联储预防式宽松结束了吗？

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

摘要：

在7月到10月的三次预防式降息结束后，美联储将目光由风险重新转向了硬数据，美国基本面数据尚不支持降息；

如果看美国数据，亮点是消费以及劳动力市场，后周期的消费是高度利率敏感的，美联储暂停降息的举动可能反而导致消费的下行；劳动力市场可能仍将支撑消费，但本轮工资增长持续偏弱，工资-消费的支撑力度并不强，并且劳动力市场存在结构性问题，本身也面临拐点；当利率无法进一步支撑消费后，预计明年上半年美国经济下行的斜率将加快，从而倒逼美联储重新开始降息周期。

美联储会不会有超出基本面数据的行动？从近一年来美联储的表态和操作来看，资产价格、外围风险以及明确的衰退信号（倒挂等）都可能影响美联储的操作，在这两次美联储态度转变过程中，都是市场引领了美联储行为。

在美联储价格型货币政策之外，数量上的宽松已经走在了前面，美联储实质上的宽松已经到来。我们认为在2019年年底，美债收益率可能还有15个BP左右的下降空间。

市场点评与展望

1、联储预防式宽松结束了吗？

美联储10月的议息会议如期降息。在连续三次预防式降息后，美联储删除了进一步降息的指引，市场对12月的降息预期也大幅下降。那么，降息是否就此结束？美联储下一步会如何行动？

问题的缘起一定是基本面，联储行为的最终决定因素也是基本面，我们首先看一下美联储官员如何看待当前的基本面：

美联储副主席克拉里达，11月1日 演讲表示：美国经济增长仍然温和，消费支撑增长，劳动力市场强劲，与此同时并没有造成通胀压力。风险主要来源于外围，不确定性和全球增长放缓拖累了国内制造业和资本支出：

“家庭消费的持续强劲支撑了增长，而劳动力市场的蓬勃发展则进一步支撑了消费。……没有迹象表明，成本正在对物价通胀施加过度上升的压力……通货膨胀预期的指标低于我们设定的2％的目标……”

进一步从3季度GDP数据简单观察美国经济：

三季度GDP环比增长1.9%，消费仍然贡献了主要的正增长，贡献2.9%。

私人投资拖累有所收窄，但主要是因为住宅投资拉动，非住宅投资下滑3%，是近4年以来的最低值。

美国经济的亮点主要有两项，消费和劳动力市场。此外，住宅投资近期也有一定支撑，如何评估美国当前经济，未来会怎么走？

个人消费支出可以分为服务项（69%）、耐用品（11%）以及非耐用品（20%）。这三项的决定力量不同，走势也有分化：9月耐用品消费和非耐用品同比则分别上升了5.69个百分点和4.02个百分点。而服务项则上升1.69个百分点，增速有所下滑。

消费分项分别和什么相关？

（1）耐用品和利率

耐用品消费由于消费周期较长，主要是汽车和住房消费，因而和利率环境密切相关。耐用品消费直接受利率影响，这一块占比约为11%。

本轮耐用品消费的上升在2018年12月，滞后于利率环境改善2个月左右，这部分消费力量是受货币宽松支撑。

（2）服务与财产性收入

服务消费占比接近70%，主要和财产性收入相关。服务消费下行，主要因为财产性收入同比下行。而财产性收入又受制于股价和房价：房价同比温和下行，股价高位，共同导致财产性收入的下行。

进一步看，无论是股价还是房价，都是高度利率敏感的。股市屡创新高，标普500在2020年的盈利预计将零增长。股票市场主要靠货币宽松的估值支撑。当前的股票价格主要依靠回购支撑。标普回购滞后于企业信用利差12个月，这表明美国股市回购很大程度上是借债回购，这就导致股票市场直接依赖于货币政策环境。

房地产方面已经处于周期尾部，同比增速已经温和下行，在货币政策转向宽松后，新屋开工数据又有所上升。

耐用品消费直接与利率相关；服务消费受制于财产性收入，在周期尾部，房价和股价等资产价格也具有高度的利率敏感性。

（3）非耐用品和劳动力市场

受劳动力市场健康的支撑，工资收入促进消费增长。

最新的非农报告公布了总体正面的数据，非农增加12.8万人，超过预期的7.5万人，但较9月份的13.6万人有所减少。8月份最初报的16.8万人被上修至21.9万人，9月份的13.6万人被上修至18万人，这两个月总共被上修9.5万人。受通用汽车罢工影响，制造业就业减少3.6万人，但酒店服务业等行业贡献了超出预期的就业。

