任泽平：钱从哪来？如何影响经济和资产价格？

作者：恒大研究院 任泽平 方思元 甘源 刘宸

来源：泽平宏观

导读

货币政策工具是源头，货币政策传导机制是渠道，货币及信用创造的结果最终影响实体经济变量，调节实体经济运行。此前我们在“宽货币到宽信用”系列研究中，主要探究了第二层，即五大货币政策传导机制的效果，而第三层的货币与信用创造如何影响实体经济变量，与实体经济变量的关系又出现了怎样的变化？

本系列报告旨在通过三篇报告，分别阐述货币创造的基础理论、国际经验和中国实践，以期全面梳理货币创造的周期性问题。本篇为系列报告第一篇。

摘要

货币创造从商品货币时代逐步发展到信用货币时代，总结学界对于货币创造的理论研究，可以将信用货币时代下的货币创造分为三个层次：

第一层是央行的基础货币创造，是货币及信用创造的源头，央行通过货币政策工具调节基础货币，实现对于广义货币创造的调控，主要制约因素取决于央行货币政策操作的最终目标。

第二层是商业银行的广义货币创造。在信用货币制度下，广义货币的创造主要取决于商业银行，商业银行通过各类贷款、证券净投资等方式派生货币，每进行一笔融资，即“凭空”创造出一笔货币。商业银行的货币创造有以下制约因素：一是外部监管，主要指流动性和资本的监管约束；二是内部约束，主要指信贷需求和盈利要求。此外，外汇占款、政府支出及其他项目，也构成广义货币的组成部分。

第三层是金融机构和实体经济的信用创造。社会的信用创造活动主要有两部分构成，包括货币创造实现的信用创造，以及货币转移实现的信用创造，前者主要指银行融资，与货币创造是一一对应的关系，后者包括非银金融机构融资，以及民间融资。一国的金融结构决定了其信用创造的主要方式，金融监管也对金融机构和实体经济的信用创造行为有重要影响。

货币与信用创造如何影响实体经济变量？我们以中美两国为例，通过建立线性回归方程，将货币和信用作为自变量，对实体经济变量中的通胀以及资产价格进行预测，得出以下结论：从通胀角度来看，（1）货币对通胀的预测能力高于信用对通胀的预测能力，货币数量论MV=PT是其理论基础；（2）货币量对于通胀的预测能力逐步减弱，中美两国各口径的货币量与通胀的相关性明显降低。从资产价格角度来看，（1）信用对资产价格的预测能力高于货币对资产价格的预测能力，与金融周期的基本理论相一致；（2）信用创造对实体经济的影响力日益提升，对于衡量经济周期变化、政策制定以及宏观调控的意义逐步领先于货币创造。

基于以上实证，我们得出三方面结论。（1）结构性通胀将是未来通胀的主要表现形式，经济金融全球化对通货膨胀的生成机理产生了明显影响，供给弹性显著提升，在当前的经济环境下，出现全面通胀的可能性较低，更多则是以结构性通胀的形式表现出来，这是货币对一般消费品通胀的预测能力下降的根本原因。（2）全球金融创新及自由化步伐加快，造成了两方面结果，一是传统货币口径难以涵盖真实货币量信息，货币量对于实体经济变量的预测能力下降，二是信用创造的表现形式多样化，而主要国家在金融危机前，对于信用创造的关注度不足，金融监管缺失，造成系统性风险快速提升。（3）由于信用创造更侧重于供给与需求相互作用的结果，一国信用创造流向的变化最终根植于实体经济导向，经济的结构性改革在当前的经济环境下重要性日益凸显。

基于以上结论，我们将在本系列报告的第二篇通过分析两个国际案例，来看他们的货币创造与信用创造给实体经济发展带来了怎样的变化？各国采取了怎样的货币政策操作与金融监管方式？成功还是失败？以此在第三篇中，对我国当下的货币创造与信用创造进行分析，并对货币政策及金融监管提出建议。

