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作者：张夏团队
来源：招商策略研究
中国经济自2020年将会开启新一轮增速换挡，在经济结构转型和科技创新的推动下开启更高质量的增长。货币政策或更加松紧适度，利率或继续下探，资产荒隐现，能提供10%左右中高回报率的资产仅剩权益。A股每七年出现一轮大的周期，2019年初流动性改善推动熊牛转折开启一轮新的上行周期，2020年居民资金有望加速入市助推市场上行。科技进入上行周期，资本市场开启新一轮改革，为风险偏好提升提供基础。全年走势呈现类似“」”的形态。2020年风格有望更加均衡，行业思路聚焦科技、券商、低估值地产建筑。
⚑2020年可能出现流动性宽松，新增社融低迷的组合下的“资产荒”，全年走势呈现“」”型。2019年开始，A股再一次迎来熊牛转折，开启了新一轮七年周期。2020年上半年，由于通胀压力较大，货币政策存在掣肘，市场更多以结构性行情为主，下半年随着经济下行压力加大，通胀回落，货币政策的空间打开，市场在更加宽松的环境下的“资产荒”下有望继续上涨。由于当前能够提供10%左右中高回报的资产仅剩权益，根据我们估算，一旦指数在当前基础上涨幅超过20%会触发居民资金加速入市，市场将会加速上行，全年走势呈现“」”型。
⚑ 行业配置层面，聚焦科技、券商、低估值地产建筑。明年利率有望进一步下行，社融可能会保持低迷，这种环境下，流动性驱动的券商、稳增长的地产建筑、逆周期的医药有望有不错表现。从科技周期和政策周期的角度看，明年的市场风格可能将回归均衡或偏小盘风格，叠加新技术进步周期，并购有望重新活跃，TMT板块则有望表现较好。
⚑ 股市流动性有望进一步改善。展望2020年，政策层面大力鼓励发展权益类公募基金，并引导外资、保险、社保基金、养老金等中长期资金入市，增量资金仍有入市潜力。同时，在地产财富效应减弱、股市投资价值凸显的阶段，居民资金可能加快入市，并带动公募基金规模持续扩张。另一方面，随着市场回暖，以及并购重组政策有所放松，股权融资有望继续回升；限售解禁规模高位的情况下，仍需关注股东减持可能带来的压力。测算结果显示，2020年A股资金净流入规模较2019年继续提高，或达5000亿元。
⚑ A股盈利将经历底部徘徊。宏观数据及高频指标显示经济增长处于下台阶或者“换挡”过程中，预计A股盈利会经历一段时间底部徘徊的阶段，整体盈利增速难以在短期内实现较大幅度的好转，但是部分中下游行业以及新兴产业会存在结构性的盈利反弹。预计2019年四季度依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年达到谷底。非金融上市公司的盈利贡献增量由上游资源品（周期类）逐渐切换至中下游行业，如中游制造业、消费服务和信息科技行业等。
⚑ 积极布局新科技周期下的十大投资主题。2020年最强主线依然来自于5G带来的新科技周期，我们将看到5G手机换机周期、VRAR带来的消费电子增量、云游戏、云电脑、云手机概念将继续导入，而数据流量也将随着通信技术的革新而成数倍增加，华为将主导全球消费电子，5G全产业链的国产替代率也将大幅提升，万物互联时代也将在5G时代真正实现，而随着连接数的增加，网络安全的天花板也将会大幅提高，这些领域里面有些可能很快就可以看到业绩上的体现，为此我们提出2020年5G新科技周期下的十大投资主题。
⚑ 整体A股估值无论是纵向对比还是横向对比均具备一定的优势。大盘股相对小盘股估值水平已经上行至历史极高的水平，目前拥有相对低估值水平的小盘股具有较高的性价比。
风险提示：全球经济下行超预期，外部风险超预期。
目 录
一、换挡资产荒——2020年经济金融周期所处阶段
1、金融周期、经济周期与企业盈利周期
我们在《A股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格》《经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架》《行业轮动奥义：四大周期与八大属性》中描述了一个简明的金融周期、经济周期和企业盈利周期框架。由于中国经济结构和基数特征，中国经济在过去，现在以及未来较长一段时间仍然很难逃出信贷驱动的特征，信贷或者社融在经济周期中起着关键的作用。基本规律是：
于是，我们可以用十年期国债利率（价格）和新增社融增速（总量）构建一个简单的模型：
就是当十年期国债在3.5%以上，货币环境偏紧缩，社融增速往往下行或者维持较低的增速，反之，当十年期国债利率从上往下击穿3.5%附近，往往是政策宽松的信号，社融增速会随之回升，构成经济的复苏。3.5%的利率中枢是否在未来会发生变化，这是广为争议的一个话题，但至少在未来潜在经济增速仍在5%以上，这个中枢的决定仍然可能主要由货币政策的松紧来决定。
当然也有出现过政策宽松，利率下行，但是缺乏融资需求，这种情况往往是地产受到抑制，分别在1999-2000年（住房体制改革刚刚开始），以及2014-2015年（尝试不刺激地产而选择结构调整），货币政策宽松而实体经济融资缺乏动力，将会成为“资产荒”。
如果考虑边际变化，十年期国债利率和新增社融增速也可以构成一个类似美林时钟的四象限模型
社融增速回升，往往伴随地产和基建的回暖，工业企业盈利增速随之回升（下图3），反之，社融增速回落后，工业企业盈利增速回落。
在2016年以前，在棚改货币化对地产产生明显影响之前，经济金融周期有着明显的三年半周期，平均每隔三年半左右，随着经济下行，货币政策宽松利率下行，叠加地产政策放松，地产进入上行周期，经济随之进入上行周期。
但2016年以后，棚改货币化对于三四五线城市的支撑作用明显加强，本轮地产周期被明显拉长，未来对于经济金融周期的演绎需要进行更加具体的分析，而不能再简单套用原先的分析框架。
一种观点在当前政策引导下，认为地产周期不复存在了，这种观点值得商榷。周期存在的原因，就是如果有一年太差，下一年有所恢复，也可以形成“周期”。如果把每年的地产销量和投资都控制在一个相对固定的水平，这个难度未免太大。
2、经济增速换挡以实现高质量增长
（1）2019年经济形势新变化
2019年，新增社融出现一定程度回升，但企业盈利增速并未改善，GDP增速进一步下行，情况发生了一些变化，其原因有三方面原因:
第一，全球经济下行，叠加贸易摩擦影响，出口增速自2018年高位回落，部分企业选择将部分产能向东南亚转移，出口对经济的拉动贡献有所回落。
第二，企业整体在国内投资积极性不高，叠加大宗商品价格今年较为低迷，企业扩产动力不足。科技相关产业刚刚又走出谷底的迹象，尚未有大规模投资的意愿，从100大中城市的工业用地供应土地面积增速来看，同比增速回落到-15%左右，导致制造业投资持续下行。
第三，2016年以来随着棚改货币化力度的加大，地产周期也出现不一样的情况，在2018年上行两年半后，下行的幅度远小于此前几轮周期中下行的幅度，而2019年新增社融回升，地产增速也未像此前一样回升，反而是延续了下行的趋势。如此一来，本轮地产周期被持续拉长。当前地产销量同比增速接近0，而由于同比价格上行，地产销售金额还有7.1%的增长，增速保持低迷，却没有放松的空间。
制造业投资低迷，地产融资需求低迷，导致社融中中长期项目增速回升幅度远低于此前几轮上行周期，低于新增社融整体增速。简单的说就是本轮社融增速的回升，投资需求贡献相对有限。
（2）展望2020年，经济增速换挡开启，货币财政政策迎来更加宽松的窗口
地产销售及投资——销售和投资下行压力较大
2014年以来，本轮地产上行周期重要的支持力量是棚改货币化，2018年经济下行过程中，棚改的力度进一步加大，使得地产下行的速度得到延缓。而从2019年开始，对棚改逐渐淡化，2019年没有量化的棚改目标。PSL是棚改资金的重要来源，2019年甚至出现了连续4个月新增PSL为0的情况。
但是2019年仍然存在棚改的影响，据统计，今年发行的专项债有2/3投向的土地储备和棚改，再次减缓了地产销售和投资下滑的幅度。但是9月4日的国务院常务会议在明确提前下达专项债部分新增额度的同时，要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。地方也将按照会议精神，调整专项债额度申报资金投向。
2020年，棚改对地产的影响将会进一步消退，三四五线城市的地产销量面临压力。除此之外，2019年由于融资收紧，地产政策逐渐收紧，很多开发商加快开发推盘和销售，客观上造成了今年的高基数，而从土地购置面积增速来看，今年开发商减少了拿地。明年在高基数背景下，一二线城市销售和开发投资也面临下行压力。
出口——关税提升效果逐渐显现，全球经济继续下行限制外需
全球经济当前均面临下行压力，全球经济增长当前缺乏强的动力。而美国四处发起贸易战，对于全球经济雪上加霜。由于2019年开始美国对华进口的大部分产品征收了25%的关税，预计中美初步贸易协议也在短期内难以取消全部关税。因此，明年中国出口面临全球经济下行和关税提升的双重压力。
制造业投资——企业盈利增速低迷，制造业企业投资需求受到约束
根据前面的论述，地产销售和投资下行，同时出口需求受到影响，2019年企业盈利保持低迷。预计制造业投资将会继续维持相对低迷的状态。从当前的百城工业用地增速来看，制造业投资短期内没有明显改善的迹象。
基建投资——审批项目增速开始回升，基建成为明年稳增长的利器
从2019年下半年开始，随着经济增速下滑，政府通过基建稳增长的力度在逐渐加大，截至9月，基建审批项目总投资额累计增速已经回升至10%左右，前期项目逐渐进入施工期，带动基建投资增速小幅回升。
预计2020年，在地产投资和制造业投资继续面临下行压力的背景下，基建将会成为更加重要的稳增长的力量。
但是，由于地产政府当前隐形债务受到限制，基建项目主要依靠专项债带动的大型基建项目，基建投资像往常周期一样大幅回升，将会受到诸多限制，因此，2020年基建将会对投资增速回落起到正面作用，但是难以像往常一样带来大幅投资复苏。
消费——正面贡献有所削弱
今年以来，工业企业收入增速面临下行，但2019年初减税效应落地，截止九月底个人所得税同比负增长40%，个人所得税前三季度较去年同期少征收3300亿，拉高城镇居民可支配收入增速1.4个百分点。城镇居民可支配收入增速在企业收入增速下行的背景下保持稳定。
如此一来，今年的消费增速保持相对稳定，假设少征收3300亿全部用于消费，则减税拉高了前三季度消费增速1.2个百分点。
但是，2019年并没有进一步降低所得税的措施，如此一来，明年所得税增速可能会停止负增，加上经济下滑背景下，企业收入增速可能继续保持相对低增速，则明年居民可支配收入增速可能会下行，对消费增速形成一定程度的拖累。
因此，对于明年汽车、家电、电子产品等大型耐用品，政府有必要进行一定的鼓励和补贴措施，有助于维持整体消费增速的稳定。
总结——经济增速面临新一轮换挡，结构调整和科技创新将推动高质量增长
根据中国的经济金融周期运行规律，根据明年我们对投资、出口和消费的综合判断，我们认为，明年经济增速仍将处在惯性下滑趋势中，从中期的角度，未来经济增速中枢可能会下一个台阶。
根据白重恩、张琼2017年12月在《经济学报》发表的论文，中国未来各时期的潜在经济增长率如下：2016—2020、2021—2025、2026—2030、2031—2035、2036—2040、2041—2045 与 2046—2050年间分别为6.28％、5.57％、4.82％、3.94％、3.4％、3.46％和 2.98％左右。
3、全球宽松叠加国内融资需求疲软，未来流动性有望更加宽松
2019年以来，全球经济继续放缓，贸易摩擦进一步增大了全球经济的不确定性，在此情况下，全球各主要央行陆续进入货币宽松周期，部分国家连续多次降息。例如，俄罗斯年内4次降息，累计降息125bp；印度年内已经5次降息，累计降息135bp；韩国年内两次降息，降息幅度50bp；澳大利亚3次累计降息75bp。
随着宽松周期开启，各国10年期国债利率总体下行，目前利率水平基本处于近一年以来的利率较低位置。横向对比来看，2019年10月末，国内10年期国债收益率在全球市场处于相对较高的水平，部分国家，如，日本、法国、德国，10年期国债收益率已经出现负利率。由此来看，国内利率具有明显优势。
具体到中国与美国而言，2019年以来，美债收益率的快速下行，中美十年期国债利差不断扩大，10月末的利差大约为1.46bp，美联储已经进行第三次降息，而国内货币保持相对定力，MLF利率不变，中美利差高位有望延续。10月11日，美联储已经宣布从10月中旬开始重启买入美国短期国债，首月购买规模为600亿美元，以重建资产负债表，避免9月货币市场波动重演，并且美联储还表示其购买国债的行为将至少延续到明年二季度。
在全球进入宽松周期、美联储扩表、降息的情况下，人民币资产优势进一步凸显，有利于吸引境外资金流入；同时也为国内货币政策宽松提供一定空间。
从国内情况来看，现阶段社融增速总体保持平稳增长，社融总量和结构略有改善，但仍处于较低的水平，表明国内融资需求仍偏弱。M2增速回升，而名义GDP增速继续下行，增速差进一步扩大，短期货币政策进一步宽松的必要性下降。
另外，在猪肉供给紧张带动猪价快速上涨的影响下，2019年9月CPI同比突破3%。而猪肉价格上涨会带动其他具有一定替代性肉类产品价格的上涨，这在近两个月的CPI数据中也有所体现。考虑到猪肉供给缺口及其联动影响，消费品通胀压力在明年上半年仍会持续，并可能在春节前后达到高点，并持续高位运行，下半年CPI增速逐渐回落。尽管目前CPI呈现出明显的食品与非食品背离的结构性通胀，但CPI整体上行会对货币政策形成明显制约，待明年下半年通胀压力缓解后，会打开货币政策空间。
在10月15日的三季度金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长孙国峰表示，“中国不存在持续通胀和通缩的基础，但也要关注预期的变化，降低融资成本要通过改革的方法”。
所以，在通胀预期较强的情况下，货币政策并不存在进一步宽松的条件，但是考虑到2020年经济下行压力仍较大、国内融资需求疲软，预计在2020年上半年通胀压力延续的阶段货币政策仍将以结构性调节为主，这样的情况下长期利率上行或者下行的空间都相对有限。同时LPR利率传导机制改革也会继续推进，如，提高新发放贷款中LPR运用的占比，打破贷款利率的隐性下限，以引导融资成本下行。待下半年通胀压力缓解后，货币政策加大逆周期调节的空间会进一步打开，同时全球宽松也为国内货币政策提供了空间。如果地产投资出现超预期下滑也可能倒逼政策进一步放松，不排除下调MLF利率的可能，届时长期利率易下难上。
另外，9月央行进行PSL操作，这是暂停5个月后的首次PSL投放，定向支持国民经济以及社会事业。尽管2018年下半年以来棚改资金支持逐渐从PSL转向专项债，但PSL作为一项可以提供长期低成本资金的货币政策工具，基本保持了较平稳的投放。未来央行可能加大PSL的投放并配合专项债，定向支持基础建设投资。
货币政策对宏观流动性的综合影响会体现在超额流动性的变化上，2019年年初受益于降准和公开市场投放流动性，超额流动性占比跃升至较高水平，之后随着货币政策边际收敛有所回落。总体而言除了季节效应外，2019年超额流动性保持在一个相对稳定的合意中枢水平附近，表明银行体系流动性总量比较平衡。考虑到短期货币政策进一步宽松概率不大，超额流动性中枢预计难以出现明显上行。待国内货币政策空间打开后，随着货币政策进一步宽松，超额流动性或有上行。
4、居民大类资产配置预期收益率显著下滑，股权类别收益率回升
对于居民来说，能够投资的金融产品无外乎以下几类：
房地产
股票证券及股票类基金
信托及债券型基金
P2P
