中国经济结构转型与中长期投资机遇展望

近年来,中国经济增速进入了漫长的下行探底阶段,资本市场对于中国经济前景的看法基本一致,即经济增速仍将缓慢下行。

来源:平安证券研究所宏观组  陈骁/魏伟/郭子睿

平安观点

近年来,中国经济增速进入了漫长的下行探底阶段,资本市场对于中国经济前景的看法基本一致,即经济增速仍将缓慢下行。如果说名义经济增速的变动尚能较好地指导债券投资,那么总量经济增长对权益投资的意义则在明显减弱,我们需要从经济结构上来寻找产业投资和资本市场投资的亮点与机遇。基于各国经济发展阶段的相似性,本文通过分析经济发展和经济结构转型的国际经验,来探求中国经济未来的结构变化特征,并希望从中寻找中长期的投资方向。

>>  国际经验一:经济结构转型的国际经验和特征

从主要经济体的国际经验来看,一国经济结构转型前后主要具备三个典型特征:第一,国民收入水平达到一定高度后,经济结构转型才会开启;第二,经济结构转型开启的典型标志,一般是工业部门对经济体的贡献程度逐渐下降,这可能体现在多个指标上,并可以用来判断一个经济体是否进入结构转型的阶段;第三,经济结构转型成功后,该国经济增速一般都会出现显著的下滑。

>>  中国处于经济结构转型的什么阶段?

判断一国是否进入经济结构转型期的主要指标有四:一是工业部门增加值占比开始回落,二是人均GDP达到一定水平;三是工业部门就业占比开始回落;四是工业品消费占比的回落。按照这四个指标判断,中国经济大致已经在2007-2012年期间迈入了结构性转型的拐点,目前正处于经济结构调整的过程当中。

中国经济进入结构转型期之后有三个明显特征事实:第一,居民消费结构从制造业产品转为服务性产品,意味着中国经济逐渐由投资拉动转型为消费拉动的过程中,服务型消费将是主要的方向。教育、医疗、养老、居住等服务消费相关行业的发展存在较大空间。第二,人力资本密集产业的崛起,意味着越是具备个性创新、科技含量越高的行业,未来发展的速度和空间越大。第三,随着经济的发展与结构转型,人口持续向大城市转移。这可能意味着,尽管当前政府对于房地产市场的严控相当坚决,但人口向大城市的不断聚集,在中长期仍将形成对于超大规模城市房地产市场的有力支撑。

>>  国际经验二:美日韩经济结构转型及产业变化特征

总结美日韩三个经济体从工业部门主导转型为服务业主导的过程,其产业机构变化具备以下几点特征:①工业化进程开启后,农业在国民收入中的占比持续下降并长期处于低位。②美日韩各国的工业化进程都大致经历了从轻工业(劳动密集性型)到重工业(资源密集型)再到高新技术产业(技术密集型)为支柱的变迁。③一国在完成工业向服务业转型后,工业和制造业在国民收入中的占比持续回落,但存在结构性差异:传统的、劳动密集型制造业占比下降,而新兴的、高技术含量的制造业占比上升或保持其优势地位。④一国的工业生产实力、知识技术与人才优势,无论是对后发经济体的赶超,还是对发达经济体转型后的发展,都具有重要意义。⑤转型后服务业占比持续上升,但也存在结构性差异:传统的、满足基本生活需求的服务业占比有所下降,但科技含量较高、人力资本密集型服务业的占比提升且占据优势地位。⑥转型后的成熟经济体中,房地产与建筑业占比一直较高,这与经济转型过程中人口涌入大城市、整体城市化率不断提高的特征相一致。

>>  中国经济转型中的产业结构变化及投资机遇

中国当前已经开启了从工业向服务业的转型进程,并且正沿着美日韩等发达经济体产业结构变化的路径调整。因此,中国如果继续沿着这样的路线推进改革与产业结构调整,大概率能够跨越中等收入陷阱,实现经济结构的成功转型。

中国进入转型期后的产业结构变化具备如下特征:①行业存量结构上,工业在GDP中的占比回落而服务业占比提升;部分工业细分行业的存量结构存在明显变动,但总体较为稳定,与中国转型初期的现状相一致。②行业平均增速上,工业增速回落显著,传统服务业(住宿餐饮、批发零售)增速下降,人力资本和技术密集型服务业(IT服务、金融、租赁商务)增速提升;工业细分行业中,传统、标准化、重工业行业的增速显著回落,个性化、高技术含量工业增速的排名显著提升。③工业主导产业上,中国工业化发展进程与日本有较好的映射关系,日本经验意味着未来信息产业、高端制造业、生物医药等方向潜力巨大。

结合美日韩的国际经验以及中国经济结构转型与产业结构调整的方向来看,中长期资本市场投资机遇主要在两大方向:第一,人力资本和技术密集型的现代服务业将有较大空间,如IT信息服务、科学技术服务、医疗保健、金融等。第二,个性化、高技术含量的高端制造业将大有可为,如生物医药、医疗器械制造、信息基础设施建设、集成电路、高端装备制造等。

>>  风险提示

1)中国经济下行超预期,经济结构转型并未顺利完成而掉入“中等收入陷阱”,则中国中长期的产业结构变化可能无法遵循成功转型的发达经济体的路径。2)中国的宏观调控政策与产业政策出现选择偏差,可能从政策层面影响或阻碍中国经济结构转型的进程。3)全球经济出现较为极端的波动,如局部地缘政治冲突加剧,甚至发生战争,可能影响中国经济结构转型的步伐。

