2020年宏观经济展望:需求冲击、内生动力和政策托底的角力

我们认为2020年消费对经济的贡献不会继续下滑,消费对经济的拉动前低后高,但是收入和支出持续上升的可能性不高,因此消费也难以比2019年贡献出额外的经济上升动力。

作者:招商宏观谢亚轩团队

来源:全球轩言宏观

一、工业增加值数据表明经济下行压力主要来自外需和消费

2019年3季度工业生产滑落至历史底部。工业增加值当季同比增速为5.0%,较2季度回落0.6个百分点,比2009年1季度低0.5个百分点,当季同比创历史新低。前3季度累计增速为5.6%,这是金融危机以来的最低水平。我们在月度数据点评中提出,3季度工业增速的明显滑坡与中美贸易摩擦有明确的关系,出口行业生产的恶化是主要原因。3季度出口交货值同比下降1.1%,比去年同期低9.9个百分点。这一点在分行业工业增加值数据中表现得较为明显。

外需收缩冲击是工业增加值增速回落的第一个原因。从上表可见,过去三年来出口相关行业3季度工业增加值同比增速整体处于回落趋势。例如,通用设备制造业2017年3季度工业增速为10.9%,2019年3季度回落至1.4%,回落幅度接近10个百分点。计算机、通信和其他电子设备制造业也出现较为明显的回落,这一点在月度数据中更明显。2006年以来,该行业月均工业增加值同比增速为13.0%,但今年8月其工业增速回落至4.7%,创金融危机以来的新低。由于出口行业工业增加值同比增速的放缓,2019年3季度工业生产受到明显冲击。当前工业增加值增速回落的主要原因在于出口行业收缩的冲击,这是我们从上表获得的第一个信息。

传统行业生产形势回升未能阻止工业增加值的回落。过去三年3季度出口行业生产放缓的同时,与投资相关的钢铁、有色、水泥、玻璃以及煤炭等行业工业生产形势出现了明显好转。2017年3季度,煤炭、钢铁、有色以及非金属矿物制品业的工业增加值同比增速为-2.3%、0.5%、0.2%和2.5%;2019年3季度上述行业的工业增加值同比增速上升至7.8%、10.0%、8.8%和7.9%。传统行业工业增加值同比增速的涨幅堪比出口行业的降幅。从2019年的情况来看,这些行业生产形势的改善主要是房地产建安工程的修复所推动的,也就是说2019年前三季度中房地产投资是需求侧表现相对较好的部分。即便如此,房地产投资既未能稳定住整体经济形势(2018年1-3季度GDP同比增速回落了0.4个百分点,波动幅度明显高于2016年以来的水平),也未能稳定住工业生产形势(传统行业在工业增加值中的占比明显下降)。传统行业生产形势对整体生产形势的影响力下降,这是我们从上表获得的第二个信息。

这引出另外一个不太乐观的推论:当前逆周期调节力度加大,8、9两月基建投资增速持续回升,煤炭、钢铁等行业的需求持续改善,未来其生产形势将继续好于出口行业,但是出口行业仍将拖累整体工业增加值同比增速,而工业增加值又是GDP增速的领先指标。那么,即使基建投资增速持续回升,国内经济下行压力可能仍不会明显减轻。既然2019年的情况说明房地产投资需求在外需冲击下独木难支,那么基建投资需求也会存在同样的问题。

从上表中得到的第三个信息是消费需求疲弱也是2019年经济加速回落的重要原因之一。2019年3季度农副食品加工业增速为0.1%,较2017年同期回落5.8个百分点。2019年3季度医药制造业增速比2017年放缓4.5个百分点,食品制造业增速回落2.4个百分点。需求不振是供给收缩的主要因素。2019年前三季度,社零增速为8.2%,比2018年回落0.8个百分点,7-9月社零当月同比增速持续低于8%。今年前三季度,需求的三驾马车中出口回落幅度最大,为10个百分点,其次是消费,回落了0.8个百分点,幅度最小的是投资,回落幅度为0.4个百分点。按支出法分解前三季度GDP数据可见,前三季度消费对GDP增速的拉动为3.8个百分点,比去年同期下降1.4个百分点;固定资本形成对GDP增速的拉动为1.2个百分点,比去年同期下降0.9个百分点。可见,消费需求不振对于2019年GDP增速更快下滑的影响更大。

综上,生产形势变化反映了需求水平的波动,工业增速回落的主因在于外需和消费。从2019年3季度的分行业工业增速的走势可以显示出当前经济增速回落的主要原因在于外需和消费,投资相对而言其实是正贡献的变量。那么,对2020年经济形势的展望,我们需要判断负贡献的变量是延续2019年的趋势,还是存在边际改善的可能性,而正贡献的变量在2020会否出现逆转还是保持不变。

