旅投债投资价值分析

作为常见的城投企业类型,旅投公司的业务具有较强的经营性特征,与其他主要从事基础设施和公用事业投资建设的城投企业相比,其市场化程度相对更高。

作者:周岳、张丽平 

来源:岳读债市

基本结论

  • 作为常见的城投企业类型,旅投公司的业务具有较强的经营性特征,与其他主要从事基础设施和公用事业投资建设的城投企业相比,其市场化程度相对更高。

  • 旅游景区的运营模式及景区门票定价。根据旅游资源的类型及景区的成因,可以将景区归类为自然资源旅游景区、人文资源旅游景区及人造主题类景区。对于自然资源、人文资源等以公共资源为依托所建成的旅游景区,其运营方式有两种,一是“国有国营”,所有权与经营权均归地方政府所有,二是所有权与经营权分离,景区所有权归政府所有,政府可以授权一家企业对景区进行管理和控制,企业拥有景区的垄断经营权;对于并非利用公共资源所建设的人造主题类景区,更多为市场化经营。本文分析的旅投企业的运营模式多为所有权与经营权分离的类型。根据《中华人民共和国旅游法》规定,“利用公共资源建设的景区的门票以及景区内的游览场所、交通工具等另行收费项目,实行政府定价或者政府指导价,严格控制价格上涨。”因此,相关景区运营企业具有一定的公益属性,较难实现盈利最大化。

  • 旅投类地方国企及存续债券情况。根据公司主营业务和企业属性进行筛选,截至2019年8月底,旅投类地方国企发行主体有97家,涉及存量债券316只、共2068.73亿元。主体评级集中在AA级别,占比超过六成。根据Wind分类,49家被划分为城投平台,其余48家为地方一般国企。49家旅投类城投平台的行政级别分布主要为地级市、县及县级市。旅投类企业整体层级不高。

  • 旅投企业的业务分类。根据企业的业务类型、收入来源及与旅游的联系程度,将其业务划分为三个部分:第一部分是无景区后续经营权的代建开发类业务,城投属性较强;第二部分是自营类业务,这类业务市场化属性强;第三部分是与旅游无关的业务。对61家公开信息较为全面的旅投企业进行分析,其中3家企业与旅游相关的业务仅涉及旅游代建开发,28家企业仅有旅游自营类业务,另外30家企业主营业务中既包含开发代建类业务,也包含运营类业务。

  • 旅投企业怎么分析?对旅游代建开发类主体和旅游自营类主体进行资质分析时,关注的侧重点不尽相同。若为从事旅游代建开发类的企业,需重点关注当地经济发展、政府财力、政府支持力度、企业自身业务情况及未来转型方式等方面;若为从事旅游自营类业务的企业,则需关注企业所运营景点的盈利能力及政府支持力度。自身盈利能力较强的企业建议将其作为产业类企业看待,重点关注企业自身的财务情况,而对于自身盈利能力较弱的企业,政府支持力度和财力则显得尤为重要,需规避自身盈利能力较弱且政府支持力度不足的企业。

  • 风险提示: 1)旅投公司转型加速,信用资质明显分化;2)财务打分模型存在一定主观性。

一、什么是旅游投资?

作为常见的城投企业类型,旅投公司的业务具有较强的经营性特征,与其他主要从事基础设施和公用事业投资建设的城投企业相比,其市场化程度相对更高。本文对旅投业务及旅投公司的投资价值进行深入分析,以供投资者参考。

1. 旅投的范畴及特点

旅游投资是各投资主体根据旅游经济发展的需要,将一定数量的资金投入到旅游发展项目中,以获取一定预期收益为目的的行为和过程。旅游行业自身的特殊性决定了旅游投资与普通的基础设施投融资相比具有一些不同的特点。

由于当地政府与企业目标不同,旅游目的地政府和旅游企业在投资内容上存在很大差异。目的地政府侧重于旅游基础设施投资、公共服务机构等准公益性投资,而企业则更多是以盈利为目的的酒店、餐饮等旅游项目。