目录

一、引言:

宏观总量下行过程中寻找结构性机遇

3.1 四个指标判断中国经济所处的转型期

近年来,中国经济增速进入了一个比较漫长的下行探底阶段。目前,资本市场对于中国经济总量增长的前景看法基本一致,即经济增速仍将缓慢下行。如果说名义经济增速的变动尚能较好地指导债券投资,那么总量经济增长对权益投资的意义则在明显减弱。以总量指标来指导权益投资的意义变得越来越小,我们需要从经济结构上来寻找产业投资和资本市场投资的亮点与机遇。

本文研究的核心逻辑基于各国经济发展阶段的相似性。我们假定在经济发展的过程中,先行国家曾经经历过的路径和规律,后来国家往往亦步亦趋;也即是说,经济发展具有历史的比较意义。我们将通过分析经济发展和经济结构转型的国际经验,来探求中国经济未来的结构变化特征,并从中寻找中长期的投资方向和机遇。

早期的发展经济学将经济发展划分为不同阶段,一般而言,某一经济体的发展要经历诸如:马尔萨斯均衡、经济赶超(产业革命)、卡尔多典型事实下的经济增长(新古典增长)、新经济分叉(内生经济增长)等不同阶段;尤其后发国家,其必须经历的“经济赶超”阶段,实际上是决定着未来是否能够转入新古典和内生经济增长的关键时期。而我们讨论的“经济结构转型”是指经济活动依次在农业、工业和服务业之间的转移;其中,农业向工业的转型一般发生在经济体跳出马尔萨斯陷阱而进入经济赶超阶段的时期;工业向服务业的转型则通常发生在经济赶超阶段的后半段,并向纯粹新古典增长转变的时期。

二、国际经验一:主要经济体经济结构转型的特征

如上所述,广义的经济结构转型是指经济活动依次在农业、工业和服务业之间的转移。但到目前为止,主要经济体农业向工业的转型已经在工业革命之后陆续完成,人类社会整体已经走出了“马尔萨斯陷阱”;因此,我们通常讨论的经济结构转型是指一国在工业化进行到一定程度后向服务业转型的过程。本文主要讨论的也是这种狭义的经济结构转型。

从主要经济体的国际经验来看,一国经济结构转型前后主要具备三个比较典型的特征:第一,通常而言,一国的国民收入水平达到一定高度后,经济结构转型才会开启;第二,经济结构转型开启的典型标志,一般是工业部门对经济体的贡献程度逐渐下降,这可能体现在多个指标上,并可以用来判断一个经济体是否进入结构转型的阶段;第三,经济结构转型成功后,该国经济增速一般都会出现显著的下滑。

2.1 转型开始的标志:工业部门在经济中的贡献逐渐下降

一国从工业部门向服务业部门的转型,首先体现为工业部门在国民经济收入中占比的回落,实际上,我们通常也用这个指标来作为一国经济结构转型开始的标志。

以日本和韩国为例:日本经济转型发生在1970年前后,其人均GDP为9714国际元,工业增加值在GDP中的占比开始回落。韩国经济转型发生在1990年前后,其人均GDP为9811国际元,工业增加值在GDP中的占比开始回落。

2.2 转型启动的条件:国民收入增长达到一定水平

我们观察完成经济结构转型的主要经济体,启动从工业向服务业转型的一大共同点是国民收入水平(人均GDP)达到了一定的高度,国际经验显示通常是在8000-9000国际元(1990年不变价)左右。在达到这个收入区间之前,该国工业部门加速增长;而在此之后,工业部门的就业占比、增加值占比、消费部门的工业品占比等指标均会出现趋势性下降,工业对经济增长的贡献度逐步降低;而服务部门的就业、增加值和消费占比则持续上升。

从下表中可以看到,主要经济体经济结构转型的先后顺序大致是:美国、西欧、日本、南欧、亚洲四小龙。他们进入结构转型期的人均收入临界点大致在7400-12000国际元之间,平均为9692国际元;工业增加值占比峰值在34%-53%之间,平均为42%左右。总体而言,几乎所有成熟的高收入经济体都经历了这样的结构转型变化。

理论上看,一国发生经济结构转型的原因可以从如下两个角度解释:

第一,工业技术进步的速度快于服务业,这带来相对价格的变化和服务业占比的不断提升。具体而言,随着工业技术的不断进步,工业制造的成本不断下降,工业生产所需劳动力的数量也在不断下降;这将造成工业品价格相对于服务品价格的下降,以及劳动力从工业部门向服务业部门转移,进而带来工业部门增加值占比的回落和工业部门就业比重的下降。

第二,随着居民收入的增长,消费者对标准化、批量化生产的工业制品的偏好逐渐下降,而倾向于个性化的服务业产品。这类似恩格尔定律所反映的消费结构变化的规律:一个家庭收入越少,收入中用来购买食物的支出所占比例越大;随着家庭收入的增加,收入中用来购买食品的支出比例将逐渐下降。将类似的经验推广到一个国家及其工业和服务业部门——当一国的国民收入水平逐渐提高,对产品的需求也将发生变化:当对标准化工业品的需求达到饱和之后,其对个性化的服务型消费的需求也将大幅上升。也即是说,收入水平越高,消费支出结构将更加倾向于服务业。