风险提示：经济金融周期下行，货币政策框架转型不及预期。

目录

1 货币创造的理论：从商品货币到信用货币

1.1 商品货币时代：古典学派的货币创造理论

1.2 现代货币创造理论雏形：菲利普斯的货币乘数论

1.3 货币学派的货币创造理论：弗里德曼-施瓦兹-卡甘分析

1.4 货币创造理论的“新观点”：内生货币供应论

2 信用货币时代，全面理解货币创造分三个层次

2.1 央行基础货币创造

2.1.1 基础货币创造

2.1.2 央行基础货币创造的制约因素：实现货币政策目标

2.2 广义货币创造

2.2.1 广义货币创造机制

2.2.2 广义货币创造后形成不同流动性的货币

2.2.3 广义货币创造的制约因素：外部监管与内部约束

2.3 信用创造

2.3.1 货币创造实现的信用创造：银行融资

2.3.2 货币转移实现的信用创造：非银金融机构融资、民间融资

2.3.3 信用创造的制约因素：金融监管与一国金融结构

2.4 基础货币创造、广义货币创造与信用创造的关系

3 货币创造及信用创造如何影响实体经济？

3.1 货币创造与通货膨胀相关度高，信用创造与资产价格相关度高

3.1.1 通胀：货币与通胀相关性高于信用与通胀相关性，但前者逐步减弱

3.1.2 信用与资产价格相关性高于货币与资产价格相关性，且呈现结构化趋势

3.2 货币创造与通胀的关联度持续降低，信用创造重要性逐步提升

4 政策建议

正文

1 货币创造的理论：从商品货币到信用货币

1.1 商品货币时代：古典学派的货币创造理论

在凯恩斯的《就业、利息和货币通论》问世之前，以亚当斯密为首的古典经济学和以马歇尔为首的新古典经济学始终居于统治地位。古典学派崇尚货币与经济的“二分法”，认为货币仅是商品交易的媒介，商品供求和货币收支恒等。因此古典学派的货币创造理论强调：货币创造完全是外生的，即由黄金存量、开采数量等客观因素决定货币供应量，即使银行券的发行也取决于挂钩的黄金数量。

1.2 现代货币创造理论雏形：菲利普斯的货币乘数论

进入信用货币时代，货币供给量和黄金数量逐渐脱钩，形成了“中央银行-商业银行”的货币创造体系，货币供给量（M）取决于基础货币（B）和货币乘数（m），即M=B×m。菲利普斯假设，银行不持有超额准备金，公众也不持有现金，仅持有存款，一旦银行准备金增加就会增加贷款从而创造存款，因此△存款=△准备金×（1/法定存款准备金）。菲利普斯的货币乘数论仅对货币创造过程作简单和机械的描述，认为货币供给量是货币当局完全控制的外生变量，未考虑公众、商业银行和经济活动对货币创造的影响。不过菲利普斯理论在很长时间内占据货币银行学统治地位，凯恩斯也认为中央银行能自主控制货币供应量，并依此对经济进行干预。

1.3 货币学派的货币创造理论：弗里德曼-施瓦兹-卡甘分析

此后货币创造理论向两个分支发展，其中一个方向将公众和银行行为纳入货币乘数论，形成了货币学派。货币学派以弗里德曼-施瓦兹模型和卡甘模型最为著名，两个模型对货币乘数（m）的分析都考虑到了银行的准备金率和公众的现金比率，后两者与基础货币成为决定货币供给量的三要素。其中，卡甘对1875-1955年美国货币存量变化率来源进行实证分析，得出以下结论：货币的创造是外生的，货币供给主要取决于货币当局的货币投放量。需要注意的是，尽管货币学派和凯恩斯主义均认为货币创造是外生的，但是货币学派以对抗凯恩斯革命面目出现，其主张实行“单一规则”来稳定货币供应量，以解决二战后英美国家长期推行凯恩斯主义所产生的持续的通货膨胀。

1.4 货币创造理论的“新观点”：内生货币供应论

货币创造理论的另一个分支方向是“新观点”。20世纪50年代以后，欧美国家货币金融迅猛发展，多元化金融机构和金融创新不断涌现，基础货币-货币乘数分析被部分经济学家认为脱离实际，因此催生出了完全脱离经典货币乘数的“新观点”。对“新观点”作出贡献的主要是《拉德克里夫报告》和托宾等经济学家。“新观点”主要拓展了货币边界，认为对经济有影响的不仅是狭义货币，而是银行和非银金融机构所创造的所有短期流动性资产。因此货币供给量是一个内生变量，由货币当局、金融机构、企业与公众所共同决定，货币当局无法通过控制货币来控制经济。

基础货币-货币乘数分析始终是货币创造的主流理论，中央银行的货币政策是货币供应量最重要的影响因素。不过中央银行对货币总量的控制能力是有限而非无限的，在经济衰退时，企业较弱的贷款意愿会阻塞央行货币政策的传导机制；而经济过热时，企业会利用各类影子银行形式来绕过紧缩的货币政策，以扩大货币供应量。因此现实中的货币创造介于货币学派的外生理论和“新观点”的内生论之间，且金融创新使货币创造越来越多偏向于货币当局、金融机构、企业和公众之间的博弈过程。