2. 旅游景区的分类及运营模式

根据旅游资源的类型及景区的成因,可以将景区归类为自然资源旅游景区、人文资源旅游景区及人造主题类景区。自然资源旅游景区是指以地质地貌、水体、气象气候、动植物等自然地理要素为依托所建成景区,如华山、九寨沟等;人文资源旅游景区包括人文景物、文化传统、民情风俗、体育娱乐等几类,如少林寺、苏州园林、颐和园等;人造主题类景区即为人工制造的景区,以主题乐园为主,如迪士尼乐园、欢乐谷等。

对于自然资源、人文资源等以公共资源为依托所建成的旅游景区,其运营方式有两种,一是“国有国营”,所有权与经营权均归地方政府所有,二是所有权与经营权分离,景区所有权归政府所有,政府可以授权一家企业对景区进行管理和控制,企业拥有景区的垄断经营权;对于并非利用公共资源所建设的人造主题类景区,更多为市场化经营。

3. 政府对旅游业发展及投资相关政策梳理

3.1. 国务院关于旅游业发展的意见

旅游投资有着复杂与多样的特点,投资主体有政府、国有企业、民营企业、外企等,投资的部分项目具有一定的公益或准公益属性,因此,政府的相关政策对于旅游业发展与投资具有较强的指导性。为此,我们梳理了2014年以来国务院关于旅游业发展的意见和“十三五”旅游业发展规划。

2016年,国务院印发的《“十三五”旅游业发展规划》正式确定为“十三五”国家重点专项规划,这也是旅游业发展专项规划首次上升到国家规划的高度,提出了到2020年旅游业对国民经济的综合贡献度达到12%,旅游业的发展还有一定的空间。

3.2. 门票定价相关政策

一般情况下,门票为旅游景区较为稳定的收入来源,由于公共旅游资源景区具有一定的公益属性,根据《中华人民共和国旅游法》第四十三条规定,“利用公共资源建设的景区门票以及景区内的游览场所、交通工具等另行收费项目,实行政府定价或者政府指导价,严格控制价格上涨。”

对于拥有景区经营权的企业来说,门票收入是较为稳定的收入来源,但多数主体并不能获取全部的门票收入。1)部分运营主体拥有门票收费权,但收入需按照一定比例与政府分成,如黄山旅游集团有限公司与黄山风景区管理委员会签订的关于授权黄山旅游管理黄山风景区门票事宜的协议,每年门票收入黄山旅游留存50%,另外50%上交管委会;2)部分主体没有门票收费权,政府按一定比例对公司给予补贴,如陕西华山旅游集团有限公司负责经营华山旅游及配套服务,但公司并没有华山景区门票收费权,其主要收入来源为华山管委会按照签订的《综合服务协议》所支付的劳务服务费及门票收入补贴,其中劳务服务费为以2013年费用为基数,并按8%的年增长率增加,门票补贴收入为华山景区管委会将景区门票收入的45%以补贴形式支付给公司,2017年起,这一比例提高至53%。

二、旅游业发展与投资现状

旅游业近年来呈现出迅猛发展的特点,在当今经济下行的背景下更是成为国民经济新亮点,旅游产业规模和投资保持持续的增长。

1. 近年来旅游业发展情况

“十三五”规划期间,国内旅游市场持续高速增长,入境旅游市场稳步进入缓慢回升通道,出境旅游市场平稳发展。据《2018年国民经济和社会发展统计公报》显示,全年国内游客55.4亿人次,国内旅游收入5.13万亿元,同比增长10.8%和12.3%;入境游客1.41亿人次,增长1.2%,国际旅游收入1,271亿美元,增长3.0%;国内居民出境1.62亿人次,增长13.5%。据国家文化和旅游部初步测算,全年全国旅游业对GDP的综合贡献为9.94万亿元,占GDP总量的11.04%。旅游直接就业2826万人,旅游直接和间接就业7991万人,占全国就业总人口的10.29%。[1]

