沪电股份(002463.SZ)：5G量价齐升，服务器接力高成长

作者：国金电子团队樊志远（电子首席）/ 邓小路 / 鲁洋洋

来源：国金电子研究

投资逻辑

◾ 5G之PCB量价齐升，国产替代下龙头蓄势待发：公司是主要从事通信和汽车类PCB的厂商，其中通信PCB营收和毛利润占比已经达到67.5%和73.7%，可见通信PCB是公司的核心业务。公司通信PCB包括运营商网络和服务器/交换机两类，其中运营商网络业务正遇5G大周期机会，我们通过分拆通信设备出货量、单设备PCB价值量和厂商份额三大因素，判断公司将在未来三年迎来高增长机遇，具体来看：

1）通信设备出货量：根据测算，我们预计5G全球和国内基站数量将达到1038万站和526万站（相对4G增加10%，后同），并且将带动全球和国内传输设备需求量达到256万台和130万台（+30%），奠定5G增长态势；

2）单设备PCB价值量：单设备PCB有量价齐升之势，AAU设备中PCB价值量将达到3200元/台（+433%），DU+CU中价值量为1580元/台（+15%），合计单个基站价值量为11180元/站（+253%），增长弹性充足；

3）厂商份额：公司在运营商网络占比最大的多层板这一细分市场的技术积累深厚，同时从历史情况可分析出下游客户对公司的粘性较高，因此我们判断公司将在5G中延续自身竞争实力，持续保持高市场份额。

◾   服务器需求回暖，汽车带来结构性变化：从全球云计算巨头19Q3 Capex回升和服务器价格提升可判断服务器/交换机用PCB增长趋势向好，未来五年合计空间达到1932亿元，公司与全球服务器/交换机龙头合作关系稳固，有望享受行业增长红利；汽车用PCB享受汽车电子渗透和新能源汽车普及带来的结构性机会，预计未来五年PCB市场空间达到2424亿元，公司参股Schweizer并与全球Tier1保持紧密合作，该类业务有望保持平稳增长。

估值与投资建议：

◾   我们预计公司2019~2021年归母净利润将达到12.4亿元、16.7亿元和20.2亿元，考虑到公司无论是在5G、服务器/交换机还是在汽车领域都与全球龙头客户保持长年合作、业绩确定性较强，我们按照明年30倍PE给予目标市值501亿元，对应目标价29元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险：

◾   下游需求不及预期；5G之PCB价格不及预期；公司市场份额不及预期。

1、聚焦通信+汽车，三条逻辑齐头并进

通信PCB是主要业务。沪电股份成立于1992年，主要从事印制电路板（PCB）的生产和销售，下游应用领域主要涵盖通信和汽车，2018年营收和毛利润分别达到55.0亿元和12.9亿元，其中通信PCB业务营收和毛利润占比分别达到63.4%（19H1为67.5%）和66.8%（19H1为73.7%），汽车PCB营收和毛利润占比分别达到23.3%（19H1为21.1%）和23.9%（19H1为18.0%），可见通信PCB是支撑公司业务的绝对主力。

公司主营业务聚焦在通信PCB和汽车PCB，其中通信PCB包含运营商网络和服务器/交换机两类，结合目前的市场状况我们认为公司未来增长逻辑是：

1）5G基础建设逐渐铺开带动运营商网络所用PCB需求新周期。2019年是5G建设元年，未来2-3年内基础建设将加快铺开，从而带动上游基础元器件需求增长，PCB是通信设备的主要构成单元，势必显著受益。公司作为深耕通信类PCB的龙头厂商，在国产替代的大趋势下深度绑定大客户，将有望伴随5G东风实现快速增长；

2）5G应用需求爆发带来服务器/交换机所用PCB需求增长及结构性变化。5G基础建设后应用需求爆发将接踵而至，一方面云计算需求下数据中心用服务器也将迎来高增长期，另外一方面在信息快速传输的时代服务器/交换机向高速化升级的趋势日益凸显，相应PCB也将迎来高速化的结构性机会。公司长期与全球龙头交换机生产厂商合作，无论是在技术还是客户关系方面都有很深厚的积累，成长可期。

3）汽车电子化带来的结构性增长。虽然目前全球汽车需求疲软，但是随着自动驾驶的推进以及新能源汽车的普及，汽车电子化程度逐渐提高，相应车用PCB的价值量也将逐渐提升。公司参股国外Schweizer并与全球多个知名Tier1厂商也是保持良好的合作关系，是国内少有能够提供安全类车用PCB的厂商，在汽车电子化浪潮下有望稳中求进、实现成长。

