“类滞胀”下如何做资产配置？

作者：张继强 张馨元 张健 

来源：华泰固收强债论坛

摘   要

核心观点

接下来直到明年一二季度，宏观环境面临的大背景都是“类滞胀”的风险，从历史可比时期对照来看，这一阶段各类资产总体机会不太多，以抓资产内部结构性机会、资产间强弱切换为主。具体来看，股市方面应重视行业/主题层面的机会，如防御性行业、热点题材和科技成长等长期主题。债市安全边际正在修复，但配置空间和时点仍需等待，利率和信用都要视资金性质决定入场时机，转债继续博弈存量个券+布局优质新券。黄金作为传统“抗滞胀”资产，坚持战略配置。大宗方面仍是需求逻辑主导，震荡趋弱。

市场主题：“类滞胀”下的大类资产配置

近期市场热议的“类滞胀”可分拆为两部分：对经济增长的“滞”市场预期较充分，且短期难有更坏的消息，但CPI的“胀”来势凶猛，还有继续超预期的可能。从历史可比的2007.9-2008.10、2010.2-2011.11及2013.2-11来看，类似环境下各类资产表现都较弱，但结构性机会较多（避险资产、防御性行业等），应积极把握资产间强弱切换时点。但当前环境与上述时段有三方面不同：“稳增长”诉求更强、“偏科”CPI对货币政策制约相对有限、结构性政策仍可期待。总体看，避险资产需等待结构性通胀高峰度过，风险资产寻找行业层面的机会，防御性、逆周期对冲等是主线。

流动性：总量受制于通胀，实体与资本市场边际改善

银行间流动性总体平稳，向前看，房地产高压不改，基建继续回暖但托底效果尚未完全显现，且也需要货币政策进行配合，外需下滑仍是问题，“类滞胀”的环境可能对总量政策进行制约，但仍需要使用结构性政策积极作为，好在外部制约有所减弱。实体经济流动性量价配合初现端倪，或反映基建类融资需求有所改善。资本市场流动性方面，场外资金仍然充裕，股市即将迎来MSCI史上最大单次扩容，而危机以来海外市场的多年牛市，培育了大量被动投资的拥护者，被动资金增配A股可能仍是大势所趋。

估值与相对价值：股债性价比接近中性水平

在“类滞胀”背景下，流动性总量相对难以大幅放松，资产间的强弱对比及相应的腾挪资金流就显得尤为重要。因而投资者应更注意提防扰动，注重安全边际与相对价值。股债比价来看，双方性价比接近中性水平，资产配比上可以更为均衡。利率债绝对收益率水平上行，长端上行相对稍多，价值略有恢复，但仍稍显不足。信用债方面利差较低，相比利率债的安全边际仍有待恢复。

资产配置研判：“类滞胀”下以抓行业/主题机会为主

股市方面“类滞胀”环境决定了来自内部的流动性总量不会太充裕，但好在外资持续稳定流入，市场活跃度有望保持，行业层面的机会或可期待。债市本轮调整主要是“杀估值”，核心逻辑尚未颠覆，而配置空间仍需等待。转债整体估值偏高、安全博弈空间不足仍未改，以自下而上博弈新券、布局优质个券为主。黄金作为传统“类滞胀”资产，坚持战略配置。大宗方面仍是需求逻辑主导，震荡趋弱。

风险提示：通胀超预期上行、中美贸易谈判进展、地缘政治风险。

市场主题：“类滞胀”下的大类资产配置

10月风险偏好明显回暖

海外方面，中美贸易谈判峰回路转是最大变化，央行降息潮仍在继续，美联储开启被动扩表，英国脱欧“能拖就不算坏消息”，10月总体risk-on风格明显，全月股>债>商品。在消息面偏暖的推动下，全球股市在年中横盘后开始向阻力最小的方向尝试突破。

国内方面，股市指数上行后回落，债市收益率出现上行。长假后资金回流+贸易摩擦好转助推了大庆后的股市行情，但大量限售股解禁+“类滞胀”担忧+3000点关键阻力位制约了行情继续演绎，债市方面则主要是CPI超预期上行+资金面偏紧的影响，表现较弱。