货币基金、理财产品、银行存款
不同类别资产过去五年滚动五年回报率如下所示：
未来，随着货币政策进一步宽松，本轮利率下行周期空间打开，同时刚兑打破，信托、债券型产品、银行理财及货币基金收益率将会继续下行，而房住不炒的政策将会约束明年，乃至未来很长一段时间的一线城市房产的投资回报率。
因此，未来五年，能够提供10%以上年化回报的资产可能仅剩权益型产品——例如偏股型基金，居民可投高收益资产迎来“资产荒”。
二、七年“宿命”牛——2020年A股走势驱动因素
中国经济信贷驱动的特征，使得股票市场拥有了两种模式，当货币政策收紧，利率在高位，新增社融获信贷高位回落，则股票市场会出现明显的下跌。
随着经济下行，利率下行，从上往下击穿3.5%，标志着政策趋向于宽松，按照前面的分析，有两种模式——第一种模式，如果地产基建融资需求大幅改善，推动企业盈利改善，则会走出2年半的复苏周期，其中，从击穿3.5%进入宽松，然后社融增速回升，企业盈利改善，将会存在上涨两年至两年半左右；而政策收紧，社融增速回落，企业盈利增速回落，股票市场会出现大幅回调。2005~2007，2009-2011,2016-2018都是较为完整的三年半周期。
第二种模式，如果地产和基建需求不佳，只要有一个相对低迷，则整体融资不会出现大幅回升，而宽松的流动性会助推“资产荒”，往往会出现“股债双牛”。1999-2000年，2014-2015年均是利率下行击穿3.5%但是融资需求并未明显改善，出现类“资产荒”股票市场出现较大幅度上涨。
无论是社融回升，基本面恢复，还是社融增速保持低迷，出现资产荒，市场上涨大概持续的时间均为两年左右，此后会出现一年左右的回调。构成一个三年半的周期，两个三年半加起来，则是七年周期。
由于不同类别资产回报率的周期，以及居民行为特征，我们发现每隔七年，A股会有非常类似的表现，分为“熊牛转折-牛市开启-牛市高潮-牛尾熊市-熊中反弹-熊中震荡-大熊市”，详细分析可以参见《A股投资启示录（五）——寄语2019，A股迎来新上行周期起点》，我们认为2019年1月4日上证指数最低2440则是开启牛熊转折。
为什么会出现七年周期，仅仅是巧合吗？我们相信这与居民的资产配置行为有很大的关系。
1、是什么助推了牛市——资金入市
要出现指数级别大涨，指数涨幅超过20%以上，不可缺少的就是增量资金入市，尤其是居民增量资金入市，否则在存量博弈的情况下，多是反弹和结构性机会，很难出现指数级别的大涨。
居民资金投资股票的行为与专业投资者略有些差异，主要体现在：
第一，对于股票或基金产品收益率的判断，会以过去持有收益率作为以判断基准。简单的说，就是看过去一到两年买入基金的收益率或者股票组合的收益率作为未来判断的标准线性外推。
举个例子，在市场大跌后的下一年，在宽松政策或经济改善预期情况下，市场出现反弹，但是，居民资金往往是撤出或是赎回产品，比如2002年，2006年，2009年，2013年，2016年，2019年，下图中红色框框部分，指数出现反弹，只是弥补了前一年下跌额亏损，过去两年投资者回报只是0 附近。回本后投资者会选择赎回产品或卖出股票，偏股型基金规模不仅没有增加，很多时候都是减少的。
反弹后的下一年，如果指数还能继续上涨，则投资者观察到的过去两个年度投资回报则会明显回升，居民资金会加速入市，推动指数进一步上行。
因此，这种节奏使得A股会出现每轮上涨两年半左右的情况，而且，自市场底部反弹一年至一年半后，行情可能会出现加速。
第二，持亏倾向与浮盈加仓。居民如果买了股票和基金，出现亏损，往往选择“放在那儿”“留给我的儿女”，这导致在高位买入的股票或申购的基金一直持有，非要等到回本之后才会进行新的操作。而回本并赚钱之后的第一反应是卖掉股票或赎回基金。并在回本并赚钱后，坚定信念“再也不参与股票或基金了”。但是，一旦赚钱后，那种“股票市场不适合我”“我不擅长炒股”的心态就烟消云散，取代之的是在另外一个高位加仓。
这种心态之下， A股有一个非常重要的规律，那就是当市场涨幅突破前面高点密集成交区域价格（也就是高位追涨投资者的成本线）时，市场会加速上行。
过去三次重要的突破创新高，起点分别是（以WIND全A指数作为计算依据）
1999年5月，突破1997-1998年高位成交区域价格。最后形成2001年的1400点左右的密集成交区域。2000年开户数大增，指数大涨。
2006年12月-2007年1月，突破2001年形成2000年的1409点的密集成交区域。巧合的是，2006年12月，市场出现了募集规模超400亿的基金出现，居民资金大举入市。2007年形成了3000点左右的密集成交区域。2007年开户数暴增，指数大涨。
2014年11月，WIND全A指数突破3000点，市场加速上行，融资余额暴增，居民资金大举入市。在2015年形成4900点左右的密集成交区域。2014年开始开户数大增，指数大涨。
当前，WIND全A指数在4100点左右波动，今年以来上涨近20%，如果明年到后年，某一个时间节点，WIND全A指数再涨20%，则会突破4900点的密集成交区域，触发居民资金入市。我们判断，2020年下半年出现的概率较大。则2020年下半年到2021年会出现开户数大增，指数大涨的局面。距离2014年正好七年左右。
2、助推每七年居民入市相对大类资产回报原理
股票与债券的相对回报
当三年半的经济周期进入下行周期，股票市场往往先下跌，利率下行，在七年周期的起点处，投资者的绝望会使得股票估值杀的更低，低到E/P也就是PE的倒数，类似于股票的投资回报率，比无风险收益率要高的地步， 1/PE-无风险收益率为正，这种情况历史上出现过4次，1998年底，2005年中，2012年底，2019年初均出现过类似的情况，正好每隔七年出现一次。而我们定义的七年周期的第二个三年半开启，往往市场还没有那么绝望，除了2008年全球金融危机之外，其他几次的第二个三年半起点的估值并未出现1/PE-无风险收益率为正。
股票与房地产相对回报
从道理上讲，股票对应是上市公司，绝大多数上市公司是能够赚钱，如果以净资产收益率来衡量，在10%上下波动，因此，不考虑估值变化，A股的长期回报率应该是10%附近。从下图可以看出，如果按照A股流动市值权重买入全部A股，2005年初净值是100，到2019年10月21日为482，年化回报为11.1%；
能够和股票相媲美的提供10%以上符合回报的资产只有地产，一线城市二手房从2005年净值100，到2019年10月21日，净值为486，与全部A股相差无几，年化回报为11.2%。
很多投资者都会很疑惑于为什么投资房产感觉非常赚钱，而股票不赚钱，我们在《2019年：房产转向股票投资元年——观策天夏第七话》。做过详细分析，主要原因有以下几个方面：
房产波动小，投资者敢于加杠杆；而股票连满仓都很紧张，加杠杆的属于少数投资者；
房产流动性差，投资者会坚持长期持有；而股票追涨杀跌，高买低卖；
过去以土地财政为主导的经济发展模式，土地供给有限从而助推地价上涨；股票总是会持续发行，供给理论上可以无限；
货币增速高于名义GDP增速，房产作为了资产蓄水池；
但无论如何，从底层资产角度，股票的背后上市公司毕竟是赚钱的，而地产的回报仅仅是不到2%的租金回报率。因此，如果不考虑杠杆，股票的收益率理应比房产高。因此，每当股票的回报率接近或低于房产回报率，就会出现一次较大的修正。这种情况经历两轮三年半的经济周期后会出现，也就是每七年出现一次。分别是2005年，2012年，2019年。
3、总结——A股每七年迎来一次两年半的上行周期，2019年开启本轮两年半上行周期
总的来看，根据前面所描述的经济金融运行周期以及居民的行为特征，我们总结A股存在以下重要特征：
1、A股存在三年半的运行周期。中国经济存在三年半左右的周期，经济下行后政策宽松，会形成两种结果，如果新增社融回升触发经济预期转暖，市场会上涨；如果社融增速不回升，则实体经济融资需求有限，催生“资产荒”，市场也能上涨。因此，A股也存在三年半左右的周期。两个三年半周期会形成一轮大的行情。
居民的投资股票会根据过去的投资回报率，存在持亏和追涨的特征，导致A股往往在反弹的第二年才会迎来居民增量资金，导致每一轮市场上涨持续的时间是两年半左右。
2、A股每七年左右迎来一次牛市。A股每七年左右，指数会创新高，而在指数突破前高密集成交区域后，会加速上行。前面密集成交区域的平均指数点位为WIND全A指数4900点左右，距离当前价格水平20%的空间。
3、每一轮大行情的起点均是估值1/PE,低到相对无风险回报;或是股票投资回报率低于房地产（无杠杆）；这种情况下，股票资产相对债券和地产的吸引程度最高。前几次出现类似的情况分别是1998年底，2005年年中，2012年底，2019年开始也符合这样的条件。
4、市场需要的条件是流动性宽松，流动性宽松后，会出现两种模式：新增社融增速伴随地产基建回升开启经济复苏，或者新增社融低迷下的“资产荒”，市场都可以上涨。2020年更可能出现流动性宽松，新增社融低迷的组合下的“资产荒”。
总之，2019年开始，从各个证据综合表明，A股开启了新一轮七年周期，2020年上半年，由于通胀压力较大，货币政策存在掣肘，市场更多以结构性行情为主，下半年随着经济下行压力加大，通胀回落，货币政策的空间打开，市场在更加宽松的环境下的“资产荒”下有望继续上涨，一旦涨幅超过20%会触发居民资金加速入市，市场将会加速上行。全年走势呈现“」”型。整个过程，我们称之为“七年宿命牛”。
三、经济周期、科技周期、资本市场政策周期与市场风格
1、科技周期与资本市场政策周期——科技上行期叠加资本市场改革期
在此前《站在新科技周期的起点》《崛起的A股！五年一遇资本市场政策友好期再临》《经济、金融、科技与市场政策周期与框架》《布局科技三年上行周期》《行业轮动奥义：四大周期与八大属性》描述了科技周期的定义以及如何描绘一个科技周期。
简单的说，信息革命时代，科技进步体现在通讯方式的变化以及数据量的爆发，我们认为信息革命时代大体经历了三次技术浪潮，第四次浪潮大幕正在开启。
社会关键的技术进步来自于通讯技术以及各种网络和终端的进步，最终体现在消耗的更多和更高性能的半导体。因此，使用移动基站的同比增速以及半导体的同比增速来衡量科技进步的周期。
从1999年起，五年左右，迎来一轮科技上行周期：
1999-2000，互联网浪潮的顶峰；
2003-2004，2G网络的普及以及宽带的普及带动手机和PC的普及
2009~2010，3G网络的普及和智能手机的崛起开启了移动互联网；
2013~2015，4G网络的普及和智能手机的普及带来了移动互联网浪潮高峰；
2019~ ，5G牌照的发放，5G网络开始建设，有望迎来新一轮信息革命创新浪潮，科技进入新一轮上行周期
我们在2019年6月发布的2019年下半年策略报告《站在新科技周期的起点》中明确指出，5G引领下的第四次信息浪潮将会是中国经济实现新阶段高质量增长的关键因素之一。自2019年下半年开始，科技周期可能取代信贷周期成为经济和资本市场的主导力量，伴随着科技周期触底回升，科技板块有望迎来两年的上行周期。
历届政府对于科技创新都非常重视，当新的科技趋势来临，政府对于科技的支持力度都会明显提升，除了各类型产业政策外，资本市场政策是其中重要的一个环节。由于科技型公司，尤其是符合每一轮科技创新周期的创新型企业，往往传统信贷融资渠道能够获得的融资有限，为了鼓励和扶新兴科技企业的发展，资本市场政策和改革往往被提到重要日程，重要改革政策推出，并结合新的交易所板块的推出和推广。因此，资本市场政策周期也大约是在五年左右：
1999年，在互联网浪潮来临，国务院批准了“搞活资本市场的六项政策”，并开始筹备创业板
2004年，在2G时代，国务院发布了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，同年，支持中小企业融资的中小板开板。
2009年，3G时代来临，创业板再历时10年筹备后，终于在10月正式开板；
2014年，4G和移动互联网时代来临，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，“新国九条”，与此同时，沪股通开通，新三板向全国接收企业挂牌申请，从区域市场变为全国性市场。
2019年，深改12条推出，科创板正式开板，
而巧合的是，科技周期与政策周期共振，资本市场往往也会迎来不错表现，尤其是TMT行业表现会更加亮眼，因此，1999~2000年，2004年，2009~2010年，2013~2015年，2019年，TMT行业均有不错的表现。
2、金融周期、科技周期与资本市场政策周期对市场风格的影响
市场风格通常被市场描述为两类，不同的投资者心中有不同的划分的方法，但无外乎有这么几种说法:
大盘风格 vs 小盘风格
价值风格 vs 成长风格
龙头风格 vs 小票风格
白马风格 vs 黑马风格
虽然大盘、价值、龙头、白马的含义各有不一样，但是通常投资者指的是一类型股票，例如平安、招行、茅台、恒瑞、中国国旅、三一重工等，就是大盘、价值、龙头、白马，也有人叫他们“核心资产”，其实不过是再创造了一个新的词汇描述同样类型的股票；而同样，小盘、成长、小票、黑马也是被赋予了类似的含义。本文中，简单以“偏大盘”指代前一种风格，“偏小盘”指代后一种风格。
确定大小盘风格的方法有很多，通常有四种方法：
大小盘指数法：以中证100作为大盘指数代表，中证1000作为小盘指数代表；或者申万大盘指数作为大盘指数代表，申万小盘作为小盘指数代表，计算这两个指数的相对强弱。
市值分层统计法：按照市值大小分为若干个类型，例如10000亿以上，5000~10000亿，1000~5000亿……，然后统计每个市值阶层的阶段涨幅，看是否存在单调的特征，即市值越大涨幅越大为偏大盘风格；市值越小涨幅越大为小盘风格；
行业内部差异法：中证800行业指数通常是由行业里面权重股组成，而WIND全A行业指数是有行业里面所有股票组成，那么中证800行业指数和WIND全A指数的回报率差值为正，则是行业内部权重占优，反之则是行业内部小盘股占优，如果大部分行业都是权重占优，则为大盘风格，反之则为小盘风格；
壳价值评估法：最小的正常交易的五个公司平均市值被我们定义为壳价值，壳价值提升为小盘风格，壳价值下降为大盘风格。
用以上四种方法，我们可以兑2003年以来的市场风格做一个界定，多数方法做出相同判断则可判定风格，如果不同方法判定的风格不一致，则说明是均衡风格。
关于风格，市场的研究汗牛充栋，对影响风格的很多变量就做了详细的研究，我们对不同变量进行了反复研究，我们发现，对于风格最重要的就是金融周期、科技周期和政策周期，新增社融、半导体同比销量、并购数量同比能够影响风格。当新增社融回升，金融周期进入宽松，市场预期经济回暖，一般而言，行业龙头往往业绩的确定性更高。因此，无论哪个行业，市场往往会选择大盘股。新增社融增速回升往往预示着大盘风格。
而对于小盘股而言，要想比大盘股有更高的增速，只能依靠并购，而并购是否能够顺利，往往与资本市场支持政策有很大的关系；而估值弹性主要来自于 “想象空间”。无论是并购还是“想象空间”，都需要有科技周期的支持，否则，在没有新的产业趋势和科技趋势的背景下，上市公司并购会缺乏动力和动机，“市场空间”和“想象空间”也不可信。反之，在科技上行周期，如果叠加政策对于资本市场比较友好，上市公司会更有动力进行并购，而市场空间”和“想象空间”会提供一定的估值弹性。
因此，我们总结了过去风格变动的因素：
2003年、2005~2006年、2012年、2017、2019年均是新增社融明显回升，市场对于经济预期改善，这些年份，市场偏大盘蓝筹风格；