2 信用货币时代，全面理解货币创造的三个层次

1929到1933年的大萧条，加快了各国脱离金本位、进入信用货币时代的步伐。早期货币主要以商品货币为主，货币主要以开采的方式创造，其使用价值支撑其作为货币的内在价值，与信用相关度不高。进入信用货币时代后，货币主要由央行和商业银行通过信用及资产扩张的方式创造，银行通过与客户的债权互换创造货币，国家信用确保债务被清偿。信用与货币成为了一体两面的关系，但同时又存在一些区别。

总结学界对于货币创造的理论研究，可以将信用货币时代下的货币创造分为三个层次：第一层是央行的基础货币创造，是货币创造的源头，主要根据货币政策目标进行调节；第二层是商业银行的广义货币创造，是货币创造的主要环节，在供给端对应商业银行监管，在需求端对应实体经济融资需求；第三层是金融机构和实体经济的信用创造，与货币创造既有一致性，也有其特性，对应实体经济的金融结构以及金融监管。

2.1 央行基础货币创造

2.1.1 基础货币创造

央行创造基础货币，并通过调节基础货币，来调控商业银行创造广义货币的能力。现实中真正的高能货币是超额准备金，央行数量型货币政策的落脚点在于调控银行的超额准备金，影响银行的贷款能力。基础货币通过货币乘数与货币供给产生联系，即基础货币*货币乘数=广义货币供应量（M2）。

2.1.2 央行基础货币创造的制约因素：实现货币政策目标

现代央行货币政策的最终目标包括实现充分就业、控制通货膨胀、国际收支平衡和促进经济增长，基础货币投放是实现上述目标的重要手段。央行基础货币投放不受外部刚性条件的制约，实现潜在GDP、温和且可预期通胀是央行投放货币的制约因素。长期来看，根据费雪方程式MV=PQ，货币供应量M过快增长势必会带动价格P增长，引发通货膨胀；短期来看，央行需要通过基础货币投放来进行逆周期调节，经济衰退时增加基础货币，经济过热时减少基础货币。因此，作为公共部门，促进经济增长、实现充分就业、控制通胀、国际收支平衡等是央行投放基础货币的主要制约因素。

2.2 广义货币创造

2.2.1 广义货币创造机制

在信用货币制度下，广义货币的派生主要取决于商业银行。商业银行通过各类贷款、证券净投资等方式派生货币，每进行一笔融资，即“凭空”创造出一笔货币。除商业银行业务派生的货币外，广义货币还包括外汇占款及政府支出，前者是央行通过吸收外汇直接投放的广义货币，后者实质是央行负债端科目的变动，直接创造货币。

2.2.2 广义货币创造后形成不同流动性的货币

货币派生结束后，基于流动性的不同，我们可以对货币进行分层，不同层次的货币具有不同的流动性。一般来说，西方经济学家根据货币的变现能力将货币分为以下4个层次：M0=现金；M1=现金+活期存款；M2=M1+储蓄存款+活期存款；M3=M2+非银行金融机构的存款；M4=M3+金融机构外的短期金融工具。但各国有不同的划分标准，且随着历史演进，交易媒介和支付手段的日渐繁多，使各国货币当局不断地拓展货币总量的边界。总体来看，M1强调货币的交易媒介功能，M2则更注重货币的价值贮藏功能。

目前我国公布的货币总量包含M0、M1、M2三个层次，其中M0（流通中的现金）的流动性最强，M1（狭义货币供应量）次之，M2（广义货币供应量）的流动性最差。M2 与经济增长和物价的关系相对密切，作为我国货币政策的中介目标，是货币政策重点关注对象。

(1)M0指的是央行资产负债表中的货币发行减去其他存款性公司资产负债表里的库存现金，包括境外流通的人民币；

(2)M1=M0+企业活期存款+机关、团体、部队存款+农村存款+个人持有的信用卡存款

(3)M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款

2.2.3 广义货币创造的制约因素：外部监管与内部约束

商业银行是盈利性部门，有动力做大规模来增厚利润。不过在实践中，商业银行的货币创造有以下制约因素：一是外部监管，主要指流动性和资本的监管约束；二是内部约束，主要指信贷需求和盈利要求。

（1）外部监管

资本充足率监管。资本充足率是商业银行资本总额与风险加权资产的比例，是衡量商业银行抵御风险、以自有资本承担损失的能力，最低资本充足率要求限制了商业银行放贷能力。

资本充足率可以进一步分为核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率。核心一级资本充足率的资本项仅来源于利润留存、股本增发和可转债转股，其他一级资本充足率的资本项可来源于优先股和永续债，资本充足率的资本项可以来源于二级资本债等形式。因此在不采用外部资本补充工具的情况下，利润留存是资本增长的唯一方式，从而限制银行资产扩张。