宏观呈现“类滞胀”特征，是接下来一段时间内的最大主题

按照传统的定义，所谓滞胀是指宏观经济通货膨胀与经济低速增长交织并存的状态。最典型的滞胀发生在20世纪70年代初，战后景气时代结束，而石油危机导致美国通胀水平攀升。较高的油价导致美国车竞争力下降（德日车耗油更少），经济下行压力增大。滞胀现象是对传统菲利普斯曲线（就业与通胀的关系）的挑战，凯恩斯主义经济政策受到质疑。

近期有关“类滞胀”的讨论成为市场热点，对“滞”的部分，似乎数据上已经有明显体现，且市场分歧不大。今年到目前为止，经济呈现出一定的类滞胀特征。经济增长的三驾马车遭遇不同阻力：投资方面，“房住不炒”大方针及诸多针对性限制制约了房地产走强、地方政府隐性债务约束使得基建发力仍不能令人满意；出口方面，贸易摩擦持续反复，挫伤出口竞争力，同时全球基本面趋弱也压制了境外需求；消费方面虽然较为稳定，但不足以支持经济景气回升。同时，市场对今明年的GDP增速可能在6%附近甚至有继续下行压力也有所预期，近期这一部分对市场造成的扰动相对较少。

而从逆全球化、摆脱“地产依赖症”等长期主题来看，出口、投资可能也面临一些压力。全球经济尚未恢复到2008年危机前高点，各主要经济体财政政策、货币政策使出浑身解数也未能扭转疲软态势，经济“蛋糕”做大的速度远不如前，反而由于超常规货币政策等，资本回报与劳动回报的差距日益拉大，经济“蛋糕”的分法逐渐不均，贫富分化加剧，进而导致民粹主义盛行。而我国持续进行的供给侧结构性改革，又要求将经济增长方式由依赖要素投入（人口/资本的增加）转变为依靠全要素生产率的提升，这客观上提高了对高技术领域的发展需求，而需要控制房地产与城投模式对高技术制造业的挤压。长期来看这当然是好事，但短期见效较快的“托经济”的手段可能面临一些限制。

另一方面，“类滞胀”中“胀”的部分，却是来势凶猛。9月CPI触“3”已经引发市场忧虑、债市开始调整。在环保+非洲猪瘟共同作用下的本轮超级猪周期，截至10月末，猪肉价格同比已经上涨170%，且对畜禽蛋等其他蛋白质类食品也在传导，相当于其对CPI的作用已经超出了权重隐含的水平。根据我们在10月22日报告《通胀指标的分化与货币政策的抉择》中构建的模型，明年1月由于春节错期的因素，可能是本轮CPI高点，部分情境下甚至有达5%以上的可能。

而市场近期的调整，则反映了此前对“胀”的估计不足、甚至有些缺乏底气。其一，从对CPI的预测来看，年初至今经历了明显的上调，与“滞”的“不出所料”相比，通胀明显上行是下半年的一大“超预期”；其二，从历史回顾来看，自2012年以来CPI就没有在较长时间内高于3%的情况，位于部分投资者的“经验之外”，央行会如何反应也存在争议；其三，模型估计结果对猪价高点水平、持续时间等的假设非常敏感，存在低估高点水平、高于3%的持续时长的风险。众多方面叠加，市场出现一定调整也就可以理解了。

基本符合预期的“滞”与超出预期的“胀”，构成了接下来一段时间内的宏观大背景。我们将从历史对比出发，分析本轮“类滞胀”相比历史的异同点，探讨类似情景下大类资产表现哪些可以借鉴、哪些可能“这次不一样”。

“类滞胀”阶段的资产表现特征：历史比较

按“GDP降速”+“CPI高位”作为判断标准，可粗筛出3个可比时期。严格来说，“滞胀”这一概念中“滞”的部分在发达国家被定义为“经济出现负增长”。而我国经济基本上维持中高速增长，以“降速”作为判断标准更合适。如果我们按“当季GDP同比<3年前水平”和“当月CPI同比>2.5%”作为判断标准划定“类滞胀”，自2000年以来共有3个时期出现了类似现象：2007.9-2008.10、2010.2-2011.11及2013.2-11。

2007底-2008年，高速增长后的逆周期调控+海外事件冲击造就“类滞胀”表现。资产表现债券>现金类>商品>股票。自2001年加入WTO以来，我国积极融入全球分工体系，人口+市场红利造就了持续的高速增长。以2006年为例，在保持12%以上实际GDP增速的同时，通胀仍保持在2%以下水平。但从2006年底开始，食品价格（猪蓝耳病）与国际油价发生共振，造成CPI明显上行。为控制通胀，央行多次升准升息，货币政策转为偏紧。随后全球金融危机造成海外基本面恶化，增长继续下行，通胀回落。这一时期资产表现受危机影响明显，债券作为避险资产回报较好，股票表现较差，且若扣除这一时段内平均接近7%的通胀，实际回报为正的资产寥寥。