2009年之前，A股上市公司不怎么进行并购，2009年伴随着3G周期开启和创业板开板，A股第一次迎来并购高峰，2009~2010年，是科技上行周期和并购上行周期的叠加，偏小盘风格；2013~2015年，是4G和移动互联网开启，资本市场的发展和并购受到鼓励，是A股第二轮明显的小盘风格。
对于2020年，根据我们前面的论述，新增社融增速有望保持低迷，并不支持大盘风格继续占优，科技周期有望进入上行周期，而资本市场迎来新一轮改革周期，在经历了长达四年的出清后，并购市场有可能会重新活跃。如果并购重新活跃，则市场可能会偏小盘风格。但是，当前，科创板的推出和创业板未来的改革，甚至包括新三板的改革，将会增加股票的供给，约束并购市场的空间，所以，并购也未见得会重新活跃。
因此对于明年的市场风格，我们可以判断，至少不再是大盘风格占优。而是会回归均衡，甚至是偏小盘风格。
3、金融周期、经济周期、科技周期与资本市场政策周期对市场风格的影响和决定
不同行业在不同金融经济周期超额收益位置大致如下图所示，根据前面的论述，明年利率有望进一步下行，社融可能会保持低迷，这种环境下，流动性驱动的券商、稳增长的地产建筑、逆周期的医药有望有不错表现。
而从科技周期和政策周期的角度看，明年的市场风格可能将回归均衡或偏小盘风格，叠加新技术进步周期，并购有望重新活跃，TMT板块则有望表现较好。
总的来讲，明年行业的选择的四个思路：
第一，布局流动性改善和资产荒——券商
第二，布局经济下行后政策放松——基建地产
第三，布局科技上行周期——TMT
第四，逆周期——医药
四、增量资金犹可期——股市流动性展望
1、2019年股市流动性有哪些超预期变量？
（1）融资资金增量创2015年以来新高
今年以来两融标的流入创下2015年以来年度净流入规模的最大值，截至10月25日，沪深两市融资余额9508亿元，融资资金累计净流入2018亿元，相比2018年融资净流出明显大幅改善，净流入规模超市场预期。
究其原因，一方面，今年年初市场快速上涨，极大的带动了融资客的投资热情，2~4月合计净流入2305亿元，其中3月单月净流入1167亿元，是2016年以来单月净流入规模最大值。
另一方面，新增融资资金源于两融标的扩容。8月19日，两市两融标的从此前的950只扩大至1600只，在8~9月融资余额持续回升的过程中，新增的两融标的具有明显的带动作用，这三个月新增标的融资余额的净增量分别是全市场融资余额增量的2.8倍、1.64倍和1倍。由此可见，这段时间新增标的贡献了主要的融资余额净增量，两融标的扩容对两融回暖发挥了积极作用。
未来随着两融标的扩容带来的提振作用逐渐减弱消退，融资余额的走势还是主要取决于市场表现，市场上行幅度将直接影响融资增量资金规模。
（2）北上资金“高抛低吸”
从北上资金的流入情况来看，在2018年末到今年前两个月，在A股震荡下调的过程中，北上资金流入规模明显扩大，3月流入节奏放缓，4月高点开始持续流出，5月净流出规模创历史新高。6月北上资金再次率先逆转流入，成功在阶段性低点加仓。三季度在A股集中纳入国际指数和扩容的预期下，北上资金再次集中流入，A股阶段性反弹。总体来看，北上资金“高抛低吸”的特点在2019年的结构性行情中表现得尤为突出。
以食品饮料行业为例，食品饮料是北上资金的第一大重仓行业，年初北上资金对食品饮料行业的集中加仓带动了行业的强势上涨，而在4、5月的行业高点北上资金获利了结；6月在市场调整后又继续加仓食品饮料，之后的几个月虽有加仓，不过总体规模有进有出，规模不高，年内截至10月25日，北上资金在食品饮料行业净流出。从北上资金流向和食品饮料行业表现来看，北上资金在该行业的高抛低吸比较明显，不过这也从另一方面反映出北上资金阶段性的流入和流出对部分行业具有一定扰动。
从总规模来看，今年前10个月北上资金累计净流入约2080亿元，低于去年同期2311亿元的净流入规模。进入11月后还有MSCI年内第三次扩容，在此影响下，11月北上资金大概率会持续流入甚至有短期集中放量的可能。
（3）股东净减持规模创新高
2019年截至10月，重要股东二级市场增持1103亿元，减持3235亿元，净减持2132亿元，是历年来年度净减持规模的最大值，仅次于此是2015年，净减持1997亿元。从股东减持与市场表现来看，在市场上涨的年份股东减持动力强，减持规模更高；而在市场下调的年份，重要股东净减持规模相应收缩。经历2018年的全市场深度调整后，股东在2019年更有动力进行高位减持套现。
一方面，民营企业是重要股东减持的主要来源，2018年信用收缩，企业融资受限，企业现金流恶化，对民营企业的影响尤其明显。2019年市场大幅上行后，上市公司股东通过减持获得资金，实现自我筹资，用于改善公司的现金流。2019年信用环境有所改善，上市公司现金流整逐渐修。预计未来随着企业盈利改善，上市公司通过减持改善现金流的需求会有所下降。
另一方面，限售解禁规模较高，股东减持需求高。从历史情况来看，2014年以来，股东减持规模与限售解禁表现出一定的正相关性，2019年股票市场限售解禁规模高达3.26万亿元。2017年~2019年期间，股东减持规模与限售解禁规模之比分别为7.96%、8.04%和9.13%，占比相对平稳。
考虑到2020年限售解禁规模仍有超过3.2万亿，所以市场或面临一定的解禁减持压力；不过综合考虑上市公司盈利改善带来导致减持改善现金流需求趋弱，甚至可能会增大增持规模，所以2020年市场减持压力大概率不会超过2019年。
（4）定增继续下滑，可转债供给加速
2018年9月开始证监会对定增和并购重组等相关政策做出了一系列调整，放松对发行股份购买资产同时募集配套资金的资金用途限制；缩短IPO被否企业筹划重组上市的时间期限；扩大并购重组参与主体范围（包括允许私募股权基金参与上市公司并购重组）等。2019年6月证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿的征求意见，并于10月发布正式修订稿，一是简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标；二是将“累计首次原则”计算期间进一步缩短至36个月；三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板实施重组上市交易；四是恢复重组上市配套融资；五是丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度。
可见2018年期间定增相关的监管政策的确在逐渐放松，不过从实际情况来看，并购的放松并没有带动2019年定增回暖，定增市场依然继续下滑。2019年截至10月，进行增发的公司约159家，增发融资规模（包括资产和现金认购）4390亿元，相比去年同期继续下滑了近28%。
究其原因，增发定价机制没有放松以及减持新规约束是定增市场难以明显回暖的两个主要原因。一方面，2016年政策收紧后，上市公司非公开发行股份募集配套资金应该按照不低于发行期首日前20个交易日股票均价的90%，导致定增折价率总体明显下滑，机构参与定增的套利空间被压缩。另一方面，减持新规要求下，定增投资者的减持周期被拉长，套利不确定性增大，投资者参与热情降低。
在定增市场持续低迷的情况下，另一类再融资——可转债在2019年实现快速增长。2019年截至10月，发行可转债的公司有84家，已经超过2018年全年的数目；融资规模1687亿元，相当于2018年全年可转债融资规模的2倍多。不过从相对规模来看，可转债的规模仍偏低，只有定增规模的36%左右，对再融资市场的补充相对有限。
展望未来，可转债作为一类再融资工具，正逐渐受到市场追捧，发行规模有望继续加速；考虑到2019年9月创业板借壳和相关融资政策有所放松，如果未来减持规定也做出一定宽松，有望带动定增市场回暖。
2、2020年股市流动性展望
展望2020年，政策层面大力鼓励发展权益类公募基金，并引导保险、社保基金、养老金等中长期资金入市，如，保险资金权益类投资比例上限可能提高、养老金委托社保投资规模逐渐扩大、国资划转社保加快推进等等，增量资金仍将有入市潜力。同时，在股市投资价值凸显的阶段，居民资金可能加快入市，带来散户交易资金增量，并带动公募基金规模持续扩张。另一方面，随着市场回暖，以及并购重组政策有所放松，股权融资有望继续回升；限售解禁规模高位的情况下，仍需关注股东减持可能带来的压力。测算结果显示，2020年A股资金净流入规模较2019年略提高，或达5000亿元。
（1）资金供给端：公募基金有望加速扩张
公募、私募基金
今年除2月和8月公募基金发行份额偏低外，其他月份主动偏股公募基金平均发行总体较高，其中3月和9月发行份额超过400亿元，截至2019年10月末，年内发行规模合计约2267亿份，基金赎回明显较2018年下降。考虑到老基金的净值变动和申购赎回情况，以各月原有基金的平均单位净值和净申购份额为基础，叠加基金仓位进行估算，截至10月末，2019年公募基金带来增量资金合计约1516亿元。
考虑到地产财富效应逐渐减弱，股票资产配置价值日益凸显，未来居民资金对投资基金的需求会有所提升，居民资金有望加速入市；同时，银行理财子公司、养老金等对公募基金也有增量配置需求，在鼓励大力发展权益类公募基金的政策引导下，预计公募基金规模将得到持续扩张，保守估计2020年将为A股带来增量资金约3000亿元。
就私募证券投资基金而言，2019年以来，资管新规对私募基金的影响已经明显弱化，私募证券投资基金发行数目明显增加，截至2019年9月，基金管理数目为40018只，较年初净增加4330只；基金管理规模为2.35万亿元，较年初增加1136亿元，约4.8%。另外，私募基金仓位管理灵活，在2019年的结构性行情中快进快出，仓位波动较大。以私募基金平均管理规模为基础，参考私募基金仓位变化，估算2019年私募基金为股市带来增量资金约1160亿元，且主要源于年初快速加仓阶段的贡献。
从目前来看，私募基金的规模基本企稳，未来基金规模有望逐渐回升。假设2020年私募证券投资基金总规模提升6%，综合股票型和混合型基金占比，仓位提升3个百分点，则私募基金带来增量资金约730亿元。
银行理财产品
2019年以来，随着银行理财产品预期收益率持续下滑，银行理财产品发行规模总体较2018年明显下降。与此同时，银行理财子公司设立正在快速推进中，目前五大国有商业银行理财子公司均已开业。按照银行理财新规的规定，在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，公募理财产品可以通过投资各类公募基金间接进入股市；且银行通过子公司开展理财业务后，子公司发行的公募理财产品可以直接投资或者通过其他方式间接投资股票。
截至2019年6月末，银行非保本理财余额为22.18万亿，相比年初小幅增加1400亿元，其中，权益投资占比从9.92%下降约0.67%至9.25%。究其原因，很大程度因为在资管新规要求只有封闭式银行理财产品可以进行非上市公司股权投资，且需要明确股权及其收(受)益权退出安排，所以权益类投资比例的下降可能主要源于非上是公司股权投资的调整，而二级市场股票投资比例我们认为或有一定提升。
根据银行理财产品余额变化，综合其权益投资占比和股票投资在其中的比例，估算上半年银行理财给股市带来增量资金约74亿元，线性推算，2019年全年带来增量资金约150亿元。
另外，2019年10月央行发布了《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，对资管新规中提出的标准化债权类资产的认定标准进一步细化。银行理财产品投向中，按照征求意见稿拟确认非标的“理财直接融资工具”占比较低，大约不到0.5%；银登中心的相关产品登记在“新增可投资资产”，占比大约在2%左右，两者合计占比不到3%，总体占比不高，因此预计该规则对银行理财总量的影响相对有限。
展望2020年，银行理财子公司仍会加速继续推进，尽管政策允许其直接进行股票投资，不过考虑到银行理财风险偏好不高，预计初期投资仍以固收为主，短期增量资金有限。另一方面，资管新规过渡期到2020年底，部分不符合要求的产品仍面临转型或到期清算，所以理财产品总规模增量有限。假设2020年银行非保本理财规模提升3%，权益投资比例以目前为基础，则带来增量资金约170亿元。
信托产品
2019年以来，投资股票的资金信托规模总体处于相对平稳状态。其中，上半年新增投向为股票的资金信托产品规模为230亿元。截至2019年6月末，投向股票的资金信托余额为5178亿元，较年初下降109亿元，则全年对股市增量资金约为-220亿元。
2020年资金信托产品到期规模相比2019年略有增加。而新资管格局下，信托产品发行难有明显回暖，预计资金流出规模较2019年继续扩大，保守估计净流出规模为300亿元。
保险资金
2019年初，由于股票市场的快速大幅上涨，保险机构的权益投资占比出现较明显上行，截至2019年9月末，保险资金运用余额为17.78万亿元，较年初增长1.37万亿元（8.34%），各月基本平稳增长。其中投资股票和基金的占比为12.59%，较年初提升0.88%。参考保险资金权益投资规模进行估算，2019年保险资金带来增量资金约1580亿元。
政策层面，市场消息称监管层正在研究提高保险资金权益投资比例上限，或从目前30%的上限提高至40%，这将有利于进一步引导保险资金入市。从目前来看，保险资金权益投资占比处于历史中等水平，四季度以来市场呈现震荡调整的状态，调整后的市场对保险将具有更大吸引力。综合考虑2020年保险资金存在继续加仓的空间，假设权益投资占比从目前的12.59%提升至13%，保险资金运用余额提升10%，则估算保险增量资金约1520亿元。
社会保障资金（社保基金、养老金、企业年金、职业年金）
不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款，2019年划拨给社保基金的彩票公益金为464亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，股票投资比例按照15%计算，则2019年社保基金增量资金约100亿元。近期国有股份划转社保基金正在加速推进，转持股份的现金收益部分或成为其增量资金的一部分；并且每年彩票公益金划拨的部分有所增加，估算2020年增量资金约109亿元。
基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至2019年三季度末，地方基本养老保险基金签署委托投资合同9660亿元，已经到账委托资金7992亿元，较2018年末的6050亿元增加1942亿元。按照15%的投资比例计算，2019年增量资金约290亿元。目前已签订合同的资金有望在2020年到位，并且大概率会有新增签订合同，则保守估计增量资金约300亿元。
截至2019年6月，全国企业年金实际运作金额为1.60万亿元，运作金额在上半年累计增长约1480亿元（10.22%）。剔除投资收益的部分，按照7.5%的股票投资比例计算，则2019年全年带给股市的增量资金约130亿元。
2019年7 月27 日，中国社会保险学会会长在养老金融50人论坛2019上海峰会中提到，目前职业年金规模已达6100亿元。如果按照目前职业年金6100亿的规模计算，则职业年金年均规模增长约1400亿元。其股票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况。预计职业年金入市后的初始投资比例不会太高，假设为7%，则每年增量资金约100亿元。
总体来看，在政策加快中长期资金入市的引导下，养老金入市正逐渐提速，未来将成为A股市场重要的增量资金来源。
境外资金