但是正如我们此前报告指出的，劳动力市场存在结构性问题，酒店服务、交通运输等行业贡献了较多的非农就业，但这些行业工资较低；同时，老年人口贡献了主要的边际新增就业，拉低了平均工资。最终导致劳动力市场紧张的同时，工资增长相对乏力。从工资增长看，劳动力市场或许已经接近拐点。 

在7月到10月的三次预防式降息结束后，美联储将目光由风险重新转向了硬数据。

如果看美国数据，亮点是消费以及劳动力市场，后周期的消费是高度利率敏感的，美联储暂停降息的举动可能反而导致消费的下行。

劳动力市场可能仍将支撑消费，但本轮工资增长持续偏弱，工资-消费的支撑力度并不强，并且劳动力市场存在结构性问题，本身也面临拐点。

如果单纯从数据评估，美国处于周期尾部，经济基本面相对脆弱，对利率的敏感性增强，美联储转向数据依赖，12月暂停降息，并不是本轮周期的尾部。当利率无法进一步支撑消费后，预计明年上半年美国经济下行的斜率将加快，从而倒逼美联储重新开始降息周期。

进一步思考，美联储是否可能领先数据展开操作？首先要回顾美联储操作逻辑的变化。

2.美联储操作逻辑的变化

过去一年来，美联储货币政策的操作可以分为加息、观望、预防式降息三个阶段。其政策逻辑也有几次重心变化。

（1）加息到观望：从对中性利率的讨论到数据依赖

2018年下半年，美联储主要的讨论围绕在中性利率上。加息应该加到中性利率为止，在这个利率水平上，货币政策可以促进经济发展，并且不会引起过热。

中性利率有多高呢？当时普遍的估计在2.5%-3.5%的范围内 ，这个范围很宽，区间中值是3.00%。2018年9月26日加息后，联邦基金利率上限在2.25%。联邦基金利率离中性利率还有多远？可以有多种解读，政策利率距中性利率的下限还有25BP，一次加息；如果是距离中性利率的上限，则有5次加息的距离。

10月3日，鲍威尔接收采访时表示 ，我们离中性利率还有很长一段路要走。市场对其做鹰派解读。

经济基本面尚未对加息做出负面反馈，更为敏感的资产价格已经产生了剧烈变化。

资产价格的变动影响了美联储的货币政策判断，鲍威尔在 11月28日的讲话中表态，“当前利率仍然很低，并且，它们维持在略低于对经济中性的广泛预期范围”，也就是略低于中性利率的下限。暗示了美联储货币政策的调整。

加息加到这个位置，中性利率这种粗略的估计无法给出进一步指导。

美联储副主席克拉里达在11月27日发表题为《数据依赖和美联储货币政策》的演讲 ，强调美联储的货币政策是数据依赖的：美联储不再给出预设的政策路径，政策路径取决于未来经济数据。

2018年12月20日，美联储最后一次加息。2019年的第一次FOMC会议，美联储正式转鸽。

此后3月和6月的美联储经济数据预测均下调了对经济增长和通胀的预期，这正表明美联储依据对经济下行的观察暂停了货币政策的收紧，印证了数据依赖的策略。

美国制造业下行，但是消费一直向好。劳动力市场强劲，失业率屡创新低。如果依赖数据，经济数据本身并不支持美联储降息，然而最终美联储却连续降息三次。

（2）观望到预防式降息：数据依赖到关注风险

从硬数据看，美国尚未达到需要降息的地步。

然而美联储最终在2019年7月降息，按照鲍威尔新闻发布会的解释，降息主要有三大原因，全球增长放缓、贸易形势恶化以及疲软的通胀。

低通胀是长期问题，鲍威尔在2019年3月的议息会议发布会 中就指出：低通胀是当前的主要问题，主要是低通胀预期下拉通胀。然而，他在5月1日的新闻发布会上多次强调 ，低通胀是暂时性现象，只有证明低通胀是长期现象后，货币政策才会做出反应。事后来看，美联储主要的盯住目标PCE在2019年持续在1.5%以下，远远低于2%的通胀目标。

