真正优秀的公募产品应该从“绝对收益”出发

作者：朱昂

来源：点拾投资

导读：无论是在中国还是美国，对于公募基金产品都有一个有意思的形容：赛狗（华尔街叫Rat Race）。公募基金是一个基于相对收益的考核方式，一个基金经理收益率好不好在于比较。能不能跑在前50%，前25%，甚至10%比绝对收益的数字似乎更重要。

然而我们发现，用“绝对收益”为视角出发的公募基金产品似乎会更好。相对收益很多时候会让我们放弃了资产管理的本源：为持有人创造价值。过多的精力用到了同行博弈，有些基金经理甚至研究竞争对手的组合，比研究自己组合的时间更多，想着如何通过博弈跑到对方前面。而长久以往，这种“赛狗”会让一个基金经理很疲惫，并且无法积累有价值的复利。

事实上，从绝对收益角度出发，会带来更好的相对收益。过去10年如果在A股取得20%的年化收益率，那就是全市场最顶尖的产品之一。并且一个长期绝对收益的心态，或许能更好的构建具有复利效应的投研框架。

“赛狗模式”下的问题

很多年以前，我的一个前辈曾经说过，做基金经理这个行业一年只有一天是放松的：Last Day。每一年的12月31日，这一年的“比赛”结束了，看着自己不错的业绩，觉得挺开心的。然后到了第二天，也就是1月1日，这个比赛又重新回到了起跑线。在很长一段时间，对于公募基金经理的考核，也是基于相对收益。而且过去中国和美国的不同是，这个相对收益还不是基于业绩的比较基准（Benchmark），是这个基金经理和其他主动管理基金经理相比的分位数排名。即使在牛市中这个基金经理获得了50%的收益率，如果排名在后二分之一，也不算是出色的成绩。同样，如果在熊市中这个基金经理下跌了40%，但如果排名在前二分之一，也不算是一个很差的成绩。

很长一段时间，这种粗放式的“赛狗”模式，成为了比较普遍的基金产品评价模式，也引发了一系列的问题。首先，这种完全同行相对收益的考核方法，会带来较多的短期博弈。有些上半年落后的基金经理，即使知道有些优秀的公司下半年业绩会持续增长，带来相对确定的收益。但是看到同行都在这一块有配置，为了博取排名会在一些冷门板块进行配置。很多时候，这些冷门板块或者公司的风险收益不确定性很大，意味着基金经理要承担比较大的风险。

其次，和第一个问题类似，基金经理会将精力远离自己的能力圈。有些基金经理研究别人组合，或者基金经理这个群体的组合，比研究自己的组合时间更多。但是作为投研科班出身的人来说，我们的强项基本上都是来自对于公司和行业的研究。一个基金经理，往往是一个比较优秀的买方行业研究员，并非是科班做“博弈”出身的。远离自己的能力圈，往往意味着失去了竞争优势，那长期是无法获得超额收益的。

第三，也是最重要的一点是，基金持有人购买产品，最终还是出于获得长期绝对收益的角度。相对而言，一个基金经理的相对收益概念应该是基于其他的大类资产，而不是同行。比如，一个基金经理应该是想着获得比银行理财产品更高的收益率。从为持有人出发的角度，基金经理需要为持有人带来长期可靠，并且能够超越银行理财的收益率。

复利的核心是持续的绝对收益

我们认为复利的核心是长期持续的绝对收益。如果我们去看中美最一流的投资大师，他们的年化收益率基本上在20%到30%。如果一个基金产品能连续几年保持20%的收益率，那么时间拉长就一定是市场上收益率最拔尖的产品。绝对收益思维，会让基金经理处于一个更从容的角度做投资。每年的第一天，并不是想着怎么跑到对手前面，而是想如何找到一批能带来20%收益率的投资品种。

好的投资框架，应该是相对比较简单容易执行，而且有复利效应的。研究公司基本面，找到通过盈利增长带来相对确定的收益率，是一件比较容易实现的事情。而研究你的交易对手（交易对手还都是和你一样专业的机构，不是普通个人投资者），这是一个比较复杂和混沌的体现，很难构建可持续的框架。

