【华创固收】全球指标分化，负利率或再进一步

作者：华创债券周冠南、陈静

来源：华创债券论坛

摘要

一、海外经济：部分全球指标微幅改善，美欧日英经济下滑压力依旧

全球经济方面：全球制造业PMI、不确定性指数等部分指标出现微幅改善，但依旧位于较弱阶段，经济短期内位于经济周期底部的状态并没有改变，预计年内全球或将继续维持经济弱势。美国经济下行压力加大：消费方面，美国9月消费数据环比下降明显，叠加薪资增速下行、中美贸易摩擦不确定性仍大，四季度美国消费可能进一步走弱，带动美国经济增速继续下行；投资方面，投资者信心指数继续下降，制造业投资依旧较弱，房地产市场指标出现分化；出口方面，虽然中美贸易摩擦达成阶段性协议，但是关税并没有取消，此外美国与欧盟等经济体的贸易摩擦也不断出现，美国出口在四季度可能保持疲软。

二、货币政策：全球负利率政策或将进一步深化

美国经济数据出现松动，10月美联储大概率将继续降息。关注10月议息会议美联储措辞可能发生的变化：（1）美联储可能进一步修改经济现状以及前景措辞，若措辞转弱，则显示美联储对于美国经济动能看法转向悲观，未来可能进一步降息；（2）美联储货币政策前瞻是否发生改变，对于此前两次降息，鲍威尔表示为“周期中的调整”以及“酌情采取行动维持扩张”，显示降息并非持续，需关注美联储是否删除或者修改“酌情采取行动维持扩张”为“进入宽松周期”；（3）关注鲍威尔对于市场预期与美联储实际行动的偏差描述，此前鲍威尔表示市场对美联储降息预期过满，但10月若美联储继续降息，则显示市场预期与美联储行为一致性较强，在此状态下，关注鲍威尔是否再对市场预期做出评论。

随着全球央行降息潮继续，未来或有更多国家进入负利率。近期，随着乌克兰、智利、土耳其、俄罗斯、印尼等国家再度降息，全球降息潮再度来袭。（1）实施负利率政策央行货币政策还未完全正常化，便再度进入宽松周期。金融危机期间，瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本以及匈牙利等6个国家和经济体相继实行负利率政策。金融危机以后，这6个国家和地区未开启货币政策正常化，甚至负利率程度进一步加深。（2）全球央行降息潮再度来临，未来或有更多国家可能进入负利率。从目前各国央行基准利率来看，接近0的国家有以色列、韩国、澳大利亚、新西兰、波兰、英国等；未来，以色列、韩国和新西兰可能成为较快步入负利率的国家。

三、金融市场：美债收益率波动较大，欧元英镑升值明显

美债：美国经济数据继续保持稳健、中美贸易摩擦缓和，避险情绪有所减弱，美债收益率反弹明显，但美联储重启购债压低短期美债利率，后续来看，美联储本年内大概率还将降息，美债收益率上行难以持续。

美元：美元指数近期波动较大，9月份以来呈现出了先上升后下降的趋势。英国脱欧的不确定性将继续影响欧元和英镑的走势，日元则由于日央行鸽派立场及日韩贸易摩擦加剧或会继续贬值。

油价：从需求端来看，全球经济低迷，原油需求减少，油价有下行压力。从供给端来看，中东地区地缘政治关系紧张以及主要产油国可能进一步减产，油价受到支撑，原油价格或将继续在供给与需求的博弈中震荡波动。。

总体来看，目前全球经济环境对于国内债市而言依然利好：海外基本面方面，虽然美国就业数据还较稳定，但是消费已有下滑迹象，且制造业投资和出口依旧相对较弱，美国经济短期可能保持平稳但是长期下行趋势较为确定，欧日英经济也并没有出现回暖迹象；货币政策方面，美联储可能继续降息；中美贸易摩擦方面，虽然中美贸易谈判已达成第一阶段协议，但是关税并没有取消，中美贸易谈判还将持续；金融市场方面，美债收益率反弹空间不大，目前中美利差仍处于140bp以上的较高位置，对国内债市依旧形成保护。

