李湛：地产债偿还潮来临

作者：李湛

来源：腾讯证券研究院

摘要：

房地产行业作为一个典型的周期性行业，行业基本面状况与经济走势高度相关。在当前宏观经济走弱及“住房不炒”“不将房地产作为刺激经济的手段”的监管政策的影响下，行业需求放缓，行业基本面存在一定的下行压力。但我国当前城镇化率尚有空间，叠加房地产调控政策以稳为主，房地产行业整体盈利尚好，行业具备一定的韧性。

2019年5月开始银行信贷、信托、境外发债、供应链等地产融资渠道收紧。受房地产融资政策收紧的影响，2019年1-8月房地产开发到位资金11.37万亿元，同比增长6.6%，增速连续四个月小幅回落。地产债将在2020年迎来一波偿债高峰，在当前房地产融资政策易紧难松的局面下，房企将面临一定的偿债压力。但就当前的融资政策而言，仍是在防止房企过快加杠杆导致房地产市场过热的原则下保障了房企债务借新还旧的空间，房地产行业整体债务风险可控。

从房地产发债企业的财务指标情况来看，房地产发债企业基本面现走弱的迹象，但风险整体可控。在当前房地产调控政策难言放松叠加房地产融资渠道多方收紧的背景之下，房企的盈利能力将持续分化，大型房企在盈利的稳定性和偿债来源的易得性方面都较中小型房企有明显优势。当前多数房企均采取了储备现金流和降低财务杠杆的方式缓解自身的流动性压力，房地产发债企业短期偿债能力有所改善，房企的信用风险整体可控。此外，中型房企综合财务状况弱于大型房企和小型房企，需警惕此类规模企业中资金链较为紧张的主体的偿债风险。

截至2019年9月末，境内信用债市场共有4家房地产企业发生违约，行业违约率低于整个信用债市场的违约率。多元化扩张、转型失败是导致当前房企违约的主因。此外，与住宅地产相比，经营商业地产具有投资回收期长，项目成败受开发商项目运作能力、宏观经济周期影响更大的特征，导致商业地产存在更大的经营风险。需警惕房地产发债主体的转型风险，关注经营商业地产发债主体的经营状况。

风险提示：宏观经济下行超预期；监管政策变化超预期

1. 房地产行业发展趋势

1.1 行业白银时代：城镇化率尚有空间，行业净利率较好

人口因素对房地产行业形成了长期支撑。一方面，我国城镇化率尚有提升空间，人均居住面积较低；另一方面，一二线城市人口持续流入，中西部人口回流明显释放住房需求。

我国城镇化率仍有10%-20%的提升空间。2018年常住城镇人口8.31亿人，较2017年增长1790万人，常住人口城镇化率（常住城镇人口占总人口比重）为59.58%，预计到2030年我国常住人口城镇化率将达到70%。2017年户籍城镇人口约有5.91亿人，户籍人口城镇化率为42.35%，较美日等发达国家80%左右的城镇率[1]，仍有一定的提升空间。

与发达经济体相比，我国人均居住面积较小，仍有提升空间。国家统计局公布2016年城镇居民人均住房建筑面积36.6平米，此数据算法为所有类型的住宅建筑面积÷城镇户籍人口,如表1所示。若按常住人口口径测算，人均住宅面积大概为26.5平米。若采用统计局公布的住宅新开工建面累计值÷城镇常住人口测算，2016年城镇人均居住面积为18.5平米，2018年城镇人均住房面积为20.5平米，如图2所示。根据恒大研究院数据，当前韩国的城镇人均住房面积分别为28.2、俄罗斯为27.2平米，日本33.1平方米，德国38.6平方米、法国39.5平米，美国为66.9平米。我国人均住房面积仍有一定提升空间。