按照鲍威尔的表态，美联储降息的主要原因还有外围风险：全球增长放缓以及贸易形势恶化。风险虽然没有对美国经济基本面造成太大冲击，但需要做出前瞻应对，这是美联储7月到10月降息的基本逻辑，也就是市场所说的预防式降息。

在这一阶段，市场是走在美联储前面的。债券市场价格纳入了风险事件的冲击，因而根据联邦基金利率期货计算的美联储降息概率也多次上行。美联储在这一阶段被市场充分的降息预期绑架。

（3）预防式降息结束，重新回到数据依赖

鲍威尔10月8日的演讲是一个重要信号 ，标题为《Data-Dependent Monetary Policy in an Evolving Economy》，表明关注风险的预防性降息告一段落。

美联储重新回到数据依赖的状态，不预设降息路径，等待基本面的进一步演化。

因而，在10月31日FOMC声明中删去了进一步降息指引，市场也打消了12月的降息预期，当前的经济数据也并不支撑降息。美联储、市场、数据又走到了一个平衡点。

（4）接下来会有什么变化？

接下来美联储的操作逻辑会有进一步变化吗？会不会有超出经济数据本身的行动？我们可以回顾此前几次美联储操作变化的诱发因素。

从对中性利率的讨论，到提及数据依赖，一个主要的诱发因素是资产价格的变化：金融市场领先基本面，对利率的收紧做出反应。

鲍威尔在1月FOMC会议新闻发布会上明确指出：

“这种变化（货币政策取向）不是由经济基准前景发生重大变化导致的。”

也就是说，美联储当时对经济基本面的评估变化不大，

在1月份FOMC会议纪要证实了美联储关注资产价格 ：

“一些人对金融市场动荡加剧、以及去年年底投资者风险偏好明显下降表示担忧。

与会者观察到，自那时以来，经济前景变得更加不确定。在会议期间，金融市场的动荡仍在加剧……自9月以来总体金融状况有所收紧。此外，全球经济继续保持缓慢增长，消费者和商业信心恶化。政府的政策环境，包括贸易谈判和联邦政府关门，也被认为是导致经济前景不确定的因素。”

而美联储转向预防式降息也并不是由数据推动：

鲍威尔在5月1日FOMC会议的新闻发布会上表态还相对中性，强调低通胀是暂时性现象；5月3日公布的非农数据也好于预期。5月6日达拉斯联储主席 卡普兰重申低通胀是暂时现象，美联储不会采用降息的方式纠正低通胀。

2019年5月5日，美国总统唐纳德·特朗普宣布对另外价值约2000亿美元，合共2500亿美元的中国输美商品征收25%的关税 。受贸易因素影响，市场对美联储的降息预期大幅上升。

这一阶段，美联储官员的表态相对中性，但仍然强调了贸易风险：

波士顿联储主席埃里克·罗森格伦 （Eric Rosengren）5月21日认为，近几周来前景已经明朗：

撇开最近与贸易有关的忧虑，整个美国经济表现出比今年年初更稳健的基本面。中美摩擦可能会比预期得长，并对未来产生不利影响。

克利夫兰联邦储备银行行长洛雷塔·梅斯特（Loretta Mester）也驳回了降息的呼吁，认为只需要保持的耐心政策立场，就可以将通货膨胀率提高到目标水平。堪萨斯城联邦储备银行行长乔治（Esther George）反对降息，理由是降息可能会引发新一轮的资产泡沫。

然而债市市场投资者的降息预期持续上升，到6月中旬已经达到100%降息预期。5月24日，10年-3个月美债收益率再次倒挂。

6月，美联储的表态有所变化，

6月4日，美联储副主席克拉里达接受采访时指出：他将关注当前状况，特别是贸易战和债券市场收益率曲线倒挂的情况，以寻找有关美联储下一步行动的线索。

“我不会看水晶球。我将回顾过去。I’m not going to look into a crystal ball. I will look into thepast.”表明美联储可以在没有硬数据支撑的情况下降息。