但相比作为“危机前夜”的这一时期，后两个时期的参考意义可能更大。2007底-2008年前，我国刚经历加入WTO以来的高速扩张期，CPI水平虽然高，但其实与此前较高的经济增速基本匹配，实际是总需求旺盛的表现。随后在全球危机的大背景下，经济降速和通胀下行基本同步发生，资产表现主要受风险偏好变化的影响，可参考性相对有限。

2010-2011年经济增速开始下台阶，四万亿政策大幅刺激后资产、消费品、工业品价格普升形成“类滞胀”。资产表现黄金>理财>债券>现金>其他商品>股市。这一轮经济降速之前，虽然有包括四万亿在内的大量政策将工业增加值等重要指标短暂拉升至高位，但实际上我国加入全球分工体系的短期红利已经充分释放，加上海外欧债危机发酵的影响，由潜在增速下行造成的“增速换档”更像是经济规律自发作用的结果。而在通胀方面，前期刺激政策造成的通胀预期逐渐兑现，以房价为代表的资产价格、消费品价格与工业品价格共同上涨。通胀对央行货币政策的取向造成了明显影响，2010.10-12央行连续升息升准，货币政策转紧。随后增长继续温和下行，通胀惯性上行至2011年中才开始回落。就资产表现来看，仍是避险资产好于风险资产，黄金以47%的回报完美体现了抗滞胀的特性。

具体来看，这一阶段的股市，周期性较强的行业表现较弱，有较好回报的行业不多，食品饮料、医药等偏防御性的行业表现较好。我们总结了这一时段内股市分行业的表现情况，受经济下行以及2010年4月房地产遭受严厉调控影响，“保增长、调结构”成为当时A股的主线，房价泡沫、地方政府融资平台、节能减排成为施政针对方向，金融、房地产、钢铁、化工等强周期性行业表现明显较弱，股市整体乏善可陈。但“消费升级”成为亮点，食品饮料表现明显突出。

债市方面则是“滞”和“胀”交替主导市场，在通胀大幅走高时对债市的制约较为明显，呈现出“斜率敏感”特征，品种方面利率>信用，长端>短端。2010年3月CPI回落至2.4%，随后连续两月走高至3.1%，债市却走出一波收益率下行，原因是4月房地产开始调控，股市大幅下跌，造成部分资金进行股债切换，内部增长放缓压力正逢欧债危机明显恶化，经济下行担忧成为市场主导力量。而2010年10-11月的剧烈调整则是对通胀的担忧明显上升。随后货币政策转紧，对增长下行的担忧再次接管市场，直到2011年6月CPI同比大幅超5月近1个百分点破“6”，利率债收益率转为上行。分品种来看这一时期信用债表现明显偏弱，实际GDP增速下行（往往伴随企业盈利状况和信用水平恶化）、通胀上行造成“双杀”。

2013年实际GDP继续下行，同时CPI回升短暂破3%呈现“类滞胀”，CPI与PPI分化区别于其他两个时期。资产表现总体现金类>债券>股票>商品，其中股市中小盘与大盘明显分化。市场逐渐认识到增长中枢下行是经济的新常态，同时新政治周期开启也标志由“高速发展”向“高质量发展”的转变。而CPI上行的主要原因则是包括猪肉、蔬菜、水果等在内的多种食品涨价，而PPI持续为负则与当下情形有些类似。资产表现上，总体避险资产好于风险资产的规律得以保持，但债券明显受到2013年中钱荒+美国taper tantrum影响，回报不及现金，而股市在量化基金兴起等因素的多方面作用下，中小盘股票表现明显好于大盘，出现风格分化。

股市分行业来看，经济增长中枢下行使得股市偏向震荡磨底，周期性行业仍较弱，以TMT为代表的中小创表现活跃，但有着鲜明时代特征。由于经济增速换档成为“新常态”，金融、房地产、钢铁、有色、建筑建材等行业表现继续偏弱，而以传媒、计算机、电子、通信为代表的“新经济”强势崛起，带动了中小创表现突出，但这些行业的估值也较其他行业提前达到高点，透支了后市涨幅。除TMT外，医药等传统防御性行业表现仍尚可。

