汇率对谁的债务影响大?

作者:光大宏观张文朗、郭永斌

来源:文话宏观

要点

◆近期市场对汇率的关注上升。10月中旬,中美双方在磋商中涉及农业、知识产权保护、汇率、技术转让、争端解决等领域,市场对人民币汇率的关注度上升,我们这里主要看汇率变化对不同部门债务负担的潜在影响。

◆汇率对广义政府的美元债影响较小,但对部分金融机构有些影响。截至到2019年6月,广义政府以美元计价的外债519亿美元,占其总体外债规模的21.6%,其外债主要是人民币计价。截至到2019年6月底,金融机构美元外债规模为5226亿美元,其他外币外债为1092亿美元,美元内债为5355亿美元(主要是存款)。其中部分城商行、农工商行美元债务规模较大。

◆汇率波动对非金融企业的债务负担影响差别较大。截至到2019年6月底非金融企业外债余额7913亿美元,其中美元外债4340亿美元,其他外币债889亿美元,美元内债2576亿美元。从行业来看,美元借款主要集中在交通运输、石油石化、电子元器件、有色金属4个行业中,这些行业的美元借款总额占上市公司总美元借款比例超过50%;餐饮旅游、轻工制造、通信以及商贸零售等行业的短期美元借款占比较高。电子元器件、石油石化、交通运输海外收入较高,对美元借款敞口不大,但地产和公用事业收入对美元借款敞口较大。美元债券占比高的行业为地产、石油化工、电力、城投等行业,其中地产和城投海外收入较低,对汇率变化相对敏感一些。

◆总体来看,外汇储备可以覆盖可能流出的美元。根据测算,从2011年至2019年3月底外商投资累计留存利润共计2740亿美元,截至到2019年6月底包含广义政府、金融机构、非金融企业等美元外债为1.39万亿美元,截至2019年9月底QFII投资为1113.8亿美元。截至到2019年9月底外汇储备规模为3.09万亿美元,外汇储备/(FDI累计留存利润+外币债务)为2.2倍,可以覆盖可能存在的美元流出。

正文

自2018年3月下旬中美贸易摩擦(美国在3月22日首次宣布对中国商品加征关税)开始后,截至2019年11月上旬,人民币兑美元汇率从6.32元跌至6.99元,贬值幅度在11%左右。汇率调整是贸易摩擦的结果,也是汇率发挥其“自动稳定器”作用的体现。10月中旬,中美双方在磋商中涉及农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域,市场对人民币汇率关注度上升。

汇率变化会通过经常项目和资本项目影响企业与宏观经济。我们接下来主要从美元债务和来华FDI的角度分析人民币汇率变化可能带来的影响。

谁的债务受汇率影响较大?

以美元计,截至到2019年6月底,包含广义政府、中央银行、金融机构、非金融企业外债规模为1.98万亿美元,同比增长3.0%(图1),其中广义政府债务占比12.0%,央行外债占比1.3%,金融企业外债占比46.6%,非金融企业外债占比40.1%。

从外债中各币种占比来看,主要以人民币和美元外债为主,其他币种占比在12%左右,人民币外债占比下降,美元外债占比上升。从2015年1季度到2019年2季度,人民币外债占比从48.1%下降到33.9%,美元外债占比从41.5%上升到54.8%,其他币种外债从10.4%上升至11.2%(图2)。截至到2019年6月底,人民币计价的外债规模合计6781亿美元,美元外债规模为10955.2亿美元,其他币种外债规模合计为2243.8亿美元。

人民币汇率变化对外债的影响,我们分别看对政府、金融机构、非金融机构所借的美元债务产生影响,其中美元债务包括美元外债和美元内债。

政府债务受汇率影响小

广义政府包括中央政府,地方政府以及我国的社会保障基金等实体。而政策性银行以及地方政府融资平台则被归类为企业当中的公共企业,不纳入广义政府的统计口径。广义政府的对外债务主要包括:境外机构持有的记账式国债,世界银行等国际金融组织向我国发放的贷款,国家之间发放的贷款等。