2、5G之PCB量价齐升，国产替代下龙头蓄势待发

运用在通信领域的PCB主要是用在通信系统设备中的电路板，而通信系统正遇4G向5G切换的历史性机遇，PCB作为通信设备的关键元器件将迎来成长机会。具体来看，要想理清通信PCB厂商业绩，就需要解构通信设备出货量、单设备PCB价值量、厂商份额这三大因素，即，

 通信PCB厂商=通信设备出货量×单设备PCB价值量×厂商份额

我们认为，5G时代下无论是通信设备出货量（空间）还是单设备PCB价值量（单价），都会有较大的增量，而公司作为全球知名优质的PCB龙头企业，5G竞争优势明显，份额有望进一步提升，因此从三个因素的角度来看公司都将迎来较大的成长机会。

2.1、宏基站数量增加，5G系统设备量増势确定

◾   基站数是决定通信设备数量的关键

通信设备是承载通信系统架构的硬件设施和物理表现。通信系统可分为接入网（即所谓的基站）、承载网（传输）和核心网（处理数据和连接因特网的部分），5G系统中这三部分分别对应的主要通信设备是基站设备（天线系统-AAU和基带单元-DU+CU）、传输设备、核心网设备。

1）接入网，即所谓的基站，是发射和接收无线电信号的站点，主要的设备包括天线系统和基带单元。根据以往通信设备的铺设习惯，一般一个基站会有三个天线系统和1个基带单元，即，

天线系统设备数量（AAU）=3×基站站点数

基带单元设备数量（DU+CU）=1×基站站点数

由此可见，接入网通信设备数量就是取决于基站数这个变量。值得注意的是，基带单元在4G时被称为BBU，5G中将BBU分拆成DU和CU两个逻辑单元，DU和CU可能合设为一台设备也可能分设为两台设备，但从PCB的角度来看分设和合设的区别不大，因此本文假设DU+CU的形态仍然与4G的BBU相同。

2）承载网，传递接入网和核心网之间信号的传输网络部分，主要设备是传输设备。一般来说，在运营商搭建承载网时会建立网络模型，该模型会说明1台传输设备用于传输几个基站的数据量，即

传输设备数量=N×基站站点数

也就是说，传输设备数量也与基站数相关。N的取值根据不同网络特性来决定，并无约定俗成关系，后文我们将根据中国电信的模型进行推算。

3）核心网，核心网是进行管理并处理数据、计价、连接因特网等工作的网络环节。核心网的设备数量会根据接收的数据量大小而定，数据量的大小又取决于该核心网负责多少的基站片区，因此核心网的设备数量也与基站设备有关，但数量关系较模糊，难以量化，不过其随着基站数量增加而增加的趋势是确定的。本文对核心网不做进一步的量化讨论。

由此可见，通信系统中的设备数量和基站数量息息相关，也就是说，5G基站数量将成为5G机会中的关键变量。

◾ 宏站数至少提至1.1倍，保守预测设备数量增长10%

通信系统基站数量取决于基站信号的传输距离，而传输距离与信号频率有关。根据电磁波波长和频率的关系公式可知，波长和频率呈反比例关系，即频率越高时波长越短，而波长越短意味着信号绕射和穿墙能力越差，此时就需要增加基站数量来保证覆盖区域信号。

由于低频率段的频谱已经非常拥挤，无法再满足5G所需的连续大带宽的要求，因此5G向高频开发将成为必然。根据已披露的各国频谱规划情况来看，大部分国家集中在3.3GHz-5GHz的核心频段，部分国家更是规划到了毫米波阶段，这相对4G集中在1.6GHz-2.6GHz的频段有了明显的提升，这也就意味着5G信号频率更高，那么要满足覆盖要求，就必须增加基站的数量。

因此，5G高频化导致基站数量增加是必然趋势。我们根据以下数据对基站数量进行预测和估算：

1）三大运营商从2013年开始建成4G基站，到2016年达到基站建设高峰113万站，根据4G的建设节奏并考虑到5G更大投资和加速建设的预期，因此我们预计5G建设周期将从2019年持续至2026年，建设高峰期为2019-2021年，2021年达到单年新建量峰值；

1）根据赛迪顾问发布的《2018年中国5G产业与应用发展白皮书》中预计中国国内基站数量将是4G基站的1.1~1.5倍，按运营商至2018年合计建站478万4G基站、保守估计1.1倍进行计算，国内5G基站总量将达到526万站；