这一阶段债市走势相对平稳，主要受到打击影子银行等监管政策影响，通胀“斜率”不高，对债市造成的影响相对有限，打击非标过程中的流动性冲击影响更大。总体而言，在2013年中“钱荒”爆发前，债市走势相对平稳，打击影子银行、同业空转是影响这一阶段债市的核心力量，通胀虽然于2013年9-11月持续高于3%，但由于“斜率”相对平缓，对债市造成的影响有限。我们在10月20日报告《债市的历史主线与推演》也指出，2013年以来，在传统基本面因素之外，金融周期也成为了债市的重要影响因素。增长、通胀等基本面因素对债市的解释力度降低。

总结前述三段“类滞胀”时期，不难总结以下规律：

1、增长下行，而央行货币政策受到通胀掣肘难于放松，市场流动性总体偏紧，各类资产表现都相对较弱；

2、虽然通胀调整后的资产回报都较为有限，但总体而言避险资产略好于风险资产，同时把握资产间强弱切换的重要性明显；

3、各类资产总体机会难寻，但结构性机会不断，如2010-2011的黄金、食品饮料行业、2013年的中小盘股（TMT）、货基等；

4、债市方面受通胀的影响有“斜率敏感”特征。

本轮“类滞胀”的特点，与历史存在本质不同

通过对前述历史时期的复盘，我们总结了出一些规律，但历史往往不会简单重复，尤其是本轮“类滞胀”与前述历史时期有三方面明显区别：“稳增长”压力较大、通胀“偏科”严重、以及政策容忍度相对较高。

首先，为了完成2020年GDP比2010年翻一番的目标，“稳增长”仍是政策的重要着眼点。2012年党的十八大报告明确提出我国将在2020年全面建成小康社会，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。而2011-2018年8年间的GDP复合增长率为7.4%，据此反推，2019、2020两年作为关键收尾年份，平均增速需要超过6.1%才能实现目标。虽然可能有经济普查等影响可以放松对具体增速数字的要求，但无疑经济增速也不能出现明显下滑。从目前的内外形势来看，稳增长压力仍存。对于政策权衡来讲，如何做好“稳增长”与“防风险”并重也是一项考验。

此前出现“类滞胀”的时期，对“稳增长”的需求不如当前强烈。2007-2008年之前的GDP高增本来就是“入世红利”与人口红利等多方面因素共振的结果，随后经济危机虽明显拖累增长，但同样也带来了通胀下行（虽然绝对水平仍高），使用偏宽松的货币政策应对危机顺理成章，且实际收效仍然是GDP增速维持在较高水平；2010年也有相比2000年的GDP翻番目标，但2003-2006年连续的双位数高增长使得我国在2007年就已提前完成，央行应对通胀上行、货币政策转紧需要顾虑对增长的“副作用”相对较少；而自2012年以来，政府已经通过下调经济增长预期目标的方式引导了市场预期，2013年新政治周期带来对“高质量增长”的诉求，强化了经济“调结构”的需要，故央行在尝试去杠杆、防风险时，增长也不是其主要顾虑。

但我国经济面临的外部形势仍然相对严峻，外需可能短期内仍相对疲软。从制造业PMI来看，9月全球增长仍在继续放缓，其中美国与欧盟分别创近10年与7年来的新低，恶化较为明显。虽然中美贸易摩擦出现转机，且有望于11月达成第一阶段协议，但海外经济体杠杆率高企、欧洲政局动荡等问题持续对基本面与预期造成负面影响，外需可能短期内仍然疲软，出口难有明显改观。

如果把眼光转向内部，我国也面临长期转型与短期增长的权衡。房地产短期仍有韧性，但若政策基调维持，后续可能存在一定下行压力。传统上由于投资托经济见效较快，所以房地产、基建等用来“救急”解决眼下的增长压力是常规手段。但“房住不炒”仍是决策层对房地产的基本态度，政策高压下，房地产投资的高韧性仍在维持，主要受益于施工的稳定与竣工增速的显著回升（9月分别降速0.1、提速1.4个百分点），继续带动建筑与安装工程投资。而目前稳健的销售回款是维持地产投资强度之源。但在房企融资渠道收紧的环境中，“以价换量”消化库存成为主要的回款策略。但价格竞争无异于加剧了房企的困境，全国房价增速由缓慢回调到加快下滑的时点，或成为房地产领域风险放大的节点。