风险提示：全球经济低迷，贸易摩擦前景未知，不确定性抬升。

正文

一、海外经济：部分全球指标微幅改善，美欧日英经济下滑压力依旧

近期主要发达国家经济表现分化程度有所降低，美国经济表现下滑压力逐渐显现，欧元区、日本和英国经济均继续疲软，我们梳理海外经济的主要领先指标，建立数据跟踪体系，对全球经济及主要发达国家经济走势变化进行跟踪。

（一）全球领先指标出现分化但整体偏弱，未来全球经济下滑压力持续

在对全球经济数据进行跟踪的过程中，由于要将各国数据进行汇总，世界银行对于全球经济增速的相关统计仅有年度数据，全球消费、投资领域的相关指标也不存在月度数据，因此对全球经济的追踪我们主要选取与全球经济走势紧密相关的单个指标和对全球经济具有领先意义的景气度指标。

全球制造业PMI指数连续两个月小幅回升，显示全球制造业经济度小幅回升，但目前仍位于荣枯线以下，与此同时，服务业和综合PMI继续下行。从指标目前走势来看，一方面，9月全球制造业PMI继续小幅回升至49.7%，但连续第五个月低于荣枯线，从年度均值来看，2019年为2012年以来的最低值，表明目前全球制造业疲软态势未改，需关注全球制造业景气度回升是否持续；另一方面，虽然制造业景气度小幅回升，但服务业景气度仍继续下行，，并带动综合PMI走低，全球经济难言企稳。

9月波罗的海干散货指数（BDI）维持了8月份上涨态势，但10月至今明显回落。一方面，第三季度为干散货市场旺季，对BDI指数形成支撑；另一方面，船舶为了安装脱硫装置而暂停营运继续影响着船舶供应市场，两因素叠加，推动9月份BDI的持续上涨。但受全球经济疲软影响，进入10月份以来，BDI指数走低较为明显。

9月经济政策不确定性指数（EPU指数）小幅回落，但仍处于趋势回升态势，反映未来经济政策的不确定性依旧较大。EPU指数主要用来反映世界各大经济体经济和政策的不确定性，该指数升高反映出了经济走势走弱的可能性较大。进入9月份以来，美联储继续降息，我国9月经济数据明显回升，带动9月EPU指数相比8月有一定程度的回落，但依旧处于高位，显示近期全球经济不确定性依然较大。

OECD综合领先指标在100以下继续走低，显示全球经济拐点未现，年内全球经济可能继续走弱。此前我们提到，OECD综合领先指标主要为经济周期的转折点提供信号，其近期走势来看，目前CLI连续12个月小于100，连续7个月保持下降趋势，显示全球经济仍处于经济周期中的谷底，由于其对经济有六个月的领先性，因此预计全球经济至2020年一季度或将继续维持弱势。

新兴市场和发达国家花旗经济意外指数同步回落，且为负值。由于花旗经济意外指数为正数的情况下，表示实际经济情况好于人们的普遍预期，负值则表明不及预期，最新数据显示，10月“花旗十国集团”和“花旗新兴市场”经济意外指数回落明显且均为负，表明全球经济表现超市场预期疲软。

韩国出口增速连续10个月负增长，全球贸易大概率将进一步收缩。韩国出口作为全球经济的领先指标，能够较好的反应全球贸易状况走势。9月韩国出口同比虽较8月小幅回升，但降幅依旧较大，为-11.7%，表明全球经济下行压力依旧。日韩贸易摩擦不确定性、全球经济需求较弱，韩国海关总署公布的旬度数据显示，10月1日~20日，韩国出口下降19.5%，降幅进一步走扩走扩。