2019年A股在MSCI纳入比例提高、纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数等相继落地，除4月和5月净流出外，北上资金在其他月份均保持净流入，截至10月末，累计净流入规模约2200亿元。未来还有MSCI年内第三次扩容，此次扩容带来被动增量资金约340亿元人民币，预计北上资金将延续较稳定净流入的状态，保守估计年内能达到3000亿元左右。
进入2020年以后，还有A股纳入富时罗素指数第一阶段的第三步待实施，目前尚无其他提高A股纳入比例的计划。但考虑到目前境外资金在A股占比仍不高，截至2019年6月末，境外机构和个人持股规模达1.65万亿元，占同期A股流通股市值的比例为3.73%。并且A股在全球权益资产配置中价值凸显，预计境外资金仍将延续加仓，保守估计净流入3000亿元。
（7）融资余额
2019年在年初市场快速上涨带动投资者情绪全面回暖的影响下，年初融资资金快速流入，同时2019年8月两融标的扩容再次带动动资资金回暖。截至10月末，融资余额为9555亿元，年内净增加约2065亿元。
假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，以当前A股的流通市值和融资余额为基础进行计算，融资余额占A股流通市值的比例保持在2.1%的水平，则2020年融资资金增量约2800亿元。
股票回购
此轮回购潮始于2017年下半年，且规模在2018年呈现放量增长的状态，2018年全年股票回购规模约600亿元，2019年截至10月末，年内股票回购规模大约为1010亿元，尤其5~7月回购规模扩张明显，最近几个月有所回落。随着股票回购正逐渐成为A股市场一种相对常态化的上市公司操作。不过考虑到上市公司更愿意在股价低估的时候进行回购，预计2020年回购规模可能略有下降，保守估计800亿元。
（2）资金需求端：政策转暖带动需求回升
IPO
正如我们此前的预期，在科创板带动下，2019年IPO融资回暖，前10个月IPO融资1600亿元，已经超过2018年全年的IPO规模，其中科创板募资规模合计643亿元。目前处于正常上会流程中的科创板拟上市公司的拟募集资金规模合计约810亿元，在资本市场政策鼓励发展权益融资，且市场逐渐回暖的过程中，预计2020年IPO规模有望保持一个相对较高的水平，保守估计全年IPO规模2000亿元。
再融资
2019年再融资市场上，定向增发继续回落，可转债规模明显扩大。截至2019年10月，年内共有172家公司进行定向增发，定增规模4800亿元，其中属于货币融资的规模为770亿元。2019年10月并购重组政策修订，对创业板借壳以及配套融资的相关政策有所放松，再加上正在讨论的可能会对减持新规进行修订，有利于带动定增市场回暖。所以预计在监管环境放松后，2020年定增规模会有所增加，保守估计货币融资规模为900亿元。
在增发持续放缓的情况下，很多上市公司转而通过可转债进行再融资。截至2019年10月末，上市公司年内发行可转债规模约1650亿元。但考虑到固收类投资者会申购大量可转债，参考不同类型基金持可转债的情况，将其对股市的影响按照0.4的比例折算，则其在2019年对股市流动性的资金需求约660亿元。预计2020年可转债热度会得到延续，规模与2019年基本相当。
此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。
截至10月末，2019年内配股实施募资规模合计为130亿元。从历史数据来看，配股每年配股规模均不高，基本在100~200亿元左右，所以估计2020年配股规模为150亿元左右。另外，截至目前优先股发行规模为3050亿元，相比往年大幅增加，一个重要原因是均为国有银行或股份制银行发行优先股，平均募资规模较高。从历史数据来看，从预案公告到优先股发行上市基本需要一年时间，历年优先股发行规模波动也比较大，目前正在进行的拟发行优先股预案中，除北京银行、中信银行外，其他多为城商行或者非金融企业，预计总体募资规模会较2019年下降，这里保守估计2020年为1500亿元。
限售解禁与股东净减持
2019年全年解禁规模约为3.2万亿，板块分布为：主板1.96万亿、中小板7420亿元、创业板4763亿元、科创板317亿元；从解禁类型分布来看，首发解禁1.61万亿、定增解禁1.36万亿元、其他解禁2500亿元。2020年去年解禁规模达到3.26万亿元，解禁规模仍比较高，板块分布为：主板1.85万亿、中小板6566亿元、创业板5700亿元、科创板1831亿元；解禁类型分布：首发解禁1.93万亿，定增解禁1.13万亿，其他解禁1947亿元。从时间上来看，尤其岁末年初阶段的解禁压力较集中。
2019年前10个月累计净减持规模合计约2132亿元，较去年同期明显扩大。股东通过减持改善公司现金流、解禁规模大、市场上涨股东减持动力强等多方面因素共同导致2019年股东减持规模创历史新高。
进入2020年以后，限售解禁规模仍比较高，如果市场继续上行，解禁减持规模预计仍不低。但另一方面，考虑到企业盈利会逐渐改善，通过减持改善现金流的需求减弱，预计2020年的减持规模不会超过2019年，保守估计2000亿元。
其他（手续费、印花税、融资利息）
2019年前三季度A股市场成交总额为100万亿元，按照最近一个月情况推算，2019年全年成交金额可能达到134万亿。如果按照经纪业务平均佣金费率0.3‰、印花税率1‰计算，则佣金费和印花税为1740亿元。2019年前10个月融资余额平均约8856亿元，按照融资利率平均8.6%，则融资利息约760亿元。
2020年预计股市成交量会继续回暖，假设较2019年提升10%，则佣金费和印花税为1900亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.09万亿，则全年融资利息为940亿元。
五、底部徘徊——盈利展望
2019年前三个季度A股盈利保持平稳增长，四季度将在低基数的背景下实现一定程度的业绩反弹。近期宏观数据及高频指标显示经济增长处于下台阶或者“换挡”过程中，预计A股盈利会经历一段时间底部徘徊的阶段，整体盈利增速难以在短期内实现较大幅度的好转，但是部分中下游行业以及新兴产业会存在结构性的盈利反弹。由于杜邦三因子的共同拖累作用，2019年前三季度ROE（TTM）持续下行，预计2019年四季度依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年达到谷底。非金融上市公司的盈利贡献增量由上游资源品（周期类）逐渐切换至中下游行业，如中游制造业、消费服务和信息科技行业等。
1、盈利周期——底部徘徊，局部亮点
本轮A股上市公司盈利周期是从2016Q1开始复苏，经历了十五个月的持续扩张之后在2017年一季度达到本轮盈利的高点，随后进入缓慢回落的下降过程中。目前回落过程已经持续了三十个月左右，2019年前三个季度盈利保持平稳增长，四季度将在低基数的背景下实现一定程度的业绩反弹。
与之前不同的是，2018年至今较为宽松的货币政策、基建投资加码、减税降费等积极的财政政策均在一定程度上熨平了经济周期，因此我们可以观测到本轮盈利周期的下行过程更加缓慢。由于2018Q4A股上市公司受到大量资产减值冲击，整体盈利增长下降至较低的水平；在低基数以及股票二级市场大幅回暖的情况下，2019Q1整体A股盈利出现小幅度反弹；进入二季度后，随着二级市场的逐渐降温以及经济复苏的证伪，A股盈利重新进入下行的通道。
2019年前三个季度A股盈利处于底部徘徊的阶段。根据一致可比口径测算，整体A股上市公司2019Q3/2019Q1H1/2018累计净利润增速分别为7.2%/7.2%/-0.1%，剔除金融石油石化后A股上市公司2019Q3/2019H1/2018累计净利润增速分别为1.5%/0.7%/-4.6%，利润体量较大且盈利增速稳健的金融行业在一定程度上支撑整体A股的业绩。
对于企业盈利而言，在经济下行压力过大的阶段，企业盈利增长也会随之出现快速下滑的局面，比如2007-2008年，2010-2011年等，2008年全球经济危机以及2009年四万亿计划投放之后，GDP同比增速均出现了较大幅度的快速回落，上市公司业绩增速也一度下行至负增长区间；而在经济增速运行至较低相对平稳的阶段，比如2015至2017年间，企业盈利反而经历了一轮较为持久的改善。因此，宏观经济增长明显回落对于企业盈利的损伤是显而易见的，在回落的过程中可能会存在新旧产业的更替以及经济结构的改变，大多数行业难以在经济不景气的环境中独善其身；但是当经济下行至企稳区间之后，落后产能的出清以及新兴产业的出现为整体企业盈利创造了改善的空间。
参考近期国家统计局公布的经济运行数据，第三季度GDP当季同比增速下降至6.0%，而去年同期该数据尚为6.5%，尤其是进入2019年后经济增速放缓的节奏进一步加快；社会融资规模、工业增加值、PMI等其他指标也处于下降通道中，近期各项指标的表现显示经济增长处于下台阶或者“换挡”过程中。预计A股盈利会经历一段时间底部徘徊的阶段，整体盈利增速难以在短期内实现较大幅度的好转，但是部分中下游行业以及新兴产业会存在结构性的盈利反弹。
正如前文所述，2019年整体A股盈利增长延续了2017Q1以来缓慢下行的态势，但是2019年前三个季度业绩表现相对平稳，由于2018年年报低基数的扰动，企业盈利增速可能会在2019年报出现短暂性的明显反弹，预计全部A股上市公司2019年年报累计业绩增速将反弹至12.2%，非金融上市公司2019年报业绩增速将反弹至9.7%。进入2020年以后，虽然宏观经济背景依然偏弱但新的盈利增长点逐渐释放业绩，预计全部A股/非金融A股2020年净利润累计同比增速分别为5.8%/5.0%。
下表中对于不同板块和大类行业2019和2020年的盈利进行估测。主板仍具有较强的盈利韧性但增速将趋弱，2019/2020年净利润累计同比增速测算值分别为10.0%/5.5%；在资产减值压力逐渐弱化以后，创业板业绩将逐渐回归至常态，同时伴随着并购重组政策的放松，创业板业绩增速回升将得到进一步加强，2019/2020年净利润累计同比增速测算值分别为60.0%/12.5%；中小企业板2019/2020年净利润累计同比增速测算值分别为35.2%/7.8%。
2019年大类行业盈利能力已经出现明显分化，上游资源品盈利在保持了三年的高增长之后落入负增长区间，2019年累计盈利增速测算值为-15%，预计2020年大宗商品价格上行动力有限，上游资源品行业盈利增长可能在0值附近徘徊。受益于原材料价格下行，中游制造业的主营成本压力得到减轻从而增厚盈利；消费服务、医疗保健和公用事业行业的盈利增长较为稳健，2020累计盈利增速测算值分别为7.5%、10%和15%。金融地产行业在2019年盈利增长表现尚可，但明年尤其是房地产行业的业绩可能会遭到削弱。2019年报信息科技行业盈利增速的大幅反弹主要与去年同期的低基数有关，2020年盈利增速可能回升至双位数增长。
整体来看，2019年前三个季度A股盈利处于底部徘徊的阶段，四季度将在低基数的背景下实现一定程度的业绩反弹。近期宏观数据及高频指标显示经济增长处于下台阶或者“换挡”过程中，预计A股盈利会经历一段时间底部徘徊的阶段，整体盈利增速难以在短期内实现较大幅度的好转，但是部分中下游行业以及新兴产业会存在结构性的盈利反弹。预计全部A股上市公司2019年年报累计业绩增速将反弹至12.2%，非金融上市公司2019年报业绩增速将反弹至9.7%。进入2020年以后，虽然宏观经济背景依然偏弱但新的盈利增长点逐渐释放业绩，预计全部A股/非金融A股2020年净利润累计同比增速分别为5.8%/5.0%。
2、业绩韧性——ROE放缓
净利润增速一般是对目前盈利状况的衡量，但是ROE更多的是对盈利稳定性或者盈利可持续性的评判。本轮ROE自2016年三季度开始逐渐改善，在2018年中报达到高点9.5%，随后就逐渐进入缓慢下行通道中。参考非金融上市公司盈利周期，ROE回落的过程一般会持续至少15个月以上。从达到底部的时间来看，ROE一般会滞后于净利润增速数个季度达到底部。总的来看，2019年依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年二季度或三季度达到谷底。
2019年三季度非金融上市公司ROE（TTM）继续下行受到了总资产周转率、销售净利率和资产杠杆率的多项拖累；总资产周转率和杠杆率下降幅度相对较大，是导致ROE下行的主要原因。
长期来看，2009年至今，非金融上市公司净资产收益率非常依赖于销售净利率的变化并且二者一般为同向变化，而资产周转率对于ROE的贡献度稍弱甚至为负向贡献，2016年以来ROE对于资产杠杆率的依赖程度越来越弱。从短期波动来看，总资产周转率和销售净利率均会对ROE的变动带来影响，本次三季报ROE继续下行主要是受到了周转率和杠杆率的拖累。
资产周转率的变动依赖于收入增速与总资产增速之间的博弈，上市公司收入端增长乏力将导致总资产周转率进一步下行。2017Q1至2018Q2之间净利润增速在持续放缓，但ROE却在持续改善，收入增长快于总资产增长是核心贡献因素之一。但是进入2019年以来，收入端的持续下滑幅度已经快于资产端的变化；非金融上市公司2019年前三个季度总资产周转率相比H1下降0.4个百分点至64.0%，延续了去年下半年以来的下降趋势，总资产周转率的下降是三季报ROE恶化的主要原因之一。目前工业品PPI同比已经跌至负增长区间，因此收入增速可能会在2019年四季度和2020年初再度向下探底，这对于总资产周转率的拖累将进一步加大。
而非金融上市公司销售净利率的变动幅度不确定性较大。一方面，非金融上市公司销售净利率与毛利率相关性较大，由于非金融板块成份股中的工业企业对于整体营收以及利润的贡献非常大，利润更倾向于向这些行业集中，因此PPI与CPI的剪刀差往往用来衡量企业毛利率的高低，目前来看PPI与CPI之差有继续扩大的趋势，预示了销售净利率可能在未来继续受挫。但是另一方面，制造业增值税率下调将会减轻企业的税收压力，同时二级市场回暖将会增加许多企业的投资收益，这都将会部分对冲销售净利率下行的压力。非金融上市公司销售净利率的变化是决定ROE水平的关键因素，且不同行业的盈利能力分化较为明显。
非金融上市公司2019前三个季度销售净利率（TTM）为4.8%，2019Q2/Q1（TTM）分别为4.9%/5.0%，净利率下降也在一定程度上加速了ROE的下降。与中报相比，非金融公司前三季度毛利率（TTM）下降了0.3个百分点至19.4%。费用类科目中，管理费用、财务费用和销售费用占收入比例较高对于公司盈利带来较大的阻碍。但是与此同时，上市公司减税降费取得明显成效，非金融上市公司2019Q3所得税单季度同比增速回落至-3.3%，税负的快速减轻得益于减税降费政策的落地，在一定程度上对冲了盈利下行的幅度。因此，企业税收负担减轻可以对净利率产生正向驱动效果，但是收入端和费用端的压力对于净利率改善造成较大的阻碍。
整体来看，由于杜邦三因子的共同拖累作用，2019年前三季度ROE（TTM）持续下行，预计2019年四季度依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年二季度或三季度达到谷底。资产周转率的变动依赖于收入增速与总资产增速之间的博弈，上市公司收入端增长乏力将导致总资产周转率进一步下行；目前工业品PPI同比已经跌至负增长区间，因此收入增速可能会在2019年四季度和2020年初再度向下探底，这对于总资产周转率的拖累将进一步加大。而非金融上市公司销售净利率的变动幅度不确定性较大，企业税收负担减轻可以对净利率产生正向驱动效果，但是收入端和费用端的压力对于净利率改善造成较大的阻碍。上市公司资产杠杆率依然维持在相对高位，但是由于企业借贷意愿偏谨慎，资产负债率将会呈现缓慢下行的态势。