基建也是托经济的常规手段，当前已经开始发力，但资金、项目等方面仍需继续加强。从影响基建发力程度的三个方面来看，目前逆周期诉求增强（经济客观下行、政策明确加大逆周期调节）、到位资金有所好转（前期专项债资金拨付使用、专项债配套融资开始体现）、项目储备开始增加。三方面共振导致8、9月基建投资增速明显上行，但市场对发力程度剔除“季末”效应的成色有所担忧，加之三季度GDP增速已经触及6%的目标下限，宏观逆周期加码的紧迫程度仍然较强。

其次，本轮CPI超预期上行主要诱因是超级猪周期，“偏科”严重，PPI实际仍处于收缩阶段，对政策的制约或许没有那么强。如前述，本轮CPI超预期上行主要由猪肉引起，虽然有向其他蛋白质类食品、外出就餐等扩散的趋势，但总体而言结构较为单一，与历史上由于广义货币高增等造成的普遍涨价相比，实际上更为可控。另一方面，非食品CPI、PPI与食品CPI背离，则说明这一轮通胀上行背后并不是总需求强劲/经济过热的现象，使用结构性政策小幅放松政策，可能对CPI的推动作用也较为有限。

第三，“稳增长”压力仍存+CPI超预期“偏科”严重，共同决定了实施总量政策可能面临的制约较多，但结构性政策大概率不会缺席。如前述，内外部下行压力下，经济增长面临翻番目标的“硬性约束”，决定了政策在短期“稳增长”与长期“调结构”目标之间，需要暂时提升前者的权重。但CPI读数高企又有可能干扰市场预期，使公众产生“惯性思维”，在这一时段实施总量政策可能并非最优选择。但另一方面，CPI的食品与非食品之间、CPI与PPI之间呈现出的结构性特征，又使得结构性政策成为可能。就目前而言，传统增长的三驾马车中，受政策影响最大的投资部分仍可能是后续主要抓手。

一方面，房地产政策有边际松动的可能：（1）经济增速已触及政策底线，若继续压制房地产，总需求修复的难度较大；（2）房企资金链压力可能会向房价传导，若地产泡沫破裂将加剧金融系统性风险，而抵押品价值缩水将抑制信用扩张；（3）财政收支缺口持续走扩，基建加码对土地财政存在诉求。

另一方面，基建回暖需要财政政策与货币政策配合、发挥政策性金融机构的逆周期调节作用，来解决资金来源的问题。虽然9月国常会部署后，从各省投资项目在线审批监管平台数据看，地方已开始积极上报基建项目，但若不扩大资金来源，基建回暖仍算“无米之炊”。除前述土地财政方面可能放松外，预计央行后续可能接续9月操作加大PSL投放力度，政策性银行加大对专项债项目的配套融资，撬动专项债资金杠杆。而专项债配套融资项目的范围扩大，同时堵住了土地储备等投向，有助于专项债资金聚焦于基建领域。从财政、货币政策配合角度，货币政策大幅收紧的可能性也有限，对资本市场的冲击或相对可控。

在“类滞胀”大环境下，资产配置应重视哪些方面

总结前述讨论，在接下来的“类滞胀”环境下，进行资产配置时应注意如下几点：

1、增长较弱、政策受通胀预期制约的情况下，各类资产总体机会都较为有限，以结构性行情和资产间强弱切换策略为主。避险资产等待结构性通胀高峰度过，风险资产寻找结构性机会；

2、参考历史经验，股市应偏重防御性行业，如食品饮料、医药等（但就估值来看医药相对便宜）。而在本轮贸易摩擦冲击下，国产替代、自主可控为代表的科技领域也值得关注。周期性较强的行业历史经验来看需要回避，但也要关注逆周期政策发力的影响；

3、债券对通胀“斜率敏感”，明年一季度可能压力较大，但债市核心逻辑没有动摇，利空正在逐渐反映、调整有利于修复安全边际，积极等待交易信号出现。

资产联动性：股市与商品相关性较高，中美股债联动性分化

近期从代表性指数价格表现来看，股>商品>债，其中债市调整相对明显。股市与商品受贸易摩擦转暖而上涨，又受到月中经济数据不及预期而出现调整。债市方面则接连受到股债切换、通胀超预期和止损盘的影响，调整幅度偏大。总体看，在近期对基本面“类滞胀”的担忧上升时，资产间的联动性有所加强。