中国旅游研究院在《2018年旅游经济运行分析与2019年发展预测》指出,综合国内外发展环境和旅游业发展态势,对2019年旅游经济总体持乐观预期。预计,2019年国内旅游人数60.6亿人次,国内旅游收入5.6万亿元,分别比上年增长9.5%和10%。入境旅游人数1.43亿人次,国际旅游收入1296亿美元,分别比上年增长1%和2%。居民出境旅游人数约1.66亿人次,比上年增长11%。全年实现旅游总收入6.52万亿元,同比增长9.3%。财政投入方面,财政支持力度有所下降。2019年旅游发展基金补助地方项目资金预算为89200亿元,同比下降39.92%,甚至低于2017年水平。

5A级旅游风景区在一定程度上显示了当地旅游资源和景区质量,截至2018年10月17日,国家文化和旅游部共确定了259个国家5A级旅游风景区,各省分布上,江苏23个5A级景区排名首位,其次为浙江17个,河南和广东5A级景区均为13个,排名第三。

2. 旅游投资规模及结构特点

2.1. 旅游投资总体规模

根据《2018年文旅行业投融资研究报告》披露,2018年通过各种媒体渠道追踪到全行业公开的投融资事件296起,统计到已披露的投融资总金额为13741.97亿元[3],报告中统计的投融资事件及投融资金额主要为民间资本投资,

2.2. 旅游投融资领域

从旅游投融资的业态分布看,无论是投融资事件,或是投融资金额,均集中在文旅特色小镇、文旅综合体等领域,二者2018年投融资事件数量分别为67起和60起,占比分别为22.64%及20.27%,新增投融资金额为7377.39亿元及5337.60亿元,占比分别为53.69%及38.84%。

自2016年7月,住房城乡建设部、国家发改委、财政部发布《关于开展特色小镇培育工作的通知》以来,特色小镇具备明确产业定位与文化内涵,生产、生活、旅游、居住等功能叠加融合,其基数仍在不断扩大。例如,江苏省继2017年确定25个特色小镇创建名单之后,2018年又新增31个,对首批25个考核后每个奖补资金200万元,共计4200万元。江苏省计划用3~5年培育100个特色小镇。云南省提出从2018年到2020年,每年评选15个创建成效明显的特色小镇,各给予1.5亿元以奖代补资金。海南省谋划2025年前在沿海市县建8个游艇小镇。2018 年,住建部公布的首批200 家特色小镇中有70% 与旅游业发展相关。

[1] http://zwgk.mct.gov.cn/auto255/201902/t20190212_837271.html?keywords=

[2] 《“十三五”旅游业发展规划》中2020年规划数指标

[3] 不含未公开的投融资事件及金额,以及事件公开但投融资金额未透漏的部分。投资金额中,数百万元按300万元统计,百万元按100万元统计,美元兑人民币按全年平均6.6:1的汇率换算。

三、存量债券及相关主体统计

1. 旅投类企业及存续债券情况

根据公司主营业务和企业属性进行筛选,截至2019年8月底,旅投类地方国企发行主体有97家,涉及存量债券316只、共2068.73亿元。主体评级集中在AA级别,占比超过六成;省份分布方面,江苏省和浙江省居于前列,分别有21家和13家,陕西、湖南省内旅投类主体数量均为8家,排名第三。

旅投类主体所发行的存量债券中,主要为中票、私募债及一般企业债,分别有648.2亿元、499.57亿元、394.54亿元,期限分布上,5年期占比42%,其次为1-4年期债券占比26%。

那么,旅投类企业是否为城投平台?根据Wind分类,97家旅投类地方国企中有49家被划分为城投平台,通过对其主营业务及政府补贴的情况进行分析,其划分城投平台主要有三点原因:第一、企业主要负责当地的基础设施建设、土地整理开发及棚户区改造等业务,由于所在区域旅游资源较为丰富,亦从事一部分旅游资源的整合;第二,企业负责当地旅游景点的开发及旅游景区内的配套设施的建设,属于公益类项目;第三、企业从事旅游景点的开发运营,但其盈利主要依靠政府补贴。