从以上领先指标可以看出，全球经济景气度和领先指标表现有所分化，全球制造业PMI、不确定性指数等部分指标出现微幅改善，但依旧位于较弱阶段，经济短期内位于经济周期底部的状态并没有改变，预计年内全球或将继续维持经济弱势，后续可关注指标改善能否持续。

（二）美欧英日经济依然存在下滑压力

近期海外发达国家经济数据分化程度有所下降，美国经济表现出下滑迹象，欧元区、日本和英国经济依旧较为疲软。本部分我们主要对美国、欧元区、日本和英国经济较为重要且具有经济前瞻性的指标进行梳理，并对近期发达国家经济走势进行跟踪。

1、美国：消费稳定但未来承压，投资依旧疲软

综合跟踪指标近期走势看，美国消费保持平稳但未来承压，制造业投资继续走弱，地产投资数据有所回落。

（1）消费方面，就业核心指标稳定，消费者信心继续回升，显示目前美国消费稳定趋势短期内或不变，但未来制造业持续走低导致的就业和薪资增速继续恶化以及中美贸易摩擦不稳定性对消费者信心造成影响等因素将使美国消费承压。

美国劳动力市场保持相对稳定。首先，虽然9月最新美国新增非农就业人数不及市场预期，但7、8两月的就业数据向上修调，使得三季度整体就业保持稳定，另外9月份美国失业率降至3.5%低位；其次，从运输业就业人数来看，9月就业人数增长明显，显示目前美国零售需求较强；最后，从退职率来看，9月美国退职率继续小幅提升，显示劳动力市场信心小幅修复，因此，美国劳动力市场保持相对稳定，短期可能对美国消费形成支撑。

10月密歇根消费者信心指数继续小幅上升。美国密歇根消费者信心指数能够良好的反应消费者对未来的消费状况的预测，其对消费支出有较好的领先性，领先的周期一般在6个月到1年。10月美国密歇根消费者信心指数相比9月小幅回升，从93.2回升至96，中美双方10月份达成第一阶段协定，贸易摩擦暂时缓和一定程度上是支撑消费信心回升的主要因素。但未来中美贸易谈判不确定性仍在，美国密歇根消费者信心指数或难形成上升趋势。

未来制造业持续走低导致的就业和薪资增速继续恶化以及中美贸易摩擦不稳定性对消费者信心造成影响等因素将使美国消费承压。值得注意的是，美国薪资增速已经连续两个月走低，且9月降至3%以下，为2018年7月以来首度降至2.9%的相对低位，而美国制造业雇佣减少进一步明显，成为拖累新增非农就业和薪资增速的主要原因之一，另外，9月美国零售销售数据近期首度下降，尤其是汽车等耐用品消费降幅明显，由此来看，美国消费不稳定因素在增加，未来消费增速可能承压，对美国经济造成影响。

（2）投资方面，制造业投资继续走弱，房地产市场指标分化

首先，9月美国投资者信心大幅下降。美国Sentix投资者信心指数和核心预期指数近期有所下行，最新数据显示10月投资者信心指数降至-4.1，是2012年9月份以来的最低值。虽然中美贸易摩擦近期有所缓和，但是全球经济不景气、地缘政治因素等对美国投资者信心产生消极影响。另外，美国商业银行工商业贷款增速明显下行，进一步表明美国企业融资依旧偏弱，对投资支出支撑不够。

其次，近期美国房地产市场指标出现分化，显示房地产市场或有所松动。近期美国按揭贷款增速先降后升，美国营建许可和新屋开工也有所下降，显示美国房地产投资有下降的压力，但反映美国房地产市场景气度的全美住宅建筑商协会(NAHB) 住房市场指数连续上升，美国房地产市场指标的分化，较此前的一致走强有所转弱。