二、中美贸易摩擦背景下的出口形势评估

(1)2020年出口行业生产形势的影响因素

2020年的出口行业工业生产面临两项有利因素、一项不利因素以及一项不确定因素。

有利因素之一是基数原因。当前出口行业生产的低迷被2018年下半年的抢出口放大了,其影响不会持续到2020年。2018年3、4季度出口交货值分别同比增长11.0%、8.8%,明显高于2018年1、2季度和2019年以来的水平。从出口交货值的分行业数据看,2018年3、4季度通用设备制造业分别同比增长11.5%、11.2%,专用设备制造业分别同比增长8.6%、11.8%,计算机、通信及其他电子设备制造业分别同比增长14.5%和10.0%。而以上行业的工业增加值也维持较高水平:2018年3季度计算机、通信及其他电子设备制造业同比增长14.4%,创2015年以来的次高水平,专用设备制造业工业增速保持在10%以上,通用设备制造业在2019年1季度工业增速达到14.1%,创2015年以来的新高。抢出口造成的需求透支和高基数是一次性的脉冲影响,这一因素对2020年出口行业生产冲击可能会显著下降。

有利因素之二是中美贸易摩擦有望进入平静期。2019年10月的中美经贸磋商在知识产权保护、金融市场开放、汇率等方面取得实质性进展,双方有望在11月举行峰会签署阶段性协议。中美经贸关系在短期内继续恶化的可能性显著降低,甚至会迎来一段经贸关系稳定期,短期有助于改善出口商和进口商预期、放缓出口行业生产的恶化趋势。

不利因素是全球经济陷入衰退并引发贸易收缩的风险上升。从全球分工的角度看,我国出口行业的上游生产国日本、德国、韩国自2019年以来的生产形势也出现明显恶化。2019年韩国、德国工业生产指数同比均陷入负增长,日本工业生产指数同比增速今年以来除1月、7月外也均为负增长。制造业PMI也显示了近期传统出口制造业生产经营形势的恶化:2019年9月韩国制造业PMI为48%,连续5个月低于临界值,美国ISM PMI为47.8%,创金融危机后的最低水平,德国制造业PMI 在9月跌至41.7%,创历史最低水平。

上游生产恶化也是我国加工贸易规模明显萎缩的重要原因之一。2019年前三季度加工贸易进口同比下降11.7%,加工贸易出口同比下降7.3%,加工贸易在我国进出口总额中的占比已经下滑至25%,比2017年降低了4个百分点。

但是,当前中美经贸磋商走势以及相应的关税形势仍然存在不确定性,关税和不确定性对我国经济产生不同层面的影响。下面我们将对中美贸易摩擦背景下的出口形势及其对GDP增速的影响进行评估。

(2)现行关税的边际影响

我们通过不同时期关税水平的差异来估算其对我国出口所造成的边际影响。在加征关税前,美国对WTO成员国的关税税率约为1.7%,2018年7月6日美国对340亿美元中国商品征收25%关税,8月24日美国对160亿美元中国商品征收25%关税,9月24日美国对另外2000亿美元中国商品征收10%关税;2019年5月10日,美国对2000亿美元中国商品的关税税率由10%提升至25%,9月1日,美国对剩余3000亿美元商品中的一部分征收10%关税。以上政策的演进带来了不同阶段我国面临的关税水平的不同。

若假设2020年我国面临的关税水平维持现状,则关税因素给明年出口增速带来的边际负面影响基本逐季度减小,2020年四季度出口将不再受到相应边际负面影响。

基于上述数据,以及我国关税传导率为0.3、中国对美国出口需求价格弹性为1.77的学术成果假设,预计2020年四个季度我国出口面临的边际负面影响分别为2.1%、1.3%、0.4%、0%,我国实际GDP增速面临的边际负面影响分别为0.23%、0.15%、0.05%、0%。

(3)贸易摩擦的全球性冲击

上述计算更多采取了静态视角,而动态视角下,世界经济是紧密联系的,中国的出口受到中美贸易摩擦的负面影响,该负面影响一定会传导到中国对日本、韩国、欧元区、乃至美国的进口,从而最终体现为对全球总需求和贸易链的影响,即全球GDP增速的下滑、贸易弹性(贸易量增速/GDP增速)的下降和加工贸易的萎缩。

根据IMF的预测,2001-2010年,全球GDP增速均值为3.9%,贸易量增速均值为5.0%,2011-2020年,全球GDP增速均值为3.6%,贸易量增速均值为3.5%,两个时期间贸易弹性从1.3下降至1;2019年全球GDP增速由2018年的3.6%下滑至3.0%,贸易量增速由3.7%下滑至0.9%,可见关税的不断加征使得贸易弹性进一步出现下降,与我国加工贸易进出口的萎缩相一致。假设关税维持当前状况,预计2020年贸易弹性将有所反弹,但现存关税和潜在威胁将使得弹性仍然低于近10年均值,大体在0.7左右,意味着3%的GDP增长将带来2%的贸易增长,且这一弹性将随中美关系实质性的变化而变化。

