对精装修和竣工的思考:“预收”的诱惑,“应付”的能力

作者: 谢皓宇 

来源:小谢看地产

导读

有息负债严格控制之后,期房预售制度带动的预收账款、房企对产业链的应付账款将成为房企最重要的融资手段,精装修房和竣工将反映企业的融资行为。

有息负债将趋势性减少,地产企业开始追求无息负债。在此前的报告中,我们分析了有息负债减少的背景,也即房企去杠杆趋势,同时,政策上也通过有息负债渠道的借新还旧,控制有息负债的借款规模。最受影响的是前融渠道,并逐步进行扩散到其他有息负债渠道。

② 期房销售的预收、叠加精装修的提前回笼,将成为开发商最重要融资手段。1)当有息负债可以大幅度扩张时期,精装修比例并不是很高,主要是因为精装修对房价有“看起来”更贵的假象,同时,由于产业链整合和流程控制并不完善,使得精装修反而会带来购房者的不满,例如设计不合理、质量较差等等;2)当限价并不严格、且可以使用阴阳合同的时候,精装修被用来当做加价的手段。从2017年以来,逐步控制的限价政策、和打击阴阳合同,使得精装修变得不能提供额外盈利,导致精装修提升速度在放缓;3)2019年以来,随着政治局会议上表态对有息负债进行严控,精装修作为提前2-3年收回相关款项的手段,变为了一项无息融资,且期限很长。

 产业链整合,也变为了一项融资,“应付”项规模也将变大。1)尽管以精装修为代表的产业链整合,将成为开发商的融资工具,但我们并不认为所有开发商都具备这个能力,相反,只有少部分企业具备,叠加建筑环节的产业链整合,能达到全产业链整合能力的开发商属于少数。例如,龙头房企的竣工数据更能够代表通过精装修的未来。2)应付项的议价能力,将随着企业变大逐步增强,由于根据节点付费的背景,竣工其实是还钱的节点之一,因此,施工竣工节奏在单项目层面存在放慢的必要性;3)竣工面积达到的历史性高点,一方面可以使得未来3年的竣工处于整体性的上行阶段,同时,这个上行阶段过后、未竣工项目仍将保持高位。

稳定性溢价将成为经济下行期+全球资产配置的估值核心,核心房企的业绩增长+稳定性溢价,板块迎来戴维斯双击。我们看涨40%,其中,20%来自于业绩增长、20%来自于估值提升。对于业绩提升,主要源于楼市软着陆去杠杆下的居民按揭贷款支持,使得从有息负债向无息负债切换能够给房企带来持续增长空间。对于稳定性溢价,一方面建立在行业自身的稳定性,带动估值修复,另一方面,则来自于全球降息周期下的高息资产配置(=1/PE)。我们推荐第一类企业包括:万科A、华夏幸福、大悦城、招商蛇口、龙湖集团、中国金茂、融创中国,受益中骏集团控股、华润置地、新世界发展等,第二类企业我们推荐保利地产、金地集团,受益中国海外发展等。当前,基于我们认为可持续的基本面,推荐中南建设、蓝光发展、荣盛发展、龙光地产、易居企业控股等。

风险提示:政府重新放开前融、再走土地金融模式。

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