2.3 转型拐点后的特征:经济增速显著下滑

国际经验同样显示,当一国的工业化高峰期结束后,一般都会经历经济增速台阶式地下降。比较主要高收入国家经济结构转型前后10年的平均经济增速,结果显示11个样本经济体当中,除英国转型后10年经济增速高于转型前10年,其余各国转型后10年的经济平均增速都有不同程度的下滑(图表5);从趋势上看,主要经济体转型后经济增速都出现了明显的台阶式下降,并在转型后维持在较低的增长水平(图表6)。日本的趋势则更为明显:日本在工业化高峰期的拐点发生在70年代初,在此之前,日本60年代平均经济增速为10%左右,70年代后经济增速降至4%左右,比60年代增速降低了超过一半。

经济结构转型带来经济增速下行的原因,目前学术界有四个方面的解释:

一是生产率加总效应。由于服务业部门生产率低于工业/制造业部门,随着一国经济结构从工业向服务业转型,服务业占比逐渐扩张而工业占比逐渐收缩,经济体加总的生产率将趋于下降。二是资本积累效应。经济结构转型意味着资源从工业部门向服务业部门转移,这可能导致资本边际回报率的下降,进而弱化储蓄和投资的动机,并对经济增长带来负面影响。三是劳动时间效应。工业部门技术进步快于服务业部门,导致工业部门劳动时间下降较快而低于服务业部门;随着经济结构的转型,劳动力从工业部门向服务业部门转移,带来整个经济体劳动时间的拉长、生产效率的降低,并拖累经济增长。四是政府资源错配效应。结构转型过程中工业部门面临着需求的持续下降,企业面临的产能过剩甚至被彻底淘汰的压力增大,政府为了救助困难企业而采取持续干预或补贴措施,并由此导致了资源错配持续加剧,而资源错配使全要素生产率下降。

三、中国处于经济结构转型的什么阶段?

3.1 四个指标判断中国经济所处的转型期

如上文所述,判断一国是否进入经济结构转型期的主要指标,一是工业部门增加值占比开始回落,二是人均GDP达到一定水平;除此之外,工业部门就业占比和工业品消费占比的回落也是可参照的两个指标。

指标1:工业部门增加值占比。中国工业增加值占全部增加值的份额在2006年达到过去30年的高点42.0%,此后开始持续下降,到2018年为33.9%。制造业增加值份额的时间序列数据较短,2007年制造业增加值份额达到高点32.9%,此后开始持续下降。服务业增加值份额则在过去30年呈持续上升走势,2018年已达到52.2%。以工业和制造业增加值份额确定的转型时间分别是2007年和2008年。

指标2:人均GDP水平。为了便于与国际经验相对照,我们使用Maddison数据库1990年国际元度量的人均GDP水平进行分析,并使用世界银行公布的2015年国际元度量的人均GDP水平和现价人均GDP水平进行对照。从数据可见,按照1990年国际元的口径度量,中国在2011年达到8039国际元,达到国际经验中发生工业向制造业转型的收入门槛值。因此,以人均收入水平确认的中国经济转型拐点在2011年左右

指标3:工业部门就业占比。过去30年,中国第二产业就业人员占比峰值为2012年的30.3%,此后转而下降,到2018年底已降至27.6%;第三产业就业人员占比则持续上升,到2018年已升至46.3%。因此,以就业结构确定的经济转型时间大致在2012年左右。

指标4:工业品消费占比。国家统计局从2018年才开始公布实物消费(即工业品消费)和服务消费的结构数据,在此之前,我们可以根据城镇居民人均消费支出的分项数据,来大致估算服务性消费在总消费中占比的状况。根据测算,中国居民服务性消费支出占比从1995年之后持续上升,2002-2012年基本维持在40%-43%左右的水平震荡,而到2019年已升至接近50%的水平。根据服务性消费支出占比确定的经济转型拐点大致在2012年之后。

因此,中国经济大致已经在2007-2012年期间迈入了结构性转型的拐点,目前正处于经济结构调整的过程当中。

3.2中国经济的三个转型期特征及内涵

CF40张斌(2019)的研究明确总结了中国经济进入结构转型期之后的三个明显特征事实,而通过这三个特征事实,我们能够粗略分析出经济结构转型所对应的产业变化趋势。

1、居民消费结构从制造业产品转为服务性产品。

如前文所述,随着居民收入的增长,消费者对标准化、批量化生产的工业制品的偏好逐渐下降,而倾向于个性化的服务业产品;发生在农产品上的恩格尔定律也同样发生在一般制造业产品上:随着国民收入水平的逐渐提高,消费支出结构将更加倾向于服务性产品。

从中国城镇居民消费支出结构来看,2006-2012年,家庭设备用品、衣着、食品等工业品消费增速较高,且高于总消费支出增速;而2013年之后,医疗保健类消费从此前的最后一位跃居首位,除此之外交通通信、教育文化娱乐服务等偏服务性的消费增速也居于前列,而食品、衣着等基础消费支出增速垫底。

2、人力资本密集型产业崛起

在经济从标准化、批量化的制造业,向个性化、定制化的高端制造业和服务业转型的过程中,后者的需求不断提升。而无论是个性化的制造业还是中高端服务业,都需要更多的知识和信息投入,而这都有赖于人力资本的积累和更多的创新活动。因此,在经济结构转型的过程中一般都伴随着人力资本密集型产业的崛起。