流动性监管。流动性监管在各国的体现方式不同，但一般都包括流动性比例以及法定存款准备金率。流动性比例为流动性资产与流动性负债的比例，需满足最低要求。法定存款准备金率要求商业银行必须将吸收的存款按照一定比率存入央行，根据货币乘数模型，货币供应量（M）=基础货币（m）×货币乘数（B），其中货币乘数=1/存款准备金率。通过法定存款准备金设定，央行限定了商业银行信贷规模的上限，达到控制货币供给量和调控宏观经济的目的。

（2）内部约束

信贷需求。商业银行有做大信贷规模的冲动，然而可贷资金不一定能够转换为实际贷款。一方面取决于经济景气程度。在经济衰退期，企业面临需求不足，盈利能力下滑，而个人面临降薪、裁员，企业和个人还本付息能力下降，制约信贷需求。另一方面取决于金融市场完善程度。在股权融资发达的市场，大量企业可以通过股权融资来筹措资金，这对商业银行的信贷融资产生了功能上的替代。

盈利要求。商业银行的信贷投放也会考虑盈利和内部风险管控。银行利润主要由以下两方面决定：一是息差收入。生息资产和计息负债的息差是商业银行的利润来源，贷款利率过低将使息差收敛，影响商业银行放贷的意愿。二是资产质量。违约贷款的损失由商业银行承担，因此放贷时会重点考察贷款企业经营状况、资产负债率，以及要求借款企业提供抵押品，这些都构成了对商业银行货币创造的约束。在经济下行压力加大背景下，不良率的上升使得商业银行更加怕放贷、怕不良，影响放贷意愿。

2.3 信用创造

在信用货币时代下，随着货币的创造，信用随之产生。孙国峰（2015）曾对信用创造进行过详细论述，社会的信用创造活动主要有三部分构成，银行的信用货币创造、非银金融机构的货币转移、不通过非银金融机构的非金融部门之间的货币转移，对应银行融资、非银行金融机构融资和民间融资，前者为通过货币创造实现的信用创造，后两者为货币转移实现的信用创造。

2.3.1 货币创造实现的信用创造：银行融资

在以间接融资体系为主的金融体系中，银行融资为主要方式，也即货币创造与信用创造是等同的，每创造一笔信用，派生一笔货币。从资产负债的属性来看，货币是负债，信用是资产，货币和信用是一个硬币的两面。随着金融创新的发展，银行表内的信用创造不仅体现为贷款，也以各类金融投资的方式出现，比如购买债券、信托收益权、同业往来、资管计划等。以我国为例，2001年以来，我国银行表内信用派生的货币占新增M2的平均比重达80%。

2.3.2 货币转移实现的信用创造：非银金融机构融资、民间融资

货币转移实现的信用本质上是一种直接融资，即货币总量保持不变，现金或存款从个人或企业端转移至其他企业端，在这一过程中货币没有被创造，但社会信用总量增加。货币转移实现的信用创造又分两类：

1）通过非银金融机构作为中介的货币转移—非银金融机构融资，即个人购买银行表外或非银金融机构的理财产品，非银金融机构再对企业进行融资。如个人购买100万信托理财产品，信托再将100万融出给企业，这一交易的实质是居民的存款通过理财产品转变为企业存款，因此只创造信用而未创造货币。

2）不通过非银金融机构、直接进行货币转移—民间借贷。如企业B借出100万给企业A，此时企业B资产端的100万存款转移至企业A，同样只创造信用而未创造货币。

2.3.3 信用创造的制约因素：金融监管与一国金融结构

首先，一国的金融结构决定了其信用创造的主要方式。我国作为以间接融资为主的国家，信用创造高度依赖银行体系，货币创造形成的信用创造占比较高。然而随着金融创新及自由化发展，影子银行规模快速扩大，货币转移形成的信用转移规模快速提升。

其次，金融机构和实体经济的信用创造行为受金融监管影响，即金融监管加强，信用面临收缩压力，金融监管放松，信用则呈扩张态势。随着我国监管制度短板不断完善，机构监管与功能监管相配合，宏观审慎与微观审慎监管有机结合，意味着金融机构的业务发展与合规管理压力不断加大，信用创造行为需遵循金融监管要求。而以往大开大合式的监管逐步退出，监管规则和监管体系的连续性和稳定性逐渐提升，信用创造面临的监管环境逐步优化。