一二线城市以及核心都市圈仍有强劲的人口吸引力。我国一二线城市人口整体处于净流入状态，一线城市常住人口增长率明显高于全国人口增长率，二线城市常住人口增长速度参差不齐，总体增速高于全国。近两年中西部省会城市的人才引进政策显效，人口也增长较快，如表2所示。一线城市常住人口增长率处于下滑趋势，但广州和深圳，武汉、长沙、贵阳、西安、成都等中西部省会城市的常住人口增速明显提升。这在一定程度上反映了中西部各大城市人才引进政策初见成效，另一方面反映了东部一二线劳动密集型产业内迁后部分农民工回省就业的现象。

房地产行业的净利润较黄金时代有所下降，但依然高于大部分行业。Wind将沪深A股和新三板上市公司按照行业统计，2018年房地产行业整体的净利润率为12.6%。纵向对比，虽然低于2009-2012年房地产行业14%-16%的净利润率，但依然处于较高水平，2008年-2018年房地产行业净利率稳定维持在10%以上。横向对比，仅次于金融业、机场高速公路港口业、生物医药业、食品饮料中的酒类，如表3所示。从上下游看，房地产行业净利率远高于大部分上游行业（如钢铁、石油、化工原料等）和中游行业（如建筑、机械、半导体等），在下游行业中处于较高水平，高于家用电器、汽车等行业的净利润率。

房地产行业的高利润率主要来自于房价和地价差。我国房价过去20年基本保持快速增长，其增长的逻辑主要是人口红利和经济增长带来储蓄提升，而中国缺乏有效的保值工具，因此大量资本汇集房地产。作为资本的房地产，由于地理位置的不可替代性以及土地供给的垄断性，形成了地价-房价-地价的螺旋式的抬升。另一方面，房地产的调控不足也是房价增长的一个重要原因，地方政府对土地出让金的需求、银行房地产抵押贷款的高占比以及政府对房价下跌引起社会动乱的担忧等多方面因素，使政府对房地产的调控态度是暧昧的。但从2018年以来，政府已经意识到房地产对其他行业的挤出效应，有意转变用加杠杆和地产驱动模式发展经济的观念，但出于房地产行业的重要性，政府对房地产的态度从之前的“暧昧”转为“托而不举，压而不破”。2018年中美贸易战和全球经济增长动力缺乏的背景下，大家对中国经济增速及其带来的储蓄增长有一定的担忧，这对房地产行业形成一定负面影响。

1.2行业下行周期，展现一定韧性

房地产行业作为周期性行业，与宏观经济走势密不可分。如图3所示，房地产开发投资、商品房销售与经济增长走势基本一致，其中商品房销售略超前于经济增长。但房地产的投资和销售的波动幅度远大于经济增长，而且周期性更加明显，如图4所示。

本轮房地产周期“厚尾”明显，结构分化平滑周期波动。历史经验看，房地产行业3-4年经历一个周期，经历复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段，本次地产周期“厚尾”明显。如图5所示，自2008年金融危机之后，地产周期表现为3-4年经历一个周期。对比前两次地产周期，本轮周期的“厚尾”现象明显。

一二线城市与三四线城市周期错位、“一城一策”起到了平滑地产周期的作用。2014年我国经济增速下滑，除一线城市外，二三四线城市均有不同程度的商品房库存压力。2015年底货币化棚改在全国逐步推广，并配合一线限购，实现社会购房需求外溢至三四线城市的效果，推动地产周期新一轮的繁荣。目前，棚改货币化政策收缩，全国三四线城市逐渐进入衰退阶段；而过去两年一二线城市因限购、限贷等调控政策需求被抑制，存在供求矛盾，目前需求释放推动一二线城市回暖。此外，政策方面，“一城一策”+“高频微调”+“松紧并举”有着平稳楼市的作用，“托底”低能级城市，“抑制”热点城市。

预计2019年全年销售面积不如2018年，整体偏弱，但局部回暖，结构分化。一方面宏观经济走弱，商品房的刚性需求增长放缓；另一方面“住房不炒”“不将房地产作为刺激经济的手段”的监管政策，商品房作为投资品的需求在慢慢下降。预计今年销售情况不如去年，处于行业下行周期。但考虑到核心都市圈、一二线城市的需求释放和“一城一策”的稳楼市措施以及开发商对市场节奏的把握，商品房销售应该是平稳的震荡回调。