2）4G时期国内基站数量占全球基站数量的比例为50%，考虑到2019年韩国等地区基站建设较快、中国大陆后起发力快且市场更大，因此假设2019-2026年国内5G基站数量占全球5G基站数量的比例为35%、50%、50%、50%、50%、50%、55%、60%。

因此结合上述三点，我们预计2019-2026年国内5G基站出货量为15万、75万、100万、85万、75万、65万、61万和50万站，合计总共526万站；相应全球5G基站出货量为43万、150万、200万、170万、150万、130万、112万和83万站，合计总共1038万站。

根据上述基站预测数据，可推断出5G天线系统AAU的建设量将达到国内1578万台、全球3114万台，5G基带单元设备DU+CU国内将达到526万台、全球1038万台，国内5G设备增幅为10%。

◾  基站增加叠加前传方案变化，传输设备量增30%

5G承载网中主要设备是传输设备，而传输环节可分为前传、中传和回传，其中前传是天线系统到基带单元的传输，中传是DU到CU的传输，回传是CU到核心网的传输。

5G中传输设备的数量将会增加，主要来自两个方面，其一如前所述，传输设数量备与传输容量大小有关，而容量大小取决于基站数量，基站数量增加必然带来传输设备量的增加；其二是因为4G前传的传输网络主要是用光纤直驱的方式进行，而5G在部分光纤资源紧张的地区会引入OTN设备方案，从而会带来设备量的新增需求。值得一提的是，如上图所示5G相对4G会多一个中传环节，这取决于基带单元的DU和CU是合设还是分设，不过我们认为两个方案对传输设备的需求影响不大，原因在于：当DU和CU分设时，中传环节需要新设传输设备；当DU和CU合设时， DU+CU设备（类似于原BBU）将下沉至AAU附近，那么CU与移动边缘平台（MEC）之间的传输距离就会拉长，此时在CU和MEC之间将新增传输设备。因此可以说合设和分离方案对传输设备量的影响差别不大。

量化来看，我们可根据中国电信的模型进行推算（由于DU和CU合设和分设所需设备量差别不大，下面仅从DU和CU分设的方案进行推算）：

1）前传，即AAU到DU，一个DU对应一个传输设备，并且假设5G中有10%-15%的基站采用OTN设备方案，则按10%渗透率保守估计国内和全球前传传输设备将达到53万台和104万台；

2）中传和回传，即DU到CU（承载网的接入层）和CU到核心网（承载网的汇聚层和核心层），按照中国电信的模型，接入层中每个接入环将接入8个基站，汇聚层中的每个汇聚环将接入6个接入环，核心层中每4个设备构成一个核心环并接入250个汇聚环（4个核心设备对应12000个基站），也就是说，

中传设备量=接入环设备量=基站数量/8

回传设备量=汇聚环设备量+核心环设备量=基站数量/8/6+基站数量/8/6/250*4

根据前述基站数量，可得国内和全球中传传输设备将达到66万台和130万台、回传传输设备11万台和22万台。

综上可得，国内和全球前传、中传、回传的设备总量将达到130万台和256万台，与基站数的数量关系为“传输设备：基站设备=0.25”。我们参照《中国电子信息产业统计年鉴》中2013-2016年（4G主要建设期）的波分复用器销售量75万台，估测4G传输设备数量约为100万台，则5G传输是设备量将增加30%。

综上可得，由于5G信号为高频信号，为满足信号覆盖要求，5G基站的数量相对4G将会有明显的提升，在此基础上，接入网、承载网和核心网的设备数量都将会增加，因此通信PCB厂商业绩影响三因素中第一个因素“通信设备出货量”增长趋势确定。

2.2、单AAU之PCB价值量增 433%成最大弹性点

◾   天线变化引起AAU之PCB量价齐升

5G基站所用PCB相较4G发生了较大变化，其中最突出的是AAU中PCB的变化，这种变化主要源于天线系统的变化：首先，基站天线系统由原本的无源天线系统（天线和射频单元RRU分开，通过馈线连接）变成有源天线系统（天线和射频集成为一个整体，统称为AAU）；其次，5G因需要相对更大的网络容量而引入Massive MIMO，振子数量会相应增加，从以往的4-8个振子变为主流的192个，通道数（一组滤波器、PA、收发信道等器件算1个通道）也从2T2R/4T4R/8T8R升级为64T64R。

5G中AAU所用PCB主要包括振子、功分板、TRX板和电源板4部分，他们变化的情况不一。具体来看：

从量的角度，

1）振子以往主流材料是金属，而5G会引入一部分用PCB材料制作的振子，也就是说这部分有PCB新增需求。不过一方面目前sub 6GHz阶段还有塑料振子的方案，另一方面6GHz以上的微带振子会和功分板融合，因此PCB振子需求空间有限；