中美股市联动性增强、债市联动性减弱格局延续，主要影响因素的区别还是主因。在贸易摩擦主导下，风险偏好出现明显好转，对股市形成支撑。虽然股债切换致使两国债市收益率都出现上行，但我国叠加了对通胀持续快速上行的担忧，调整幅度较大。

流动性：总量受制于通胀，实体与资本市场边际改善

银行间市场（狭义）流动性：略有扰动，后续面临通胀制约

10月银行间流动性总体平稳，通胀上行可能对总量层面的货币政策形成一定制约，结构性政策或是后续重点。10月是缴税大月，加之市场预期的TMLF操作落空，长假归来资金面总体维持9月略偏紧状态，随后由于央行加大流动性投放得以缓解。向前看，房地产高压不改，基建继续回暖但托底效果尚未完全显现，且也需要货币政策进行配合，外需下滑仍是问题，“类滞胀”的环境可能对总量政策进行制约，但仍需要使用结构性政策积极作为。好在海外央行继续宽松，美联储“被动扩表”，人民币汇率走稳，央行面临的外部制约也有所减弱。

实体经济流动性：改善初现端倪，继续观察

从量的角度来看，9月实体经济流动性延续8月改善趋势，基建托底作用有所显现，价格方面，融资成本在“资产荒”助推下继续小幅下行。总量方面，9月社融达到22725亿元，同比多增1383亿元，继8月后再次超出市场预期；社融存量同比10.8%，持平于上月。社融再超预期一方面是交易所ABS被纳入企业债券口径，另一方面是表外非标融资相对平稳，其中主要是委托贷款连续两月明显改善，背后可能与专项债新政下金融机构落实配套融资责任有关。价格方面，从信托和中票等角度观察，实体企业的融资成本仍然处于下行通道，量价配合初现端倪，或反映基建类融资需求有所改善。

虚拟经济流动性：A股纳入境外指数加速，外资持续流入

货基收益维持低位，银行理财、信托等收益率继续下行，股市的机会成本不高。由于今年以来市场流动性充裕，LPR下行带动中短期资金价格中枢下移，理财收益率随之就市下行；监管方面，9-10月《理财子公司净资本管理办法》、《标准化债券资产认定规则》等重磅政策出台，对非标资产的投资进行了进一步规范和约束，存量非标资产的到期资金逐步转向配置流动性较高、收益相对较低的资产，也导致理财收益率下降。

股市即将迎来MSCI史上最大单次扩容，外资稳定流入。10月北上资金持续稳定流入，仅有3个交易日为净卖出，为11月8日MSCI全球与新兴市场指数扩容A股做准备，海外央行重回宽松使得流动性偏充裕，危机以来海外市场的多年牛市，培育了大量被动投资的拥护者，被动资金增配A股可能仍是大势所趋。

估值与相对价值：股债性价比接近中性水平

如前述，在“类滞胀”背景下，流动性总量相对难以大幅放松，资产间的强弱对比及相应的腾挪资金流就显得尤为重要。因而投资者应更注意提防扰动，注重安全边际与相对价值。

大类资产：股市估值分化明显，债市调整中安全边际有所恢复，理财收益率有一定吸引力

单纯从估值的角度看：

1）股市方面，股市整体估值不高，但核心资产不便宜，估值分化明显，前述讨论中“类滞胀”环境中表现相对较好的防御性板块里，医药估值相对便宜，食品饮料抱团明显；

2）利率债收益率中长端有所提升，安全边际略有恢复，信用利差吸引力仍较弱；

3）理财等较历史水平还有一定吸引力，货基等收益率下降明显，只有流动性管理功能。

股债性价比逐渐接近中性水平

从沪深300股息率/10年期国债收益率来看，股债性价比已经接近5年滚动中位数水平，股市的估值优势有所下降。调整带来债市安全边际修复正在进行中，如前述，相对强弱在“类滞胀”环境中尤为重要，股债性价比重回均衡对两个市场都不算太坏的消息。

使用股债相对性价比指标进行回测验证，使用这一直观的指标构造出策略：1、期初，股、债占比均为50%；2、>80分位数，全仓沪深300；3、<20分位数，全仓10年期国债。这样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略，在2010年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。简单配置策略仍出于“惯性”而偏好股市。