投资方面，虽然目前房地产投资开发增速维持在10%的高水平，但土地投资下滑对未来新开工投资、施工投资形成压制，预计未来房地产开发增速缓慢下滑。房地产市场处于调整期，房企抢跑业绩加快新开工、施工，使投资增速维持在10%的高水平。但2019年以来全国土地投资疲软的情况，拿地负增长会从今年3季度开始传导到新开工投资走势上。资金方面，开发商融资收紧和销售回款的走弱也对地产投资的资金来源形成一定压制，今年5月以来，多部门发文规范房地产融资，房企多融资渠道收紧。预期方面，地产严监管和销售趋冷逐渐改变市场预期，开发商的投资更加谨慎。

1.3政策方面，长效机制正在路上，短期松紧并举高频微调

第一，地产刺激经济的逻辑和预期在改变。虽然近期国内外局势发生较大变化，但一系列监管表明，不管经济基本面如何，“住房不炒”的定位始终没有改变。监管层正在极力扭转大众“房地产刺激经济”的定式思维，纠正“经济下行，政府就放松住房调控以刺激经济”的预期。

第二，长效机制在路上，多方面稳步推进。1、户籍限制逐步取消，促进城乡人口流动。继中小城市和小城镇取消落户限制之后，《2019年新型城镇化建设重点任务》进一步放开Ⅱ型大城市户籍限制，保持户籍制度改革的连续性。2、土地供给差别化，人地钱挂钩，从供给角度调控房地产市场，促进供需平衡。根据当地住宅库存和消化周期、农业转移人口落户数量差异化供地，这也反映，在当下房地产高频调控下，一城一策对市场稳定的重要性。3、租售并举，增加住房供给，解决住房需求。上海、成都等城市陆续出让租赁用地，同时国家出台了利用集体建设用地建设租赁住房的政策，未来租赁相关政策的推进和落实，值得持续关注。4、房地产税稳步推进，预计明年会有雏形，房地产税的征收需多方条件。

第三，短期调控以稳为重，一城一策+高频微调+松紧并举。2019年“一城一策”成为多地政府工作报告中的高频词。2018年底至今，菏泽、青岛、珠海、阜阳、大连、海南等地对房地产调控做出微调，表现有取消限购、限价、降低购房门槛、降低落户条件、放松公积金贷款等等。但与此同时，我们也看到部分城市收紧调控，如长沙、汕头、北京等多地收紧公积金，包括提高公积金贷款资格、将贷款规模与实际缴存余额挂钩、暂停住房公积金异地贷款的发放；苏州对部分区域限售、控地价、房价。我们认为，一城一策，灵活的地产调控在于因地制宜地管理市场预期，平稳楼市，“托底”预期较差的低能级城市，同时“打压”存在炒房趋势的城市。

2. 房地产行业融资现状

房企融资的渠道有：银行贷款、房地产信托、债券、私募基金、保险、IPO和增发等等，其中国内贷款（包括银行贷款、非银行金融机构贷款）、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款是房企资金的主要来源。如下图所示，根据统计局2019年8月的数据，房地产开发企业到位资金，约1/3来自“定金及预收款”、15%来自“个人按揭贷款”，所以接近50%来自销售回款；约31%来自房企“自筹资金”，约15%来自“国内贷款”，仅0.07%来自“利用外资”。

2019年初资金面的改善带动春季土地热、部分城市房价热，这反向施压政策，房地产监管逐渐收紧。4月住建部对房价、地价波动幅度较大的城市进行警示，上海陆家嘴论坛上监管层点名“房地产金融化问题”，7月政治局会议强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。2019年5月开始银行信贷、信托、境外发债、供应链等地产融资渠道收紧。从特别是7月至今，银保监会窗口指导要求控制地产信托业务规模，发改委规定房企的海外发债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，银监会规范供应链融资，人行召开的银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会认为房地产占用信贷资源依然较多，房企融资环境处于收紧状态。房地产开发企业到位资金的增速呈现放缓趋势，如图13所示，2019年1-8月房地产开发到位资金11.37万亿元，同比增长6.6%，增速连续四个月小幅回落。资金渠道上，定金及预收款占比逐年提高，国内贷款占比逐渐减少，说明房企融资越来越依靠自身造血，即销售回款，如图14所示。