最后，9月美国制造业PMI和新订单分项均继续走低，显示美国制造业继续下行。美国制造业PMI自上月降至荣枯线下以来，9月进一步下降至47.8，降至近10年来最低点，表明美国制造业增长压力不断增大，同时，9月制造业加班时间继续维持在3.2小时，继续位于3.3小时以下，表明美国制造业雇佣动力继续减弱，美国制造业活动大概率进入低迷时期，后续雇佣需求或也将进一步走低，对美国劳动力市场产生压力。

（3）出口方面，美国新出口订单持续走低，近期出口或继续回落。美国出口增速公布时间较晚，制造业PMI中新出口订单分项与美国出口走势较为一致，可以作为其领先指标对其进行预判。从新订单指数走势来看，自7月美国制造业新出口订单降至荣枯线以下后，9月美国制造业新出口订单维持了8月下降的趋势，预示着美国出口增速将继续回落。后续来看，中美贸易摩擦暂时缓和短期可能有助于美国出口的恢复，但是全球经济不景气的大背景下美国四季度出口增速也不容乐观。

（4）通胀方面，9月美国核心PCE或将有所回升。9月美国CPI物价指数同比增速为1.7%，与8月持平，核心物价指数同比增速为2.4%，同样与8月持平，但是美联储更为关注的PCE以及核心PCE数据还未公布。核心CPI和进口品价格指数均可作为核心PCE的领先指标，从9月来看，核心CPI维持稳定，而进口品价格指数同比增速降幅收窄，综合来看核心9月PCE可能继续回升。若后续美国如期在12月15日对我国剩余商品加征关税，由于这部分商品在美市占率较高，可能导致美国核心PCE继续上行，从而掣肘美联储货币政策进一步宽松。

综合来看，美国经济下行压力加大：消费方面，虽然消费者信心有所回升，就业市场较为稳定，但是美国9月消费数据环比下降明显，表明消费已有走弱迹象，叠加薪资增速下行、全球经济疲软、中美贸易摩擦不确定性仍大，四季度美国消费可能进一步走弱，带动美国经济增速继续下行；投资方面，投资者信心指数继续下降，制造业投资依旧较弱，9月份制造业PMI更是降至10年来的新低，房地产市场指标出现分化，美国投资或将持续保持在低位；出口方面，虽然中美贸易摩擦达成阶段性协议，但是关税并没有取消，而且美国与欧盟等经济体的贸易摩擦也不断出现，美国出口在第四季度可能保持疲软。由此来看，美国第四季度经济下行压力依旧较大。

2、欧洲：制造业和服务业均继续下行，投资者信心指数降至近6年以来的最低点

欧元区制造业和服务业并没有维持回暖趋势，下行压力加大。制造业方面，9月欧元区制造业PMI降至45.7，继续处于荣枯线以下，同时德国、法国制造业PMI也明显回落，但法国制造业PMI略高于荣枯线；服务业方面，欧元区服务业PMI降至51.6，德国和法国服务业PMI分别回落至51.4和51.1，下降幅度均较大。10月份欧元区投资者信心指数降至-16.8，为2013年5月份以来的最低点，表明欧元区经济增长压力不减。

通胀方面，欧元区调和CPI下降，核心调和CPI小幅上升。最新数据显示，9月欧元区调和CPI相比8月下降两个百分点至0.8，核心调和CPI小幅上升但依旧位于较低的位置，表明欧元区通胀距离2%目标仍远，9月份实行的量花宽松政策对欧元区通胀的影响还有待观察。

3、日本：制造业PMI继续走低，失业率维持稳定通胀方面，欧元区调和CPI下降，核心调和CPI小幅上升。

9月份日本制造业PMI继续走低至48.9，继续位于荣枯线以下。9月日本制造业PMI下降0.4个百分点至48.9%，表明目前日本国内制造业形势下滑压力依旧，服务业PMI也降至52.8。

全球经济走弱以及与日韩贸易摩擦愈演愈烈继续影响日本出口增速。9月份韩国将日本移除本国贸易优惠“白名单”一事最终落地，这意味着日韩贸易摩擦进一步升级。日本作为出口导向型国家，对外贸易对日本经济的重要性不言而喻。日韩贸易摩擦叠加全球经济疲弱，日本出口增长压力较大。