2）功分板，5G之前功分主要采用同轴电缆方案，但5G振子数量太多会增加电缆焊接点、从而增加损耗，因此5G中将引入PCB功分板方案，这是PCB在5G中从0到1的增量机会。虽然在sub 6GHz的情况下还可能采用铝合金、塑料等材料做功分网络（例如，塑料振子一体化方案），但由于在毫米波频段（6GHz以上）铝合金、塑料方案已经不适用，因此本文中暂不考虑其他方案；

功分板的结构可能是一块两层板（功分网络）拼一块四层板（校准网络），也有可能是集成为一块六层板，面积约为0.32平方米/面天线（800mm*400mm）。

3）TRX板，上面承载的是通道器件，包括射频、数字、功放等模块。4G中TRX板放在RRU中，5G天线和RRU集成为AAU之后通道数增加，作为承载物的TRX板的面积也将增加，从以往约0.15平方米/面天线增加至0.32平方米/面天线（800mm*400mm），单板面积增幅达到113%。TRX板的结构一般为12-16层板。

电源板非核心器件用板材，价值量本身不大并且4G到5G基本没有变化，可忽略不计，所以总的来说，AAU中PCB的增量动能主要来源于功分板和TRX板。

从价的角度，

1）功分板和TRX板主要接收的是高频数据，因此这两块板均需要用到高频基材（TRX板层数高，部分层会用到普通基材做混压），而5G相对4G频段更高，对高频材料的要求也就更高，相应满足要求的材料价格也就越高；

2）PCB板的价格除了取决于材料外，还取决于加工难度。5G中无源天线变有源天线，再叠加单块板子上通道器件数量增加，TRX板的集成度大幅上升，相应加工难度也就上升，价格也会有显著提高。

据产业链数据，功分板价格约为4000元，TRX板的价格约为6000元（4G价格约为4000元，增幅达到50%）。

综合上述量价的变化趋势，我们可以推算出每台AAU中PCB价值量将达到3200元，相对4G天线系统中价值量增加433%，可见AAU之PCB是5G中非常重要的成长板块。

◾    DU+CU和传输设备中PCB的价值量变化不大

通信信号传到DU+CU之后，信号开始进行有线传输，而后段有线传输的设备形态比较相似，都是由插板组成，主要的PCB有单板和背板两种，具体来看，

1）DU+CU（类似于BBU）中，主要有业务处理板和主控传输板这两种类型的单板，一般来说1块业务处理板负责一个AAU，一个主控传输板控制3块业务处理板，也就是说1个基站DU+CU中有3块业务处理板和1块主控传输板，总共4块单板，4块单板由1块背板进行连接。每块单板面积约为0.04平方米[1]（280mm*144.45mm），4块单板对应的背板面积约为0.02平方米（440mm*40mm）。

2）传输设备中，也是由单板和背板组成，单块面积约为0.12平方米（400mm*295mm），背板有一块，面积约为0.40平方米（900mm*450mm）。由于传输容量的不同，前传、中传、回传中的业务单板的数量是不同的，一般来说越后段的传输设备容量越大，相应单板也就越多，比如华为OSN 580约15个单板，OSN 7500约25个单板，而0SN 8800约48块单板，因此我们假设前传设备有15个单板/台，中传设备有25个单板/台，回传业务有48个单板/台，按前述前传、中传、回传设备数量为权重，计算可得加权平均单台设备单板数量为22块。另外背板的面积也会随着单板数量的减少而减少（因为背板就是用来插单板的，没有那么多的单板就不需要那么大面积的背板），假设二者呈线性关系，按48块单板对应0.4平方米的背板，那么22块单板对应每台设备背板面积为0.18平方米。

通信设备形态较为规范化和固定，因此5G相对4G变化不会太大，相应的单台设备PCB用量变化也不大。

[1] PCB板面积均根据华为披露的设备资料推算，后同。

单价方面，5G中有线通信段的单板和背板主要用的是高速PCB板，单板主要集中在8~16层，背板基本都在16层以上，技术难度相对于AAU更高更复杂，也正因为这点，该类板材变化不会太大，在5G的数据量、实时性和吞吐量高要求下可能会提升一些材料性能、集成度和层数，但并不涉及本质的变化，因此价格提升幅度不会太大，约提升10%~20%。因此结合单台设备的量和材料单价，有线设备中PCB单台价值量约提升15%。