(4)2020年进出口展望

在假设中美贸易摩擦大体维持现状或当前强度的情况下,预计2020年全球GDP增速为3.3%,较2019年有所上升,其中发达国家增速大体持平,美国经济增长继续周期性下行,大体于2020年中见底,欧洲因汽车行业、英国脱欧等因素的拖累消退而有所改善,日本经济增长受消费税上调的影响或小幅下行;新兴市场增速周期性上行,其中亚洲相对平稳,中东、拉美、欧洲上行幅度更大。

综合考虑全球经济增长和中美贸易摩擦的影响,预计2020年我国出口增速为3%,中国出口份额可能在全球有所下降,这既是供给侧改革和中国经济再平衡的结果,也受到了贸易摩擦因素的影响;关税若长期化会带来贸易转移、投资、产业转移,其长期影响大于短期影响,目前已观察到部分这种实例,亚洲国家(日本、韩国、越南、柬埔寨、马来西亚、泰国、中国台湾)、印度、印尼、墨西哥是主要的潜在替代国。

从全球范围看,2019年进口下降较多的区域是中国和东亚,原因之一是投资增速下滑带来的中间产品和资本品贸易下滑,而这也对制造业企业信心造成了负面影响;此外,我国进口疲软的其他因素还包括反映出口疲弱的加工贸易进口下滑、汽车和高科技产品(手机等)消费需求的下滑。

展望2020年,预计我国投资增速有望企稳,消费需求亦将有所修复,供需政策也恢复至相对平稳的状态。前一年进口高增长的基数效应也将消退,但贸易摩擦背景下加工贸易仍将维持相对低增长。预计2020年进口同比增速为4%,与出口增速的差异收敛并略高于出口增速。

三、2020年制造业投资低位回稳

2013年以来制造业投资增速逐步放缓,仅在2018年下半年出现明显回升,原因有三:其一,2016年以来我国出口增速持续回升,从2016年年初同比下降15.3%回升至2018年2月的高点23.7%。

其二,我国工业产值的三分之一与出口相关,外需改善有助于工业产能利用率的提升。2017年我国工业产能利用率达到77%,制造业产能利用率达到77.5%,二者均为数据公布以来的历史最高水平。

其三,制造业投资形势离不开企业盈利的支持。2017年工业企业盈利增长21%,这是2013年以来的年度最高水平。

以上三项因素是2016-2018年制造业投资增速逐步回稳并有所反弹的主要原因。

对比当前的形势,我们认为2020年制造业投资能够触底回稳便是较为理想的情况。

首先,中美经贸关系虽然取得一些进展,但不确定性依然较高,以目前的进展来看,美方取消关税的可能性不高,中美经贸关系虽然有望不再恶化,但短期内我国出口形势难以恢复到2016-2017年的水平。

其次,2019年3季度工业产能利用率为76.4%,制造业产能利用率为76.9%,均比2017年4季度的高点低1.6个百分点。而我们对2020年工业生产的展望并不乐观,因此产能利用率水平继续上升的可能性不高。

最后,制造业投资需要资金的支持,要么来源于企业利润,要么企业增加负债。虽然我们预计2020年企业盈利由负转正,但影响到制造业投资还需要较长的时滞。从历史数据看,2017年年初以来的企业盈利跳升1年半之后才反映到2018年下半年制造业投资增速的反弹。而2018年制造业投资增速的回升伴随着工业企业负债率的反弹,但2019年企业负债率高位震荡,而且2020年是三大攻坚战最后一年,结构性去杠杆要求也制约了工业企业继续加杠杆的空间。因此,从资金情况看,2020年制造业投资也难有明显起色。

我们还需要考虑制造业结构升级、技术提高所引起的投资需求,如国家层面的产业基金对相关行业投资的提振作用等。国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司已于10月22日注册成立,从投向上看,二期或致力于打造自主可控的集成电路产业链。近年来制造业技改投资增速始终维持在10%以上,但这些方面的积极因素可能主要体现在部分行业上,例如高技术制造业或者战略性新兴产业。这些行业投资增速虽然较快,但体量还不足以扭转制造业整体投资形势的劣势,2019年前三季度高技术制造业投资同比增长13.8%,比1季度加快0.8个百分点,但同期制造业投资增速仍从4.6%回落至2.5%。

因此,虽然制造业投资的结构数据有令人乐观的因素存在,但从整体形势而言,我们还是认为2020年出口形势的变化对制造业产能利用率和盈利、从而对制造业投资有着至关重要的影响。