2.1房企信贷增速回落，信贷融资收紧

2019年5月银保监会发布“23号文”要求对银行机构“表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房；资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发等”进行巩固整治。7月，人行召开的银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会认为房地产占用信贷资源依然较多。此后，8月9日银保监会决定在32个城市开展银行房地产业务专项检查，有媒体报导，多家银行近期收到窗口指导，“自即日起收紧房地产开发贷额度”。多方面释放出商业房地产贷款收紧的信号。

2019年二季度末，人民币房地产贷款余额41.91万亿元，同比增加17.1%，增速比上季末低1.6个百分点；上半年新增3.21万亿元，占同期各项新增贷款的33.2%，比上年全年水平低6.7个百分点。2019年二季度末，房地产开发贷款余额11.04万亿元，同比增长14.6%，增速比上季末低4.3 个百分点。其中，保障性住房开发贷款余额4.61万亿元，同比增长12.9%，增速比上季末低7.3个百分点。个人住房贷款余额27.96 万亿元，同比增长17.3%，增速比上季末低0.3个百分点。

2.2 信托监管加强，地产前端融资受影响

近年来，地产信托因其交易架构灵活和投资限制相对少，成为房地产公司进行扩张和前端融资的重要手段。截至2019年2季度末，房地产信托余额为29292.55亿元，占整体资金信托余额的15.38%。截至2季度末地产信托新增规模即达到6572.25亿元，占2季度新增整体资金信托的比例达到20.92%，相比于2018年全年新增占比提高了7.73pct，如图19所示。

5月银保监会发布23号文，首次提及“资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场”，针对信托公司，强调了不得通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资等。为落实23号文，银监窗口指导，要求大部分公司三季度末的地产信托规模不超过二季度末规模，符合“432”的通道类业务也算房地产项目全部暂停。23号文和之后的窗口指导，重点针对与土地金融相关的信托投放渠道和交易架构。根据我们的测算[3]，三季度共有1669.9亿元地产信托到期[4]，按照目前的监管要求，三季度整个地产信托的投放额度上限在1700亿元左右（不考虑通道类项目）。而2018年三季度房地产集合信托新增规模为2604.98亿元。

根据用益信托网数据，2019年7-8月的新成立地产集合信托1050.36亿元（2018年同期为1318.90亿元），如图20所示，2019年8月的新成立地产集合信托规模骤降。规模下降的同时，融资成本高居不下。地产信托的平均年化收益率从年初的7.76%上升到8月的8.28%，反映了年初至今房企对信托融资的大量需求。目前，23号文已经正式实施，对信托开发贷的“二级资质”要求也收紧到项目公司母公司必须具备二级资质。预计未来信托政策收紧的趋势将进一步持续。

2.3 信用债净融资额下降，地产债偿还潮来临

今年前三季度，非城投地产债净融资规模为-34亿元，虽然今年发行规模较去年同期增长了16%，但到期规模较去年同期增加了1286亿元，非城投地产债净融资规模为负。2019年初至2019年9月27日房地产信用债（包括企业债、公司债、中票、短融、定向工具），累计发行298只，发行规模约3227亿元（较去年同期增加450亿元，同比增长16%）；累计偿还358只，偿还规模约3261亿元（较去年同期增加1286亿元，同比增长65%）。自2019年5约以来，地产融资监管力度加大，限制资金通过信托、金融租赁、AMC渠道违规流向地产。在此大环境下，债券市场的地产融资情况也变差，6、7、9月等多月份净融资额为负，如图21所示。

地产债主要以公司债为主，公司债约占6成，中期票据约占2成，几乎没有企业债。由于地产项目回笼资金时间较长，房企更倾向于发中长期债券；此外，发改委对房地产调控较为严厉，房企发行企业债的限制多且发行难度大。