至此，通信PCB厂商业绩影响三因素中第二个因素“单台设备PCB价值量”增长趋势也相应确定，其中AAU设备PCB价值量增幅达到433%，是最大的增量弹性点。

综上，结合第一个因素“通信设备需求量”，我们可以看到设备量增叠加单台设备PCB价升，国内及全球通信PCB市场空间将达到950亿元（相对4G增加141%）和1871亿元，可见5G中PCB市场空间广阔。值得一提的是，增长主力来自于基站中的AAU，1个基站总共11180元的PCB中有9600元（3200*3=9600）来自AAU，并且AAU之PCB相对4G增幅达到487%，是所有设备中增幅最大的部分，国内和全球市场空间也达到505亿元和996亿元的高值，因此可以说谁把握住基站端之PCB的市场机会，谁就把握住了5G中的弹性增长机会。

[2] 一个基站包含3个AAU，因此单站PCB价值量=3200*3+1580=11180（元/站）

2.3、国产替代愈演愈烈，绑定大客户谋成长

5G成长的第三大要素即为厂商份额，而厂商在5G中的份额分布主要取决于各类厂商的竞争力，我们认为公司无论是相对于国外厂商还是国内厂商，都具备较高的竞争力。

◾   国内设备商崛起带动产业链，国产替代迫在眉睫

本来在全球化的趋势下，产业链地域因素的影响力正逐渐削弱，但近来外部环境日趋复杂，产业链地域优势的重要性凸显，对于产业链各环节的供应商来说，本土厂商的崛起将会是其抵御外部风险的关键因素，对通信行业来说更是如此。中国通信业已经发展了将近30年，大陆本土通信设备商已经成为了全球通信的主角，无论是无线接入设备还是光通信设备，中国厂商都已取得全球领先地位。

在这样的全球地位和强劲实力的保证下，国内厂商在5G中的表现已经初显强势，一方面从在手订单书数来看，华为50个、诺基亚45个、中兴通讯25个、爱立信22个，华为一直保持领先，而中兴通讯则是后来居上反超爱立信，可见国内厂商的实力；另一方面从2019年H1的情况来看，华为在5G的市场占有率达到31%，Q2反超三星位列第一，这充分体现了通信设备行业的壁垒和行业领导者的竞争力，我国设备商的强大竞争力有望在5G整个时期延续。

通信PCB依附于设备，本土设备厂商的崛起为产业链发展提供了肥沃的发展土壤，并且在贸易摩擦的环境下，由终端厂商推动产业链国产化替代的浪潮愈演愈烈，通信PCB作为关键器件，国产替代迫在眉睫。在这样的大环境下，国外的厂商也逐渐减少在通信PCB板的投入和业务预期，其中代表厂商美国PCB龙头TTM在2019年7月这一5G启动的时点表达了对自身通信业务的悲观预期，可见国产替代势头之强劲。

所以，5G时代下，华为、中兴通讯等本土优质设备商有望趁势再加固自己的优势，地缘因素和国产替代需求的影响下，国内产业链的竞争力相对国外厂商会更强，此趋势已经从部分国外厂商对通讯业务的悲观预期中逐渐体现出来，由此我们相信国内厂PCB厂商有望引领5G。

◾   高多层板积累深厚，大客户粘性较大

目前国内涉足5G通信板的厂商除了公司以外，主要包括深南电路、生益电子（生益科技旗下子公司）、东山精密、景旺电子、崇达技术和奥士康。从业务布局来看，公司、深南电路和生益电子是大陆三家深耕通信PCB的老牌厂商，而东山精密通过收购国外资产Multek切入通信领域，崇达技术和景旺电子下游相对较广泛、以往通信PCB并非其主要布局板块，奥士康此前通过代工深南、健鼎等厂商的订单而间接供应通信类PCB。

我们认为在国内的竞争中，公司具有一定的优势，具体在于：

1）通信认证周期长，新进者门槛较高。一般来说产品验证周期越长，产品的壁垒也就越高，新进者参与竞争的优势也就越小。根据TTM的资料，可以看到在众多PCB类型中，通信板属于验证周期较长的板材，因此公司作为长年深耕通信PCB的厂商，相对于新进者来说具有明显的先发优势，即使新进者参与了竞争，业务布局节奏也会相对更慢，龙头更有机会享受5G前三年爆发期红利；

2） 高多层板是占比最大的市场，公司技术具有领先性。从通信设备用PCB的种类分布来看，8-16层板是占比最大的领域，也就是说通信设备所用更多的板材是8-16层板这一类的高多层板。公司在高多层板的技术积累就较为深厚，早在2010年背板和线卡工艺最高层数可分别达到56层和32层，超过国内平均的28层和20层，并且自2010年起公司就在不断优化产品结构、产品不断向更高多层布局，根据产业链调研数据，公司2018年通信类PCB超过16层板的营收占比已经超过50%。