2.4 基础货币创造、广义货币创造与信用创造的关系

在信用货币时代下，央行进行基础货币投放后，形成了货币与信用两个相互联系而又有所区别的结果。

从相同点来看，在银行表内融资方面，货币创造等同于信用创造，每派生一笔信用，则对应派生一笔货币。而两者又有不同，首先并非所有货币都由银行表内信用派生产生，外汇占款投放、政府支出等均会对广义货币供应量产生影响；其次，并非信用派生都会创造货币，只有银行通过表内扩张的方式派生的信用才可以创造货币，表外信用投放、债券等直接融资、民间借贷实质为信用转移，均不直接创造货币。

从两者的特征来看，货币创造的结果与货币政策导向密切相关，央行通过货币政策操作工具，指导商业银行货币创造行为，从而形成货币总量。而信用创造的结果则与实体经济金融结构密切相关，除了货币创造形成的信用创造外，货币转移形成的信用创造是一国金融结构及金融监管的结果，货币政策更多是进行间接调控。

从主要国家和经济体数据来看，货币总量变化与信用总量变化存在趋同性，也存在差异性，而这种差异性对于实体经济有什么样的影响？我们将在下文中结合理论与中美两国的实际情况进行探讨。

3 货币创造及信用创造如何影响实体经济？

货币政策工具是源头，货币政策传导机制是渠道，货币及信用创造的结果最终影响实体经济变量，调节实体经济运行。此前我们在“宽货币到宽信用”系列研究中，主要探究了第二层，即五大货币政策传导机制的效果，而第三层的货币与信用创造如何影响实体经济变量？与实体经济变量的关系又出现了怎样的变化？

在实体经济变量方面，与货币政策最终目标最相关的主要是四方面，包括经济增长、失业率、通货膨胀、汇率稳定等， 2008年金融危机，股市房市的资产价格泡沫破灭后，资产价格也成为了实体经济变量的主要组成部分。为便于分析，我们选取实体经济变量中与货币信用创造最为相关的两个因素，一是通货膨胀，二是资产价格。

3.1 货币创造与通货膨胀相关度高，信用创造与资产价格相关度高

3.1.1 通胀：货币与通胀相关性高于信用与通胀相关性，但前者逐步减弱

（1）现状：全球范围内通胀整体回落，新通胀特征难以在传统宏观框架下解释

自上世纪90年代以来，全球范围内通胀整体呈现回落趋势，且波动率有所下降。根据世界银行的统计，高收入国家整体的CPI增速由1977年的10.1%波动下降至2018年的1.9%，近10年来的波幅在4%左右。中等收入国家整体的CPI由1981年的13.1%波动下降至2018年的3.6%，近10年来的波幅在7.5%左右。低收入国家整体的CPI由1984年的8.8%上下波动至2017年的8%，近10年的波幅在6%左右。

2003年以来，在新的经济发展背景下，通胀与经济增长的关系出现变化，新的通胀特征难以在传统宏观框架下进行解释：1）经济高速增长期，通胀稳定：2003年全球经济进入新一轮上行周期，然而经济增长并没有加大通胀风险，通胀水平保持稳定，甚至部分国家通胀水平还出现一定下行；2）经济增长放缓，通胀高企：2007年次贷危机爆发后，全球经济增长放缓，然而自2007年起，主要国家通货膨胀压力反而加速上涨；3）经济下行压力加大，通胀迅速回落：受金融危机蔓延、信心整体逆转的影响，2008年7月起，全球通胀水平迅速急转直下，引发全球通缩；4）经济逐步复苏，通胀上行：2010年起，受金融危机后各国量化宽松政策影响，物价水平逐步提升，资产价格逐步恢复；5）经济持续复苏，通胀再度回落：2011年起，随着成本更低的生产商和便宜的劳动力加入全球化，全球通胀再度进入下行区间。

（2）货币与通货膨胀的相关性高于信用与通货膨胀的相关性

我们通过建立线性回归方程，计算了我国2000年1月—2018年12月内M1、M2、信贷增速分别对CPI的预测值，结果显示：M2对20个月之后的CPI预测效果最好，预测值与实际值间的相关性为0.47，高于信贷增速对CPI的预测能力。

从理论来看，货币与通胀的关联性天然较高。大量实证分析证明，货币和通货膨胀有高度相关性，但信用和通货膨胀的相关性并不明确（孙国峰，2015）。货币数量论MV=PT直接反映了货币供应量和通胀之间的关系，货币流通速度在短期内是稳定的；并且，工资和价格具有完全弹性，总产出在正常年份下总是维持在充分就业水平、在短期内也是稳定的，因此货币数量的变动可以导致物价成比例的变动。

