1、关于军工行业

作者：格隆汇会员  南海之梦

有关军工我认为未来3-5年都是值得关注的一个行业，逻辑背景如下：

⑴改革开放前20年，军费支出让位于经济发展，而从21世纪开始军费支出实际上是在弥补以前的空缺，即使如此中国军费占GDP比例仍然有非常大上升空间

⑵军工资产证卷化是未来的大趋势，10大军工企业中中航工业集团无疑走在了前面。从2013年开始军工资产证券化开始加速，例如：武装直升机核心资产注入哈飞600038；发动机核心资产---太行注入航空动力600893；舰船资产注入中国重工601989。。。。。。相信未来围绕军工资产证券化会层出不穷，例如火控防务资产，导弹资产，电子指挥系统，卫星及导航资产，核电等等盈利突出的军工核心资产。

这其中中航工业集团的动向尤其应该关注，因为：

①中航工业这几年动作频频，集团下20家上市公司不断进行资产注入，而且未来的动向也有迹可循。

②中航工业集团12.5目标从3000亿到1万亿路径清晰。

③国资委，国防委，证监会支持，军工集团中中航工业动力最强，以下节选了证监会主席助理张育军在中航工业的讲话。印象中证监会从来没有在其他国资企业这样说过。张育军指出，中航工业通过借壳S*ST北亚，成功实现中航投资整体上市，可喜可贺。他希望中航工业加大对中航投资的扶持力度，想方设法把中航投资做强做大，成为像GE Capital一样优秀的金融控股公司，使中航工业能够成为国内产  融结合的典范。。。张育军最后表示，中航工业目前仍有近半资产未注入上市公司，整合空间很大。支持中航工业这样的军工集团做大做强，是中国证监会的主要工作任务的之一，希望中航工业与证监会加强沟通，及时将面临的困难和遇到的问题告知证监会，证监会将根据实际情况持续改进现有制度，加大扶持力度，使中航工业能早日成为产融结合的跨国集团。。。

⑶未来3年大量的军备换装：空军3，4代机换装近3000架2代机；大量陆航部队直升机装备（几乎每个陆军师一个陆航团）；无人机、预警机、远程轰炸机、运输机装备；新型护卫舰、驱逐舰、登陆舰（3大舰队各增加一个分队）；国产航母编队；18个集团军数字化机步师代替摩步师对通讯、步兵战车、装甲车装备；陆海空及二炮各种新型导弹装备；空天部队装备。。。。。。基本都要在12.5期间大量换装；

⑷中国周边国际形势的要求，这个不多说了；

⑸能够逆弱市与熊市的板块，军工无疑就是之一，美国股市有先例；

⑹军工板块覆盖面广，十大军工集团中航工业就有20家上市公司，概念也多，比如3D打印，新型材料（隐身材料的石墨烯，轻量化的碳纤维，防弹的高强纤维，合金材料，复合材料），量子通信，激光、红外、光学技术。。。。。。每一项都涉及10几家上市公司，可以说这个板块可以带动很多新型产业相关公司的炒作。

⑺前几年军工资产注入大部分只见重组不见业绩，未来是注入和业绩兑现都可以期待，可预见性比以前大多了；

⑻短中期刺激因素：东海南海局势，发动机专项，低空开放政策，通用航空及大飞机项目，国安委启动。

2、关于中航科工（02357）

作者：格隆汇会员  南海之梦

军工行业比较有看点的是港股的中航科工。未来亮点很多，重组后现金流大幅好转，主营业务增长稳健，中航科工集团军工资产上市，主要风险则在于军品订单具有一定波动性；以及资产注入时间不确定。

主要看点如下：

（1）、公司是中航工业集团资产整合平台，持有A股上市公司600038哈飞股份28.65%股权，600316洪都航空43.63%股权，600372中航电子43.22%股权，002179中航光电41.57%股权；通过洪都航空间接持有中航电测8.51%股权。公司在世界品牌实验室中国500最具价值品牌排名第26，品牌价值760亿元。

（2）、13年收入221.93亿（+20.8%），营业利润17.58亿（+13.5%，收入增长+子公司出售金融资产和长期股权投资），净利润7.13亿（+7.4%）。毛利率-2%，三项费用率-1.1%。航空整机收入+23.3%，毛利率7.9%（-0.2%，教练机毛利率下降），其中直升机收入93.81亿（+30%），占整机收入92%；通用飞机收入2.52亿（+43.2%），占整机收入2.5%；教练机收入5.65亿（-35.8%），占整机收入5.5%。航空零部件收入+18.8%，毛利率29.2%（+3.0%），其中航空电子产品收入76.88亿（+11.4%），占零部件收入64.1%。

（3）、哈飞股份：14Q1收入24.97亿（+21%），营业利润0.65亿（+14.9%），净利润0.59亿（+16%），扣非净利润0.53亿（+18.6%%）。毛利率-0.2%，三项费用率+0.2%。13年底天津产业基地二期工程的101总装厂房建成并交付使用，年产70架AC301/311、AC312的总装能力。由于天津基地投产初期产能利用率比较有限，达到盈亏平衡尚需时日（上海）。