近期地产信托窗口指导和发改委要求房企境外债只能“借新还旧”，两方面融资的收紧意味着地产债的融资监管也难放松，此外考虑到2019年四季度有638亿元地产债到期、2020年有5000多亿元到期，预计未来地产债净融资额难增加。

地产债的发行门槛较高，龙头房企在发债主体中占据了较大规模，所以AAA级占比最高，如图23所示。地产债融资更偏好于国企，且有加剧趋势。相较于民企、外企而言，国企的发行规模最大，且占比有明显上升趋势；民企的发行规模仅此于国企，但占比持续缩小，如图24所示。

此外，境外债方面，7月发改委要求房企境外发债“只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”，这意味着这意味房企只能“借新还旧”不能新增加境外债，且债务仅限境外中长期。

ABS方面，银保监会发布《关于推动供应链金融服务实体经济的指导意见》，要求加强供应链金融服务监管。虽然文件未提及房地产行业，但在房企融资收紧的背景下，房地产ABS（尤其是房地产供应链ABS）的监管会有加强趋势。预计未来房地产供应链ABS的审查会更加严格，尤其是中小房企发行ABS。目前房地产供应链ABS的主力仍是万科、碧桂园、绿城等大型房企发行。

3. 房地产行业财务状况分析

根据企业2019年半年度财务数据披露情况,选取了剔除地方政府融资平台后的所有房地产行业发债主体的财务数据进行分析,得到有可比数据的房地产发债企业共179家。179家房地产发债企业中,主体评级为AAA、AA+、AA及以下或无主体评级的分别有54家、46家和79家，其中国有企业85家。

3.1盈利能力：整体保持稳定，但企业间分化加剧

房地产行业的盈利能力整体保持稳定，但企业间分化加剧，大型房企盈利状况好于中小型房企。由于我国的房地产行业属于高盈利行业，2016年至2019年上半年房地产发债企业的平均EBIT/营业总收入均（即息税前利润/营业总收入）稳定在20%-25%之间，表明房地产行业的整体盈利状况较好。将房地产发债企业按总资产规模划分为不同的梯队来看，top50的房地产企业盈利能力处于持续改善的状态，而中小房企[5]的盈利能力有所弱化。2019年上半年top50房地产发债企业的EBIT/营业总收入为23.64%，高于top50-100房企20.75%水平和top100+房企21.82%的水平。

3.2营运能力：房企营运能力整体提升

2019年上半年房地产行业营运能力明显提升。受房地产行业销售周期长等因素的影响，房地产行业的营运能力一直明显低于其他行业。近年来，面对房地产债务偿还高峰到来及房地产融资政策不断收紧的境况，房企已经开始重视压缩销售周期以加速资金回笼，房地产行业营运能力整体有较为明显的提升。2019年上半年，房地产发债企业的平均存货周转率为0.23次，较去年同期增长0.11次，不同梯队的房地产发债企业存货周转率均有所提升。营运能力的提升企业经营效率，增强企业偿债能力。

3.3偿债能力：净负债率继续攀升，短期偿债能力偏弱

资本结构方面，2019年上半年发债房企净负债率整体攀升。截至2019年6月末，发债房企的平均净负债率为110.96%，较2018年末增加3.82个百分点，创2016年以来的新高。其中，净负债率较2018年末上涨的房企比重为51.46%。分梯队来看，大型和小型发债房企的净负债率处相对低位，中型房企的净负债率最高，表明当前中型房企的长期财务压力最大。2019年6月末，top50、top50-100以及top100+的发债房企平均净负债率分别为107.47%、119.07%和107.72%，小型房企的净负债率较年初明显攀升。从房企净负债率的变化情况来看，房地产企业的财务政策出现了明显的分化，受2019年上半年房地产融资政策较为宽松的影响，万科、碧桂园、华润置地、融创地产等房企纷纷加快拿地速度占领市场份额，净负债率也随着攀升；而恒大、阳光城、泰禾集团等前期杠杆较高的房企均采取了降杠杆的财务政策，净负债率有所下降。

