中国人寿(601628.SH)：新单与投资共振，推动NBV稳增长

作者：沈娟，陶圣禹

来源：华泰金融研究全新平台

核心观点

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公司2019年前三季度归母净利润577亿元，YoY+190.4%，主要系投资回暖与税改效应共同拉动，增速较中期扩大62pct。保费收入4970亿元，YoY+6.1%，其中Q3保费增速大幅改善，单季实现10.1%正增长（19Q2单季增速为-8.5%）。我们认为在“重振国寿”战略推进下，公司基本面持续稳健向好，根据最新业绩向上调整盈利预测，预计2019-21年EPS分别为2.10/2.46/3.07元，较前期增幅约30%-40%，维持“买入”评级。

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1-9月总新单实现1622亿元，YoY+6.5%，19Q3单季增速达27.6%，环比二季度-13%的表现显著改善。其中首年期交991亿元，YoY+4.7%，其中19Q3单季增速高达23.5%，较19Q2增速（-20%）大幅改善，推动首年期交占长险首年提升8.45pct至98.07%。期限与产品结构也显著优化，十年期占首年期交增长16pct至51%，负债端久期持续拉长；特定保障型产品占首年期交提升8.79pct。NBV维持稳健增长，但增速较中期收窄2.3pct至20.4%，我们认为在总新单边际改善的背景下，Margin呈现小幅下滑趋势。业务品质持续改善，退保率同比下滑2.8pct至1.67%。

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在新单销售乐观的环境下，代理人自然增员节奏加速，9月末个险营销员规模达166.3万人，较6月末增长5.7%，较年初增速扩大至15.6%。公司降低趸交业务KPI考核权重，更加注重期限结构转型，代理人在价值指引下产能逐步抬升，月均有效销售人力同比提升37.4%，月均销售特定保障险产品人力同比提升49.2%。我们认为高质量人力储备对于明年开门红有望产生积极催化效应，惯性效应下产能释放空间可观。

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公司在“鼎新工程”推进下，不断推进投资管理体系市场化改革，通过灵活资产配置实现投资收益大幅提升，前三季度总投资收益率与净投资收益率分别同比提升2.31pct和0.21pct至5.72%和4.83%，投资表现超出预期。公司也已启动2020年开门红，鑫享至尊产品已实现300余亿元新单销售，已超去年同档产品并计划进一步扩大规模，对应万能账户的结算利率的同比提升进一步增强了产品竞争力。

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税改新规对公司利好持续释放，前三季度有效税率仅为6%的低位水平，利于公司费用投入与业务发展。根据最新业绩调整盈利预测，预计2019-21年EVPS分别为32.61元、37.85元和43.94元（前值分别为33.10元、38.12元和43.86元）。对应P/EV为0.95x、0.82x和0.70x。可比公司平均估值为0.97x，考虑到公司“重振国寿”战略清晰，我们给予2019年1.1-1.2xP/EV，目标价格区间35.87~39.13元，维持“买入”评级。

风险提示：保障险业务推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。