，较为全面；而财新PMI主要包括中小型企业；

（3）中采PMI统计企业的分布较为均匀，样本覆盖全国；而财新PMI主要以东部沿海地区、出口占比较高的民企为主。

显而易见，中采PMI和财新PMI分化的主要原因是两者统计样本的不同，但样本不同会体现在哪些具体特征上呢？

首先，中采PMI统计的样本较多，分布均匀，因此其相对更稳定一些；而财新PMI统计样本较少，且以中小企业为主，容易受到宏观经济和政策的扰动，其波动会更大一些。根据2005年以来的数据，中采PMI的波动率为8.4%；而财新PMI的波动率为10.6%，财新PMI的波动较中采PMI更高。

财新PMI波动率更大的特征在历史上经常能够被验证，从下图中，可以直观感受中采PMI和财新PMI的波动区别。

其次，财新PMI上行而中采PMI下行可能反应的是部分行业景气度的改善。正如国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河的解读：在调查的21个行业中，有13个行业的生产指数位于扩张区间，表明制造业多数行业生产有所增长。纺织服装服饰、造纸印刷、化学纤维及橡胶塑料制品、专用设备、计算机通信设备等制造业生产指数位于55.0%以上较高景气区间。财新PMI所统计的企业可能更多与这13个扩张的行业有重叠。

另外，受8月贸易谈判重启的影响，出口型企业预期出现改善，这也使得以出口企业占比高的财新PMI在短期会表现好于中采PMI。

最后，拆分最近几个月PMI的变化，造成中采PMI和财新PMI明显分化的月份为10月。而原因可能是中型企业、高技术制造业等这一类型的企业在10月表现较好。具体来看，在10月，中采PMI下行明显而财新PMI却略有上行，从不同类型的企业来看，有以下两个特征：

（1）从中采PMI的大、中、小型企业分项来看，大、小型企业的PMI出现明显下行，中型企业的PMI在10月继续上行。而财新PMI统计的企业以中小型企业为主，因此中型企业PMI继续上行可能会对财新PMI起到支撑作用。

（2）从统计局公布的高技术制造业PMI来看，10月高技术制造业PMI为51.4，较9月的51.3上升了0.1。高技术制造业有很多是民营企业，这一部分可能会与财新PMI重叠。

中采PMI和财新PMI分化对后续经济演变有何启示

首先，从整体上来看，中采PMI和财新PMI在反映经济情况时基本能够保持一致，自2006年以来，两者的相关性为0.79；在单月的变化方向上，过去166个月，中采PMI和财新PMI有111个月在变化方向上是一致的，占比为67%。

不过，由于中采PMI和财新PMI统计样本有所区别，因此两者在历史上也偶尔会出现较为明显的分化。根据最近10年的数据来看，中采PMI和财新PMI出现明显分化的时期有两个：2015.9-2016.1；2017.11-2018.4。我们以名义增速表征经济变化情况，来分析PMI分化的这两个时期对当前有何启示。分别来看：

（1）2015.9-2016.1：该时期，中采PMI从49.7震荡下行至49.4；财新PMI从47.3上行至48.4。同时，事后来看，名义增速在这一期间触底，随后逐步回升。这一时期，中采PMI和财新PMI明显分化，最终名义增速方向选择了财新PMI，可能原因是财新PMI对政策和经济变化更加敏感一些，其提前表征经济方向波动的概率有时会高一些。

（2）2017.11-2018.4：该时期，中采PMI先下行后上行；财新PMI先上行后下行，两者均没有明显的方向性变化。虽然该时期处于名义增速的阶段性顶点，但中采PMI和财新PMI两者本身在这一时期没有方向性变化，因此很难从两者的分化中得到有效的结论。

另外，从趋势变化的角度来看，我们将中采PMI和财新PMI进行6个月的移动平均处理。从趋势线来看，可以发现两者在2012年10月前后和2016年1月前后表现明显不同，财新PMI领先中采PMI出现上行，且伴随着名义增速触底回升。

综合来看，在中采PMI和财新PMI出现明显分化，且两者分化呈现趋势性变化时（体现为一上一下），投资者可以更多关注财新PMI的后续变化，因为其对于政策和经济变化的敏感性更高一些。