我们统计中国各行业人力资本密集度(行业本科及以上学历就业在全部就业中的占比)与行业增加值平均增速之间的关系,可以看到,2012-2016年期间,增长最快的行业是人力资本更加密集的行业,如金融业、科学研究和技术服务业、教育、信息传输软件和信息技术服务业等。行业增加值增速与人力资本密集度呈显著的正相关关系。

3、人口涌向大城市

经济结构转型过程中,人们为了寻求更好的服务而走进大城市。无论是出于提高生活品质还是提供人力资本获得更高收入的需求,到更大的城市工作和生活都成为最佳选择,原因在于大城市通常拥有更多的人力资本密集服务业和先进制造业。大城市在知识创造和传播方面的优势,有利于人力资本密集型产业的形成。

当中国经济进入从制造到服务的经济结构转型期以后,人口继续涌向城市,尤其是大城市。2012-2017年期间,城市规模越大,人口流入越多。数据显示,人口 100 万以上城市的城市常驻人口增速与该城市所在省份的常驻人口增速基本相同,分别是 0.62%与 0.63%;人口 500 万以上城市的城市常驻人口增速高于该城市所在省份的常驻人口增速,分别是 0.79%与 0.62%;人口 1000 万以上城市的城市常驻人口增速远高于该城市所在省份的常驻人口增速,分别是1.21%与 0.63%。

从上述三个特征事实,我们可以得出以下三个结论:

第一,居民消费结构从制造业产品转为服务性产品,意味着中国经济逐渐由投资拉动转型为消费拉动的过程中,服务型消费将是主要的方向。教育、医疗、养老、居住等服务消费相关行业的发展存在较大空间。第二,人力资本密集产业的崛起,意味着越是具备个性创新、科技含量越高的行业,未来发展的速度和空间越大。第三,随着经济的发展与结构转型,人口持续向大城市转移。这可能意味着,尽管当前政府对于房地产市场的严控相当坚决,但人口向大城市的不断聚集,在中长期仍将形成对于超大规模城市房地产市场的有力支撑。

四、国际经验二:美日韩经济结构转型及产业变化特征

本章总结了美日韩三国经济结构转型前后产业结构变化的情况,试图梳理出一定规律性的经验供转型期的中国参考与借鉴。

4.1 美国1950-2010年代的产业结构变化

美国从独立战争开始至今,经历了五次经济转型发展的过程;而这个过程清晰地反映了工业、技术和应用科学在现代文明发展中所起到的决定性作用。

第一次转型:独立战争与第一次工业革命。美国独立战争结束后,开始了从农业经济向工业经济的转型。到1861年林肯就职总统时,美国投资于工业、铁路、商业和城市房地产的资本,超过了大西洋和太平洋之间全部农场和种植园的价值,宣告美国的工业已战胜了农业。

第二次转型:南北战争与第二次工业革命。1871年费城世界博览会展示了美国最新的科技成就,此后几十年,美国科技创新引领了世界发展。留声机、汽油驱动的汽车、电气化铁路、自动排字机、谷物收割机和捆禾机、自动电话交换机等发明相继出现。科学领域的革命性成就,意味着美国已经发生了革命性的转变,实现了机械化。

第三次转型:电气化和大工业时代。电气设备、内燃机、无线传送动力、无线电广播和飞机等发明相继出现,新的技术成果极大提高了整个社会的知识水平和劳动生产率,财富积累的速度大幅加快。

第四次转型:基础设施现代化与乡村电气化。1929-1933年大衰退之后“罗斯福新政”实施,美国政府创建了大型国有银行并大力进行国家基础设施建设,迅速推进了美国乡村电气化建设;在此过程中大量引入了新的科技成果,有力推动了制造业、农业、教科文卫事业的发展。

第五次转型:第三次科技革命——从生产性经济到消费性经济。随着第三次科技革命的到来,美国开始转向高新技术、信息技术的发展。市场自主竞争和选择对企业产业进行优胜劣汰,实现结构调整和产业升级;其中,纳斯达克、PE/VC等资本市场力量成为美国高新技术产业发展的推动者。

我们梳理了20世纪50年代至今,美国21个主要行业增加值的占比情况,可以发现美国在经济转型过程中非常显著的产业结构变化特征:

第一,耐用品制造占比较为稳定,非耐用品制造显著下滑。美国工业向服务业转型发生在1950年左右,因此1950年后制造业占比有所回落;尤其是技术含量不高的非耐用品制造业占比回落明显,从20世纪50年代占比12.3%排名第二,降至2010年左右占比5.2%排名第九。

第二,高科技与人力资本密集型服务业占比持续上升,并在国民收入中占据主导地位。从1950年到2010年的60年间,服务业在国民收入中的占比持续大幅提升,尤其是科技含量较高、人力资本密集型的专业科学和技术服务、金融保险业、保健和社会救助等。这非常鲜明地体现了当前美国由消费和服务业主导的经济结构特征。另外,部分基础型的服务业占比则相对稳定地处于低位,如住宿餐饮、教育服务业、公司和企业管理等。