短期偿债能力方面，房企短期偿债指标有所好转，但整体仍处低水平。2019上半年，受益于较为宽松的融资环境及房企加速回笼资金，发债房企的短期偿债能力有所改善。2019年6月末，发债房企货币资金/短期债务的均值为1.91，较2018年末提高0.19个百分点，短期偿债能力有所提高，但仍显著低于2016、2017年的水平。随着今年7月以来房地产融资渠道的多方收紧，后续房企短期偿债能力或将走弱。分梯队来看，大型房企的短期偿债能力好于中小型房企，近年来，小型房企的短期偿债指标恶化较为显著，在当前信用分层的融资环境下，小型房企偿债压力或将继续增大。

3.4现金流：房企现金流状况整体改善

房企现金流状况整体改善，大型房企改善明显。2019年上半年，房地产发债企业的现金流净额中位数为3.24亿元，较去年同期的0.04亿元显著改善，现金流净额为正的企业占全部发债样本房企的比重为60.34%，较去年同期提高9.5个百分点，房地产发债企业的现金流状况整体改善。分梯队来看，2019年上半年大型房企（top50）、中型房企（top50-100）和小型房企（top100+）的发债房企中现金流净额为正的企业占比分别为72%、56%和54%，分别较去年同期变动6个百分点、0个百分点和17个百分点，大型房企的现金流状况最佳，小型房企现金流状况改善明显。

房企经营性现金流改善明显，筹资性现金流持续恶化。从经营性现金流来看，2019年上半年，不同梯队房地产发债企业的经营性现金流净额中位数均为正，较去年同期明显改善，其中大型房企的经营性现金流改善最为明显。从筹资性现金流来看，自2018年起，不同梯队的房地产发债企业筹资性现金流净额均大幅走弱，主因是企业融资环境的收紧及房地产企业债务到期规模的增大。随着房企融资政策的收紧及到期债务规模的增大，未来房企筹资性现金流难现明显好转，企业将主要通过加速回款和减少投资的方式储备现金流，以缓解流动性压力。

房地产发债企业基本面存弱化风险，但风险整体可控。综合房地产发债企业的财务数据来看，在当前房地产调控政策难言放松叠加房地产融资渠道多方收紧的背景之下，房企的盈利能力将持续分化，大型房企在盈利的稳定性和偿债来源的易得性方面都较中小型房企有明显优势。当前多数房企均采取了储备现金流和降低财务杠杆的方式缓解自身的流动性压力，房地产发债企业短期偿债能力有所改善，房企的信用风险整体可控。此外，中型房企综合财务状况弱于大型房企和小型房企，需警惕此类规模企业中资金链较为紧张的主体的偿债风险。

4. 房地产发债主体主要信用风险点剖析

截至2019年9月末，境内信用债市场共有4家房地产企业发生违约，涉及金额109.96亿元，行业违约率低于整个信用债市场的违约率。除在境内信用债市场发生实质性违约的4家主体以外，近年来也有部分房企陆续爆发风险事件。2018年5月，天津最大国有房企天房集团惊爆1800亿负债，被中信信托公告“可能发生无法如期偿付贷款本息的违约风险”；2018年6月京鹏地产对重庆信托3亿元债务到期未偿付事宜触发“17省房债”投资者保护契约条款；2018年7月经营商业地产的五洲国际于2013年9月26日发行的票据契约协议未能按期支付利息，获债权人提早还款要求金额约人民币10.02亿元；2018年11月，广州老牌房企粤泰股份也陷入借款纠纷中。