3、大类行业——业绩趋势判断
上游资源品：盈利增长低位运行，基建投资将形成一定的需求支撑
上游资源品盈利增速在2017年初达到高点以后进入持续下行通道，目前工业品PPI同比已经跌至负值，预计2019年累计净利润增速将回落至-15.0%。资源品行业的营收和盈利基本受到工业品价格的驱动，因此可以通过跟踪PPI的变动对于资源品行业的盈利做出一定的前瞻性预测。9月工业品PPI同比下降至-1.2%，四季度至明年年初PPI可能依然具有进一步下探的趋势，资源品行业的盈利下行的压力依然较大。
从需求端来看，资源品价格变动的核心推动力来自固定资产投资。由于2019年房地产投资整体处于高位，明年地产投资增长将逐渐降温，而近期基建投资已经出现了回暖的趋势，若2020年基建投资继续加码，将对于工业品的需求形成一定的支撑。整体来看，资源品行业的盈利增长将处于低位运行的态势，预计2020年行业业绩增长将在0值附近徘徊。
虽然资源品板块整体盈利趋势向下，但是部分细分行业的依然保持扩张或持续景气的态势，可以关注石油开采、采掘服务、水泥制造等二级行业。从去年开始关于页岩油开采、油服行业的利好政策频频出现，油气企业形成了未来七年的战略行动计划，国家政策的推进及限制条件的放宽、油气公司勘探资本开支的扩大将带动油服行业的超长景气周期，2019年油服板块部分企业盈利已经彰显复苏的迹象，预计未来行业超长的景气周期将带动盈利持续改善。另一个值得关注的板块是水泥行业，由于秋冬季节到来以及环保督察加强，停产限产等措施可能会持续至明年春季，叠加大型基建项目稳增长预期升温，预计水泥需求会继续保持强劲，对相应企业盈利带来持续的改善动力。
中游制造业：资本开支明显放缓，业绩保持改善趋势。
2018年制造业投资规模持续扩大，用于产能扩张的资金占用对于净利润改善造成较大的干扰；而在2019年，制造业的固定资产投资前九个月累计同比已经回落至2.5%，制造业投资的持续降温以及过往新建产能产能逐渐投入使用带动行业盈利已经出现明显改善，2019年前三个季度累计净利润增速已经回升至3.1%，预计2019/2020年盈利累计同比增速约为17.1%/8.3%；剔除汽车后，2019年Q3累计净利润增速为13.4%，预计2019/2020年盈利累计同比增速约为25.0%/8.0%。
目前中游制造业内部不同行业之间分化极大，从一级行业来看，国防军工和机械设备行业盈利增速相对较高；而二级行业中，电源设备、高低压设备、航空装备、专用设备、仪器仪表、基础建设等板块盈利能力较强。预计明年与基建投资（如专用设备、基础建设、专业工程等）以及与新能源（如电源设备/光伏）联系紧密的行业依然能够保持较高的盈利水平。
对于汽车行业而言，在车市需求持续低迷以及新能源汽车补贴退坡的情况下，2019年前三个季度行业净利润增速已经下滑至-28.5%。目前乘用车销量出现了小幅回暖的趋势，并且在极低基数的情况下，2019年四季度以及2020年乘用车市场销量将会出现逐渐好转，整车厂以及零部件厂商的业绩增长也将走出低谷，可考虑左侧布局的机会。
消费服务业：通胀压力可控，必选好于可选，整体盈利增速约为7%。
与其他大类行业相比，消费服务行业（如食品饮料、家电、禽畜养殖）盈利增长最为稳健，2019年前三个季度累计净利润增速为14.2%。消费服务行业盈利变动与通胀水平存在一定的相关性，2020年后猪肉价格上涨幅度将逐渐收窄，因此猪肉价格对于CPI的推动力将出现较大幅度弱化；PPI同比也处于较低的位置。在整体通胀可控的情况下，消费服务行业的营收和业绩也将保持平稳增长；2019/2020年盈利累计同比增速测算值约为13.0%/7.5%。
在房地产销售逐渐转弱的情况下，可选消费难以出现明显起色，家电、轻工制造（家用轻工）等行业在地产后周期的影响下盈利出现了明显的弱化，这一趋势可能持续至2020年。而食品加工（调味品、肉制品等）、饮料制造、禽畜养殖等必需消费品的盈利增长保持在相对高位，由于消费需求韧性的存在，这些必选行业的业绩增长具有较强的保障性。参考国家统计局公布的社会消费品零售数据，最近两个季度，大众消费品零售情况明显好于地产产业链的相关消费；在地产销售逐渐转弱的情况下，二者之间的差距可能会进一步扩大。大消费板块业绩改善持续性较强的行业集中在食品加工、饮料制造、禽畜养殖、生物制品、医疗器械等。
TMT：盈利分化将加剧，预计2019年整体盈利反弹至正增长。
从半导体和基站等指标刻画的科技周期来看，目前新一轮的科技周期已经拉开帷幕；在新一代通信技术的带动下，国内移动通信基站产量率先出现改善，海外半导体设备出货量、全球半导体销量已经出现触底回升。目前信息科技行业业绩改善明显的行业集中在电子制造、计算机应用/设备、通信设备等行业，主要受益于5G的前期建设和物联网、云计算等技术的推广；未来信息科技行业的盈利增长点将会集中在5G智能手机换机潮、车联网技术、智能家居、金融IT等方面。
信息技术行业在2018年报中计提了大量的资产减值损失（尤其是传媒、电子行业），大部分商誉减值压力得到释放，预计2019年报中依然有部分商誉减值的存在，但是整体规模将远远低于2018年的商誉减值规模，因此2019年信息科技行业净利润累计同比增速可能会出现较大幅度的反弹。预计信息科技行业2019/2020年盈利累计同比增速测算值约为90.0%/12.5%。
金融地产：地产投资上行动力不足，行业盈利高位回落；金融业业绩增长中枢将下移。
2019年前十个月房地产开发投资完成额累计同比增速达到10.5%，商品房销售端已经略显疲弱，在地产投资降温和居民购房热情下降的情况下，房地产行业的盈利增长将会高位回落。同时，由于社会融资规模增长处于逐渐放缓中，银行的盈利改善也存在一定的阻碍，预计2020年盈利增长中枢将会略低于2019年的增速。预计金融地产行业2019/2020年盈利累计同比增速测算值约为15.0%/5.0%。
4、行业配置——基于行业景气度观察
本文以2019年三季报的财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利能力）、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓等六个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出景气度向上的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明：
基本面指标是根据2019年三季报财务情况得到：如净利润评分步骤为，首先计算得到2019年三季报净利润增速与2019年中报净利润增速的差值，然后根据一级行业净利润增速差值计算离散程度得到各个行业的方差，最终根据行业方差分布给与“-2、-1、0、1、2”五档评分。
估值水平、基金仓位评分：首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度，再根据变化程度的分布情况给与“-2、-1、0、1、2”五档评分。
中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到。
对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。
仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议。
总体评分最高的行业依次为农林牧渔、电子、电气设备、非银金融、公用事业、食品饮料、建筑装饰等。
基于上述一级行业评分表，结合近期行业中观景气度变化，本文总结出以下值得关注的配置方向：
1.与基建稳增长相关的行业，包括建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。2.处于科技上行周期的行业，包括电子制造、计算机应用、计算机设备、通信设备等。3、光伏相关，主要集中在电源设备二级行业中。4.医药生物中的生物制品、医疗器械等。5.正处于较长景气周期的采掘服务行业。
一、基建投资或成为稳增长的重要方向，可关注建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。
2019年前三季度GDP同比增速回落至6.0%，略低于市场的一致预期，显示经济下行压力较大；三季度工业生产整体处于放缓的节奏，预计四季度工业增加值同比增速将延续下行。消费端对于GDP的贡献率相对较高，但是拉动率继续上行空间有限，短期内固定资产投资依然是拉动GDP的核心贡献项之一。2019年固定资产投资增长稳中有降，其中主要受到房地产投资处于高位的带动作用，但是由于今年地产投资基础相对较高，进入2020年后，房地产调控政策尚未放松，在高基数以及地产投资热情进一步降温的情况下，房地产投资可能会受到进一步抑制，基础建设投资对于整体固定资产投资的重要性不言而喻。
近期基础建设类投资出现了持续回暖的迹象，1-9月基础建设投资（不含电力）已经缓慢回升至4.5%。下半年以来社融数据持续回落，地方政府专项债额度有望提前发放，专项债作为资本金的项目开始落地。从基建项目的数量和投资额来看也出现了较大幅度的改善，尤其是大型基建项目落地速度加快，预计基建投资作为稳增长的利器将继续保持改善的趋势，进入2020年以后基建投资对于经济的托底作用可能会进一步加强，可关注与基建相关的细分领域，包括建筑装饰（基础建设、专业工程）、公用事业、机械设备（工程机械）等。
年初以来建筑装饰板块龙头公司新签订单维持回暖趋势，上半年累计同比增速达到15.4%；新签订单可视作收入变动的前瞻指标，在新签订单持续增加的情况下，公司营收端也将继续保持改善趋势，预计四季度以及明年建筑类（尤其是基础建设和专业工程类）公司的收入端将延续好转。另一方面，建筑类企业的资产负债率普遍较高，尤其是基础建设板块的资产负债率达到了450%左右，财务费用占收入比也处于高位；随着LPR形成机制逐渐完善以后，实体经济的贷款利率趋于下行将导致行业间利润重新分配，具有高杠杆和高财务费用的建筑板块将会受益于融资成本的下降，从而在一定程度上增厚盈利。
在政府加大逆周期调节力度以及基建项目逐渐落地的推动下，工程机械行业的景气度得到明显提升。三季度以来，挖掘机、推土机、压路机等主要工程机械销量同比增速持续扩大，尤其是挖掘机在去年同期高基数的情况下实现了较高的增长，表明工程机械保持较强的需求韧性。在基建投资持续加码的带动下，以挖掘机为首的工程机械景气度以延续下去。
二、处于科技上行周期的行业，包括电子制造、计算机应用、计算机设备、通信设备等。
信息科技行业内部盈利分化特征较为明显，并且利润向头部集中效应明显。在经历了2018年报中大量资产减值损失对利润的冲击以后，TMT行业逐渐摆脱了商誉减值的困扰而开始释放内生增长力量，前三个季度净利润累计同比增速回升至-1.4%，其中电子制造、计算机设备、计算机应用、通信设备等行业业绩释放最为明显，主要是5G建设、云计算、物联网、智能可穿戴设备等板块的开展带来了较多的业务量。
从固定资产投资的角度来看，计算机、通信和其他电子设备制造业的固定资产投资完成额同比增速已经触底回升，与之对应的是海外半导体设备出货额已经出现底部企稳的迹象。根据半导体销量周期以及移动通信基站产量来看，伴随着5G建设开启，移动通信基站产量同比已经出现大幅攀升，通信技术进入新一轮上行周期；伴随着2020年智能手机换机潮的开启，5G带来的一系列新的应用有望引入普及阶段，可以重点关注电子制造、半导体、光学光电子、通信设备、计算机应用、计算机设备等细分领域龙头的机会。
三、光伏领域，主要集中在电源设备二级行业。
电源设备行业业绩延续改善，盈利主要贡献来源是光伏龙头公司的业绩高增长。国内光伏电池产量连续保持20%及以上的增速，除了国内装机需求以外，海外对于光伏组件的需求热度不减，前九个月光伏出口数量累计同比增速达到80%。随着国内和海外对于清洁能源需求的持续扩大，国内光伏龙头企业的订单量有较强的保障性，二级行业电源设备2019Q3/H1/Q1净利润累计同比增速分别为26.9%/25.3%/19.4%，预计未来将延续改善趋势。
四、医药生物行业中的生物制品、医疗器械等板块。
2019年前三季度医药生物行业表现一般，但其中生物制品、医疗器械、基本面相对较好。
五、具有较长景气周期的采掘服务板块。
国家政策的推进及限制条件的放宽、油气公司勘探资本开支的扩大将带动油服行业的超长景气周期，2019年前三季度油服板块部分企业盈利已经彰显复苏的迹象。
从去年开始关于页岩油开采、油服行业的利好政策频频出现，油气企业形成了未来七年的战略行动计划，在提高原油天然气储备的同时并将原油的对外依存度保持在相对合理的水平。国家对非常规油气资源开发的补贴政策，企业进入上游勘探开发的限制放宽。“多增少补”补贴政策对超过前一年开采利用量的按照超额程度发放梯级奖励或补贴，鼓励企业扩大生产。另一方面，2019年负面清单删除了外资对于油气勘探开发必须合资、合作的限制，四大国有石油集团之外的企业也被允许进入勘探开发领域。
IHS Markit预测2019年全球上游勘探开发投资为4721亿美元，较2018年增长率为15.63%，全球油气勘探资本支出呈现持续增长趋势。同时，三桶油加大了合作力度，签署的合作框架协议中石油天然气探勘面积超过30万平方米，并且今年8月起将实施《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2019年版)》，预计上游油服行业的资本开支力度将进一步加强。
预计2020年依然是处于七年战略行动计划的上行初期阶段，在上游石油开采企业不断扩大资本开支以及产能扩张的背景下，油服板块的营收端具有较强的保障性。
六、布局新科技周期下的十大投资主题——主题投资展望
我们认为，2020年最强主线依然来自于5G带来的新科技周期，具体而言2020年我们将看到5G手机换机周期、VRAR带来的消费电子增量、云游戏、云电脑、云手机概念将继续导入，而数据流量也将随着通信技术的革新而成数倍增加，5G时代中国的主导力量将大于过去任何一轮通信技术革命带来的新科技周期，华为将主导全球消费电子，5G全产业链的国产替代率也将大幅提升，万物互联时代也将在5G时代真正实现，而随着连接数的增加，网络安全的天花板也将会大幅提高，这些领域里面有些可能很快就可以看到业绩上的体现，为此我们提出2020年5G新科技周期下的十大投资主题：
1、5G将引领智能手机换机潮
相比于以往通信技术的革新，5G通信技术带来的变革是巨大的。2G是以GSM标准为主导建设的通信网络，数据率较低，因此2G手机为语音功能手机，主要以语音和文本传输为主。3G是以CDMA通信标准为主导的通信网络，相比2G网络，3G的数据率大幅度提升，可以开始传输图片数据，智能手机开始普及。4G通信网络是以LTE为标准，开始使用小规模MIMO天线技术提升数据率，移动通信进入视频传输阶段，智能手机也迎来了更新换代的小高峰。同4G相比，5G通信技术带来了数十倍甚至上百倍的性能提升，这将给智能手机用户带来更好的用户体验。
1G、2G、3G、4G通信技术得变革主要是改变人与人之间的连接，5G技术带来的改变是巨大的，5G将在改善人与人之间的连接同时，改变人与物、物与物之间的连接。5G三大运用场景：增强型移动带宽、大规模物联网、低延时高可靠运用将给消费者带来全新的体验。因此随着5G的落地运用，智能手机有望迎来新一轮的换机潮。