2020年制造业投资可能存在三种场景,一是中美经贸关系继续恶化,制造业投资增速可能会继续下滑,二是中美经贸关系不再恶化,制造业投资增速可能触底回稳,三是中美经贸关系改善,制造业投资增速可能会有所回升。我们比较倾向于2020年制造业投资出现第二种情形,也就是说2020年制造业投资增速将向5%的水平接近。

四、2020年消费对经济的拉动前低后高

2019年社零增速出现了较为明显的回落,前三季度较2018年回落了0.8个百分点。主要原因有两点:一是汽车零售的持续低迷,二是居民消费支出意愿的下降。

我们怀疑中国的汽车零售增速已经接近阶段性的天花板。2018年,我国城镇家庭平均每百户拥有的家用汽车数量41.01辆,而韩国城市居民每百人的汽车拥有量是41辆。我国2018年平均家庭户规模是3人/户,这意味着中国每百人的汽车拥有量约为韩国的1/3,而2018年中国人均GDP规模也约为韩国的1/3。也就是说在同等人均GDP的情况下,中国与韩国的人均汽车保有量大致相等,除非我国人均收入进一步提高,那么当前人均GDP水平下,我国人均汽车保有量难以保持快速增长。因此,我们预计2020年汽车零售额不会有明显改善,难以支撑社零增速明显反弹。

2019年3季度的全国居民人均消费支出数据出现较为明显的反弹,3季度全国居民消费支出名义同比增速为8.3%,比上半年加快0.8个百分点,消费支出实际同比增速为5.7%,比上半年加快0.5个百分点。全国居民人均消费支出增速反弹的原因有两方面,一是个税减税后,居民收入增速整体保持稳定,3季度居民可支配收入增速为8.8%,与今年上半年和去年3季度增速持平,比去年提高0.1个百分点;二是居民收入差距的收窄,3季度全国居民可支配收入中位数同比增长9.0%,连续3个季度跑赢可支配收入平均数增速,也比去年可支配收入中位数增速快0.4个百分点。

也就是说,收入的稳定最终体现在了消费支出的稳定方面,并且,GDP核算用的数据是住户调查的居民支出,而并非社零数据。因此,2019年3季度出现的人均消费支出增速的反弹对于GDP增速的意义更大。

需要指出的是,尽管2019年3季度全国居民消费支出增速明显反弹,但仍比2018同期水平放缓,2018年3季度消费支出名义增速为8.5%,实际增速为6.3%,分别比2019年3季度高0.2个百分点和0.6个百分点。所以,2019年3季度消费依然是GDP增速的拖累项。但从历史数据看,支出增速拐点一般滞后收入增速3-4季度,而收入增速从2018年3季度起结束了连续4个季度的下滑趋势,到2019年3季度稳定在8.8%左右,因而未来3-4季度内支出增速下行的可能性降低,在此期间消费对经济增长的贡献有望改善。 

当前需要关注的是,随着CPI增速的明显上升,近期消费者信心指数出现了明显下滑。2003年以来的数据显示,除金融危机之外,CPI同比增速突破3%时,消费者信心指数往往会出现明显回落。2004年7、8两月CPI同比高点达到5.3%时,消费者信心指数回落至105.9,这是当年最低水平。2010-2011年通胀上升周期中,消费者信心指数一度跌至历史最低水平97。2019年2季度以来,CPI同比快速向3%水平逼近,从7月起,消费者信心指数开始明显回落,7月从125.9回落至124.4,8月进一步回落至122.4。

我们计量的结果显示,居民消费支出与消费者信心指数是正相关关系。在模型设定中,我们将居民消费支出(con)作为因变量,消费者信心指数(cci)作为自变量进行分析。根据凯恩斯消费函数理论,居民收入(inc)也是居民消费的关键影响因素。为防止在进行回归分析的时候发生自相关现象,我们需要将居民可支配收入(inc)列入自变量考量范围。同时,由于消费与收入均具有一定的惯性,我们也将前一期的居民消费与居民收入设为自变量。上述数据均取对数,而上述变量的一阶差分序列都通过了平稳性检验,通过协整检验我们得到如下结果:

模型的结果显示,居民消费支出具有较大的惯性,也会受到收入和消费者信心指数的显著影响。消费者信心指数对数每增长1,居民消费对数值增长0.03。2020年的情况是,居民消费支出增速再次大幅反弹的可能性明显下降,居民收入增速保持稳定的可能性也较高,但是上半年受通胀的冲击,消费者信心指数可能存在较大的波动,这会使得未来半年居民消费支出受到消费者信心指数较大影响。

综上,我们认为2020年消费对经济的贡献不会继续下滑,消费对经济的拉动前低后高,但是收入和支出持续上升的可能性不高,因此消费也难以比2019年贡献出额外的经济上升动力。

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