以前许多人喜欢研究机构重仓的个股和板块，然后相信在交易层面的某种“均值回归”，通过配置机构低配的板块来获得超额收益。事实上，机构重仓的公司不代表就不会涨，机构低配的公司也不代表不会下跌。我们买入或者卖出一个股票，更应该基于这个公司的基本面是否值得买入或卖出，而不是基于你的交易对手在做什么。

最重要的一点是，一个好的基金经理应该是时间的朋友。这意味着其投资体系是能够基于时间不断迭代和进化。如果一直停留在相对收益的“赛狗模式”，那很难构建复利，每一年都会回到起点。久而久之，由于无法构建长期的超额收益，其收益率也必然会回归平庸。

比较好的是，过去几年国内对于基金经理的考核已经变得更加科学化。不同类型的产品都有其对应的基准。基金经理需要战胜的是基准而不再简单和同行赛跑。大家对于一个基金经理的投资能力，也更多看重长期业绩，淡化短期的排名。

朱雀基金的绝对收益基因

最近“私转公”的朱雀基金，就是有着强烈追求绝对收益理念基因的资产管理公司。在成立朱雀基金之前，团队的创始人最早都来自西部证券的投资管理团队，有着很强的绝对收益意识。他们经历了A股市场过去20年最惨烈的一次熊市，从2001到2005年，上证指数从2100点跌到了998点。然而，在这个过程中他们也发现，挑选优质行业中的好公司，能在这样的长期熊市中依然获得绝对收益。

之后那一轮2007到2009年的牛熊转换，也让朱雀投资的创始团队强化了绝对收益理念的重要性。在大牛市中，专业选手未必能获得多么靓丽的收益，有时候大Beta来的时候，垃圾股的涨幅更大。但是在熊市中就一目了然。最终体现一个资产管理公司能力的，并非牛市中涨多少，而是一轮牛熊下来，为持有人带来多少收益。

所以说，朱雀基金的核心投研团队经历了2000年以来A股的每一次熊市，其对于风险控制的能力是被时间淬炼过的，并非一句空话。历史上，许许多多不同时代成立的私募，因为没有做好风控而永远离开了市场。

控制风险的三个维度

张延鹏2009年就加入朱雀团队，投研经验长达15年，曾作为投顾团队投资经理参与朱雀18期的投资运作，获得“2017年度金牛私募投资经理（五年期股票策略）”。他的风控管理能力极强，即使在去年的大熊市中也做到了优异的回撤控制。朱雀基金成立后，他便担纲公募投资部总经理，秉持绝对回报的投资理念，强调从三个维度来控制风险。

第一层风险控制，来自对于确定性的把控。对于所投资的每个股票，朱雀基金都要求研究员从绝对收益角度思考，从三年的周期出发，判断公司上行空间和回撤幅度。只有满足三年上行空间和回撤幅度要求的标的方可被纳入股票库，进而被投资。朱雀基金所有的投资都是从长期判断出发，因为短期的不确定性风险是最大的。我们要找一些一年涨20-30%的品种是相对容易，并且可以通过基本面的研究提高判断的概率。但是要找一个明天涨停的品种，那是概率极低，不确定性极大的。投资中最大的风险是不确定性，避免风险的一个维度是，基于高概率的投资方法。长期来看，影响股价的主要因素是基本面，时间越长，基本面对股价的影响就越大。虽说要把握100%正确的基本面也非常难，但的确可以通过深度研究来“无限接近于真相”。而短期影响股价的因素中，基本面占比就比较小，参与者情绪和行为的因素就比较大。而人性的反应，是一种更加混沌和复杂的系统，导致越是短期的因素，越难判断。

第二层风险控制，来自基于估值的安全边际。虽然朱雀基金的投资风格以成长股为主，但组合里面的成长股是有估值保护的，并不会去买估值泡沫的成长股。有时候在市场情绪比较好的时候，估值泡沫最大的阶段往往是上涨速度最快的，但这时候要面临很高的风险。投资组合始终保持在一个比较好的估值和成长性价比。许多人一开始做投资，都喜欢去抓弹性的股票。但弹性大的公司，有些估值比较高，也面临比较大的波动性和不确定性。相反，去追求那些有稳健增长的企业，估值相对合理，弹性小一些但波动性合理。通过构建组合的结构，来进行比较好的风险控制。