截至2019年6月底,广义政府外债规模为2398亿美元,同比增长11.0%,比2014年底增长了111.5%,从2018年1季度后,广义政府外债增速下滑(图3)。

根据测算,截止到2019年6月底我国外债美元债为519亿美元,占广义政府外债规模的21.6%,规模较小,广义政府外债中扣除美元外债,其余均为人民币外债,主要以在香港发行的国债为主。以美元计价的外债中,仅有约52亿美元的债券是以美元计价[1],仅占广义政府外债余额的2.2%,广义政府外债中长期贷款主要为国际金融组织和外国政府贷款,该部分贷款以公益性为主,贷款期限较长且部分附有展期条款,其资金主要用于公益性项目建设,根据2016年及2018年签约国际金融组织和外国政府贷(赠)款数据显示,2016年外债贷款中,美元贷款占比约为98%,2018年则全部为美元贷款。据此测算,截止到2019年6月底我国外债美元债为519亿美元,同比下降3.5%(图4)。广义政府中美元内债规模较小,忽略不计。因此可以认为,截至到2019年6月底,广义政府美元债规模为519亿美元。

广义政府美元债变动规模对人民币汇率的弹性为负(图5),表明如果人民币汇率贬值,则广义政府的美元债务或将继续缩减,而如果人民币升值,可能增加美元债发行。

汇率变化对金融机构外债影响多大?

金融机构外债主要包括商业银行、储蓄银行、储蓄与贷款协会等机构举借的外债。截至2019年6月底,金融机构外债余额9335亿美元,同比增长3.6%,比2014年底增加了1.8%,2017年四季度后金融机构外债规模开始下降(图6)。

从金融机构外债币种来看,2016年以来,美元债务占比快速上升,而人民币债务占比下降,其他币种债务占比在12%左右。截至2019年6月底,金融机构人民币外债占比33.6%,规模为3204亿美元,美元外债占比54.9%,规模为5226亿美元,其他币种外债占比11.5%,规模为1092亿美元(图7)。

2015年以来,在金融机构外债中,以美元计价的外债持续增长,但从2018年开始美元债务增长率快速下滑,截至2019年6月底,金融机构外债中,美元债务金额为5226亿美元,同比增长8.8%(图8)。

在金融机构外债中,不包含美元的其他外币外债从2015年后逐步增长,在2018年1季度达到高点,之后增长趋缓,2018年三季度后呈现同比负增长,截至到2019年6月底,不包含美元的以其他外币计价的外债规模为1092亿美元,同比下滑3.1%(图9)。

截止到2019年6月底,金融机构以外币计价的(含美元和非美元外币)外债规模6319亿美元。

金融机构对内美元债主要是境内机构的外汇存款,截至2019年6月底金融机构对内美元债5354.8亿美元,同比下滑10.1%(图10),其中比例最高的非金融企业存款占70.1%,住户存款占比22.6%、非银行金融机构存款占比5.3%、政府存款占比2.1%,其中非金融企业存款占比有所下滑,其余类型存款占比有所上升。

综合金融机构对内美元债、外币计价的对外债务(含美元和非美元),截至2019年6月底,金融机构外币债务规模为11673亿美元,同比下滑1.8%,2017年9月后金融机构外债规模开始下滑,2018年9月份后呈现负增长态势(图11)。

金融机构外币债务对汇率的弹性为负,表明汇率贬值将导致金融机构外币债减少,但金融机构外币债对汇率的弹性要比广义政府对人民币汇率的弹性要小(图12)。

      为了分析人民币汇率变化对我国金融各行业债务负担的影响,我们采用彭博(Bloomberg)公布的美元债券数据进行分析,这与外管局公布的数据有一定差异。根据彭博数据显示,截至2019年8月底,金融类企业美元债券规模为2591亿美元,其中银行占比95%,保险机构占比3%,券商机构占比2%(图13)。从金融机构净利润对美元债券的保障来看,保险净利润对债券的保障倍数是2.7倍,保障性最好,但券商和银行只有0.83倍(图14)。