1）直升机：13年共交付25架直9直升机，12架交付柬埔寨空军，单价1625万美元（平安）。9月5日与中航技公司签署意向续购30架直9系列直升机的框架协议，3年内交付。直15/EC175在13年已开始批量生产，目前已获得100架订单50亿元（直15约35架+EC175约65架）；武直19在14年有望批量交付（平安）。

2）运输机：运12单价2500万人民币左右，13年成功交付国家体育总局和通用航空公司等新客户合计13架，是12年的一倍（平安）。13年5月与加拿大航空签署战略合作协议，5年内至少采购50架运12系列飞机（原则上每年不少于8架）；14年与3家新老用户签署8架运12飞机购买合同（平安）。运12F已全面开展适航证飞行试验，有望14年取得中国民航基本型型号合格证，年底渠道美国联邦航空局型号合格证。不计加拿大航空订单，运12F现已收到意向订单34架，15年批量投放市场（平安）。

3）资产重组：资产注入完成，哈飞成为国内直升机领域垄断企业，产品涵盖直8、直9、直10、直15、直19等现在和未来主流机种。据关联交易情况判断军品约占航空产品90%以上，预计14年军品业务增长25%；随着中航工业资本运作进一步推进，哈飞集团和昌飞集团的总装、试飞等资产也有望注入公司（广发、中信）。

4）其他事项：13年9月哈飞空客复合材料制造中心成功交付首件空客A350XWB宽体飞机升降舵，此型号机体结构5%工作份额将在国内完成；未来空客复合材料将逐步成为空客A350XWB宽体飞机升降舵独家供应商。13年首架哈尔滨安博威飞机工业公司组装的莱格赛650大型喷气公务机成功完成首飞。此外公司有望与租赁公司合作，以金融租赁形式销售飞机（平安）。

（4）、洪都航空：14Q1收入3.17亿（+23.8%），营业利润469万（+47%），净利润280万（+50.6%），扣非净利润234万（+50.9%）。毛利率-4.2%，三项费用率-4.4%。

1）教练机：13年L15新型状态外贸机成功首飞，积极开拓国际市场；农-5B飞机004架完成调整试飞，转入适航验证试飞；L7新型基础教练机等项目研制工作稳步推进。K8单价3000万，年交付20-30架（银河）；L15单价8000万，预计14-16年国内交付14/18/22架，出口12/26/20架（银河）。

2）无人机：13年11月21日利剑无人作战机成功完成首飞，标志着我国成为第四个成功首飞隐身无人作战机的国家。据报道利剑最大起飞重量约10吨，航程4000公里，作战半径1200公里，载荷2吨。以1000公里作战半径计算，利剑可将第一岛链纳入作战范围，而通过航母覆盖范围可延伸至第二岛链（新闻）。

3）其他业务：洪都商飞是C919大飞机项目中前后机身的唯一供应商，占整个机体部件25%，另承担部分部件研发。前后机身约占飞机总造价9%，以此计算380架C919订单可为洪都商飞带来300亿左右收入（中信）。14年将完成C919项目2架份研制机身和中后机身工作包交付。

（5）、中航电子：14Q1收入11.39亿（+1.1%），营业利润0.86亿（+0.2%），净利润0.81亿（+2.6%），扣非净利润0.58亿（-5.3%）。毛利率-1.1%，三项费用率+1.1%。14年5月8日公告子公司上航电器独立研制和批量交付C919控制板组件与调光控制系统和集成短路版两个工作包任务，成为C919首飞系统级供应商。公司军品占比79%，未来业务结构将转变为343模式，即航空军品、非航空民品、非航空防务占收入比例分别为30%:40%:30%。中航电子作为中航工业旗下航电军品主要平台，目前军品子公司基本已经完成注入，未来看点主要是5家研究所（自控所/计算所/上电所/雷电院/电光所）转制后注入，12年5家研究所收入137亿，利润总额17亿。13年收购的东方航空仪表成为北斗卫星定位导航系统重要部件供应商。13年12月成立商业创新中心，加速产品结构优化调整，拓展科技含量高和附加值高的产品和业务。14年计划实现收入70.27亿（+17.1%），利润总额6.55亿（-15%）。

（6）、中航光电：14Q1收入7.06亿（+42.3%），营业利润0.61亿（+54.9%），净利润0.47亿（+36.1%），扣非净利润0.45亿（+33.9%）。毛利率-3.3%，三项费用率-4.2%。13年与中国商飞签订C919大飞机项目主合同，成为集成互连安装平台唯一供应商；与国防科技大学联合设计超级计算机项目，为产品进入大数据领域打下基础；为韩国三星批量配套，为进入东亚市场打下基础。13年4月公司完成定增，募资8.3亿用于光电技术产业基地建设/飞机集成安装架产业化/新能源及电动车线缆总成产业化项目，16年达产后预计收入21.35亿，利润总额3.35亿。14年计划收入31.5亿（+21.1%），利润总额3.65亿（+20.2%）。14H1预计净利润+10%~35%。