这49家旅投类城投平台的行政级别分布主要为地级市、县及县级市,平台层级不高,省及省会的主体仅有3家,直辖市为2家,旅投类企业整体层级不高。

2. 旅投类企业景区

在筛选出的97家旅投类地方国有企业中,83家有主要负责的景区,53家所负责开发运营景区中包含4A、5A级景点,其中39家包含5A级景区,这些景区的运营相对较为成熟,门票及相关收入稳定,但是,由于门票收入相对有限,且受政策影响较大,许多企业并不能通过景区收入完全覆盖日常支出,对政府补贴依赖性较高,53家负责4A、5A级景区开发运营的主体中,37家旅投企业仍旧被划分为城投平台,市场化属性相对不高。

四、旅投企业的主体资质分析

1. 旅投企业的业务模式与分析框架

由于旅投企业主营业务的经营及收入来源有所区别,在具体分析其信用资质时不能一概而论。

我们根据企业的业务类型、收入来源及与旅游的联系程度,将其业务划分为三个部分:第一部分是无景区后续经营权的代建开发类业务,是指企业负责当地或景区的基础设施建设、土地整理开发、棚户区改造、景点建设及后期维护等业务,企业并没有景点的经营权,这类业务目前存续项目的模式多为政府回购或委托代建,盈利来自政府的回购款项或委托管理服务费,城投属性较强;第二部分是自营类业务,是指企业拥有景区的运营权,收入来源主要是景区门票、景区内交通、住宿、餐饮、景点相关产品的销售等等,这类业务市场化属性强,但由于门票通常是由政府定价且需要考虑一定的公益性,盈利能力较弱,不少企业的主要利润来源仍为政府补贴;第三部分是与旅游无关的业务,由于旅游业务的利润相对较少,为提高盈利能力,企业还会发展一些与旅游无关的业务,比如房地产开发,商业贸易、物业管理、出租等等。

根据对旅游投资企业业务模式的分析,在对旅游代建开发类主体和旅游自营类主体进行资质分析时,关注的侧重点不尽相同。对于旅游代建开发类主体来说,其主要收入来自政府,因此分析主体信用资质更多地关注所属地方财政的实力状况,另外也需要关注企业未来的经营方向,是否有大规模在建自营类旅游项目;旅游自营类主体的资质更多地取决于自身所拥有景区的盈利能力,而如企业地位及政府支持、财务情况等因素则对两类旅游主体均具有重要影响。

经过筛选,97家旅投类主体中,有61家公开信息较为全面,对其主营业务进行分析,其中有3家企业与旅游相关的业务仅涉及旅游代建开发类,28家企业仅有旅游自营类业务,另外30家企业主营业务中既包含开发代建类业务,也包含运营类业务,下面分别对旅游开发类主体和旅游自营类主体进行分析。

2. 旅游代建开发主体分析

根据统计,仅有3家企业与旅游相关的业务中只有开发代建类业务,分别是湖南湘江新区投资集团有限公司(以下简称“湘江投资”)、西安曲江大明宫投资(集团)有限公司(以下简称“大明宫投资”)及青岛少海投资发展有限公司(以下简称“青岛少海投资”),这三家企业在Wind分类中均被划分为城投主体,对其主体资质的分析应按照城投企业的分析逻辑,这里我们从当地经济发展、财政收入、企业实际控制人、平台层级、政府补贴及企业自身业务情况等几个方面进行分析。

从平台所属层级来看,湘江投资及大明宫投资为国家级园区平台,青岛少海投资为县级市平台,地区生产总值及增速方面,湘江新区GDP达到2300亿元,增速10.5%,均远超其他两个平台所属区域,地方政府财政情况上,青岛少海投资所属的胶州市地方政府一般预算收入和基金收入较高,且增速远超其他两个平台所属的湘江新区和曲江新区。

1)湘江投资

湘江投资以旅游开发为核心业务,主要负责旅游园区土地开发整理及市政基础设施建设。2018年公司营业收入由旅游开发土地整理项目和代建管理收入两项构成,分别为0.95亿元及1.39亿元,与2017年相比,由于政府调整土地出让计划及市政公司资产划拨的原因,土地整理项目下降了92.63%,代建管理收入大幅增加。