第三层风险控制，来自净值回撤中的操作纪律。基于严格的操作纪律，朱雀基金建立了一套完善的风险控制制度，应对止盈止损和回撤管理。例如，在仓位管理上，每个季度会召开投决会讨论仓位策略,并参考10多年来权益市场的股票库数据积累以及对库内品种价值中枢的算法，来确定合理的仓位水平。在日常投资实践中，密切关注行业政策、基本面波动，动态调整持仓品种。又如股票库入库分级的层层选拔制度，个股入库前往往需要经过多轮调研形成深度报告，然后才能提交入库申请，入库后也要保持对股票组合中的每个标的密切跟踪，适时调整。

投研聚焦新兴产业

在构建投研框架的时候，朱雀基金聚焦在未来有较大发展潜力的新兴产业。在整个中美经济结构以及资本市场结构的对比中，我们看到美国新兴产业占比是比较高的，信息技术、医药、消费和先进制造业在资本市场的占比显著高于中国。而中国资本市场占比较高的几乎都来自传统行业，包括金融、石油石化、地产和周期品。早在2010年，朱雀团队就开始围绕中国经济转型进行研究布局，并在近些年陆续构建了医药、消费、TMT和先进制造业四大产业链组。

在过去几年，朱雀团队也看到了这些新兴产业的高速发展。比如中国新能源汽车销量从2012年的1.3万辆增加到了2018年的125万辆，占全球新能源汽车总销量的近60%。全球排名前十的动力电池公司有六家中国企业。中国移动互联网用户从2013年初的7.87亿增长到2018年底的13.97亿，并且在5G技术上已经引领全球。中国的社会消费零售总额在2018年已经达到了38万亿，相对于美国的95.36%，并且有望在2020年成为全世界第一大消费市场。在中国的创新药行业在过去几年也出现了快速发展。

朱雀基金在构建研究体系时，也采用了产业链的研究方式，并非孤立地去看一家公司，而是基于整个产业链上下游的关系去看。这么做也有几个好处。第一，产业链模式能让研究员更加敏感于行业发生的变化，比如上游成本端以及下游的需求端。类似于太阳能在A股就要完整的从上游硅片到下游组件的产业链。其次，产业链研究能更好打通不同行业的研究，让他们共享自己的研究心得，并且提高研究效率。最后，在新兴产业的发展阶段，也有产业链轮动的趋势。比如科技创新往往是硬件先行，再到渗透率提升，最后到软件应用的爆发。如果没有产业链思维，可能无法正确理解未来5G带来的巨大机会。

当然整个投研体现的背后都是基于一个不变的投资目标：为用户创造绝对收益。只是在过去私募基金时代，朱雀是以服务高净值客户为目标，今天在成为一家公募基金之后，朱雀将绝对收益导向的投资方法，用来服务普罗大众。

从持有人利益出发，创造可持续的绝对收益

资产管理行业的本源是，为持有人创造绝对收益。任何一个持有人买产品，从来不是因为会比其他基金亏的少，而是要赚钱。当然，要做到每年都有绝对收益也是非常困难的。即使最专业的资产管理人，也从来无法保证不亏钱。毕竟，股票本来就是一种风险资产，收益的源头也是基于对于风险的承担。

单纯同行之间相对收益的思路，会让基金经理将更多精力放在非基本面因素，这恰恰是研究基本面出身的专业投资者并不擅长的领域。相反，用一种绝对收益思维来做投资，往往能大幅提高持有人体验，并且长期看相对收益排名一定不会差。

在任何时候，作为一个专业的资产管理人，都应该构建基于基本面的竞争优势，无论是组合的构建，大类资产配置，行业的研究以及个股的选择。专业的人去做专业的事，才能带来行业长期可持续的发展。