利率债：中长端配置价值略有恢复，但安全边际仍显不足

利率债绝对收益率水平上行，长端上行相对稍多，价值略有恢复，中短端相对历史水平仍然相对较好。但在四季度这一传统容易出现扰动的季节，收益率水平在历史25分位数以下，提供的安全边际仍略有不足。

信用债：各等级收益率随基准整体上行

9月下旬以来利率基准中短端稳定，长端有所上行。低等级信用债收益率有所下行，低等级信用利差有收窄趋势，可能主要受到中低等级城投债的带动。9月下旬以来，国开债收益率中短端基本稳定，长端有所上行。而信用债收益率呈现分化态势，高等级收益率基本稳定，低等级收益率有所下行，信用利差收缩；其中，低等级城投债收益率各期限均有下行，信用利差明显收缩，这可能是低等级信用债收益率下行的主导因素。

分期限段来看，各期限中高评级的中票、城投信用利差都已降至历史25分位数以下，低评级上行幅度不及基准，利差也出现收窄。总体而言相对收益率角度机会有限，后续走势仍取决于收益率基准的变化。

资产配置：“类滞胀”下重视资产类别内结构性机会

在“类滞胀”的大环境下，从相对价值出发，重视资产类别内部及大类间相对强弱切换的策略应是后续重点。我们对11月的建议如下：

股票：“类滞胀”下以抓行业/主题机会为主

从影响因子角度，我们对股市的观察如下：

1、盈利：三季报显示A股盈利增速正在探底，对“业绩暴雷”风险的担忧随季报结束而降低，但经济下行压力下，可持续性仍需观察；

2、政策：“类滞胀”环境下总量政策或不是重点，但托底经济的需求仍在，结构性政策应对值得期待，专项债、地方债等仍是后续基建行情演绎的重要影响因素；

3、流动性：股市面临的机会成本不高，但国内货币政策大幅放松面临通胀约束，11月有MSCI大幅扩容，外资可能持续流入；

4、风险偏好：中美谈判目前仍在正轨；

5、相对价值：股债性价比接近中性水平；

6、技术指标：市场自5月回调以来3000点多次进攻未果，似仍有一定阻力。

如前述讨论，我们对股市看法如下：

1、增长下、通胀上的“类滞胀”环境决定了来自内部的流动性总量不会太充裕，以抓行业层面的结构性机会为主；

2、三季度以来A股股价涨幅高于估值涨幅，主要由于盈利带动，“流动性总量不充裕→压估值”的空间有限，而高估值板块如食品饮料等，又算是受益于通胀的防御性行业，对通胀的短期影响不应过于悲观；

3、总量行情难寻时，股债之间、股票内部行业间的相对强弱很重要，外资流入有助于局部行情演绎，但相应其审美偏好也较为关键；

4、行业方面战略性配置科技成长，战术性配置注意三条主线：①防御性行业，如食品饮料、医药等；②热点题材如双“十一”带动快递、包装纸、消费电子等；5G商用利好通信、消费电子产业链等；③基建会否受到逆周期对冲刺激。

债券：安全边际正修复，配置空间和时点尚需等待

从影响因子角度，我们对债市的观察如下：

1、经济基本面：“滞”已被充分预期，且短期较难继续弱于预期，“胀”仍在超预期，短期对市场形成一定扰动，但长期看，债市面临的基本面根基仍未动摇；

2、政策：近期货币政策表现定力更多，通胀有制约，10月TMLF落空扰动市场情绪，但经济下行压力仍在，货币政策没有“利多出尽”；

3、流动性：资金面近期维持中性，且在通胀压力下，短期明显总量放松的门槛较高；

4、风险偏好：贸易摩擦出现缓和，风险偏好得到一定提振；

5、相对价值：股债相对性价比接近中性。而放眼全球，发达国家国债收益率均处于低位，对冲后国内债市相比全球不弱；

6、供需：地方债有提前发行可能，债基、定制化公募等有一定受限风险，但职业年金、外资等是做多力量，收益率走高吸引投资者注意力，利率债供求基本平衡，高收益、低风险资产仍稀缺。

基于以上讨论，我们对后市的判断和策略建议如下： 

1、债市本轮调整是杀估值，核心逻辑尚未颠覆。利空的成色还不足以改变震荡市的大逻辑。经济上行空间有限，断崖式下行风险较小。通胀制约下货币政策短期难作为，但中期也没有利多出尽，松不行，紧不是。负债端约束导致对低利率的接受度不高，但缺资产的情况客观存在，利率走高仍是机会，对配置而言空间比时点节奏更重要；