3）与客户粘性强，在国内位列第一梯队。公司深耕在通信类PCB领域，多次获得客户“最佳质量表现奖”、“最佳合作供应商”、“绿色合作伙伴”、“金牌奖”、“突出供应商”、“金牌供应商”等奖项，并且我们可以看到在2011-2015年期间，公司因搬厂放弃了部分订单，但是2015年产能恢复后公司订单水平很快恢复，由此可见公司下游客户对公司的粘性较大。进一步对比深南电路第一大客户的营收体量（深南电路第一大客户销售额中还包括其他产品），我们可推断两大通信类PCB老牌厂商在大客户的订单份额相差不大，可见在全球通信设备商大客户的供应链中沪电位列第一梯队。

综上我们认为公司在通信类PCB中的具有较强的竞争实力，这种竞争力将会在5G中延续，最终表现为通信PCB厂商业绩影响三因素中第三个因素“厂商份额”稳定且有望得到提升，再结合前两大因素，我们认为5G将为公司带来强大且确定性强的增长动力。

3、服务器需求指引回暖，汽车用板带来结构性变化

除运营商通信业务以外，公司其他业务还包括服务器/交换机类PCB和汽车用PCB，我们认为这两块业务也存在较大的机会。

3.1、云计算Capex环比提升，服务器PCB高速化打开1932亿空间

在5G基础建设铺设完毕之后，各类基于5G网络的应用场景将蓬勃兴起，云计算就是其中重要的一大场景。根据信通院发布的《云计算发展白皮书（2019）》引用的Gartner数据，2018年全球公有云市场规模已经达到1363亿美元，市场增速达到23%的高水平，并且预测到2022年市场规模将达到2733亿美元，4年CAGR将达到19%。聚焦到我国市场，2018年我国云计算总体市场规模达到963亿元，同比增速为39%，到2022年市场规模将达到2903亿元，4年CAGR将达到32%，可见我国云计算市场的成长潜力相对全球更高。

由于2018年高增长，2019年云计算市场略显疲态，但全球云计算龙头亚马逊、谷歌和微软公布的2019年第三季度Capex已经环比提升，并且亚马逊表示因可预见的需求增长将加大云计算Capex，根据彭博一致预期，未来资本开支将持续加大开出，云计算市场扩容在即。

数据中心（IDC）是支撑云计算的基础设施，云计算Capex可看做是数据中心需求的预期指引，全球巨头Capex增加将必然带来IDC需求回暖。再进一步，根据统计数据，IDC成本中占比最大的服务器的出货量和单价都在创新高，其中2018年出货量达到1227万台，同比增长21%，而均价达到6883美元/台，同比增加17%，可见近年来服务器量和质都有比较大的提升。

服务器的量和质最终会体现在PCB高速化。从PCB的角度来看，服务器基本架构和通信设备类似，都是以插板为主，其中所用PCB主要是普通和高速PCB。随着服务器数量与质量的提升，一方面PCB的需求量能得到提高，另外一方面高质量的服务器需要更多拥有更高性能的高速PCB板，也就是说高速PCB的渗透率会得到较大的提升，从而加速扩宽市场规模。根据Prismark，IDC用PCB未来5年复合增长率将达到5.8%，增速仅次于无线基站用PCB，合计未来五年将创造1932亿元的市场空间。

公司与多名全球知名服务器/交换机设备商已经保持了多年的合作，今年更是凭借自身卓越的工艺获得了数据中心高速运算服务器、数据存储、交换机和路由器等高端的订单，从而带动公司营收和盈利都有大幅度改善。我们认为在市场空间逐步打开的背景下，公司有望持续改善产品结构，业绩有望快速提升。

3.2、新能源汽车叠加ADAS渗透，汽车电子带来PCB结构性机会

在万物互联、娱乐安全的大趋势下，汽车电子化程度越来越高，并且汽车作为目前最大的电子载体，汽车电子渗透率提升空间充足，作为载体的PCB和覆铜板在汽车领域的增长空间广阔。具体来看，汽车电子化的途径主要有两方面：

1）新能源汽车渗透提升。新能源汽车中最核心的部分为整车控制器、电机控制器和电池管理系统，这三大单元是新能源汽车相对传统汽车特有的电子单元，导致新能源汽车电子化程度相对更高，根据智研咨询，纯电动车的汽车电子成本占比相对其他车型更高，其占整车的成本比例可达到65%，因此新能源汽车的渗透率越高、汽车电子市场也将越大。根据GGII预计，至2022年新能源汽车产量有望突破600万辆，新能源汽车增长有利于带动整个汽车电子市场规模不断提升；

