李 湛：公募基金演变规律、市场结构与绩效分析

作者：李湛  邓思思

来源：腾讯证券研究院

国内的投资基金起步于1991年，并以1997年10月《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施为标志，分为两个主要阶段。第一阶段：1991年10月至1997年10月，该阶段全部为封闭式基金，有规模较小、资产质量不高、收益水平相差悬殊等特点。第二阶段：1997年10月至今，基金公司增至144家，资产管理总规模近14万亿元，涵盖股票基金、混合基金、债券基金、货币基金、分级基金、FOF等多种产品类型，发展进入相对成熟阶段。

管理费方面，从2010年始，全市场公募管理费的费率连续9年不断下降，2018年公募基金的加权管理费率保持下降趋势，达到新低，仅为0.45%。管理费的费率为范围为0-2%，其中管理费位于1.0%-1.5%的占比最小，仅为6.80%，其他三个等分区间占比相差不大，均为30%左右，整体来看，费率低于1.0%的比例为63.83%。

摘要：

国内的投资基金起步于1991年，并以1997年10月《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施为标志，分为两个主要阶段。第一阶段：1991年10月至1997年10月，该阶段全部为封闭式基金，有规模较小、资产质量不高、收益水平相差悬殊等特点。第二阶段：1997年10月至今，基金公司增至144家，资产管理总规模近14万亿元，涵盖股票基金、混合基金、债券基金、货币基金、分级基金、FOF等多种产品类型，发展进入相对成熟阶段。

公募基金发展概况：（1）发行数量：各类型基金的发行数量均呈现增长趋势。混合型位居首位，其根源在于2015年发生股灾后，许多股票型改为混合型。货币型基金在2013-2017年受互联网金融影响出现大幅增长，但随着后续收益率逐步走低，数量已连续两年下降。（2）发行份额：货币型基金占据绝对领先位置，目前发行份额为7.70万亿，占比高达59.54%。债券型基金发行份额在2015年与2018年的增幅分别为99.84%与52.41%，这与该年度股票市场大幅下行，投资者风险偏好下降有关。（3）产品业绩：混合型基金自成立以来的收益率最高，为56.56%；股票型基金与混合型基金的近两年收益率相比三年期较低，而债券型则相反， QDII与货币型基金的收益率出现逐年递减。（4）管理费与分红：管理费率连续9年不断下降，2018年加权管理费率达到新低，仅为0.45%；当前各类基金的均值管理费率大致如下：混合型约为1.21%，股票型约为0.82%，债券型约为0.37%，货币型基金约为0.14%。（5）投资者结构：近十年来，个人投资者占比超50%。

2019年基金市场：（1）发行情况：2019年1-8月，公募基金共发行573只产品，总份额为585.06亿份，资产净值为5355.29亿元。（2）产品业绩：得益于今年上半年股票市场表现较好（上证综指涨幅达19.45%），股票型与混合型均取得较好收益，收益率为32.89%与 25.93%。（3）市值风格：从市值属性来看，2019年以来中盘基金与小盘基金表现相较长期表现较好，收益率分别为30.85%与22.72；投资属性方面，不同风格基金收益率分化明显，成长型、平衡型与价值型，自成立以来的均值收益率分别为56.36%、34.77%与16.32%。

正文：

一、公募基金产品历史发展

(一) 基金市场发展历史

国内的投资基金起步于1991年，并以1997年10月《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施为标志，分为两个主要阶段。

第一阶段：1991年10月至1997年10月，全国共有投资基金72只，募集资金66亿元。该阶段全部为封闭式基金，有规模较小、资产质量不高、收益水平相差悬殊等特点。1991年10月，“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投资基金”分别被批准成立，成为第一批投资基金。随后基金发展过程中的不规范性和积累的其他问题逐步暴露出来，多数基金的资产状况趋于恶化，从1993年下半年起，中国基金业的发展因此陷于停滞状态。

第二阶段：1997年10月至今，以1997年10月国务院批准发布《证券投资基金管理暂行办法》为标志，监管机构对养老基金进行清理规范，公募基金行业正式起步。该暂行办法对证券投资基金的设立、募集与交易，基金托管人、基金管理人和基金持有人的权利和义务，投资运作与管理等都做出明确的规范。1998年3月，金泰、开元证券投资基金的设立，标志着规范的证券投资基金开始成为中国基金业的主导方向。2001年华安创新投资基金作为第一只开放式基金，成为中国基金业发展的又一个阶段性标志。

基金行业的大爆发出现在2007年，发行数量与份额出现跨越式增长；2010年后，基金之间的实质性竞争开始，这一年被视为标志着中国基金具备成熟市场特征的一年。2010年，近半数基金公司资金流出，但整体行业资产管理规模却未大幅下降，基金公司之间市场竞争加剧。