日本8月份失业率与7月份持平，9月份通胀同比增长0.2，通胀依旧低迷。

4、英国：经济依然较弱，脱欧依旧是最大的不确定性

英国制造业PMI及服务业PMI均处于荣枯线以下。9月份英国制造业PMI小幅回升至48.3，但依旧位于荣枯线以下，而英国服务业PMI降至49.5，2019年第2次低于荣枯线，近期英国经济走弱迹象明显。

欧盟与英国达成脱欧协议，但英国“议会关”难过，脱欧依旧充满不确定性。欧盟委员会主席容克10月17日宣布，欧盟委员会与英国政府就英国“脱欧”达成协议并在在欧盟峰会获得通过，英镑升值明显。但英国议会下院19日投票通过一项关键修正案，决定推迟就首相约翰逊的脱欧协议做决定，这将迫使首相约翰逊寻求再度推迟“脱欧”。10月22日，英国下议院投票以329对299通过了首相约翰逊与欧盟达成的“脱欧”协议，但仅仅半小时不到，议员们又以322票对308票否决了约翰逊为使“脱欧”协议成为法案而制定的立法时间表。目前英国脱欧的不确定性依旧存在。

二、货币政策：全球负利率政策或将进一步深化

在货币政策部分，我们主要追踪美联储、欧央行、日央行和英央行全球四大央行最新动态，以期对其货币政策现状和未来变化作出较为全面、客观的理解。

（一）美联储：10月大概率仍将降息，关注鲍威尔措辞变化

美国经济数据出现松动，10月美联储大概率将继续降息。对于美联储而言，经济和通胀依旧是其货币政策决定的必要条件，在9月美联储议息决议会议后，鲍威尔表示美联储依旧高度依赖经济数据，若后续经济下行风险增加，降息将更加激进。从目前经济表现来看，美国制造业下行趋势非常明显，就业市场虽然相对依旧较为紧俏，但新增岗位趋势性下行，叠加薪资增速明显继续走低，美国消费或难以维持高速增长，9 月消费数据转弱的情况下，未来美国经济增速或将继续下行；通胀方面，加征关税对美国通胀的影响主要体现在12月15日清单（清单商品在美市占率普遍较高），其对美通胀的影响或将延缓至明年，年内美国通胀明显走高的可能性较低，经济下行阶段美联储年内可能还将继续降息，考虑到美联储“未雨绸缪”式的降息思路，10月份降息可能性较大。另外，未来工具选择方面，若中美贸易摩擦再出变数或经济下行风险上升，重启QE或更早到来，但负利率仍不在美联储考虑范围内。

关注10月议息会议美联储措辞可能发生的变化。下周将召开美联储10月议息会议，会议可能透露的以下信息值得关注：（1）美联储可能进一步修改经济现状以及前景措辞，此前美联储对于经济的描述整体为就业紧俏，消费强劲，投资疲软，由于近期美国薪资增速以及零售数据转弱，关注美联储是否调整关于消费前景措辞，若措辞转弱，则显示美联储对于美国经济动能看法转向悲观，未来可能进一步降息；（2）美联储货币政策前瞻是否发生改变，对于此前两次降息，鲍威尔表示为“周期中的调整”以及“酌情采取行动维持扩张”，显示降息并非持续，而9月议息会议点阵图也显示，美联储年内继续降息的可能性不大，但受困于近期美国经济数据转弱，需关注美联储是否删除或者修改“酌情采取行动维持扩张”为“进入宽松周期”；（3）关注鲍威尔对于市场预期与美联储实际行动的偏差描述，此前鲍威尔表示市场对美联储降息预期过满，但10月若美联储继续降息，则显示市场预期与美联储行为一致性较强，在此状态下，关注鲍威尔是否再对市场预期做出评论。