截至到2019年8月底,银行美元债务规模为2452亿美元,其中大型国有商业银行占比81%,全国性股份制银行占比15%,城商行和农商行占4%(图16)。从各种银行金融机构净利润对美元债券的保障来看,全国性股份制银行净利润对债券的保障倍数是1.35倍,保障性最好,大型国有商业银行为0.75倍,城商行和农商行为0.64倍,尽管大型国有商业银行保障倍数也低于1倍,但总体信用风险应该不高(图16)。

非金融企业债务与汇率

截至2019年6月底,包含人民币、美元和其他币种在内的非金融企业外债为7913亿美元,同比增长2.3%,其中主要为贸易信贷与预付款(占比43.8%)、公司间借款(占比27.5%)、贷款(占比17.4%)、债券(占比7.5%)(图17-18)。

从币种来看,无法区分出非金融企业不同币种外债的规模,我们按照总体外债币种占比进行估计(图2)。根据估算,截至2019年6月底,非金融企业以外币计价的外债规模为5228.7亿美元。其中美元外债规模为4339.9亿美元,同比增长5.3%,2017年6月后,非金融企业对外美元债务同比增速呈现趋势性下滑的态势(图19)。截止到2019年6月底,外币计价的非美元外债以欧元、港币和日元为主,规模为888.9亿美元,同比则下降1.7%,在所有外币负债中的比例也不断下降。

非金融企业的对内外币债务总额约为3220亿美元,其中非美元债务的占比在20%左右。对内美元债务主要是金融机构对境内企业的美元贷款和部分企业在境内发行的美元债券。根据估算,截至2019年6月底,非金融企业对内美元债为2576.2亿美元,同比下滑16.8%,实际上2015年以后,非金融企业对内美元债务一直处于下滑的状态(图20)。

综合非金融企业对外美元债、对外非美元外币债和对内美元债,截止到2019年6月底,非金融企业外币债(含美元和非美元)为7805亿美元,同比下滑3.9%,2016年以来,非金融企业外币债同比增速呈现先增长后下滑的趋势(图21)。

与金融企业和广义政府外币债务对汇率的弹性相比,非金融企业外币债对汇率的弹性更敏感,非金融企业外币债对汇率的弹性为负,表明汇率贬值将导致金融机构外币债减少(图22),如果人民币汇率出现贬值,对非金融企业外币债的影响相对可能最大。

2014年以来,非金融企业更倾向于“出海”融资,美元外债融资占美元负债比重从2015年初的40.1%上升至2019年6月份的62.4%。“出海”融资比例的大幅上涨可能与近几年来我国对于企业境外融资政策的放松有关。

为了分析人民币汇率变化对我国各行业债务负担的影响,我们采用了两个统计口径不同的数据库。彭博(Bloomberg)数据着重于行业中所有企业的境外美元债券发行规模,而Wind着重于我国上市公司的美元贷款和海外业务情况。

2018年,A股非金融上市公司的美元借款余额为9128亿元人民币,约合1291亿美元,占到国内美元贷款总额的50%左右。。从各行业美元贷款占全部行业美元贷款的比重来看,交通运输、石油石化、电子元器件、有色金属、建筑、房地产、机械、家电等八个行业的占比超过4%,此八个行业的合计美元贷款占A股全部美元贷款的75.8%(图23)。

短期美元借款通常会给企业带来较高的外币现金流压力。非金融上市企业的短期美元借款占总美元借款平均在38%左右,其中餐饮旅游、轻工制造、通信以及商贸零售等行业的短期美元借款占比较高,但是这些行业的美元借款总规模相对较低,不会给公司造成较大的财务困境。美元借款规模较大的交通运输、电子元器件、石油石化、房地产等行业其短期美元借款规模都相对靠后(图24),但总体美元借款规模较大。