第三,农业占比持续大幅下降。第一产业在经济转型中持续式微,从1950年代占比7.6%排名第六,降至2010年代的垫底位置,在国民经济中占比仅为1.0%。

第四,房地产相关行业表现稳定,且在经济中占据重要地位。值得一提的是,房地产租赁业从1950年代至今一直在美国经济结构中占据重要地位,到2010年代甚至已排名首位;而建筑业则一直居于中游位置,占比较为稳定。这与前文所述人口最终向大城市聚集、对房地产行业形成支撑的状况相一致。

值得一提的是,金融危机爆发以来,为了提振经济、促进就业,美国启动了“再工业化”战略,旨在加速先进制造业和其他战略新兴产业的发展,巩固其全球第一大经济体的战略地位。“再工业化”的核心思想和措施主要涉及制造业本土化、技术创新政策、出口优惠政策、扶植中小企业、改善教育体系、加大基础设施投资等六个方面。

美国的“再工业化”战略在促进出口、降低失业率、平衡贸易逆差、重振制造业的发展等方面取得了一定成效,但并未改变美国当前已经形成的以服务业为主的产业结构。不过,我们认为这表明了即便经济体已经成功完成从工业向服务业主导的转型,但一国的工业生产实力、技术与人才优势对经济发展而言仍然是非常重要的,尤其是先进制造业和其他战略新兴产业。

4.2 日本1970-2010年代的产业结构变化 

二战后,日本经济结构经历了从第一产业转向第二产业,再转向第三产业的过程,各阶段的主导产业和支柱产业演变大致经历了以下几个时期:

战后经济复兴期(1945-1955年):这一时期,纺织、煤炭、钢铁是日本的支柱产业。纺织产业得益于战后日本丰富且廉价的劳动力,是典型的劳动密集型产业,也是出口创汇型产业。煤炭、钢铁产业则是解决战后能源、原材料供应和其他产业发展的基础,也是日本实现工业化腾飞的主要产业支柱。

经济高速增长期(1955-1970年代):钢铁、石油化工、造船、机械、家电和汽车产业成为这一时期的支柱产业。石油化工是战后世界范围内迅猛发展的一个新兴产业,日本在这一时期利用原油价格长期稳定的优势,不失时机地发展本国石油化工产业,奠定了战后重化工产业结构的基础。日本通过先发展钢铁、石油化工这样的资本密集型产业,为机械、家电、汽车等劳动和技术密集型产业的发展打下了基础,提供了资本积累。反过来,劳动和技术密集型产业发展也为资本密集型产业提供了巨大的市场需求。

经济稳定增长期(20世纪80年代):80年代,日本经济进入稳定增长时期,而石油危机使得日本的重化工产业结构发生了较大改变。随着电子技术的迅猛发展,日本出现了一大批与之相关的新兴产业支柱,如半导体产业、新型家电产业、影视音像产业等。此外,核电产业、生物技术产业、医疗设备产业等,也逐渐成为这一时期的支柱产业。

经济低迷期(20世纪90年代以后):90年代以后随着泡沫经济的崩溃,日本经济进入长期低迷期。这期间除了服务业继续发展之外,以往的支柱产业如机械产业、电子产业、石化产业、家电等均出现了不同程度下滑,而新兴的软件、芯片、电脑、手机等产业尚未能发展成为新的支柱产业,日本亟待寻找能够成为新支柱产业的增长点。

总体而言,战后经济恢复期为日本追赶西方先进工业国奠定了基础,经济高速增长期则使得日本完成了对西方先进工业国的赶超。尤其是在1955年日本迈入经济赶超之后,纺织、食品加工等为主的轻工业在制造业中占比逐渐下降,让位于钢铁、化学、机械为主的重工业。这种产业结构演进的过程中,资本密集型和技术密集型的石油化工产业、机械产业、电器产业等比重不断提高,也反映了知识技术对于产业结构升级和后发经济体的赶超具有重要作用。

由于数据可得性所限,我们梳理了日本20世纪70年代经济转型完成至今30个细分行业增加值的占比情况(图表20),能够总结出如下几点特征:

第一,日本工业向服务业转型发生后,制造业结构出现分化。日本工业向服务业的转型发生在1970年左右,此后传统、劳动密集型制造业占比持续下降,如钢铁有色、食品饮料、金属加工、纺织品纸制品等;但高技术含量的制造业占比仍占有优势,如:运输设备、通用机械等。

第二,日本经济转型后的服务业具备几个明显特征:一是服务业总体占比持续提升并占据明显优势,二是科技含量高及人力资本密集型服务业占比较高:专业科学技术、医疗保健、信息通信、金融保险等;三是批发零售和房地产行业一直占据显著的优势地位。

第三,日本农业占比持续下降。20世纪70年代至今,日本农林牧渔业从占比5.08%排名第六降至1.13%排名第21,这与前述美国的特征相一致。

4.3 韩国1970-2000年代的产业结构变化

韩国经济发展历史上曾经历过四次大规模的产业结构变化,前三次是工业化进程的演进和变化,最后一次是工业向服务业转型的过程:

第一,工业化初期以轻工业为主阶段(20世纪50-60年代):韩国借助西方国家经济高速发展带来的强劲需求,大力发展急需的轻工、纺织、制鞋等非耐用消费品工业和生产资料工业,为建立出口导向型产业结构奠定了坚实的基础。