（3）趋势：货币量对于通胀的预测能力逐步减弱

在货币层面，我们选取M1、M2、M2＋等三个指标，分别检验其对CPI的预测能力，其中，M2＋等于一国所有存款性公司总资产，不仅包括广义货币M2的全部内容，还包括不纳入M2的存款、债券及实收资本等，可以更全面地衡量货币总量。通过建立普通线性回归方程，我们分别对以上三个衡量货币供应情况的指标与CPI同比之间进行回归分析。

中国案例显示：货币口径越宽，对CPI的预测效果越好。（1）M1对于10个月以后的CPI预测效果最好，R方为10.2%，即M1可以解释10.2%的CPI同比变化；（2）M2对于9个月以后的CPI预测效果最好，R方为10.7%；（3）M2+对于5个月以后的CPI预测效果最好，R方为15.6%。（4）总体来看，如果以R方衡量各指标的预测能力，则货币口径越宽，对CPI的预测效果越好。

不同货币口径对通胀依然保持着一定的预测能力，但该预测能力逐步下滑。我们将货币增速对CPI的预测划分成以下三个阶段：（1）第一阶段：1996年——2003年；（2）第二阶段：2004年——2008年；（3）第三阶段：2009年——至今。通过计算不同货币口径对CPI的预测值与CPI实际值之间的相关系数，对不同时段各指标的预测能力进行比较，我们得出以下结论：（1）在第一阶段，M2对通胀的预测效果较好，相关系数为0.74，远高于M1预测值的0.27；（2）在第二阶段，M1对通胀的预测能力相对更高，相关系数为0.69，高于M2预测值的相关系数0.3；（3）在第三阶段，M1、M2+和M2对通胀的相关系数分别为0.4、0.4和0.31。（4）不同货币口径对通胀依然保持着一定的预测能力，但分阶段来看，相关系数均呈下滑态势。

美国案例显示：M2对通胀的预测能力高于M1。（1）M1对于24个月以后的CPI预测效果最好，但R方仅为2.3%，即M1可以解释2.3%的CPI同比变化；（2）M2对于24个月以后的CPI预测效果最好，R方为19.7%；（3）总体来看，以R方衡量各指标的预测能力，M2对于CPI的预测效果明显优于M1。

不同货币口径对通胀的预测能力快速下降。我们将货币增速对CPI的预测划分成以下三个阶段：（1）第一阶段：1960年——1980年；（2）第二阶段：1981年——2008年；（3）第三阶段：2009年——至今。通过计算不同货币口径对CPI的预测值与CPI实际值之间的相关系数，对不同时段各指标的预测能力进行比较，我们得出以下结论：（1）在第一阶段，M1和M2对通胀的预测效果均较好，相关系数分别为0.82和0.58；（2）在第二阶段，M1和M2对通胀的预测效果均有所减弱，相关系数分别为0.27和0.26；（3）在第三阶段，M1和M2对通胀的预测能力大幅减弱，相关系数甚至为负值，分别为-0.31和-0.02。（4）不同货币口径对通胀的预测能力持续下降，金融危机以后M2与通胀几乎没有相关性。

3.1.2 信用与资产价格相关性高于货币与资产价格相关性，且呈现结构化趋势

（1）现状：全球范围内资产价格持续攀升

70年代以来，全球资产价格持续增长。房价方面，主要经济体均呈现持续上升态势，在1977-2018年间，加拿大房价增幅为185.11%、英国房价增幅为334.96%、美国房价增幅为80.46%、欧元区房价增幅为51.85%、澳大利亚房价增幅为248.76%。股市方面，主要经济体股市均呈现波动上升态势，在1977-2018年间，美国股指涨幅高达25倍，德国股指涨幅约为18倍，加拿大股指涨幅约为13倍，澳大利亚股指涨幅约为10倍，英国股指涨幅约为5倍。

（2）信用与资产价格相关性高于货币与资产价格相关性

我们通过建立线性回归方程，计算了我国2000年1月—2018年12月内M1、M2、信贷增速分别对房价的预测值，结果显示：信贷增速对1个季度之后的房价预测效果最好，预测值与实际值间的相关性为0.45，高于M2同比对房价的预测能力。

这一实证结果与金融周期理论密切相关，信用扩张是导致资产价格上涨的重要因素。现代金融周期理论普遍认为，信用作为金融周期中的融资约束，与房地产这一资产价值指标，形成一种相互促进、互相强化的特性。信用的快速扩张助涨房地产价格提升，而房地产价格提升后，房地产作为信用抵押物价值上涨，反过来助涨信用规模的进一步扩大。与传统经济周期不同，金融周期波动的核心在于信用的收缩与扩张。另外，投资者的心理预期与羊群效应也会导致资产价格上涨的预期自我强化。