公司的海外收入通常以外汇形式取得,可以直接用于偿还外币借款或者债券。较高的海外美元收入不仅可以抵消美元负债的对外敞口,还能够在美元贬值的预期下获得一定的汇兑收益,提升公司业绩。分行业来看,美元债务占负债比较高的电子元器件、石油石化、交通运输的海外收入占比为42.2%, 29.5%,27.2%,较高的海外收入占比可以很好地抵消美元负债的对外敞口(图25)。

根据彭博(Bloomberg)数据,截至2019年9月底,非金融企业美元债5151亿美元(含境外分支机构发行的美元债),其中房地产行业占比25.2%、石油石化行业占比18.6%,电力和公用设施占比11%,城投行业占比10%(图26)。

房地产企业美元债务余额较高,海外收入占比较低。房地产美元债券发行额自2015年以来总体趋势向上,2018年发行金额达到437亿美元,2019年前8个月发行金额已经超过500亿美元(图27)。截至2019年8月,房地产行业美元债券的存量已经达到1405亿美元。美元贷款方面,房地产行业上市公司美元贷款的数额为579.2亿元人民币(约合82亿美元)。若采用上市公司美元借款占我国美元总借款的比例对房地产行业美元总借款进行估算,房地产行业的美元贷款规模约为164亿美元。房地产行业海外收入占比较低,2018年A股房地产板块海外收入为492亿人民币(约合69.6亿美元),占主营业务收入比重仅为2.37%。

地产融资政策出台有效控制增量风险。2019年7月出台的发改委778号“要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年到期的中长期境外债务,对外债的信息披露与申报等事项提出了更高的标准”。在国内融资渠道不畅的情况下,房地产企业在今年已经倾向于“出海”进行债券融资,2019年前8月的债券发行金额就已经超出2018年全年发行额约80亿美元。发改委778号通知的出台降低了房地产企业外债风险,但是存量美元债务的风险对业绩的影响程度仍然较大。

城投公司没有美元收入,美元债近年来快速增长。截至2019年8月底,城投企业美元债余额达到504亿美元,相当于Bloomberg口径下非金融企业美元债余额的10%。自2016年以来,城投公司发行的美元债发行呈现爆发性的增长的态势,截至2019年8月底,城投债的发行额达到181亿美元,超过2018年全年156亿美元(图28)。过去5年,城投美元债的票面利率呈现不断上升的趋势,城投美元债相较10年期美国国债的利差从2015年的1.85%上升至2019年至今的3.28%(图29)。利差的上升可能是由于信用相对较差的城投企业赴海外融资所导致,但也一定程度上反映了城投企业债券的刚性兑付预期逐渐消失,导致信用利差上升。未来,城投企业美元债的融资成本可能进一步上升,或抑制城投企业美元债的发行。

石油石化、电力与公用设施、互联网及媒体以及零售行业的美元债务占所有非金融企业的18.6%、11.0%、8.4%、6.6%,但这几个行业债券集中度较高。石油石化当中以中石化、中海油发行的债券为主;电力和公用设施行业主要是国家电网、南方电网等企业发行;互联网及媒体中以腾讯、百度、新浪等大型互联网企业发行的债券为主;零售行业则以阿里巴巴、神州租车所发行的债券为主。上述企业偿债能力较强,总体风险较低。

根据初步测算,从2011年至2019年3月底外商投资累计留存利润共计2740亿美元,截至到2019年6月底包含广义政府、金融机构、非金融企业等以美元计价的外债为1.39万亿美元,截至2019年9月底QFII投资为1113.8亿美元。截至到2019年9月底外汇储备规模为3.09万亿美元,外汇储备/(FDI累计留存利润+外币债务)为2.2倍,可以覆盖可能存在的美元流出。

注释:

[1]http://mini.eastday.com/mobile/170914020808734.html研究机构CreditSights称,中国未偿还的美元主权债券大约为2亿美元,2017 年和2018年分别发行20亿美元和30亿美元。

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