公司的土地一级整理开发业务收入来源为财政返还的土地出让收入;另一部分代建业务是公司所负责的大王山旅游度假区的生态治理、园区代建、市政配套等项目,收入来源为代建类业务收入及代建管理费收入,18年代建项目未达到收入确认条件,未确认代建类业务收入,实现代建管理费收入1.39亿元;除此之外,公司还有大量自营类的在建项目,主要类型为坪塘片区安置房建设项目及大王山旅游度假区中湘江文化园、湖南湘江欢乐城冰雪世界、酒店等项目建设,度假区中的在建项目未来通过自营实现收益。

公司2018年年末总资产为339.07亿元,资产负债率51.26%,在建工程尚需投入59.28亿元,占总资产比重17.48%,面临一定的投资压力,2018年公司收到政府补助共0.65亿元,占利润总额比重为49.62%,盈利对政府补贴较为依赖,现金流及偿债能力方面,公司经营性现金流常年为负,2018年出现大幅增长转正,投资性现金流则较为稳定,偿债能力偏弱,非受限货币资金对短期刚性负债的覆盖比率仅为0.3,CFO对带息债务的覆盖比例为0.21,另外,公司对外担保金额27.5亿元,占净资产比重16.64%,面临一定或有负债风险。

整体来看,湘江投资的主营业务收入来自代建类项目及土地一级整理开发业务,对财政依赖程度较高,但公司目前有大量自营类在建项目,未来营业收入或会从旅游开发类业务扩大至经营类业务,向市场化转型,但自营业务的收益存在一定的不确定性。

2)大明宫投资

大明宫投资主要从事西安曲江大明宫周边区域内基础设施建设、房地产开发与销售,以及园林绿化和养护工程等。2018年公司营业收入21.31亿元,其中与旅游开发类业务相关的为配套设施销售收入为11.68亿元、土地补偿收入0.58亿元、代建工程收入0.33亿元,其余与旅游业务无关的业务主要为房地产收入、绿化养护收入及赛事收入等,房地产收入占营业收入比重35.14%。

配套设施销售业务为公司承担大明宫国家遗址公园周边区域内基础设施及安置房的建设等工作,主要业务模式有建设-回购(BT)和委托代建两种模式,BT模式项目为公司与西安曲江大明宫遗址区保护改造办公室签订,按项目进度进行回购;代建项目建设成本由业主方支付,公司按照项目竣工决算数的一定比例收取工程代建管理费。公司的土地整理业务为与大明宫保护办签订《协议书》,对先锋村集体土地进行整理,实现土地补偿收入。

公司2018年年末总资产为192.04亿元,资产负债率74.5%,BT项目尚需投资59.88亿元,代建项目尚需投资3.57亿元,除旅游开发类业务外,房地产项目尚需投资25.67亿元,合计为89.12亿元,投资压力较大;政府补助方面,公司2018年共获得政府补贴0.31亿元,占利润总额比重为39.74%;现金流及偿债能力方面,2018年公司经营性现金流净额转正,非受限货币对短期刚性负债的覆盖比率为1.6,但长期偿债压力较大,CFO对带息债务的覆盖比率仅为0.04,并且公司存在一定或有负债风险,对外担保金额33.3亿元,占净资产比重67.98%。

整体来看,大明宫投资主体资质偏弱,营业收入主要来自与西安曲江大明宫遗址区保护改造办公室所签订的回购项目以及房地产的销售回款,面临一定的偿债压力和或有负债风险。

3)青岛少海投资

青岛少海投资主要从事旅游度假区及相关区域的基础设施建设工作,2018年公司营业收入为7.1亿元,主要来自工程代建收入,占比98.45%,建设项目为与胶州市人民政府签订建设协议,由度假区管委会负责款项划拨,相关收入受当地政府规划和项目建设进度等因素影响较大,且这部分项目建成后,胶州市政府会将商业、物业资产交由公司进行运营管理,未来或会成为公司新的盈利增长点;公司还有部分收入为物业管理业务,是度假区管委会将旅游内度假区内的公有资产及相关配套设施均交由少海物业代为管理和维护,所产生的物业管理费;另外,公司未来投资重点为自营项目建设,少海停车场建设经营工程,未来盈利能力存在一定的不确定性。