（3）信用对资产价格的预测能力存在阶段性

在信用层面，我们选取信贷及其缺口，分别检验其对房价同比的预测能力，其中，中国的信贷指标为金融机构各项贷款余额，美国的信贷指标为非金融部门信贷(Credit to Non financial sector from All sectors)，信贷缺口为用HP滤波法算出的信贷/GDP偏离其趋势值的缺口。通过建立普通线性回归方程，分别对以上两个衡量信用情况的指标与房价同比之间进行回归分析。

中国案例：金融危机后，信用对资产价格的预测能力加强。（1）贷款增速对于1个季度以后的房价同比预测效果最好，R方为20%，即贷款可以解释20%的房价同比变化；（2）进一步，我们将预测划分成2000年——2008年、2009年——2018年，计算信贷对房价的预测值与房价实际值之间的相关系数，发现金融危机后，贷款对房价的预测能力显著提升，两者的相关性高达0.68。

美国案例：金融危机前，信用对资产价格的预测能力较强。（1）信贷增速对于1个季度以后的房价同比预测效果最好，R方为10.1%，即信贷可以解释10.1%的房价同比变化；（2）信贷缺口对4个季度后的房价预测效果最好，R方为8.5%，总体的预测能力略弱于信贷；（3）进一步，我们将预测划分成1977年——2008年、2009年——2018年，计算信贷及其缺口对房价的预测值与房价实际值之间的相关系数，发现金融危机后，两者对房价的预测能力均明显下降，相关性分别由0.33/0.46降至-0.31/-0.1。

金融危机后，美国的资产价格上涨以股价和初级商品价格的上涨表现出来。次贷危机后，美国政府针对房地产市场加强金融监管、控制杠杆，房地产市场逐渐复苏，过度投机风险不明显，市场整体较为健康，2018年自住住房和租赁住房的空置率分别约1.5%和7%，均回落至80-90年代的平均水平。在房地产市场基本平稳的背景下，美股迎来10年的长牛走势，在2009年2月到2018年12月间上涨了241%，此外商品价格也出现了一定上涨，黄金价格在2007年6月到2012年10月间上涨了166%。

3.2 货币创造与通胀的关联度持续降低，信用创造重要性逐步提升

90年代以来，全球经济逐步出现了一些新的特征，造成传统的货币创造与实体经济变量的关系逐步弱化。从通胀角度来看，一是CPI通胀总体较为稳定，经济高增长的同时反而伴随着较低的通货膨胀；二是货币量与通胀的关系逐步弱化。从资产价格角度来看，一是全球范围内基本上都出现了持续的资产价格上涨，初级产品、资产价格和金融市场波动则显著加大，系统性风险上升；二是信用创造与资产价格的关系日益密切，对于衡量经济周期变化的意义领先于货币创造。

基于以上实证，我们可以得出三方面结论：

1）结构性通胀成为通胀的主要表现形式。

经济金融全球化对通货膨胀的生成机理产生了显著影响（张晓慧、纪志宏和李斌，2010；李斌，2010）。一方面，经济全球化抑制一般性商品的通胀，主要是因为全球化促进了全球资源整合，规模经济效应和外包等强化了低成本优势与产出能力，竞争性商品的供给弹性显著增加；另一方面，全球化增加了初级产品和资产的需求，加上这类产品供给弹性有限，造成资产价格易出现持续快速的上涨。在这一趋势下，“结构性通胀”成为通胀的主要表现形式，表现为部分而非全部商品的结构性价格上涨，一是CPI总体通胀基本稳定，但国际初级产品、房地产等资产价格大幅波动；二是CPI内部主要表现为食品、农产品以及资源性产品的价格上涨，其他产品价格则相对稳定。

在当前的经济环境下，出现全面通胀的可能性较低，更多则是以结构性通胀的形式表现出来，这是货币对一般消费品通胀的预测能力下降的根本原因。因而此前多数国家奉行的单一“通胀目标制”与实体经济的实际运行出现偏差。

2）全球金融创新及自由化步伐加快，造成了两方面结果，一是传统货币口径难以涵盖真实货币量信息，货币量对于实体经济变量的预测能力下降，二是信用创造的表现形式多样化，而主要国家对于信用创造的关注度不足，金融监管缺失，造成系统性风险快速提升。

一方面，传统货币量统计口径与实体经济关联度下降。随着金融深化与金融创新的发展，现有的货币统计口径准确性有所下降，准确统计货币总量的难度加大，货币总量与经济增长和物价的相关性减弱，对应货币政策数量型调控的有效性减弱。