圣路易斯联储主席布拉德明确表态应该降息。

在此后6月的议息会议上，美联储并未降息，但移除 “耐心” (patient) 措辞,转而强调“不确定性”，美联储已经实质上打开降息窗口，7月如期开始降息，由此开始了三次预防式降息。

总结来看，资产价格、外围风险以及明确的衰退信号（倒挂）都可能影响美联储的操作，在这两次美联储态度转变过程中，都是市场引领了美联储的操作。这一方面是宏观审慎的考虑，美联储企业部门杠杆已经创出新高，后周期时期脆弱性增强；另一方面美国家庭资产配置中权益资产占比较高，一旦资产价格下行，也会反馈到消费上，资产价格是直接影响基本面的。

3.数量上的宽松已经走在前面

价格型货币政策之外，美联储数量上的宽松已经走在了前面。

9月17日，美国回购市场利率飙升；

FOMC在10月11日宣布 ，将寻求将银行准备金维持在或略高于9月初普遍水平的水平；

10月15日开始，纽约联储开始在二级市场购买短期国债。试图准备金余额处于或高于9月初的普遍水平。此外，美联储继续开展长期和隔夜回购操作，以确保准备金供给充足；

回购市场的紧张已经倒逼美联储开展数量上的宽松，美联储强调这并非QE，但实质上的扩表已经发生。

美联储为何要进行数量的宽松？

在美国国债发行程序中，由一级交易商首先承购国债，再进行分销。而一级交易商主要依靠回购市场融资。

一方面是特朗普的减税政策导致国债发行增加，一级交易所回购需求增加；另一方面是美联储缩表，海外投资者债券持有较为稳定。一级交易商不得不接盘原本美联储持有的国债，最终出现回购利率飙升。

在回购市场利率飙升后，美联储迅速启用了正回购工具向市场投放流动性，重新开始扩表。QE结束以来，国债持有量迅速下降，导致国债不得不由一级交易商接盘，如今又通过正回购支持一级交易商融资；如果从美联储资产负债表来看，最终是由正回购资产代替了原本的国债。无论新一轮QE有没有开始，美联储实质上的宽松已经到来。

4.如何评估近期美债利率水平

结合美联储操作，我们可以评估美债利率的适度水平。

按照美联储9月的点阵图来看，2020年并没有进一步降息。

正因为美联储表示预防式降息结束，市场降息预期也有所收敛，市场当前预期12月的预期利率是在1.70%左右，而当前的10年美债收益率也在这个位置。因而是数据、市场和美联储的平衡。

但是如果按照此前的分析，随着美国基本面向下，降息博弈将重新上升，此外，也有资产价格、外围风险以及衰退指标等因素扰动市场情绪。美债究竟应该在什么点位？

简单历史回顾，在周期尾部美债收益率有一端粘合政策利率下行的阶段，当前美国政策利率上限是1.75%。但是实际的货币市场利率上限是超额存款准备金利率1.55%。

我们认为在2019年年底之前，美债收益率可能还有15个BP的下降空间。

总结来看，

在7月到10月的三次预防式降息结束后，美联储将目光由风险重新转向了硬数据，美国基本面数据尚不支持降息；

如果看美国数据，亮点是消费以及劳动力市场，后周期的消费是高度利率敏感的，美联储暂停降息的举动可能反而导致消费的下行；劳动力市场可能仍将支撑消费，但本轮工资增长持续偏弱，工资-消费的支撑力度并不强，并且劳动力市场存在结构性问题，本身也面临拐点；当利率无法进一步支撑消费后，预计明年上半年美国经济下行的斜率将加快，从而倒逼美联储重新开始降息周期。

美联储会不会有超出基本面数据的行动？从近一年来美联储的表态和操作来看，资产价格、外围风险以及明确的衰退信号（倒挂等）都可能影响美联储的操作，在这两次美联储态度转变过程中，都是市场引领了美联储行为。