2013年下半年起，受到互联网金融的冲击，货币基金发展迅速，占据基金市场近半数规模。在规模考核与排名的压力下，不少基金公司争相发布货币基金，货币基金规模一度超过基金总规模的50%。

2015年基金行业规模再度实现大幅跨越，至2019年8月，公募基金整体规模持续稳步增长。2017年证监会证券基金机构监管部发布了《基金中基金（FOF）审核指引》，首批公募FOF获批，基金产品逐步走向多样化、创新化。

从1998年最初成立的五家基金公司，到2019年8月市场上一共144家公募基金公司，从起初的行业资产管理总规模100亿元到如今近14万亿元，再到涵盖股票基金、混合基金、债券基金、货币基金、分级基金、FOF等多种产品类型，随着相关法律法规的逐步完善，公募基金市场愈加规范，发展进入相对成熟阶段。

(二) 基金公司发展概况

国泰基金、南方基金、华夏基金、华安基金、博时基金、鹏华基金、嘉实基金、长盛基金、大成基金、富国基金被称为基金公司中的老十家，先后成立于1998年到1999年之间，是中国最早的一批基金公司。其后10余年时间里，公募基金管理机构不断扩编，在2003-2004年和2013-2014年出现两次高峰，分别增加24家与27家。2012年新修订的《基金法》和《证券投资基金管理公司管理办法》使得资产管理行业迎来了一轮监管放松，促进了基金业第二轮发展。

基金资产管理规模前20家基金公司中，除了平安基金与农银汇理基金2家之外，其他均成立于1998年到2005年之间，老牌基金公司的先发优势十分明显。老十家基金公司中，除大成基金、长盛基金资管规模为1500多亿与300多亿外，其他八家基金公司基金资产管理规模均超过2000亿。

早前根据基金法，基金公司主要由券商、信托发起设立，其后银行系基金公司层出不穷，如中银基金、工银瑞信基金、交银施罗德基金、建信基金以及银行基金子公司等，分别有中行、工行、交行、建行与邮储背景。券商系保险有投研能力比较优势，银行系、保险系基金在渠道与销售等方面的优势相对明显。

(三) 公募基金产品规模

公募基金整体发行规模方面，截至2019年8月，公募产品总数达5730只，基金份额为12.93万亿份，资产净值为13.46万亿元。国内公募基金的规模在历史上出现过两次大爆发，而这两次规模大爆发都伴随着牛市的出现：第一次发生于2007年，该年度上证综指上涨96.66%，规模从2006年底的8564.61亿元增至约32755.90亿元，为2006年的3.82倍；第二次规模大幅增长发生于2015年，2014下半年至2015年上半年上证综指上涨90.15%，基金市场的总资产规模增幅达到87.59%，规模从2014年底的44499.18亿元增至83478.20亿元。

公募基金发行数量方面，各类型基金的发行数量均呈现增长趋势。其中混合型发行数量位居首位，截至2019年8月，共发行2463只，占公募基金总数的42.98%，混合型基金数量在2015年出现大幅增加，为前一年的1.58倍，主要是由于2015年发生股灾，股市大跌，市场避险情绪浓厚，投资者风险偏好降低，许多股票型基金改为混合型基金造成。债券型基金发行数量位居第二，目前共发行1727只，占公募基金总数的30.14%。股票型基金发行数量位居第三，目前共发行983只，占公募基金总数的17.16%。货币型基金从2013年至2017年受互联网金融影响出现大幅增长，但随着后续收益率逐步走低，货币型基金数量已连续两年下降，目前为378只，占比为6.60%。QDII基金数量较少，目前为152只，占比已连续7年下降，从5.62%将至2.65%。

公募基金的发行份额方面，货币型基金占据绝对领先位置，于2008年、2014年与2017年实现3次阶梯式增长，目前发行份额为7.70万亿，占比高达59.54%。债券型基金发行份额在2015年与2018年的增幅分别为99.84%与52.41%，与当年股票市场大幅下行有关。混合型、股票型与QDII型目前发行份额分别为15717.92亿、9754.82亿与692.29亿。

(四) 公募基金产品业绩表现

产品业绩方面，混合型基金自成立以来的均值收益率最高，为56.56%；股票型基金与混合型基金的近两年收益率相比三年期较低，而债券型则相反，我们认为与2018年A股大幅下跌，投资者风险偏好降低有关，而今年上半年股市回暖，导致近一年收益率较高；QDII与货币型基金的收益率出现逐年递减，近一年收益率分别为4.11%与2.65%。