另一方面，随着金融创新的推进，除货币创造实现的信用创造能够被有效调控外，货币转移实现的信用创造表现方式急剧多样化。金融创新下各类影子银行规模快速提升，而此前较长一段时间，主要国家货币政策调控的目标专注于“通胀目标”制，以及货币量指标，对于信用创造缺少了必要的关注，调控信用创造对应的金融监管存在空白，造成信用创造与货币创造的背离情况愈发明显，一定程度上纵容了与信用创造高度关联的资产价格泡沫，造成系统性风险快速提升。

3）由于信用创造是供给与需求相互作用的结果，一国信用创造流向的变化最终根植于实体经济导向，经济的结构性改革在当前的经济环境下重要性日益凸显。

从信用创造与资产价格的关系来看，我国在金融危机之后，信用与房价相关性显著提升，而美国则是在金融危机之前，信用与房价保持较高的相关性，而在金融危机之后，资产价格的上涨以股价的形式体现出来，与实体经济导向密切相关。

就我国的情况而言，金融危机后，由于国际市场环境急剧恶化，外部需求大幅减弱，我国出台了一揽子刺激性宏观政策，内需尤其是投资成为拉动经济增长的主要动力，两度刺激房地产。一方面，在高房价及刚性的上涨预期的驱动下，预期收益率高企，房地产企业加杠杆动力强，房价出现持续性上涨；另一方面，房价持续上涨，激发居民对于房地产的刚性需求及投资性需求，进一步助推房价。

而美国则是在金融危机之前，在全球产业转移以及房地产业高速发展的背景下，美国除高端制造业、信息技术产业之外逐步空心化，信用创造开始流入金融行业、房地产业。1990年以来，美国金融、房地产和租赁服务业占GDP比重从18.1%持续上升至2007年的19.7%。金融危机之后，在对房地产行业加强监管的基础上，资产价格又通过股价的形式表现出来。

基于以上结论，我们将在本系列报告的第二篇通过分析两个国际案例，来看他们的货币创造与信用创造给实体经济发展带来了怎样的变化？各国采取了怎样的货币政策操作与金融监管方式？成功还是失败？以此在第三篇中，对我国当下的货币创造与信用创造进行分析，并对货币政策及金融监管提出建议。

4 政策建议

第一，需加快推动货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主的转型。一方面，M2作为数量型中介目标的有效性逐渐弱化。可测性上，由于资产日益多元化，M2难以全面解释当前的广义货币总量。可控性上，随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，央行通过调节存款准备金率无法再有效调控货币乘数。与最终目标的相关性上，M2与经济增长和通货膨胀等宏观变量之间稳定、可预测的关系逐渐减弱。2018年起，我国不再公布任何具体的货币数量目标，显示数量型调控逐渐弱化。另一方面，利率市场化的推进和完善为价格型调控创造了有利条件，我国货币政策利率的传导效率相应不断提高，但在国际上仍处于偏低水平，应大力推进一系列疏通利率传导机制的改革措施，包括：通过阶段性降准的方式逐步降低法定存款准备金率；不断培育短期基准利率作为政策操作利率，同时有序构建利率走廊机制；商业银行需加快完善内部资金转移定价系统（FTP）的建设；进一步发展债券市场，完善国债收益率曲线等。

第二，当前货币政策需要考虑结构性通胀的特点，应关注更广泛意义上的物价变动。可以考虑在货币政策的最终目标中加入资产价格，相应地，应更加关注信用创造对资产价格的影响。随着生产效率提升、经济金融全球化的发展，未来出现全面通胀的可能性较低，而通胀预期主要以房地产、股票等资产价格的快速上涨表现。因此，我们建议，关注资产价格对应的信用创造行为，一是在房地产市场方面，促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。二是要大力发展多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重，继续推动科创板将助力新经济发展，吸引更多长期稳定资金入市。

第三，要注重财政政策、金融监管与货币政策的配合。我国经济的结构性问题在于，地方政府和国有企业具有预算软约束，存在过度融资需求，对利率不敏感，对其他效率更高的微观主体产生挤出效应，宏观政策与信用风险的变化难以影响其融资成本，其融资成本并不是流动性与风险状况的真实反映。在这种环境下，宏观总量政策的边际效果下降，货币政策难以解决结构性问题，而财政政策对经济结构的调整力度较强，货币政策需加强与之配合。另一方面，货币政策是总量性政策，而资金具有逐利性，货币政策难以监控最终资金流向，未来在激励机制不断健全的基础上，仍需持续保持金融严监管态势，协调好激励与监管关系。