第二,工业结构向出口导向型升级阶段(20世纪60-70年代初):在这一时期,韩国抓住了产业结构高级化带来的机遇,迅速建立起出口导向型产业结构,为进一步发展进口替代重化工业打下了基础。

第三,进口替代、出口导向升级与重化工业阶段(20世纪70-90年代):1973年第一次石油提价到1979年第二次石油危机期间,韩国经济发展重点转向以发展基础原料工业为主的第二次进口替代战略,以及以低能源高技术为代表的第二次出口导向战略,积极发展出口导向型的重化工业。80年代以后,高科技和知识密集型产业受到重视,汽车、电子产品、半导体成为韩国的主要工业。

第四,工业向服务业转型的阶段(20世纪90年代之后):90年代后,韩国政府开始进行新一轮产业结构调整,第三产业的比重持续上升。

我们梳理了韩国20世纪70年代经济转型完成至今26个行业增加值的占比情况(图表22),总结出韩国产业结构变化的如下几点特征:

第一,韩国工业向服务业转型发生在1990年左右,但1970年代以来产业结构的变化已具有一定延续性:一方面,传统、劳动密集型制造业占比持续下降,如:纺织皮革、食品饮料烟草、木材纸出版印刷、采矿业等;另一方面,高技术含量的制造业占比仍在上升,如:机械设备制造、精密仪器制造等。

第二,服务业占比显著上升,且具备如下结构特征:一是转型期后(2000年代),服务业在产业结构中占据优势,排名前十的行业中有九个是服务业;二是科技含量高及人力资本密集型服务业上升较快:信息和通讯业、商业活动、金融业、文化和娱乐服务业等;传统服务业占比有所回落,例如餐饮业;三是房地产业的占比也在持续提升,并占据重要位置。

第三,农业占比持续下降,这与美国日本的经验相同。

4.4 小结:主要经济体转型前后的产业结构变化规律

总结美日韩三个经济体从工业部门主导转型为服务业主导的过程,其产业机构变化具备以下几点特征:

第一,工业化进程开启后,农业在国民收入中的占比持续下降并长期处于低位。

第二,美日韩各国的工业化进程,都大致经历了从轻工业(劳动密集性型)、到重工业(资源密集型)、再到高新技术产业(技术密集型)为支柱的变迁。

第三,一国在完成工业向服务业转型后,工业和制造业在国民收入中的占比持续回落,但存在结构性差异:一方面,传统的、劳动密集型制造业占比下降,例如:钢铁有色、采矿、食品饮料、金属加工、纺织皮革、纸制品等;另一方面,新兴的、高技术含量的制造业占比上升或保持其优势地位,例如:运输设备、通用机械、精密仪器等。

第四,从二三两点可以看出,一国的工业生产实力、知识技术与人才优势,无论是对后发经济体的赶超,还是对发达经济体转型后的发展,都具有重要意义。

第五,转型后服务业占比持续上升,但也存在结构性差异:一方面,传统的、满足基本生活需求的服务业,占比有所下降:食品饮料、住宿餐饮等;但科技含量较高、人力资本密集型服务业的占比提升且占据优势地位:专业科学技术服务、医疗保健、信息通信、金融保险等;

第六,转型后的成熟经济体中,房地产与建筑业占比一直较高,这与经济转型过程中人口涌入大城市、整体城市化率不断提高的特征相一致。

五、中国经济转型中的产业结构变化及投资机遇

中国的GDP行业结构和工业结构变动的情况显示,在2012年之后中国经济已具备明显的结构转型特征;而对比中日两国在不同发展阶段的工业主导产业变化,可知随着中国经济结构转型的深化,我国的工业主导产业也将向着科技含量较高的信息产业、高端制造业、生物医药等方向转移。

5.1 GDP行业结构

首先,我们考察2012年前后(转型前后)各行业增加值在GDP中的占比情况。主要结论如下:

第一,服务业在2012年左右占比已经与工业相当,2012年之后已经超过工业而在GDP中占比最高。第二,工业细分行业中,制造业在GDP中占比仍然较高,对经济增长的影响不容小觑;而采矿业等初级、粗放型的行业占比显著下降。第三,服务业细分行业中,金融业、房地产业、IT业占比上升显著。总的来看,2012年之后服务业整体在GDP中的占比呈现上升趋势,符合中国经济进入转型期的特征。

其次,我们考察各行业GDP的平均增速,时间区间选择为中国经济的四个主要发展阶段:1978年改革开放,1992年确立市场经济地位,2001年加入WTO,2012年正式进入经济结构转型的拐点。总体而言,中国GDP各行业的结构变化呈现如下特征:

第一,进入转型期后各行业整体增速显著下降;第二,工业增速在2000年之后逐步回落,进入转型期后回落更加显著;第三,传统服务业增速下降,如:住宿和餐饮业、批发零售,人力资本和技术密集型服务业增速提升,如:IT服务、租赁商务服务、金融等。因此,GDP行业结构增速的变动也呈现出明显的经济转型特征。

5.2 工业行业结构

首先,从工业行业总产值占比的角度,我们选取1998-2018年区间每隔5年各细分行业在工业总产值中的占比。主要结论如下:

第一,部分轻工业占比回落明显,例如纺织业、食品饮料烟草制造业。第二,重工业及技术含量较高的行业占比一直存在明显优势,如TMT制造、化学制品、交通运输设备(包括汽车、铁路、航空等)、电气机械制造、通用设备等;但也有部分高技术行业发展不够充分,占比仍然较低,如医药制造、仪器仪表制造等。第三,劳动密集型行业在2001年加入WTO之后占比有明显上升,典型的是服装鞋帽行业。第四,上游的采矿业整体占比都处于较低的位置,包括黑色、有色、非金属等矿产采选业。但总体而言,从1998年到2018年的20年间,中国工业细分行业的存量结构并未发生颠覆性的变化;若以2012年中国进入经济转型期为界,工业结构的变化也并未形成趋势。这可能意味着中国的结构转型尚处于初期,工业存量结构较为稳定。

其次,从行业平均增速的角度,因数据限制我们只考察中国2012年(转型)前后工业行业增加值平均增速的变动状况,可以得出如下规律:

第一,工业行业增加值增速在进入转型期后呈现整体回落;第二,传统、标准化、重工业增速从排名前列到排名靠后,例如:钢铁有色矿物采选、通用设备制造、专用设备制造等;第三,个性化、高技术含量工业增速排名从后到居前:计算机通信电子设备、医药制造、汽车制造、仪器仪表;文体娱乐产品等。因此,中国工业细分行业的增速变动一定程度上体现出了经济转型期的特征。

5.3 主导产业变迁

对比中国1949年至今工业主导产业的变化,与日本1950年到1990年(转型前后)的主导产业变化,可以发现,中国工业化发展进程与日本的工业化有较好的映射关系:

我国1979-1998以纺织服装等轻工业为主的阶段,对应日本1950年代;1999-2011钢铁煤炭等基础工业扩张的阶段,对应日本1960年代;2012年至今装备制造业的快速发展,同样对应日本1970-1980年代的经济结构转型期;因此,随着中国经济结构转型的深化,我国工业主导产业也将向着科技含量较高的信息产业、高端制造业、生物医药等方向转移。

5.4 小结:中国结构转型进程中的中长期投资机遇

中国当前已经开启了从工业向服务业的转型进程,并且正沿着美日韩等发达经济体产业结构变化的路径调整。因此,中国如果继续沿着这样的路线推进改革与产业结构调整,大概率能够跨越中等收入陷阱,实现经济结构的成功转型。

中国进入转型期后的产业结构变化具备如下特征:

第一,行业存量结构上,工业在GDP中的占比有所回落,服务业占比提升;部分工业细分行业的存量结构存在明显的变动,如轻工业占比的回落、劳动密集型行业在加入WTO之后占比上升等,但总体而言并未有颠覆性变化,可能意味着中国结构转型尚处于初期,工业存量结构较为稳定。

第二,行业平均增速上,工业增速回落显著,传统服务业(住宿餐饮、批发零售)增速下降,人力资本和技术密集型服务业(IT服务、金融、租赁商务)增速提升。而在工业细分行业当中,传统、标准化、重工业行业的增速显著回落,个性化、高技术含量工业增速的排名显著提升。

第三,工业主导产业上,中国工业化发展进程与日本的工业化有较好的映射关系,日本经验意味着未来信息产业、高端制造业、生物医药等方向潜力巨大。

因此,结合前文美日韩的国际经验,以及中国经济结构转型与产业结构调整的方向来看,中长期资本市场投资机遇主要在两大方向:第一,人力资本和技术密集型的现代服务业将有较大空间,如IT信息服务、科学技术服务、医疗保健、金融等。第二,个性化、高技术含量的高端制造业将大有可为,如生物医药、医疗器械制造、信息基础设施建设、集成电路、高端装备制造等。

六、风险提示

1)中国经济下行超预期,经济结构转型并未顺利完成而掉入“中等收入陷阱”,则中国中长期的产业结构变化可能无法遵循成功转型的发达经济体的路径。

2)中国的宏观调控政策与产业政策出现选择偏差,可能从政策层面影响或阻碍中国经济结构转型的进程。

3)全球经济出现较为极端的波动,如局部地缘政治冲突加剧,甚至发生战争,可能影响中国经济结构转型的步伐。

七、附录:发展经济学与中等收入陷阱理论

7.1 发展经济学理论与经济阶段的划分

早期的发展经济学热衷于把经济发展划分为不同阶段。按照这种理论,对于先行国家曾经经历过的路径及规律,后来国家往往要亦步亦趋。正因为如此,经济发展才具有了比较研究的意义。

目前,学界对经济发展阶段有多种划分。例如,罗斯托最早在《经济增长的阶段》中,将经济体的工业化进程分为6个阶段,依次是:传统社会阶段、准备起飞阶段、起飞阶段、走向成熟阶段、大众消费阶段和超越大众消费阶段。传统的发展经济学理论将经济发展划分为四个主要阶段:马尔萨斯均衡阶段、经济赶超阶段(产业革命)、新古典增长阶段(卡尔多典型事实下的经济增长)、内生经济增长阶段(新经济分叉)。青木昌彦则将东亚经济体的发展归纳为5个阶段:马尔萨斯式的贫困陷阱阶段(M阶段)、政府主导经济发展阶段(G阶段)、库兹涅茨式的通过结构变迁实现发展的阶段(K阶段)、依靠人力资本发展的阶段(H阶段)、后人口红利阶段(PD阶段)。