咨询机构IDC的统计数据显示，2016-2017年全球智能手机平均换机周期逐步变长，从2016年平均2.5年的换机周期增加到2017年平均2.7年的换机周期。不仅中国地区智能手机换机需求逐渐下降，亚太其他地区的智能手机换机周期也明显上升。智能手机的创新升级带来用户体验的提升，刺激新的换机需求，缩短换机周期。但随着折叠屏、多摄像头、屏下指纹、3D脸部识别等智能手机硬件技术的创新和发展，智能手机应用将进一步丰富和发展。人工智能技术的发展将给改变人机交互方式，进一步提升智能手机用户体验，有望刺激用户换机需求。折叠屏、屏下指纹、多摄像头、人工智能等应用的创新有望刺激新的智能手机换机需求。
目前智能手机市场仍处于存量博弈阶段，在5G实现大规模运用之前，手机出货量不会出现爆发性的增长。10月30日，科技市场研究公司Canalys最新发布的数据显示，2019年第三季度，中国智能手机市场出货量为9780万部，同比下降3%。华为同比增长66%，苹果、小米、Oppo、Vivo则均大幅下跌。但随着5G的大规模商用和智能手机硬件技术的创新，智能手机产业链或将收获下一轮技术红利。手机产业链的受益主要来源于两方面，一方面是出货量与销售量的扩大，另一方面是技术升级带来的单机价值的提升。根据gartner预测，5G手机的出货量在2019年出货量约为900万部，2021年将增长到1.5亿部，复合增长率达到308%。
单机价值提升主要来源于两方面：5G通信引入新技术提升单机射频通信模块的价值，另一方面是屏幕、摄像头、屏下指纹、3D脸部识别等技术的革新带来整机价值的提升。
随着5G通信技术引入MIMO、载波聚合等技术，5G手机对射频单元的需求数量将会大幅增长。在高端4G手机中较为常用的是2*2的MIMO解决方案（在基站侧和智能手机上都有2个信号接收和发射单元），但在5G智能手机中4*4 MIMO（在基站侧和智能手机上都有4个信号接收和发射单元）将会成为标准配置，并随着对流量速度的追求，5G智能手机的可能达到8*8甚至更高阶MIMO解决方案，这将提升智能手机单机对射频器件的需求数量。另一方面，在5G通信将频谱范围提升到了毫米波段，高频波段的使用将对射频器件提出更高的要求，射频组件可能转向更高级的半导体工艺，单个射频器件的价值量也会进一步提升。因此我们认为向智能手机提供射频器件的厂商将会从中受益，这些厂商包括天线供应商、射频滤波器供应商、功率放大器供应商、低噪声放大器供应商，射频开关供应商、基带供应商等等。
屏幕、摄像头等运用的的升级将带来智能手机单机价值的提升。三星、华为在世界移动通信大会上先后发布折叠屏手机，折叠屏手机有望引领下一个智能手机浪潮。折叠屏将给面板厂商带来新的技术挑战和商业契机。折叠屏在面板材料、设计方案、制造工艺等带来了新的挑战和升级空间。因此在面板厂商折叠屏良率提升、产能释放之后，折叠屏上游材料、下游封装有望迎来发展良机。
根据IDC统计，2018年全球智能手机出货量为14.049亿部，中国市场智能手机消费量达到30%，中国前四大智能手机厂商华为、OPPO、小米智能手机出货量总和达到全球智能手机出货量的31%。靠近市场和智能手机终端厂商，中国智能手机产业链有望在一下轮换机高峰中受益。
展望2020年，屏下指纹、多摄像头、3D sensing、无线充电将继续成为智能手机的发展趋势，技术升级和应用创新将提升单机的价值。因此，伴随着这些创新应用的普及，射频器件、指纹技术、摄像头模块、声学模块、屏幕供应商等厂商或将从中受益。
2、AR/VR将成为消费电子最大增量来源
回顾AR/VR的发展历史，上一轮虚拟（增强）现实的大热是在14-15年，伴随4G移动红利，成为消费电子的一个亮点。但是很快由于技术不成熟等原因，导致长时间VR/AR沉浸感客户体验不佳，产业并未能持续井喷式增长。其中VR/AR产品因为带宽和延时的因素导致渲染能力不足、互动体验不强和终端移动性差、分辨率和刷新率低等痛点问题，一直遏制行业发展的最大短板，阻碍了其在消费领域的大规模放量。
5G技术一方面解决了AR/VR大带宽+低延时的最大短板。高质量VR/AR业务对带宽、时延要求非常高，对于 VR来说，要达到非常好的用户体验，需要的带宽要达到1000Mbps以上，延时要达到小于2ms的级别，而对于AR来说要达到不错的用户体验也需要200Mbps带宽以上和5ms以下的延时，这在4G时代是没有办法实现的，唯有5G能满足这样的高速传输能力。
另一方面,5G还将推动VR/AR设备实现无线化、轻量化，并有效降低生产成本。在5G支持下，VR/AR设备将由此前的HDMI线缆连接转变为无线化，拥有更灵活的接入方式，可以满足多个场景的应用。同时5G的高传输速率还将推动VR/AR设备的数据传输、计算和存储等功能向云端转移，从而缓解设备端的计算压力，节省AR/VR设备上的计算模块，使设备更加轻量化，降低生产成本。
随着5G的落地，AR/VR技术痛点的解决，全球虚拟现实市场将迎来快速发展。2018年全球虚拟现实市场规模超过700亿元人民币，同比增长126%。预计2020年全球虚拟现实产业规模将超过2000亿元，2017-2022年全球虚拟现实产业规模年均复合增长率将超过70%，VR为占据主体地位，AR增速显著。在终端整机方面，2018年全球终端出货量超过1200万台，预计到2020年整体终端出货量接近4000万台。
在5G的加持下，技术短板将被弥补，AR/VR商用加速有望为消费电子相关产业链持续带来红利。根据IDC最新发布的《IDC全球增强与虚拟现实支出指南》，至2023年中国AR/VR市场支出规模将达到652.1亿美元，较2019年的预测（65.3亿美元）有显著增长。同时2018-2023年年复合年增长率（CAGR）将达到84.6%，高于全球市场78.3%的增长率。根据艾瑞咨询的预测，至2021年，中国VR消费级内容市场规模有望达到278.9亿元。
2018年以来，包括华为、微软、苹果、谷歌等全球巨头争相加码AR/VR市场，19年进入新品发布期，全年国内外厂商发布10余款AR产品，华为在10月份发布的VR Glass新品性能大幅提升。因此，5G牌照发放后，VR/AR这个万亿级别的产业将成为消费电子最大增量来源。
3、5G时代华为将主导全球消费电子
在5G方面华为已经处于领先地位，今年的MWC大会上，华为发布了5G解决方案，同时获得了“最佳移动消费者业务奖”，“自动驾驶最新移动创新奖”，“智慧城市最佳移动创新奖”，“最佳无线技术突破奖”等。华为在5G领域的领先综合起来主要有关键技术领域的突破，通信设备以及基带芯片的领先。
关键领域技术的突破：一方面，就网速和稳定性而言，华为处于业界领先位置。此前华为与中国联通合作进行的网络测试，峰值速度达到3088Mbps；在网络稳定性方面，华为攻克了大量难题，提出5G综合承载、5G运化核心网等解决方案，在50GE、SRv6等产业的关键贡献以及5G微波的领先，都奠定了华为在5G领域的领先地位。另一方面，华为的领先也得益于芯片的突破。华为芯片主要包括手机芯片的麒麟系列，服务器芯片的鲲鹏系列，AI芯片的昇腾系列，5G芯片的天罡、巴龙系列以其凌霄芯片、NB-loT芯片等其他芯片。2017年，华为发布首款手机AI芯片麒麟970芯片，2019年1月24日，华为发布了5G手机基带芯片巴龙5000，这款芯片是当时集成度最高，性能最强的5G终端基带芯片，同步支持SA和NAS组网方式，当时能与之竞争的只有高通的骁龙X55，完全处于业内领先水平。7月26日，华为首款商用5G手机Mate20X正式发布，搭载首款5G双模全网通巴龙5000芯片，成为首款商用支持SA与NSA双模的手机。此外，2019年1月华为发布了基于ARM构架的业内最高性能服务器处理器芯片鲲鹏920芯片，8月份发布的“昇腾910”芯片均处于业内最高水平。
全球5G专利申请数量以及标准提出数量，中国均居于榜首，其中华为全球领先。IPIytics数据显示，截至2019年2月4日，华为拥有1529项5G标准必要专利，占比超过16%；提出11423项5G技术标准，均领先其他公司。目前华为主导的Polar码是5GeMBB
今年以来，华为在VR/AR领域也是动作频频。早在今年2月份，华为就发布了《Cloud VR +2B场景白皮书》，对于VR和云的结合进行了深度洞察，并提出了相关的产业发展倡议。之后在8月8日发布了“2025 年十大趋势”，预测VR/AR将帮助用户获取突破距离、突破模糊、突破表象、突破时间的超级视野，2025年采用VR/AR技术的企业数量将增长至10%。8月9日，华为开发者大会召开，发布了外界期待已久的鸿蒙系统，预计2022年兼容VR头显。8月14日，华为在EUIPO（欧盟知识产权局）和英国IPO（知识产权局）申请了两个商标，名称为华为“AR Glass”和华为“VR Glass”，并附有说明：智能眼镜、智能手表、智能手机、3D眼镜、太阳镜和眼镜。同时，9月26日华为推出VR眼镜，预计5G时代，VR眼镜将迎来爆发。
4、中国5G全产业国产替代率大幅提升
从未来产业发展的角度来看，核心科技自主可控将成为国家加大力度支持的领域。2018年以来，美国对国内通信巨头中兴和华为频频发难，暴露出我国科技基础薄弱、核心元器件缺乏的痛点。当前我们面临5G/云计算大数据/汽车电子与智能驾驶/物联网等领域需求的爆发开启一轮新的技术创新周期的开端，而中美贸易摩擦将使得我国对核心科技领域的投入不断加大，未来5G、云计算、集成电路等核心领域的国产化率大幅提升将是必然趋势。
5G建设带来半导体行业自主替代的大幅提升。虽然我国集成电路产业高速增长，但是目前仍然主要依赖进口，技术专利主要被国外厂商掌握。我国集成电路市场国产率尚不足30%，2018年我国集成电路进口量为4175.67亿块，自产数量1739.50亿块，国产率仅为29.41%。
赛迪顾问数据显示，2016年我国功率半导体市场规模达1496亿元，占全球市场的40%以上。但目前仍然受外国厂商主导，我国尚处于初级起步阶段。“中国制造2025”明确提出将先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、高档数控机床和机器人等列为突破发展的十大重点领域。功率半导体在这些领域具有重要作用。另一方面，根据SEMI预测显示，全球半导体产业正在向我国转移，同时随着全球半导体产业的转移，2017至2020年，全球将有62座晶圆厂投入运营，其中中国有26座，占比高达42%。5G建设叠加政策的扶持，半导体国产替代进程有望加速。
储存器领域，储存器是芯片中占比较大的细分领域，全球市场规模达到1300亿美元。随着5G时代，数据的爆发式增长，储存器的市场需求会更大。目前，储存器领域几乎为国际巨头垄断，DRAM存储器由三星、SK海力士和美光占据约95%的市场份额，NAND存储器由三星、SK海力士、美光、东芝和西部数据五家占据97%的市场份额；NOR存储器依然主要由国际巨头垄断。我国也开始奋力追赶，其中DRAM存储器的福建晋华和合肥长鑫，NANDFlash存储器领域的长江存储。9月21日，大陆首家量产DRAM设计制造一体化项目--长鑫12英寸存储器晶圆制造基地项目在2019世界制造大会上签约，进一步表示在储存器领域国产替代的提速。
以华为为代表的手机产业链向国内的移动，引发了国产替代的热潮。从华为产业链来看，芯片、屏幕和光学等领域依然是薄弱环节，也是未来国产替代加速的主要领域。
芯片领域，华为独自搭建起了麒麟芯片的矩阵，并发布了基于这些芯片的产品和服务，9月26日发布的华为Mate 30 5G系列，搭载麒麟990 5G SoC芯片，首次将处理器和5G基带集于一体，相比上代芯片，GPU性能提升高达39%，能效提升高达32%。
此外，目前国产替代比率较大的有指纹识别芯片，和摄像头CIS，FPGA领域，紫光同创已经进入华为产业链，开始从低端产品的替代，高端产品正在研发中；零部件供应商来看，国产厂商比例也在增加。其中面板有京东方、TCL；指纹芯片有汇顶科技、兆易创新；天线有鹏鼎控股、信维通信等。
产业政策助理国产替代大幅提升。我国从2015年就开始扶持半导体的发展，2018年相继出台了《关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知》、《2018工业通信业标准化工作要点》、《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020）》等支持政策，2019年5月出台《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告》进一步支持集成电路设计和软件产业发展。2015年大基金一期总投资额1387亿元，67%主要投资在半导体制造领域，包括中芯国际的先进晶圆代工、紫光旗下的长江存储闪存芯片等等。目前据悉大基金二期已经完成募集，相比于大基金一期主要关注上游的设计、制造及封测而言，大基金二期将主要投资于人工智能、5G物联网等产业链下游应用，从而带动半导体产业的发展。
5、“云”的涵义将更加拓宽，云游戏/云手机/云电脑将成为现实
2006年Google首席执行官在搜索引擎大会上首次提出“云计算“的概念以来，云计算已经历经了pc互联网到移动互联网两轮的发展。Gartner在2016年根据云计算技术成熟曲线分析显示，目前云计算正处于2.0到3.0的发展阶段，云计算技术已经趋于成熟，可广泛运用于实践。随着5G的落地，将会进一步拓宽“云”的涵义，正如中国电信董事长柯瑞文所说，5G时代是云的时代，也是云和网相互融合的时代“。
2016年以来，全球云计算市场规模呈现稳步增长态势，2018年以IaaS、PaaS和SaaS为代表的全球公有云市场规模达到1363亿美元，年增长率20达23.01%。根据garter预测，到2022年，全球云计算市场规模将达到2700亿美元，预计未来几年增长维持在20%左右。我国云市场增速高于全球。2018年我国整体云计算市场规模达962.8亿元，增速39.2%，公有云市场规模达437亿元，年增长率高达65.2%；私有云市场规模达525亿元，年增长23.1%。根据中国通信研究院数据预测，到2022年，我国公有云市场规模将达到1731亿元，私有云市场将达到1172亿元。
5G的高速率、大容量以及低延时等特点，让云的应用范围极大开拓。一方面，在消费互联网领域，终端的运算将向云端迁移，大大降低终端硬件的成本，云游戏，云手机、云电脑将成为现实。另一方面，企业上云是未来的大趋势，车联网、可穿戴设备等领域，5G也会更大的提高响应的效率。具体来看未来有以下重点领域：
（1）消费互联网领域，云游戏，云手机、云电脑将成为现实
云游戏：5G时代彻底解决云游戏网速和延迟的问题，让移动云游戏将更加便捷。4G时期，在10Mbps的网速和10ms的延迟下，由于现实场景的复杂性和网络的拥塞，云游戏的稳定性得不到保障。5G时代，通信带宽变大，延迟变低，云游戏的核心瓶颈问题将被解决。游戏资源都将在云厂商的云端服务器中运行，用户只要需要拥有高配的显示器，不需要下载任何游戏资源，就可以在用户端操控云主机接收从云主机实时传回来的游戏画面，而5G超高的网速，将会带给用户更好的体验。今年以来国内外云游戏厂商纷纷布局。根据Statista数据预测，2019年全球云游戏市场规模为97百万美元，至2023年将达到450亿美元。年复合增长率高达47%。
云手机：2011年阿里云手机的概念首次提出，2012年arm公司宣布移动芯片支持vt虚拟化技术，但当时并没有找到合适的应用场景，随后云手机市场进入一段消沉期，2014年随着Arm云手机的诞生，市场开始涌现，一些基于云手机的创新企业，2018年华为云进入手机云市场。随着5G技术的成熟与商用，云手机市场前景可期，根据易观数据显示2018年中国2018年云手机市场规模达3亿人民币，同比增速200%，预计到2020年，我国云手机市场手机规模进一步达到66亿人民币。