(五) 公募基金产品费率与分红

不同类型基金的管理费方面，混合型基金的管理费最高，但在2013年与2015年出现两次大幅下降，2016年下降至1.04，随后两年略有提升，2018年平均费率为1.21%；股票型基金的管理费率也较高，目前进入下行通道，2018年平均费率为0.82%；债券型管理费率较低，且位于震荡下行阶段，从2010年的0.66%降至2018年的0.37%；货币型基金的管理费率长期位于低位，2018年仍出现大幅下降，仅为0.14%。

不同类型基金的管理费方面，混合型基金的管理费最高，但在2013年与2015年出现两次大幅下降，2016年下降至1.04，随后两年略有提升，2018年平均费率为1.21%；股票型基金的管理费率也较高，目前进入下行通道，2018年平均费率为0.82%；债券型管理费率较低，且位于震荡下行阶段，从2010年的0.66%降至2018年的0.37%；货币型基金的管理费率长期位于低位，2018年仍出现大幅下降，仅为0.14%。

从公募基金近5年来的分红情况来看，分红次数连年增加，2018年基金市场总分红次数为2383；分红总额与分红率的走势基本保持一致，2018年基金市场分红总额为1048.70亿元，分红率为0.81%，较2017年均有所提升。

(六) 公募基金投资者结构

从近十年的投资者结构来看，整体上个人投资者所占比例一直位于50%及以上。2014年以前，个人投资者所占比例一直位于71%左右，此后初现连续下降，至2017年为50.16%，近两年个人投资者开始增加，2019年个人投资者占比例为66.85%。

从各类型基金来看，QDII型与股票型基金的个人投资者比例居前且较为稳定，长期位于80%与70%左右，2019年最新比例分别为84.83%与74.15%；混合型的个人投资者比例也较高，自2014年开始连续进入下降通道，2019年最新比例为72.68%；货币型基金的个人投资者比例较为稳定，2019年最新数据为60.19%；债券型个人投资比例从2014年连续大幅下降，从2013年的67.88%降至2018年的23.53%，2019年有明显回升，最新比例为47.79%。

二、2019年基金市场表现

(一) 公募基金发行情况

2019年1-8月，公募基金共发行了573只产品，总份额为585.06亿份，资产净值为5355.29亿元。从结构上看，2019年各月份基金的发行数量除2月份仅为13只外，其他月份发行数量均保持在60-90只；各月份基金的发行份额与总资产净值变化趋势一致，3-5月份出现趋势性上涨，6月下跌后保持低位上行，我们认为此现象与2019年1-4月份A股出现显著回暖，5月再次下跌有关，A股走势引发投资者情绪与风险偏好变化，发行规模随之受到影响。

2019年1-8月，公募基金共发行了573只产品，总份额为585.06亿份，资产净值为5355.29亿元。从结构上看，2019年各月份基金的发行数量除2月份仅为13只外，其他月份发行数量均保持在60-90只；各月份基金的发行份额与总资产净值变化趋势一致，3-5月份出现趋势性上涨，6月下跌后保持低位上行，我们认为此现象与2019年1-4月份A股出现显著回暖，5月再次下跌有关，A股走势引发投资者情绪与风险偏好变化，发行规模随之受到影响。

2019年1-8月，从各类型基金的发行数量来看，股票型、混合型与债券型的发行数量均变化不大，相对稳定，发行数量比例约为1:2:3；货币型基金产品减少4只，QDII发行数量仅为8只。

(二) 公募基金业绩表现

从2019年公募基金的业绩表现来看，股票型基金收益最高，2019年以来收益率达32.89%，近一周、近一个月、近三个月与近半年收益率均列前茅，分别为3.25%、1.04%、13.95%与10.08%；混合型基金的表现仅次于股票型，今年以来收益率为25.93%。可见，得益于今年上半年股票市场表现较好（上证综指涨幅达19.45%），股票型与混合型均取得较好收益。QDII型、债券型与货币型基金今年以来的收益分别为13.66%、4.49%与1.76%。在央行降准、中美贸易摩擦出现缓和等利好消息下，近期股市回调后，有望再度回暖，各类型基金的收益格局有望继续保持。

(三) 公募基金风格分析

从市值属性风格来看，自成立以来平均收益最高的为大盘基金，收益率为56.15%，此后依次为中盘基金与小盘基金，收益率分别为27.91%与2.12%；2019年以来中盘基金与小盘基金表现相较长期表现较好，收益率分别为30.85%与22.72；近一个月大盘基金收益率较高，为2.12%。

从投资股票属性风格来看，不同风格基金收益率分化明显，自高到低为成长型、平衡型与价值型，自成立以来收益率分别为56.36%、34.77%与16.32%。值得注意的是，2019年价值型基金收益率为19.57%，高于自成立以来的收益，表现较为突出，但近一个月收益率出现负值，平均收益仅为-1.00%。