公司2018年年末总资产为118.38亿元,资产负债率45.94%,在建项目尚需投资金额为28.42亿元,其中自营类项目待投入金额为20.23亿元,未来收益存在一定不确定性;2018年来自政府补贴收入为1.72亿元,而公司利润总额仅为1.16亿元,可见公司盈利主要来自于政府补贴;另外,公司的其他应收款占总资产比重22.19%,主要为与度假区管委会的资金往来款,占用公司的资金;公司对外担保总额达到27.6亿元,占净资产比重34.81%,存在一定的或有负债风险。

整体来看,大明宫投资营业收入的主要来源为与胶州市人民政府签订的度假区项目代建协议,盈利能力较弱,公司利润主要来自政府补贴,在建自营项目未来收益存在不确定性。

总结来看,对于从事景区基础设施建设、土地整理开发及景点建设的企业,其主要收入来源为来自政府的项目回购款或代建管理服务费,是典型的城投企业,在分析主体资质时应关注当地经济发展、地方政府的财政情况、对企业的支持力度、企业主要业务、偿债能力等指标,但由于市场化转型的需要,旅游开发类企业也在建设部分自营项目以拓展自身的收入来源,但也为企业未来的盈利带来一定风险,需关注这部分自营类在建项目的未来收益情况。

3. 旅游自营主体分析

旅游自营类主体是指主要从事自营类景点开发运营的企业,包括景区内餐饮、住宿、交通、商品销售等,地方国企负责运营的景区通常为人文资源旅游景区及自然资源旅游景区,即以公共资源为依托的景区,运营模式多为所有权与经营权分离的形式,景区所有权归政府所有,经营权归企业所有。根据统计,29家企业与旅游相关的业务中不涉及景区代建开发,我们将其归类为旅游自营主体,这类主体可以在景区的运营中获取一定的市场化收入。对于旅游运营类主体的分析,应弱化政府财政实力的影响,其资质更多地取决于自身所拥有景区的盈利能力,自身地位、所获得的地方政府的支持,以及融资需求与能力。

按照Wind分类,28家旅游运营类的地方国企中,12家企业被划分为城投平台。对其业务收入及政府补贴情况分析,由于景区门票、景区内游览场所及交通工具等收费项目实行政府定价或政府指导价,旅游运营收入往往难以覆盖经营成本,政府补贴对其利润总额的贡献较高,因此划分为城投平台。对于其他16家未被划分为城投平台的企业,其收入来源除景区本身运营以外,还有旅行社业务、酒店住宿、旅游服务、房地产业务、商业贸易等业务,市场化程度相对较高,如峨眉山旅游、九华山文化旅游、黄山旅游等几家主体自身盈利能力较强,2018年并未获得政府补贴收入。

1)地方经济财政情况

从行业角度来看,旅游业是第三产业的主要支柱行业,GDP的增长是旅游业发展的驱动因素;另一方面,从旅游企业本身看,多数企业盈利在一定程度上仍需要依赖地方政府补贴,因此,企业资质在一定程度上仍受到地区生产总值、旅游总收入、地方政府财政收入等因素的影响。

28家旅游运营主体所在区域2018年地方GDP均保持正向增长,天津市、池州市一般公共预算收入出现负增长,武隆区、天津市、北京市、曲江新区基金预算收入出现负增长,旅游总收入方面,多数城市均保持10%以上的增速。整体来看,旅游运营主体所在地区的经济状况整体表现较为良好。

2)营业收入来源

28家旅游自营类主体收入的收入来源可以分为与旅游相关的收入及与旅游无关的收入,与旅游相关的收入主要有门票收入、景区服务、景区内交通、餐饮住宿、旅行社、景区租赁、物业管理等业务,部分企业除旅游业务以外,另外扩展了与旅游无关的业务,如房地产、商业贸易、工程施工等增加企业收入。