从经济理论视角,某一经济体的发展一般都要经历:马尔萨斯均衡--经济赶超(产业革命)--卡尔多典型事实下的经济增长(新古典增长)--新经济分叉(内生经济增长)等不同阶段,尤其后发国家,其必须经历的“经济赶超”阶段,实际上是决定着未来是否能够转入新古典和内生经济增长的关键时期。具体而言:

  • 马尔萨斯均衡:也称“马尔萨斯陷阱”,即工业革命以前的经济形态:人口按几何级数增长、生存资料按算数级数增长,多增加的人口总是以某种方式被消灭掉,人口不能超出相应的农业发展水平,因此人均收入水平停滞不前。

  • 经济赶超阶段:学界对于经济赶超阶段有诸多规律性的探讨,包括后发优势理论、赶超假说、蛙跳模型、技术转移、模仿和创新的一般均衡模型等。发展经济学一般认为,经济赶超阶段可能成功,也可能失败;成功则跻身发达经济体,失败则落入类似“中等收入陷阱”的状态。

  • 二元经济发展阶段:或称“刘易斯阶段”,特点是农业中的剩余劳动力,不断被现代部门的增长以不变的生存工资所吸纳,直至出现劳动力短缺和工资持续上涨的现象,即刘易斯拐点的到来(二元经济发展过程往往被西方经济学所忽略,通常被认为是发展中国家特有的现象)。

  • 新古典增长:索洛以柯布-道格拉斯生产函数为基础推导出的经济增长模型,核心结论是,经济增长率由资本、劳动增长率和边际生产力决定;可以通过调节生产要素投入(资本和劳动的配比),来调节资本-产出比例,以实现理想均衡的增长。

  • 内生经济增长:其核心思想是认为经济能够不依赖外力推动而实现持续增长,内生的技术进步是保证经济持续增长的决定因素。

我们通常所说的经济结构转型(Structural transformation)是指经济活动依次在农业、工业和服务业之间的转移。农业向工业的转型一般发生在经济体跳出马尔萨斯陷阱而进入经济赶超阶段;工业向服务业的转型则通常发生在经济赶超后半段并向纯粹新古典增长转变的时期。

经济体不同的收入水平与经济结构特征呈现高度一致的对应关系:低收入国家的经济活动集中在农业部门,中等收入国家的经济活动开始从农业转向工业部门,高收入国家的经济活动集中在服务业。

一个人均低收入的国家向高收入国家发展的进程,也是经济结构从农业主导到工业部门崛起,再到服务业主导的过程;而若转型进程失败,则将掉入“中等收入陷阱”。

7.2 经济转型与中等收入陷阱

一国在实现了充分工业化并转向服务业主导的过程中,将经历比较艰难的结构转型;若转型成功,则跨越“中等收入陷阱”,成为跻身高收入国家行列;若转型失败,则掉入“中等收入陷阱”,甚至发生较为严重的经济衰退或危机。

世界银行2006年提出“中等收入陷阱”这一名词,描述一国人均国民收入难以突破10000美元上限,而进入经济增长的停滞和徘徊期。根据世界银行的数据,分别以1960年和2008年为时间节点,观察两个时间点全球各经济体相对美国的人均收入水平,并以1960年和2008年的低收入/中等收入、中等收入/高收入四条分界线作为横纵切割,可以分为九个区域。中心区域的国家,表明在1960年和2008年均处于中等收入水平,即掉入“中等收入陷阱”的国家。

中国经济在1960年处于低收入阶段与中等收入阶段交界处,至2008年步入中等收入发展阶段。中国经济增长正在步入“新常态”,寻求跨越中等陷阱之路。

成功跨越中等收入陷阱的经济体位于中上区域,表示其在1960年处于中等收入发展阶段,而在2008年已处于高收入发展阶段的经济体。这些经济体仅有13个:以色列、日本、新加坡、韩国、中国香港、中国台湾、西班牙、葡萄牙、希腊、爱尔兰、赤道几内亚、波多黎各、毛里求斯。其中,日本花了大约12年时间,韩国则用了8年。

陷入中等收入陷阱的经济体则位于中间区域,典型的则包括拉美地区和东南亚地区的一些国家,像拉美的巴西、阿根廷、墨西哥、智利,以及东南亚的马来西亚、泰国、印度尼西亚、菲律宾等。他们在20世纪70年代均进入了中等收入国家行列,但直到2007年,这些国家仍然挣扎在人均GDP3000至5000美元的发展阶段,并且见不到增长的动力和希望。

对于“中等收入陷阱”的一般理论解释,Eeckhout & Jovanovic(2007)认为,在全球化时期,按照人均收入水平排列的各国长期增长率,呈现U字形状:富裕国家劳动者具有更高技术和技能,在全球化调整中管理性岗位增加更快;贫穷国家虽然不具备这种技能优势,却能增加非熟练就业岗位;而处于中间的国家则两类劳动力优势都不甚明显。蔡昉(2011)认为,处于经济发展较高阶段的国家,因其处于科技创新前沿而在资本和技术密集型产业上具有比较优势,而在全球化中显著获益;而处于经济发展较低阶段的国家,因其劳动力丰富且成本低廉,而在劳动密集型产业上具有比较优势,同样是全球化的获益者;而处在中等收入阶段的国家,因其两类比较优势皆不突出,因而从全球化中获益相对少,可以将其概括为“比较优势真空”。

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