2）传统汽车自动化水平提升。传统汽车的自动化水平主要体现在ADAS，目前ADAS的渗透率尚低，但各国都在积极推进ADAS渗透进程，根据中商产业研究院发布的报告显示，2021年其市场规模有望达到70.3亿美元。ADAS中最重要的部分之一是毫米波雷达，毫米波雷达的核心硬件是MMIC芯片和天线PCB板，其中天线PCB板需要用到价值量相对较高的高频PCB板，可以说在ADAS渗透率不断提高的背景下，高频PCB的需求将不断提升，根据测算2019~2023年高频PCB市场将新增10亿元、19亿元、19亿元、31亿元和32亿元空间，成长值得期待；

车市虽承压，汽车PCB仍能稳步增长。近几年全球车市需求呈现疲软之势，特别是国内汽车销量同比从2018年的-3%扩大到2019年前三季度的-10%，可见汽车整体压力之大。但我们认为在新能源汽车和汽车电子渗透率逐渐提升的情况下，车用PCB仍然有望能够保持高速增长，原因在于一方面全球汽车销量需求基本保持稳定（Marketline预计未来三年保持平稳增长），另一方面单车PCB价值量更高的新能源汽车渗透率持续提升，因此我们看到即使在需求承压的2018年，车用PCB也能够实现8.4%的同比增速，因此我们认为未来车用PCB有望迎来结构性机会。

根据Prismark预测未来五年汽车用PCB市场规模复合增长率将达到5.6%，预计未来五年合计空间将达到2424亿元，结构性机会下PCB有望实现平稳增长。

公司作为大陆布局汽车电子较早的厂商，已经与全球Tier1厂商合作多年，一方面在传统安全类和非安全类的汽车PCB板方面，公司已经具备深厚的技术积累和丰富的业务经验，虽然现在受到车市整体需求低迷而有所承压，但随着需求企稳回升，公司有望凭借自身的积累逐步拓展汽车板业务；另一方面公司于2014年开始与国外知名汽车雷达PCB厂商Schweizer展开战略合作，并且分别于2014年和2017年两次入股Schweizer，现已持其19.74%的股权，随着合作的深入，公司有望逐步掌握高频汽车雷达PCB厂商核心技术，待ADAS渗透提升后，有望切入高端汽车用PCB领域。

4、业绩测算：归母净利CAGR3=52%，高成长性确认

在市场需求上升和公司竞争实力强劲的条件下，我们认为公司未来三年业绩有望步入高增长轨道。我们分5G、非5G（4G+服务器/交换机）、汽车和其他业务对公司业绩进行测算。

具体假设如下：

1）基本假设1：通信类PCB包括Prismrk披露的运营商网络相关PCB和计算机分类下的服务器/交换机，历史数据为Prismark公布数据，未来考虑到5G及服务器行业回暖带来市场高增长，因此假设2019-20211年通信类PCB市场空间分别达到827亿元、992亿元和1091亿元。

2）基本假设2：公司在“运营商网络+服务器/交换机”市场的历史市占率4%~5%，考虑到公司的运营商设备类客户的全球份额、以往公司在主要客户中所占的采购份额，并考虑到前文所述公司将成为5G中的重要供应商、实力强劲，因此假设2019-2021年公司在5G市场中的市占率将会分别达到13%、14%、16%；

3）基本假设3：根据前文测算，预计2019-2021年全球5G新建基站数量将达到43万、150万、200万站；

4）基本假设4：利用前文计算的单个基站PCB价值量11180元，并考虑到竞争加剧后产品价格会下降，合理假设2020-2021年基站PCB单价降幅均为1%；

5）基本假设5：利用前文计算得到的传输设备与基站设备数量呈0.25的关系，因此假设2019-2021年传输设备与基站数量的比例是0.25；

6）基本假设6：利用前文计算的单台传输设备PCB价值量27810元，考虑到单板和背板产品难度较大、竞争者较少，因此合理假设2020-2021年传输设备PCB单价不变。

7）基本假设7：非5G业务包括运营商2G/3G/4G和服务器/交换机市场，根据历史市占率，考虑公司在海外交换机大客户的竞争力提升，我们假设公司在2019~2021年的市占率为5.5%、5.8%和6.0%；