3)财务数据表现

旅游自营主体的财务数据如下表所示,非城投主体的财务数据表现整体上优于城投主体。城投主体的平均ROA及净利润均远小于非城投主体,但其平均长期债务占比为42.17%,债务结构优于非城投主体,从偿债能力方面看,城投主体的非受限货币资金对短期刚性债务的覆盖比例整体较弱,且其经营性现金流为负,难以依赖其偿还带息债务;从政府补贴的情况来看,由于旅游经营类城投主体负责运营的景区具有一定公益性,难以实现盈利最大化,企业利润在较大程度上依赖于地方政府财政补贴,如重庆市武隆喀斯特旅游产业(集团)有限公司2018年政府补贴总额为2.43亿元,当年利润总额仅为0.30亿元,占比超过800%。

从在建工程待投资金额来看,由于旅游项目本身具有投资规模较大的特点,部分主体面临较大的投资压力,如河北旅游投资集团股份有限公司在建工程待投资规模高达286.96亿元,占总资产比重179.27%,另外,浙江舟山旅游集团有限公司、浙江省旅游集团有限责任公司、陕西华山旅游集团有限公司、苏州高新旅游产业集团有限公司在建工程待投资规模与总资产比重均超过50%。

4. 旅投企业信用资质筛选

总结来看,旅游投资企业拥有部分市场化收入,但由于其具有一定的公益性,往往难以实现利益最大化,需要依赖政府补贴。因此,在分析旅游投资企业的信用资质时需重点关注两个方面,一是企业自身的财务情况,二是政府的支持力度。

我们将公司的财务指标进行汇总,通过赋权处理[4]获得一个综合反映公司财务情况的值,作为衡量旅投公司信用资质的一大因素;另一方面使用“政府补贴/利润总额”来衡量政府的支持力度。这两大因素从两个维度反映了旅投公司的信用资质情况和偿债能力,根据这两大指标,我们将61家信息公布较为全面的旅投公司呈现在下图所示的二维图中。

如图中虚线所示,我们可以大致将上述61家旅投公司根据财务综合分析指标和政府支持力度分为四类,在进行旅投债筛选时可以分类处置:

Ⅰ类,右上区域:公司财务水平较好,政府支持力度较大,在进行旅投债筛选时可重点关注;

Ⅱ类,左上区域:公司财务水平较差,收入主要依赖政府补贴,这类公司可进行一定的筛选,挑选出政府支持有保障,自身资质相对不错的企业;

Ⅲ类,右下区域:公司财务水平较好,但政府支持力度偏弱,需要关注企业自身获利能力的持续性;

Ⅳ类,左下区域:公司财务水平和政府支持力度都较差,可以适当规避。

[4] 此处财务情况赋权打分存在一定主观性,投资者可依据自身风险偏好赋权。

五、总结

旅游投资企业的业务大致分为两类,一类是景区的基础设施建设、土地整理开发、景点建设等,收入来源主要为政府回购款项、代建管理费等,此类业务受政府财力影响较大,应作为城投平台看待;另一类业务是景区运营,包括自建自营或政府划入运营的景区,收入来源为市场化运营收入,如景区门票、餐饮住宿、交通等,此类企业市场化程度相对较高。

旅游投资企业与从事城市基础设施建设的城投平台相比,重要性相对较弱,即使是收入主要来源于政府的旅游代建开发类企业,政府对其支持力度也会弱于公益类基建平台,因此,纯代建开发类平台也在逐渐开拓自营类业务收入,实现市场化转型;但另一方面,由于地方国企所运营的景区往往为公共旅游资源,景区相关收入受到制约,难以实现利润最大化,甚至不能收回开发成本,盈利依赖政府补贴。

因此,在分析旅游投资企业时,建议将其业务分别看待,若为从事旅游代建开发类的企业,需重点关注当地经济发展、政府财力、企业实际控制人、平台层级、企业自身业务情况及未来是否会向旅游自营类企业转型等方面;若为从事旅游自营类业务的企业,则需关注企业所运营景点的盈利能力、政府的支持力度等。自身盈利能力较强的企业建议将其作为一般产业类企业看待,重点关注企业自身的财务情况,而对于自身盈利能力较弱的企业,政府支持力度和财力则显得尤为重要,需规避自身盈利能力较弱且政府支持力度不足的企业。

六、风险提示

1)旅投公司转型加速,信用资质明显分化;

2)财务打分模型存在一定主观性。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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