云电脑：关于云电脑的概念早在2008年就有提及，用户只需要一个小巧的终端设备接入网络，就可以访问数据和应用，所有的操作都在云端进行，云端的操作以画面的形式传回本地显示器，对终端设备性能几乎没有要求。但由于网速的制约，云电脑的发展停滞了较长时间。随着5G技术的成熟，云电脑预计将迎来新的发展。今年6月份，顺网科技在基于顺网云服务产品，率先发布了云电脑解决方案，用户在本地显示设备上将获得与高性能电脑相同的使用体验，云电脑不仅支持市面上所有游戏性能，而且能做到“免下载，免安装、免更新，为用户提供1080P/144Hz、2K/60Hz超清画面”。目前顺网云电脑已经在部分网吧试运营，凭借降低pc更新维护成本、高性能低延时良好用户体验以及跨平台等优势，云电脑预计在教育、医疗、政府、企业等诸多领域都将获得广泛的应用。
（2）产业互联网领域，企业上云成为趋势
2018年工信部推出《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》，要求到2020年，力争实现企业上云环境进一步优化，上云深度和应用深度显著提升，全国新增上云企业100万家，形成一批有影响力、带动力的云平台和企业上云体验中心。企业上云带动一个新的服务领域—云管理服务提供商（msp）随之诞生。目前国外主要公有云服务商陆续推出自己的云msp合作伙伴计划，推动建设云msp生态。国内包括阿里云、腾讯云、华为云等也在咨询、分销、si、isv等方面开始msp合作伙伴计划，未来随着新兴厂商，传统分销商、数据中心服务商等的进入，我国云管理服务将迎来爆发式增长。根据idc数据统计及预测，2018年我国云管理服务市场规模19.95亿元，到2023年将达到300亿元，未来几年年复合增长率高达70%。
（3）云边协同，催化物联网应用落地
由于物联网本身数据量非常大，同时对于数据的边界要求更高，使得边缘计算产业备受关注。只有云计算和边缘计算相结合，才能最大发挥二者的价值。在5G、云计算、边缘计算、智能终端等新技术如火如荼发展的时代，云边协同的分布式云，中心管理平台负责大规模的整体数据分析，大数据储存，同时管理着分布式云节点；分布式云节点则主要进行小规模局部数据处理与储存，数据采集和实时控制以及快速决策等。云边结合极大便利了物联应用的管理和部署，成为物联网应用落地的重要催化剂。
6、全球数据量将增加十倍，人均流量将增加十倍
我国全面进入4G时代后，数据流量出现井喷式增长。2015年2月27日，工信部向中国电信和中国联通发放了“LTE/第四代数字蜂窝移动通信业务（LTEFDD）”经营许可，此后中国电信业全面进入4G时代。得益于4G网络更高的传输速度，语音通话、网络视频以及图片等数据流量在2015年之后有了大幅增长。工信部数据显示，2015年移动互联网接入流量达41.87亿G，同比增长103%，月户均移动接入量达389.3M，同比增长89.9%。截止到2018年底，我国移动互联网接入流量达711亿GB，同比增长189.1%，全年月户移动互联网接入均流量（DOU）达4.42GB，比上年增长1.6倍。
2014年以来，大数据产业市场规模不断扩大。中国产业信息网数据显示，2014年全球大数据产业规模920亿美元，其中中国大数据产业规模1038亿元。到2020年大数据产业规模预计增长超10倍，全球规模达10270亿美元，相比2014年增长10.16倍，中国大数据产业市场规模达13636亿元，增长12.13倍。
随着5G的到来，全球数据量将迎来新一轮的爆发式增长。根据IDC预测，全球数据流量将从2018年的33ZB增长至2025年的175ZB,而随着互联网人数的增长，中国增速超全球，到2025年中国将成为数据圈最大的区域。同时21vianet预计，2021年中国月均数据流量将达到42.4EB,相比2016年增长约3倍，而同期日本增长29%，美国增长24%。核心数据的高速增长很大一部分原因是企业云数据的大幅增加，大量数据将实现从终端向云端的转化。根据思科预测，到2021年全球云流量年度总量将达到19.5ZB,相对于2016年的6ZB增长3倍有余，年复合增长率达到27%。另一方面源于大数据和物联网数据的爆炸增长。至2021年，储存在数据中心的数据相对于2016年将增长4.6倍至1.3ZB,年度复合增长率达36%，存储在设备中的数据将达到5.9ZB。由于物联网的推动，2021年全球生产的数据总量将达到847ZB，2016年为218ZB。
此外，由于5G网络比4G网络快10倍，用户使用流量需求也会进一步上涨，此前广东移动副总裁朱汉武表示，5G网络下月户移动互联网接入均流量（DOU）至少是60G。截止到2018年底，我国全年月户移动互联网接入均流量（DOU）是4.42GB。参考韩国2018年12月底开启5G商用之后的数据流量来看，今年6月份韩国平均5G移动数据使用量达到24GB,同期4G用户平均使用量为9.1GB，随着5G商用的到来，平均月户流量超过20GB将不会太远。
5G时代的十倍的流量增加将使得数据存储、数据传输、数据计算量都成十倍规模以上的增长，IDC、DRAM以及边缘计算的需求将成十倍以上的增长，将带来相关领域的确定性投资机会。
7、5G时代，万物互联将成为现实
5G网络引领的是“万物互联”的时代，将导致数十亿连接到互联网的新设备的崛起，所有的设备都以极快的速度和非常低的延迟相互交谈。作为4G LTE网络的重大演变，其设计是为了满足当今社会数据和连接方面的巨大增长，以及拥有数十亿联网设备的物联网，以及未来的创新。5G目前有NSA（非独立组网）和SA（独立组网）两种模式，最先将于现在的4G网络一起运行，然后在后续版本和覆盖扩展中发展成为完全独立的网络。5G除了可以提供更大的带宽和更快的速度，低到1毫秒的时延可以实现设备之间的响应瞬间到达，“万物互联”真正有望成为现实。
中国作为全球最大的物联网市场，占有22%的市场份额。而且至今，中国很多M2M（Machine to Machine）仍然采用传统的B2B的方式，但是我们认为随着5G和数据分析等新电信技术的普及和发展，确保了中国在全球的领先地位，物联网的市场增速远高于工业增速，预计2020年的年增长率将在20%-30%之间。
中国物联网市场领跑全球。中国目前正在通过车联网、工控互联、智能家居等新型产业模式来实现经济社会的转型，释放物联网的价值。根据全球移动通信联盟(GSMA)的数据，中国是全球最大的物联网市场，约9.6亿部设备通过蜂窝网络连接，占全球蜂窝网络连接的64%。根据工业和信息化部(MIIT)的一份报告，2018年，中国物联网业务收入同比增长约73%。报告称，这一快速增长是由于智能手机的使用增加、互联网的广泛使用、成本降低、基础设施优势和供需驱动。全球物联网渗透率2013、2017分别为12%、29%，提升一倍多，预计2020年有超过65%的集团或组织将应用物联网产品和方案。连接设备方面，全球IOT 终端数量 2017年达 49 亿个， 2015-2017 年均复合增速达 27.7%，预计 2022 年达 153亿个， 2017-2022 年均复合增速达 25.4%。
能否实现真正的“万物互联”，关键是观察当前物联网技术在各个细分领域的应用情况，通过梳理当前物联网技术在各个细分领域的应用，我们发现主要应用在可穿戴设备、车联网、半导体和传感器节点、智能电网和智能会议以及无线技术等领域。其中可穿戴设备领域，主要涉及健身穿戴设备以及智能手表，尽管当前很多科技企业发布的智能穿戴产品较为成熟，市场份额较为稳定，可穿戴技术也处于行业前沿，但并不代表市场已经饱和，新的进入者毫无机会，很多具有创新技术以及新颖功能的产品仍能参与竞争。车联网领域，早在此前中国联通已经与20多家汽车制造商签署协议提供汽车4G服务，目前5G时代来临，可以说5G带来了自动驾驶汽车的未来，它为汽车生态系统中的许多利益相关者带来了难以置信的新收入机会，从汽车制造商本身到创造创新服务的新进入者。
以智能家居为例，物联网技术的蓬勃发展加传统家居行业转型需要，投资者不断加大资本投入，这些都极大促进了智能家居市场的繁荣。当前根据Orbis Research一份最新报告显示，2018全球智能家居市场价值为386.493亿美元，预计到2025年将达到1701.629亿美元。当前智能家居市场呈现三个主要特点：（1）无线智能家居设备市场份额有望提升，年复合增长率将达到23.5%；（2）相比于商用终端用户，智能家居技术目前在住宅终端用户方面的渗透率更高，适用性更强；（3）2018年，北美主导全球智能家居市场。2018 年，全球智能家居市场中，智能家电销售产生的收入份额最大，根据Orbis Research的报告，该细分市场占据了23.7%的健康份额。北美市场在过去几年一直保持着市场主导地位，2018年份额超过51.5%。2018年，欧洲和亚太地区分别以25%和19.2%的份额紧随北美，中国市场增速领跑全球。
其次物联网技术在车联网领域的应用程度最高，如今蓬勃发展的物联网技术在技术层面，在于它可以深入了解和控制周围的世界，再通过感应器和执行器，从而执行数据指令的传输和驱动。车联网的本质在于数据共享，也就是“互联”，车辆与车辆，车辆与实时交通信息数据库之间，比如正在你前方行驶的汽车突然停止，你需要立马接收到这个数据，从而立马自身做出刹车决策，而如果这中间出现任何的数据延迟，都将造成严重的交通事故，所以不仅仅是5G的探索，还需要探索边缘计算。5G是汽车连接的驱动因素，但汽车制造商需要规划和制定实现目标的最佳方式，除了了解5G如何成为自动驾驶汽车的未来之外，汽车制造商还将从以下方面获益：
人工智能（AI）正在影响汽车行业
组合技术将把汽车行业转变为数字服务业务
原始设备制造商通过收集和分析汽车传感器数据来降低保修/召回成本并为新业务模式提供动力，以便更接近驾驶员
服务提供商通过在单张SIM卡上提供远程信息处理和消费者服务，推动新用户，提高TCO和用户体验
总结：物联网技术不管是在智能家居和车联网，还是在集成电路、数据中心UPS电源、医疗以及工业控制等方面的应用，均已慢慢渗透到我们生活的方方面面。物联网技术的本质在于感知和执行，未来数十亿的互联网新设备连接在一起，所有的设备都以极快的速度和非常低的延迟相互交谈，从而实现整个集团网络设备之间的交互协同。由于4G本身的技术限制，一直无法实现真正的“万物互联”，到了5G时代，其更大的带宽和更快的速度将成为关键，低到1毫秒的时延可以实现设备之间的响应瞬间到达，更大的带宽可以保证更多设备同时实现数据传输，“万物互联”真正有望成为现实。
8、5G时代网络安全产业天花板大幅提高
5G时代，云计算、物联网、大数据以及移动互联网等科技的普及催生了更多新兴安全领域，网络安全产业天花板大幅提高。网络安全从被动防护变成了主动防御，2019年5月13日，等保2.0正式公开发布。相比于等保1.0，在云计算、大数据、物联网、移动互联、工业控制系统等方面做出重要防御，同时在监管主体和监管范围方面都有所扩大，等保2.0标准的正式出台将带动我国网络安全行业升级，带领网路安全行业步入新成长周期。
网络安全威胁不断增加、互联网普及率不断提高，以及不同行业垂直领域对物联网解决方案的采用日益增多都将是网络完全产业快速发展的驱动因素。北美目前仍然占据主要规模，亚太市场由于起步较晚，市场规模相对较小，但随着互联网普及率的不断提高，市场增速一直领先全球。IDC预测显示2022年我国网络安全市场规模将达到138亿美元，2018至2020年的年均复合增长率接近25%，全球复合增率约为9%，美国约7%。
中国网络安全市场增速领跑全球。根据赛迪顾问的测算，2018年我国网络安全市场规模为495.2亿元，同比增长20.9%，远高于全球增速。并且随着各项安全法规和制度的完善，以及国家、企业和个人对网络安全的重视程度不断提升，赛迪顾问预计未来三年我国网络安全市场仍将会保持20%以上的增速，到2021年市场规模可超过900亿元，未来几年我国云、大数据和物联网安全产业均将以高于安全行业整体水平高速增长，产业规模在2021年有望分别达到116亿元、70亿元和301亿元。
此外，在政策红利方面，网络安全也越来越受到政府的重视。2014年我国成立国家安全委员会和中共中央网络安全和信息化领导小组，从而确立了我国网络信息安全的重要领导与决策机构。今年3月份，国务院发布《中央企业负责人经营业绩考核办法》将网络安全纳入央企负责人经营业绩考核，5月份，《网络安全等级保护技术 2.0 版本》正式公开发布，9月29日，工业和信息化部制定了《关于促进网络安全产业发展的指导意见》征求意见稿，旨在积极发展网络安全产业，提升网络安全技术支撑保障水平。其中提到加强5G、下一代互联网、工业互联网、物联网、车联网等新兴领域网络安全威胁和风险分析，大力推动相关场景下的网络安全技术产品的研发。提出到2025年，培育形成一批年营收超过20亿的网络安全企业，形成若干具有国际竞争力的网络完全骨干企业，网络安全产业规模超过2000亿。
9、自动驾驶在5G时代将出现突破式进展
2018年下半年以来，全球自动驾驶现象及全球自动驾驶产业现象级事件频发，商业化序幕已经拉开。从2019年开始，根据全球主流车厂的计划表，将陆续有量产的自动驾驶车辆出炉，自动驾驶有望进入黄金发展期。
目前，自动驾驶行业发展主要受制于三大瓶颈，首先自动驾驶技术的发展仍然处于初级阶段，还不够成熟；其次，自动驾驶的研发成本较高，这使自动驾驶的商业化面临着挑战；另外，相比于美国及欧洲等国，我国自动驾驶政策法规制定较晚，自动驾驶技术需要相关政策法规保驾护航。随着新技术的应用以及5G的发展，国内外政策利好频出，打破了自动驾驶汽车发展的局限性。
自动驾驶成本有望大幅降低。智能汽车产业链前端主要由三大核心系统组成：感知系统、决策系统和执行系统。产业链中游为整车制造商，产业链下游主要是汽车后市场，涵盖出行服务、物流服务、车辆共享租赁等服务市场。自动驾驶硬件改造成本最高的核心部件是激光雷达和计算平台，也是现阶段自动驾驶成本居高不下的最大障碍。随着固态激光雷达等新的技术路线替代传统机械式雷达，工艺成本有望显著下降，计算平台在大规模量产后价格有望全面下降。综合来看，预计技术创新将推动核心部件成本骤降。
以深度学习为代表的AI机器视觉突破L3技术瓶颈。AI算法和芯片是解决自动驾驶中环境识别和决策的关键部件，以深度学习为代表的AI机器视觉崛起，成功突破L3的技术瓶颈。传统机器视觉最大的问题是，规则库是有限的，而汽车面对的环境是无限的。而在深度学习的框架引进并发扬光大后，AI处理图像分类任务的能力大幅提升，错误率直接下降。不断成熟完善的AI机器视觉配合高精度地图作为安全冗余，对于突破L3的技术瓶颈起到了关键的作用。
5G/V2X技术为自动驾驶打通外部“大脑。V2X基于不同主体之间的信息交互来实现环境感知、智能决策和协同控制，是未来自动驾驶的关键技术。“网联”路线以现代通信和网络技术为基础，依靠高精度地图，配合激光雷达、摄像头、毫米波雷达、超声波传感器、GPS等传感器通过人工智能算法实现完全自主驾驶，其主要特点是通过多车协同获取环境信息。利用5G技术低时延、高可靠、高速率和大容量的能力，车联网不仅可以帮助车辆间进行位置、速度、行驶方向和行驶意图的沟通，更可以利用路边设施辅助车辆对环境进行感知。随着5G技术的不断成熟，未来C-V2X将逐渐升级到5G-V2X，有望成为全球网联汽车的技术标准。
智能网联补齐自动驾驶技术短板。智能路线和网联路线均有一定局限性，有望通过融合的方式实现互补。智能路线弊端主要体现在两个方面：一是智能路线主要利用摄像头、毫米波雷达等传感器感知环境，而传感器在极端环境下有可能无法正常工作；二是单车自主，缺乏与其它道路交通参与者的有效通信。网联路线弊端主要在于涉及参与方众多，无法快速推进。智能路线和网联路线有望通过融合的方式优势互补。通过两路线融合，既可以增强汽车环境感知能力，也有望加快发展进程，通过融合的方式实现技术交流，从而加快某些环节的技术突破，促进行业快速发展。