8）基本假设8：根据历史市占率，合理假设公司汽车业务在2019~2021年的市占率为2.5%、2.5%、2.5%；

9）基本假设9：根据Prismark预测2018~2023年汽车用PCB的复合增长率5.6%，因此假设2019~2021年汽车用PCB的市场规模为523亿元、552亿元和583亿元；

10）基本假设10：根据历史情况，保守假设其他业务营收在2019~2021年的增长率为10%；

在上述假设条件下，公司在2019-2021年期间营收将达到72.7亿元、101.1亿元和123.8亿元，三年复合增速将达到31.1%，其中5G业务营收将达到10.1亿元、36.6亿元和55.5亿元，2020-2021年同比增速将达到263%和52%，可见5G建设前三年是公司业绩爆发的关键时期。

我们对各类业务毛利率以及公司费用率进行假设：

1）基本假设1：根据产业链调研情况预估5G元年PCB毛利率约为35%，考虑到5G参与者越来越多，后期产品价格压力会较大，因此假设2019-2021年毛利率5G业务毛利率为35%、33%、32%；

2）基本假设2：根据公司前三季度中5G营收占比尚低，因此非5G毛利率可参考今年已披露的通信类产品毛利率。由于公司在今年获得海外服务器/交换机龙头厂商的高端订单，所以我们从半年报可以看到通信类产品的毛利率已经提升至31.85%，一方面考虑到公司在通信类市场的强大竞争力能够保证其拿到好订单，但另一方面也考虑到高端订单高毛利率持续性较差，因此我们保守假设公司2019~2021年非5G市场的毛利率将达到32%、31%和30%；

3）基本假设3：根据历史和2019年前三季度毛利率，假设2019~2021年公司汽车PCB业务毛利率稳定为25%的水平；

4）基本假设4：根据历史和2019年前三季度毛利率，假设2019~2021年公司其他PCB业务毛利率稳定为30%；

5）基本假设5：根据历史和2019年前三季度毛利率，假设2019~2021年公司费率能够未定在13%的水平。

在上述假设条件下，我们预计公司2019~2021年归母净利润将达到12.4亿元、16.7亿元和20.2亿元，三年复合增长率达到52%，可见公司高成长性。

综上我们认为公司作为国内在运营商网络、服务器和汽车三大板块的龙头PCB厂商，未来将受益于5G基础建设、服务器回暖以及汽车用PCB结构性机会实现高成长。估值方面，对比可比公司目前的估值水平以及考虑到三年复合增速52%，因此我们认为明年按30倍PE计算合理市值为501亿元，对应目标价29元，仍存在较高的价值空间，首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险提示

根据前面的推导，公司未来成长主要来自于5G业务的成长，我们认为影响5G业务的关键变量是主要来自三个方面，即5G基站出货量、5G相关PCB单价以及公司在5G市场中的市占率。5

5.1、下游需求不及预期

公司主营业务主要在通信和汽车板块，这两大领域的需求不及预期将影响公司的盈利情况。近几年通信主要依靠5G增长，虽然全球各国对5G建设投资都做出了一定的规划，但目前仍处于建设的元年，整个5G基站建设量的能见度还很低，加上贸易摩擦负面因素尚未消除，因此5G建设进度和建设量存在高度不确定性（比如现在国内运营商提出基站共建共享，这势必使得最终基站的数量不及预期）。

针对此问题，我们测试了公司净利润对5G基站建设量的敏感性，在其他变量不变的情况下，5G基站数量不及预期将影响公司净利润，所以5G基站数量不及预期将成为一个风险点。

汽车板块虽然我们的预测较为保守，但如若汽车市场需求疲软之势持续，则公司汽车业务业绩将低于预期，特请关注。此处由于汽车占比较小，敏感性测试效果不明显，因此不再进行敏感性测试结果披露。

5.2、5G相关PCB单价不及预期

随着5G大规模集采的临近，量增价减将成为必然趋势，虽然我们在预测中对5G之PCB的单价未来降幅做出了假设，但由于5G的量能较大，单价的降幅可能会超过我们的假设，最终导致业绩不及预期。我们测试了公司净利润对5G之PCB单价降幅的敏感性，可见单价下降将成为公司盈利不及预期的风险点。

5.3、5G市占率不及预期

随着5G爆发性部署越来越临近，越来越多的PCB厂商参与到5G建设中来，竞争逐渐加剧。前文的分析中，我们认为公司竞争力强、能够实现份额提升，但份额的提升幅度可能会不及预期。针对此问题，我们在此做出公司净利润与市占率的敏感性测试，可见公司的净利润会受到其市占率较大的影响，这将成为其利润的主要风险点。

投资评级的说明：

买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；

增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；

中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。