4.1多元化扩张、转型失败是导致房企违约的主因

当前发生违约的房企多为非典型房企，多元化扩张或者转型失败是其发生违约的主要原因。随着中央房地产调控政策的不断趋严，众多中小房企开始谋求向医疗、金融等领域发展，多元化扩张或转型失败导致企业资金压力不断增大。一是企业盲目进入成长性较差或是企业本身并不熟悉的领域，导致转型后企业难以顺利实现盈利。如2018年10月18日首次发生违约的华业资本，是创建于1998年的中国早期房地产公司之一，曾先后在深圳和北京开发的深圳东方玫瑰花园等颇受市场赞誉的项目，公司自2011年起正式涉足矿业开采。但是，进入采矿行业多年其投资的8家矿业均处于亏损状态，主要原因是探矿权、采矿权尚未达到开采状态，未能形成盈利。公司自2015年起涉足医疗及供应链金融领域，供应链金融板块经营的应收账款出现逾期致使公司风险加速暴露。2018年12月发生违约的银亿股份也是由于向工业制造方向转型致使债务和风险不断积累。二是企业谋求多元化经营，盲目扩张致使企业债务积累。2018年10月19日首次发生违约的国购投资自2015年起开始了激进的资本运作，2016年10月，国购投资以15.8亿元受让化肥公司司尔特25.27%的股权，成为控股股东。2017年1月，国购投资5次买入东凌国际，累计耗资5亿元，资金来源为国购投资的自筹资金，并于2018年2月国购投资减持了东凌国际全部股票，此次投资国购投资的亏损至少50%。2017年，国购投资曾拟出资3.5亿参与安凯客车的定增计划，但在增发方案获得国资委、证监会放行后，截止到最后缴款时间6月28日，国购控股仍未缴款，激进的投资计划导致国购投资资金压力不断增大，最终爆发债务危机。

4.2关注商业地产的经营压力

与住宅地产相比，经营商业地产具有投资回收期长，项目成败受开发商项目运作能力、宏观经济周期影响更大的特征，导致商业地产存在更大的经营风险。一是商业地产的投资回收期长，对公司的资金管理和项目运营能力要求较高。2019年2月1日首次发生违约的中弘控股，于2010年借壳登陆A股，上市初期中弘控股的房地产业务稳步提升，开发的“北京像素”项目成为北京著名的商住项目。此后，中弘逐渐开启了“地产+文旅”双主业的业务模式。2017年，中弘控股通过定向增发，最终获取海南的文旅项目“半山半岛”，但该项目深陷产权漩涡，不仅令其陷入司法纠纷，而且未能对业绩带来贡献。受国家环保督查的影响，中弘控股在海南的如意岛填岛项目停工、公司投资4.35亿元投资的小洲岛度假酒店项目由于破坏海洋生态环境被责令拆除。而受“3·26商办调控新政”影响，北京平谷·中弘由山由谷二期项目和北京平谷·新奇世界国际度假区御马坊项目销售停滞，众多文旅项目的投资和运作失败致使中弘控股陷入债务危机。二是商业地产的经营受经济周期的影响较大，经济下行周期经营商业地产的企业将面临更大的经营压力。2018年7月发生境外债违约的五洲国际业务以四五线城市的商业及商贸项目为主，四五线城市的消费力原本就不强，商业、商贸项目的投资和销售周期较长，经济下行、电商模式的冲击导致五洲国际盈利大幅回落，2017年五洲国际亏损5.76亿元，利润同比大降651.5%。在当前房地产调控政策趋严及经济尚处下行周期的情况下，经营商业地产的发债主体信用状况值得关注。

备注：

[1] 根据数据统计，截至2017年日本的城镇化率93.02%

[2] 一二线城市包括北京、上海、广州、深圳、天津、成都、杭州、南京、青岛、苏州、厦门、大连、武汉、南昌、福州、长春、长沙、哈尔滨。

[3] 测算方法，信托公司三季度到期的地产信托规模，意味着三季度可以投放的规模。

[4]统计结果以用益信托网结果为依据，具体信托公司可与用益信托网协调披露数据口径。当然，用益信托网数据有其局限性，第一在于其收集地产信托项目数据有一定滞后性，其二在于无法收集非公开发行或通道类信托项目。而银保监窗口指导对地产信托的余额管控，是包括投向地产的事务管理类通道项目的。

[5] 按房地产发债主体的资产规模划分，大型房企、中型房企和小型房企分别对应资产规模在top50、top50-100和top100+的房地产企业。