（7）、中航电测：洪都航空持股8.51%。14Q1收入1.68亿（+37.8%），营业利润0.12亿（+25.5%），净利润974万（+5.5%），扣非净利润958万（+7.6%）。13年拟定增收购汉中一零一100%股权，同时募集不超过1.3亿配套资金，已获国资委及股东大会批复，尚未取得证监会核准。

（8）、成飞集成：公司原有业务为汽车模具、零部件和锂电池系统，是业内四大汽车覆盖件模具企业，13年收入7.79亿（+14.3%），净利润0.45亿（-16.7%），扣非净利润748万（-77.7%）。14年5月19日推出定增预案，拟发行9.55亿股收购沈飞集团、成飞集团和洪都科技100%股权，发行价16.6元，配套募资52.82亿，发行3.18亿股，用于先进战斗机及航空武器系统能力提升+沈飞民用飞机零部件制造产业化+柴油发动机电控燃油喷射系统扩能技改项目。收购资产账面价值81.73亿，预估值158.47亿，重组完成后主营变更为以歼击机（成飞+沈飞）、空面导弹（洪都科技）等军品研制为主。重组完成后成飞集成盈利能力大幅提升，按13年3家公司利润表数据，合计收入219.62亿，净利润6.95亿。中航科工和中航电子分别认购配套融资的10030万股和3313万股，占比41.93%。重组完成后中航科工将持有成飞集成8.25%股权。目前已通过董事会审议及国务院国资委与审核，尚需国资委批准、股东大会审议。

（9）、分部估值：哈飞股份总市值153.50亿，洪都航空114.67亿，中航电子359.92亿，中航光电76.75亿，中航科工总市值290.45亿。

主要风险：军品订单具有一定波动性；资产注入时间不确定

3、中航科工最新情况梳理

作者：格隆汇会员  南海之梦

中航科工年报和控股子公司的14Q1季报都已经出了，最近的看点再整理一下：

中航科工收入60%来自控股的4家子公司分别是：哈飞600038：34.5%；洪都600316：43.63%；中航电子600372：43.22%；中航光电002179：41.57%。

参股中航电测300114：8.5%（定增价格11.44元/股，现价18.7元）

参股预案成飞集成002190：8.25%（中航科工1亿股，中航电子3300万股，定增价格16.6元/股，现价40.4元）

其他40%收入来源未披露。以下为控股公司的最近情况：

哈飞：

⑴哈飞的资产注入已经完成，产品涵盖直8、直9、直10、直15、直19等现在和未来主流机种。看中国的阿帕奇（武直10），黑鹰（武直19）列装部队的进度了。

据关联交易情况判断军品约占航空产品90%以上，预计14年军品业务增长25%；

⑵未来看点随着中航工业资本运作进一步推进，哈飞集团和昌飞集团的总装、试飞等资产也有望注入公司。

⑶民品：Y12：13年交付13架（12年1倍），意向订单34架（不计加拿大航空订单）

天津101总装厂已经交付，具备70架AC系列总装能力

洪都

⑴高教机L15已经开始装备部队，L15单价8000万，预计14-16年国内交付14/18/22架，出口12/26/20架

（出口型只要加装火控武器基本就是3代机）。原K8单价3000万，年交付20-30架

⑵利剑无人机：13年11月21日利剑无人作战机成功完成首飞，标志着我国成为第四个成功首飞隐身无人作战机的国家。据报道利剑最大起飞重量约10吨，航程4000公里，作战半径1200公里，载荷2吨。以1000公里作战半径计算，利剑可将第一岛链纳入作战范围，而通过航母覆盖范围可延伸至第二岛链

⑶民品：洪都商飞是C919大飞机项目中前后机身的唯一供应商，占整个机体部件25%，另承担部分部件研发。前后机身约占飞机总造价9%，以此计算380架C919订单可为洪都商飞带来300亿左右收入。14年将完成C919项目2架份研制机身和中后机身工作包交付。

中航电子

⑴未来看点还是5家研究所（自控所/计算所/上电所/雷电院/电光所）转制后注入，12年5家研究所收入137亿，利润总额17亿

⑵民品：14年5月8日公告子公司上航电器独立研制和批量交付C919控制板组件与调光控制系统和集成短路版两个工作包任务，成为C919首飞系统级供应商

13年收购的东方航空仪表成为北斗卫星定位导航系统重要部件供应商

中航光电

⑴收入大幅增加源于13年的资产注入，14年计划收入31.5亿（+21.1%），利润总额3.65亿（+20.2%）。14H1预计净利润+10%~35%。定增项目16年全部达产，未来3年产能逐步释放

⑵民品：13年与中国商飞签订C919大飞机项目主合同，成为集成互连安装平台唯一供应商