中国天保集团（1427.HK）“建筑+地产”模式存在盈利改善空间

“房住不炒”，这是近年来国内房地产市场调控持续趋严的真实写照，尤其是在今年，国内房地产市场在经历了年初的“小阳春”行情后在5月份开始掉头降温。国家统计局公布的数据显示，9月份我国商品住宅销售价格涨幅基本稳定，70个大中城市商品住宅销售价格上涨的城市数量继续减少。不过，积极的因素也在显现。仲量联行研究显示，三季度上海新建商品住宅迎来约210万平方米的高端项目新增供应入市，高价楼盘密集入市推升了新盘成交的整体价格。

市场普遍预计，随着市场整体流动性格局持续宽松，预计房企在四季度将积极推盘去化、加大营销力度，通过降价促销、以价换量加速项目去化，房地产市场整体销售规模将有一定回升。同时，房地产板块已呈现情绪面边际改善、估值上修的迹像，加之内房股板块估值偏低，内房股投资迎来布局良机。

地方性龙头房企中国天保集团发展有限公司(以下简称“天保集团”)恰逢这样的时间节点进行全球发售公开招股。本文将重点分析天保集团的业务模式、财务结构、发展战略，并以此判断天保集团是否具备相应的投资价值。

“建筑+地产”模式存在盈利改善空间

天保集团目前有房地产开发业务和建筑承包业务两部分主营业务。从招股书数据来看，尽管天保集团2016年、2017年以及2018年绝大部分收益产生于建筑承包业务，但同期的大部分溢利却产生自房地产开发业务。截至2019年4月30日，天保集团房地产开发业务毛利率为39.8%，占毛利百分比为88.3%。

其实，对于目前亟需从房地产“强者恒强”的行业发展轨道中脱颖而出的中小房企来说，“建筑+地产”模相对式更容易取得成功。其原因之一在于，房建业务净利率低下，介入地产业务后公司综合盈利提升空间更大。

以天保集团为例，招股书显示，公司建筑承包业务的毛利率一直在4%-5%之间，房地产开发的毛利率则可以达到30%-50%。天保集团的业务在逐渐向房地产开发业务倾斜的过程中，其综合毛利率也由2016年的7.9%上升至2019年4月30日的22.7%。

从低利率的建筑行业进入相对高利率的地产行业，可以看到天保集团这类“建筑+地产”公司未来存在相对较大的盈利改善空间。而且，房屋建筑主业是地产行业的直接上游，对地产运作较为熟悉，通过一、二级联动开发以及承担市政建设换取资源等形式，建筑企业也可以实现低成本拿地。

资料显示，天保集团此前承建的张家口张北地区南山寺、揽胜楼、四面牌坊，获得国家优质工程奖，公司的房地产开发业务也由此成功进入了张北。目前该区域体量最大的住宅房地产项目天保新城，和将要开发的天保中都庄园项目，也都得益于公司建筑业务的开展。

对此，天保集团在招股书中表示将采用“建筑先行，地产跟上”的开拓策略，即首先利用公司强健的建筑资质，和当地政府机构及房地产开发商进行建筑项目，进而促进公司在房地产开发业务的发展。

债务结构稳定、融资成本凸显优势，政策扶持之下天保集团迎机遇

房地产是高杠杆运作的生意，目前房地产市场融资端收紧对于中小房企来说是一个不小的考验。

但纵观天保集团的财务数据，可以发现公司近三年的融资成本具备显著优势。数据显示，2016-2018年以及截至2019年4月30日，公司总借款的加权平均实际利率分别为4.75%、4.75%、6.15%、6.28%。在当前中小房企动辄融资成本超过10%的环境下，天保集团的融资成本甚至与头部房企处于同一水平线。

另有数据显示，2018年天保集团的净负债率为41.4%，显著低于中国房地产开发行业平均水平。但截至2019年4月30日，公司净资产负债率攀升至149.5%。资料显示，净资产负债率的大幅攀升主要由重组（收购天保企业管理）造成。不过，待公司上市后募集资金回充资本金，资产负债率仍会重回较低水平。

天保集团在融资端的条件和良性的负债水平，是很多中小房企所不具备的竞争优势，这也从侧面体现出天保集团在市场中的认可度。如果能够持续维持较低水平的融资成本和合理的负债水平，天保集团将有较大概率在“强者恒强”的房地产竞争格局中脱颖而出。

在另一方面，判断房地产项目是否值钱的最主要因素是“地段”，而地段是否值钱往往受到政策和政府战略规划的影响。目前，河北共有三大战略：京津冀协同发展、雄安新区和冬奥会，而这三大战略对于天保集团来说都是发展良机。

招股书显示，截至2019年8月31日，天保集团拥有18项住宅物业、1项投资物业及1间酒店，其中7个项目位于涿州，13个项目位于张家口，公司所收购的土地储备也主要集中在涿州及张家口。数据显示，公司目前土地储备总建筑面积为198.93万平方米，其中4.3%已竣工物业，48.4%在建物业以及47.4%的未来开发物业。

涿州和张家口占据环首都优势区域位置，交通上离首都北京不到一小时的距离，形成北京的“大七环”城市，成为首都一小时生活圈优势区域。同时雄安新区的崛起迅速带动了周边一批城市的房价，涿州和张家口随即成为了其中的重点受益城市。而且，2020年北京冬奥会的召开无疑将对天保集团位于上述两个城市的储备地块产生辐射和带动作用。预计京津冀地区的涿州、张家口等城市的房地产市场将在未来2-3年存在巨大的发展潜力和增值空间。

结语：定价保守就是投资机会

目前，货币政策持续宽松，房地产板块整体估值仍处于相对底部，销售增速的持续正增长开始修正市场之前对地产的悲观情绪。天保集团在当前市场环境中谋求上市可谓正当时。

对于投资房地产股来说，布局龙头显然没错，受益于“强者恒强”的马太效应，龙头房企市场集中度将持续提升。但在另一方面，优质中小房企如果能够从激烈的行业竞争中杀出重围，其回报率也将不菲。

天保集团债务结构稳定、融资成本凸显优势，这成为公司突围的关键因素，2020年北京冬奥会和“千年大计”雄安新区的建设也为天保集团带来可观的收益预期。而在“建筑+地产”模式下，相较于定价较为透明的传统地产股和建筑股，天保集团存在一定的盈利改善空间，这也让公司理应享受一定程度的溢价。如果市场对于天保集团的定价过于保守，对投资者来说或许就是千载难逢的投资机会。