（二）欧央行：未来欧元区利率可能进一步走低

欧元区经济继续走弱，9月份量宽政策效果未显，10月份议息会议维持利率不变，拉加德上台后欧央行货币政策可能进一步宽松。受全球经济低迷的影响，欧元区9月份经济表现依然较弱，调和通胀率进一步走低至0.8，与欧央行2%的目标差距拉大，经济动能依旧不足。9月份欧央行量化宽松政策暂时还没有起到作用。欧央行候任行长拉加德将于今年的11月正式接替现任行长德拉吉出任欧洲央行第四任行长，拉加德曾在早些时间表示，在全球经济不景气的环境下，如果欧央行不采取包括引入负利率和资产购买等非常规货币政策，欧元区整体经济状况可能更糟，认为长期维持高度宽松的政策是合理的。因此长期来看，欧元区可能继续保持宽松货币政策立场。

（三）日央行：10月议息会议或按兵不动，未来可能进一步宽松

日本经济压力仍较大，预期10月议息会议将维持目前宽松政策不变，未来可能进一步放松货币政策。受到全球经济不景气及与韩国贸易摩擦的影响，日本出口压力较大，但日本央行行长黑田东彦认为，日本国内需求稳定，逐渐逼近通胀目标，整体经济有所改善。当前以及未来一段时间内日本经济将保持温和复苏的态势，预计10月份日本央行议息会议将维持目前利率不变。后续来看，在全球经济低迷的背景下，日本消费税上调后对日本经济及通胀的影响不容忽视，若经济下行压力加大，预计央行将在19年末或者20年初将继续实施更加宽松的货币政策。

（四）英央行：脱欧不确定性继续影响货币政策方向

英国脱欧不确定性影响着英国央行货币政策的走势。9月份英国央行议息会议决定利率按兵不动，符合市场预期。由于脱欧的平稳与否对英国经济基本面的影响差别较大，因此英国央行货币政策的走势也将受到脱欧的影响，目前英国脱欧不确定性依旧较大，但无协议脱欧风险明显降低，受此影响，英镑近期明显升值，或将对英国输入性通胀产生抑制，在全球经济疲软的环境下，预期11月份英国央行将大概率维持目前利率不变。

（五）未来全球负利率政策或进一步深化

随着全球央行降息潮继续，未来或有更多国家进入负利率。金融危机以后，全球多个国家实施负利率，2019年以来，全球经济不断走弱，全球降息潮来袭，目前已有30多个国家开启降息。近期，乌克兰、智利、土耳其、俄罗斯、印尼等国家再度降息，未来实施负利率政策的国家可能进一步增加。

实施负利率政策央行货币政策还未完全正常化，便再度进入宽松周期。金融危机发生后，负利率政策越来越多成为各国央行刺激经济增长的一个非常规货币政策工具，以促进经济增长。危机期间，瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本以及匈牙利等6个国家或经济体相继实行负利率政策。危机以后，这6个国家和地区均维持负利率，其中，欧元区、瑞典、日本等国家和地区均希望在经济复苏后通过加息使得基准利率重新回正，货币政策得以完全正常化。虽然2017年~2018年发达全球经济有所好转，且以美国为首的发达国家开启加息，但此前实施负利率的国家经济状况依然较弱，货币政策并未收紧，2019年全球降息潮开启，欧元区率先进一步降息，负利率程度加深；丹麦央行紧随其后降息10bp，至发达经济体历史新低；瑞士央行则表示随着经济走弱，2020年初可能降息，日本央行也有意进一步宽松减轻消费税对国内经济的不利影响。因此，此前实施负利率的国家未来负利率程度或进一步加深。