2、信用债近期也开始出现抛压，但主要是随基准利率上行的补跌，信用利差仍较薄，但好在收益率水平已经出现了一定安全边际，负债成本约束不大、配置需求较大的资金可适当进行左侧配置。

转债：建议自下而上博弈存量个券

从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：

1、正股：如前述讨论，宏观环境对总体方向性行情形成一定制约，后续波动仍大；

2、供需：新券发行速度已经开始向历史中位数回归，但扩容长期趋势不改；

3、估值与绝对价位：估值略偏高，活跃品种很多都在130元以上，安全博弈空间不足；

4、条款博弈：再次升温，建议优先关注剩下的“留级生”转债；

5、机会成本：经过近期调整，来自纯债的机会成本虽有上行，但仍然不高。

总体来看，个券机会并不缺，仍建议自下而上博弈存量个券，积极在年底阶段布局优质新券。热点如双十一、5G商用、基建相关等仍可积极参与，科技成长作为长期主题仍是核心。

理财及货基：理财收益率尚可，货基仅略好于持币

货基收益率近期持续下行，截至10月31日，在Wind有数据的货基中，7天年化收益率平均水平小幅回落至2.4%左右，相比其他资产类别差距仍较大，仅略好于持币（银行活期）。

理财利率受制于存款争夺间接影响、同质性强和规模诉求等，利率下行速度明显慢于债券，但相对而言吸引力仍有望继续保持一段时间。

趋势判断：维持理财利率未来仍将有缓步下行压力，目前仍具有一定的吸引力的判断。货基收益率在当前较低水平下吸引力有限，仅有流动性管理功能。

汇率：贸易摩擦阶段性缓和，重申“人无贬基”

贸易摩擦出现阶段性好转，人民币汇率有望保持相对稳定。10月贸易谈判峰回路转，且有望于11月达成第一阶段协议。美联储货币政策偏松、海外风险事件进入平静期，美元大幅走强可能性不大。货币政策方面，美联储10月继续降息，而我国可能还将保持定力与灵活性，10年期国债中美利差维持在150BP安全区间，有助于人民币汇率的基本稳定。

黄金：传统“抗滞胀”资产，坚持战略配置

核心逻辑：

1、“抗滞胀”属性：如前述讨论，在历史上的“类滞胀”时期，黄金往往表现相对尚可，原因是“滞”代表资产实际回报下降（典型如TIPS收益率），相应“零利率”的黄金相对价值提升，而黄金作为实物资产，其价格可以反映通胀的影响；

2、美元：美联储近3次会议连续降息，且已经开始被动扩表，英国脱欧没有继续恶化，美元指数难大幅走强；

3、避险情绪：当前风险偏好处于近期来相对较好水平，但中美贸易摩擦“打打谈谈”或是常态，英国脱欧、中东等地区扰动不断，可能抬升避险情绪；

趋势判断：短期震荡，中期战略配置。

大宗商品：原油看供给，其他商品看需求，基本面下行背景仍震荡偏弱

核心逻辑：全球基本面下行压力仍存，需求仍将继续制约商品价格表现。

趋势判断：黑色方面的支撑因素主要看基建，出现了一些改善信号，但仍受制于经济下行大环境，需求仍是拖累。有色方面主要受全球基本面影响，各大央行对来年增长预期都有下调，仍有下行压力。油价方面，全球需求相对较弱，不具备大幅上行的基础，但从供给来看油价当前水平距页岩油成本线不远，大幅下跌可能性也有限，后续可能仍以低位震荡为主。

使用Black-Litterman模型优化投资组合

我们引入了BL模型对投资组合进行了优化，截至10月31日，10月BL配置组合与基准组合MTD分别录得回报0.38%与0.38%。

11月，我们按照前述资产分析，使用BL模型优化后推荐的配置如下，我们将持续跟踪BL模型回报表现：

风险提示

1、通胀会否继续超预期上行，目前使用的假设模型对猪肉价格及其对其他分项的外溢效应较为敏感，存在低估CPI高点水平/高位时长的风险；

2、中美贸易谈判进展将显著影响国内外市场风险偏好与基本面预期，目前虽有好转，但长期看这仍有其持续性与反复性，需密切跟踪后续谈判进展；

3、地缘政治风险不断，阿根廷、英国、意大利等事件可能明显影响风险情绪和商品供求关系，进而影响大类资产回报。