全球巨头加速布局，中国或成为全球最大自动驾驶市场。目前各国际公司均在积极布局自动驾驶，预计2020年迎来爆发。奥迪于2018年推出的A8是全球第一款量产L3级别的自动驾驶车型。随后Waymo在2018年启动了自动租车服务，、百度发布了智能驾驶商业化解决方案，通用旗下的第四代Cruise自动驾驶汽车将于2019年率先实现商业化运营。特斯拉、英伟达、英特尔等纷纷计划将在2020年实现自动驾驶。
另一方面，国内消费者对于自动驾驶的接受程度、需求、支付意愿均居于全球前列。中国已经是全球最大的汽车市场，有望成为全球自动驾驶市场第一大市场。据前瞻产业研究院发布的《中国无人驾驶汽车行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》数据显示，2015年，国内智能驾驶的渗透率为15%，其中绝大部分为低级别的自动驾驶，对应的市场规模为353亿；此后，随着汽车智能化的不断发展，预测2019年中国智能驾驶市场规模将突破千亿元，达到1137亿元。2022年将突破2000亿元，并预测在2023年增长至2415亿元左右，2019-2023年均复合增长率约为20.72%。
10、A股将会出现万亿级别的科技公司
随着5G开启新一轮大科技周期，全球加速对5G部署，目前我国5G发展正处于世界领先水平。但从我国A股公司市值来看，目前还未有科技公司跻身前二十。而美国市值最大的前五家公司中有四家属于信息科技行业。对比美股龙头公司行业分布，我们认为经济结构的转型背景下，我国主导5G必然带来行业结构的调整，未来A股有望出现万亿级别的科技公司。
5G大科技周期预计带来万亿级别的经济产出，巨大的红利从规划设计、建设、运营到场景应用各个环节辐射到相关公司。根据中国信息通信研究院数据显示，2030年5G直接经济产出预计达到6.36万亿，相比于2020年增长11倍；间接经济产出超10万亿，相比于2020年增长超过7倍。到2030年直接与间接经济产出合计将接近17万亿元，相当于2020年的1.75万亿的十倍。5G产业发展带来的巨大经济效应，为产业链上相关个股带来巨大的增值空间。
国家的高度重视和政策支持，让我国目前在5G发展中处于主导地位。最早在2013年，工信部、发改委和科技部成立5G推动组IMT-2020,推进我国5G技术研究和国家交流合作，随后一系列政策出台支持我国5G的布局和发展，2017年政府工作报告中提出全面实施战略性新兴产业发展规划，加快5G技术研发和转化，将5G发展上升到国策。在国家政策的支持下我国5G的领先体现在各个方面。技术标准方面，根据第43次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，至2018年3月全球提交的5G国际标准文稿中我国占32%，我国主导标准化项目占比达到40%；技术专利方面，IPIytics数据显示，截至今年3月份，中国企业申请的专利约占全球主要5G专利的34%，韩国、美国、芬兰占比分别为25%、14%和8%；在终端设备方面，2019年世界移动通信大会上，最受关注的当属5G手机，华为、中兴、OPPO、小米等中国手机厂商推出的5G设备陆续上市。从建设期到应用期，中国5G越来越凸显出领先地位。
对比美国市值结构，由我国主导的5G时代将会给A股带来万亿级科技公司。目前从市值来看，我国A股前20的企业中，多为银行股，市值前10的个股中有5只属于银行业，2只为非银金融业，7只万亿级别的个股中有5只是银行和非银金融股。而全部美国上市公司（不含OTC），可以发现，万亿级别的苹果公司和微软公司均为信息科技行业，市值前10的个股中有4只为信息技术股。
美国科技股的崛起主要得益于90年代政府主导经济转型的成功。1992年克林顿政府提出：为了使美国再度繁荣，就要建设21世纪的“信息高速公路”；随后1996年美国的“96电信法案”提出网络领域向各方全面开放，各类厂商可以在任何电信领域扩张；1998年的“Internet税收特权法案”要求未来6年内禁止美国联邦政府及各州政府征收电子商业交易及Internet服务业的不合理税收；政策的支持让美国信息业快速崛起，科技股的市值膨胀也非常迅速，2000年3月标普500市值前10的公司中6家为科技公司，微软的市值更是达到4500亿美元，戴尔、雅虎等后起之秀也接近千亿美元。
当前，A股科技股与美国90年代科技股具有很多相似之处：5G科技周期的到来，我国在新一轮科技周期中的领先地位，经济转型时期国家大量产业政策的支持，都让未来A股万亿级科技股的出现前景可期，布局科技龙头，时不我待。
七、历史低位——估值对比
2019年初以来，A股整体估值中枢不断提升，进入二季度后，随着经济复苏预期的证伪，整体估值水平逐渐下移，6月中旬以后估值水平震荡回升。大盘股相对小盘股估值水平已经上行至历史极高的水平，目前拥有相对低估值水平的小盘股具有较高的性价比。大部分一级行业市盈率水平处在历史平均水平甚至十分位数以下，仅有计算机板块目前估值水平略高于历史均值；农林牧渔和食品饮料享有较高的估值溢价，TMT行业PE估值较贵，随着信息科技行业业绩的释放，TMT行业估值有望逐渐向合理区间靠拢。与全球股票市场核心指数估值对比，全部A股估值具备一定的优势。
1、风格分化——小盘板块性价比提升
2019年以来，4月中旬以前A股整体估值中枢不断提升，随着经济复苏预期的证伪，整体估值水平逐渐下移，6月中旬以后全部A股估值水平有所回升，并在一定区间内震荡。目前全部A股的估值水平在14.8X左右，相比年初估值提升了2.5X，处于2000年以来的24.4%百分位数。非金融A股的估值水平为20.2X，相比年初估值提升了4.2X，处于2000年以来32.0%百分位数。
年初以来中小板和创业板估值波动幅度较大，目前估值处于相对合理区间。以中小创为代表的板块估值波动性较大，在年初时估值出现明显提升，但是进入二季度后估值经历了一段时间的回调，下行至较低水平区间，6月中旬以后又略微上行。目前创业板估值水平为40.3X，相比年初估值提升了11.4X，处于2009年以来的25%分位数，中小企业板估值水平为26.6X，相比年初估值提升了11.1X，处于2004年以来的19.1%分位数。
大盘股相对小盘股估值水平已经上行至历史极高的水平。申万大盘指数对小盘指数的相对估值已经上升至0.57，处于2000年以来的90%分位数，处于2010年以来的94.6%分位数，已经处于历史较高水平。申万大盘指数PE（TTM）为11.9X，处于历史水平的40.8%分位，相比年初估值提升了1.9X；申万小盘指数估值水平目前为21.5X，处于历史水平的6.8%分位，相比年初估值提升了3.4X。从大小盘估值的角度来看，目前拥有相对低估值水平的小盘股具有较高的性价比。
2、行业比较——科技与消费享有估值溢价
从市盈率角度看，大部分行业板块市盈率水平处在历史平均水平甚至十分位数以下，申万一级行业中，仅有计算机板块目前估值水平略高于历史均值，国防军工、食品饮料、医药生物等行业估值较为接近历史估值中枢，建筑材料、房地产、建筑装饰等板块明显处于历史估值低位。通过行业间估值对比发现，国防军工，计算机、通信、电子等行业的估值水平相对较高，市盈率大约保持在35倍以上；建筑装饰、房地产、钢铁和银行的估值水平较低，市盈率估值处于10倍以下，其中银行的估值水平处于末位。
农林牧渔和食品饮料等必选消费业绩保持高增长，盈利能力处在高位，因此估值水平也处在对应的相对高位。在经济持续下行的环境下，资本市场资金更青睐于高景气度、业绩保持高增长的行业。因此，农林牧渔和食品饮料享有较高的估值溢价。
钢铁、建筑材料、建筑装饰、房地产等处于低估值水平，可能与对未来中国经济结构变化的预期有关；投资者对于地产产业链相关行业的风险偏好较低。
计算机、通信、电子、传媒等TMT行业PE估值相对较贵，一方面，整体行业景气度尚未完全恢复，盈利能力尚在修复中，另外一方面则可能由于商誉减值拖累净利润导致PE处于高位，但是PB估值和PS估值则是处于相对合理区间。随着信息技术行业业绩的释放，TMT行业的市盈率估值有望逐渐向合理区间靠拢。
3、中美估值对比
与全球股票市场核心指数估值对比，全部A股估值处于较低的水平，尤其是上证50估值处于极低的区间，剔除金融后的A股估值处于中等水平。
整体来看，当前美股公司整体估值水平为17.66X，A股公司整体估值为13.53X，A股剔除银行后估值为17.35X。A股剔除银行后的估值水平与美股基本接近。
从行业来看，A股的能源、资本货物、零售业、银行、公用事业和房地产等行业的估值明显低于美股对应行业，其中零售、银行、房地产板块的估值水平与美股相比差距较大。
能源、材料、商业和专业服务、运输、耐用消费品和服装、消费者服务、媒体、医疗保健设备与服务、保险等行业在A股和美股的估值水平相当。
A股中食品类、家庭与个人用品、制药与生物科技、软件与服务、技术硬件与设备、半导体与半导体设备等行业，即消费和科技板块的板块估值明显高于美股对应行业的估值水平。
从市值区间来看，A股市场市值1000亿元以上的公司占比为1.96%，美股市场1000亿元以上公司占比为11.16%，A股市场高市值公司占比明显低于美股市场。以市值为划分标准看，美股市场占比最高的公司市值处于25亿元以下，而A股市场占比最高的公司市值处于25-50亿元之间。
中美股票市场对应不同市值区间的估值水平表现明显不同。美国市场上，高市值公司整体估值水平较高，低市值公司整体估值水平相对较低。而在A股市场上，市值较低的中小企业对应的整体估值水平明显高于高市值公司。
剔除银行后，A股市值在1000亿元以上的公司相比较美股仍有折价，这种折价主要与地产、建筑、钢铁、煤炭等行业周期性行业估值低有很大的关系。A股市场市值在1000亿元以下的公司主要集中在信息技术、工业、材料、可选消费以及医疗保健等板块，其估值水平均高于对应美股板块。
整体来看，年初以来，A股整体估值中枢不断提升，进入二季度后，随着经济复苏预期的证伪，整体估值水平逐渐下移，6月中旬以后估值水平震荡回升。目前拥有相对低估值水平的小盘股具有较高的性价比。
大部分一级行业市盈率水平处在历史平均水平甚至十分位数以下，仅有计算机板块目前估值水平略高于历史均值。农林牧渔和食品饮料享有较高的估值溢价；在经济持续下行的环境下，资本市场资金更青睐于高景气度、业绩保持高增长的行业。TMT行业PE估值相对较贵，一方面，整体行业景气度尚未完全恢复，盈利能力尚在修复中，另外一方面则可能由于商誉减值拖累净利润导致PE处于高位，但是PB估值和PS估值则是处于相对合理区间。随着信息技术行业业绩的释放，TMT行业的市盈率估值有望逐渐向合理区间靠拢。与全球股票市场核心指数估值对比，全部A股估值处于较低的水平，A股与之相比具备一定的优势。
八、换挡资产荒，峰峦入莽苍——总结
核心观点：中国经济自2020年将会开启新一轮增速换挡，在经济结构转型和科技创新的推动下开启更高质量的增长。货币政策或更加松紧适度，利率或继续下探，资产荒隐现，能提供中高回报率的资产仅剩权益。A股每七年出现一轮大的周期，2019年初流动性改善推动熊牛转折开启一轮新的上行周期，2020年居民资金有望加速入市助推市场上行。科技进入上行周期，资本市场开启新一轮改革，为风险偏好提升提供基础。全年走势呈现类似“」”的形态。2020年风格有望更加均衡，行业思路聚焦科技、券商、低估值地产建筑。
经济金融周期所处的阶段：2019年新增社融明显回升，但由于地产销售和制造业投资需求疲弱，中长期信贷增速相对疲弱，导致经济并未如预期回升。而CPI回升反致使货币政策宽松受限，利率在年底回升。2020年，由于棚改货币化、开发商加速开发推盘的效应逐渐消退，地产销量可能面临更加明显的增速下行。外需受到贸易摩擦滞后以及全球经济下行影响保持低迷。则国内制造业投资仍然难以有较强的投资需求。基建成为明年稳增长的关键点。经济增速将会继续面临换挡，在2020年下半年经济下行压力进一步加大后，通胀回落则货币政策将会更加松紧适度，流动性会明显改善，迎来类“资产荒”的格局。
居民面临高收益资产荒：过去五年，地产、信托、P2P和偏股型基金一起成为居民可以考虑配置的10%以上年化回报的资产，而伴随着利率中枢持续下行，地产政策“房住不炒”，信托刚兑打破，P2P被清退，居民可投的10%年化复合回报的资产仅剩权益类资产，例如股票和偏股型基金。
A股存在七年周期，每七年出现较为明显上涨的两年半：由于中国经济金融周期，以及居民投资行为特征，导致A股存在涨两年到两年半，调整一年到一年半的三年半周期。而每七年出现一次明显的上涨，与居民可投大类资产回报相对关系、居民的投资行为特征有很大的关系。2019年，股票估值的倒数开始高于十年期国债利率，投资股票收益率一度低于一线城市房产（无杠杆），随着流动性改善，出现新一轮熊牛转折，新一轮两年半上行周期开启。未来指数在当前基础上再上涨20%左右，将会触发居民资金加速入市。导致市场开始出现明显上涨。
2020年可能出现流动性宽松，新增社融低迷的组合下的“资产荒”，全年走势呈现“」”型。2019年开始，从各个证据综合表明，A股开启了新一轮七年周期，2020年上半年，由于通胀压力较大，货币政策存在掣肘，市场更多以结构性行情为主，下半年随着经济下行压力加大，通胀回落，货币政策的空间打开，市场在更加宽松的环境下的“资产荒”下有望继续上涨，一旦涨幅超过20%会触发居民资金加速入市，市场将会加速上行，全年走势呈现“」”型。整个过程，我们称之为“七年宿命牛”。
行业配置层面，聚焦科技、券商、低估值地产建筑。明年利率有望进步一下行，社融可能会保持低迷，这种环境下，流动性驱动的券商、稳增长的地产建筑、逆周期的医药有望有不错表现。从科技周期和政策周期的角度看，明年的市场风格可能将回归均衡或偏小盘风格，叠加新技术进步周期，并购有望重新活跃，TMT板块则有望表现较好。
股市流动性有望进一步改善。展望2020年，政策层面大力鼓励发展权益类公募基金，并引导外资、保险、社保基金、养老金等中长期资金入市，增量资金仍有入市潜力。同时，在地产财富效应减弱、股市投资价值凸显的阶段，居民资金可能加快入市，并带动公募基金规模持续扩张。另一方面，随着市场回暖，以及并购重组政策有所放松，股权融资有望继续回升；限售解禁规模高位的情况下，仍需关注股东减持可能带来的压力。测算结果显示，2020年A股资金净流入规模较2019年略提高，或达5000亿元。
A股盈利将经历底部徘徊。宏观数据及高频指标显示经济增长处于下台阶或者“换挡”过程中，预计A股盈利会经历一段时间底部徘徊的阶段，整体盈利增速难以在短期内实现较大幅度的好转，但是部分中下游行业以及新兴产业会存在结构性的盈利反弹。预计2019年四季度依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年达到谷底。非金融上市公司的盈利贡献增量由上游资源品（周期类）逐渐切换至中下游行业，如中游制造业、消费服务和信息科技行业等。
积极布局新科技周期下的十大投资主题。2020年最强主线依然来自于5G带来的新科技周期，我们将看到5G手机换机周期、VRAR带来的消费电子增量、云游戏、云电脑、云手机概念将继续导入，而数据流量也将随着通信技术的革新而成数倍增加，华为将主导全球消费电子，5G全产业链的国产替代率也将大幅提升，万物互联时代也将在5G时代真正实现，而随着连接数的增加，网络安全的天花板也将会大幅提高，这些领域里面有些可能很快就可以看到业绩上的体现，为此我们提出2020年5G新科技周期下的十大投资主题。
整体A股估值无论是纵向对比还是横向对比均具备一定的优势。大盘股相对小盘股估值水平已经上行至历史极高的水平，目前拥有相对低估值水平的小盘股具有较高的性价比。