在美联储价格型货币政策之外，数量上的宽松已经走在了前面，美联储实质上的宽松已经到来。我们认为在2019年年底，美债收益率可能还有15个BP的下降空间。

市场点评：资金面整体宽松，长债收益率前升后降

上周央行公开市场操作净回笼5900亿元，全口径净回笼5300亿元，资金面整体宽松。周一，央行未开展公开市场操作，开展中央国库现金管理商业银行定期存款操作600亿元，全口径净投放100亿，资金面全天宽松；周二，央行公开市场自然净回笼2500亿，资金面宽松；周三，央行公开市场自然净回笼2000亿，资金面先收敛后宽松；周四，央行公开市场自然净回笼600亿，资金面盘中略有小波动，但整体平衡偏松；周五， 央行公开市场自然净回笼300亿，资金面盘中无任何波动，资金面全线宽松。

TMLF预期落空，外围虽然继续宽松，本周长债收益率前升后降。周一，通胀预期加强，资金面宽松，长债收益率大幅上行；周二，TMLF再度落空，资金面宽松，长债收益率小幅上行；周三，TMLF预期再度落空，预期美联储今晚降息，资金面盘中收敛，长债收益率继续明显上行；周四，TMLF彻底落空，官方PMI低于预期，资金面宽松，长债收益率明显下行；周五，财新PMI高于预期，资金面宽松，长债收益率小幅下行

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行20支利率债，共计1,659.48亿；其中无地方债发行11支，共计379.48亿。

二级市场

TMLF预期落空，外围虽然继续宽松，本周长债收益率前升后降。全周来看，10年期国债收益率上行4BP至3.28%，10年国开债收益率上行8BP至3.71%。1年与10年国债期限利差持平在62BP，1年与10年国开债期限利差扩大9BP至97BP。

资金利率

上周央行公开市场操作净回笼5900亿元，全口径净回笼5300亿元，资金面整体宽松。银行间隔夜回购利率下行23BP至2.28%，7天回购利率下行16BP至2.50%；上交所质押式回购GC001下行4BP至2.78%；香港CNHHibor隔夜利率下行9BP至2.61%；香港CNH Hibor7天利率上行6BP至2.83%。

上周央行公开市场操作净回笼5900亿元，全口径净回笼5300亿元，资金面整体宽松。本周无逆回购到期，MLF到期4035亿元。

实体观察

宏观经济：

 10月PMI点评：经济继续走弱，工业品通缩加剧

① 10月中国制造业PMI指数为49.3%，比上月下降0.5个百分点。各类型企业景气有所分化：大型企业景气程度下降0.9个百分点至49.9%，中型企业上升0.4个百分点至49.0%，小企业景气下降0.9个百分点，达到47.9%。

② 新订单指数下降0.9个百分点至49.6%；新出口订单指数大幅下降1.2个百分点至47.0%；

③ 生产指数下降1.5个百分点至50.8%；原材料购进价格指数下降1.8个百分点至50.4%，PPI通缩的情况仍将持续；

④ 原材料库存指数下降0.2个百分点（47.4%），产成品库存下降0.4个百分点（46.7%），此外工业企业利润加速下降，市场预期的库存周期企稳尚未得到数据支撑；

⑤ 10月PMI生产、新订单均有所下降，验证了9月的回暖更多是季末效应，经济仍然在下行周期中。值得注意的是，此前韧性较强的非制造业PMI下降了0.9个百分点，可能加剧就业压力，进而增加逆周期管理的必要性。经济仍在下行，工业品通缩压力加大，基本面对债市的支撑扔在，利率调整不会没有上限，建议参与。

中观行业数据

房地产：30大中城市商品房合计成交354.92万平方米，四周移动平均成交面积同比上升9.07%。

工业：南华工业品指数2,227.97点，同比上升2.32%。

用电：六大发电集团日均耗煤59.11万吨，同比上升17.79%。

水泥：全国普通42.5 级散装水泥均价为468.27元/吨，环比上涨0.47%。

钢铁：上周螺纹钢价格上涨27元/吨，热轧板卷价格持平。

通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比上升1.87%；生猪出场价环比下降0.2%。

国债期货：国债期货价格小幅下降

利率互换：利率有所上升

外汇走势：美元指数大幅下行

大宗商品：原油价格小幅上升

海外债市：美债收益率小幅下行

风险提示

美国基本面大幅提振，联储货币政策超预期。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年11月3日 

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