全球央行降息潮再度来临，未来或有更多国家可能进入负利率。目前全球央行降息潮持续，在此过程中，进入负利率的国家或从6个增加至更多。从目前各国央行基准利率来看，接近0的国家有以色列、韩国、澳大利亚、新西兰、波兰、英国等。首先，虽然英央行基准利率为0.75%，相对同样较低，但英行则表示负利率不是目前政策选择项，因此，英国可能在短期内不会降至负利率；其次，虽然澳大利亚目前正处于降息周期，但是由于澳大利亚央行表示使用负利率概率极低，因此，其短期内进入负利率的可能性也不大；再次，以色列目前基准利率仅0.25%，最接近0，是可能最快进入负利率的国家；最后，韩国、新西兰目前处于降息周期中，未来可能会进一步降息，也可能进入负利率。因此，未来，以色列、韩国和新西兰可能成为较快步入负利率的国家。由此来看，后续随着越来越多的央行开启降息，全球负利率程度将进一步加深。

三、金融市场：美债收益率波动较大，欧元英镑升值明显

金融市场方面，我们将分别对美国债券市场、全球汇率市场和全球油价进行分析，观测后续大类资产走势如何。

（一）美国债市：9月份以来美债收益率波动较大，继续上行动力不足

中美贸易摩擦缓和，避险情绪有所减弱，美债收益率反弹明显。9月下旬以来，受美国制造业PMI数据降至10年来最低水平等经济数据影响，美债收益率先大幅下行；随后，10月以来，9月美联储会议纪要显示，美联储认为市场降息预期过满，态度偏鹰；而10月4日美国劳工部公布失业率降至3.5%，为1969年12月份以来的新低，美债全线反弹，其中1年期国债收益率回调6bps至1.64；另外，中美贸易摩擦方面，10月中上旬的中美贸易磋商达成第一阶段协议，中美贸易摩擦有所缓和，中国向美国大额购买农产品有助于美国出口增加；最后，叠加英国无协议脱欧风险进一步降低，导致市场避险情绪明显减弱，美债收益率回升明显。

美联储重启购债压低短期美债利率，且美联储本年内大概率还将降息，近期美债收益率上行难以持续。10月11日美联储发表声明，联邦公开市场委员会（FOMC）决定美联储自2019年10月15日起开始购买国库券至2020年二季度，以维持充足的储备金余额达到或高于2019年9月上旬的水平，由于本次重启购债对象主要为1年期以内的短期国库券，此后短端美债收益率明显走低，近期随着风险偏好的回升以及资金依旧偏紧，短端收益率跟随长端有所上行，但随着美联储持续购进短债以及加大回购量，短端收益率持续性较差；长端方面，美联储本次重启购债难以影响美联储降息步伐，全球经济的低迷，美国制造业下滑趋势明显，薪资增速连续下滑也可能对消费造成影响，美联储大概率将继续降息，同时中美贸易关税并没有取消，英国脱欧也存在变数，近期美债收益率的回调并不能得到长期支撑，美债收益率上行也难以持续。

（二）汇率市场：美元指数近期偏弱，欧元、英镑升值，日元贬值

美元指数近期波动较大，9月份以来呈现出了先上升后下降的趋势。进入9月份，美国经济表现较为稳定，欧央行降息、重启QE等宽松政策支撑美元指数维持在98以上，9月末10月初上升至99左右，但是进入到10月中旬以来，随着英国脱欧取得进展，英镑和欧元明显升值，叠加美国经济动能不足迹象显现，美元指数自高位有所回落，近期，脱欧变数增加，美元指数小幅反弹，截至到2019年10月25日，美元指数降至97.84，位于近三个月以来低位。后续来看，美国经济大概率走弱，美元指数或将震荡中下降。

受益于欧盟与英国达成脱欧协议，欧元、英镑兑美元双双升值，近期脱欧不确定性再度增加，英镑欧元小幅走弱。进入2019年以来，由于欧元区经济和英国经济疲软，叠加英国脱欧不确定性，欧元和英镑兑美元呈现出了波动中下降的趋势。10月17日，欧盟委员会主席容克欧盟委员会与英国政府就英国“脱欧”达成协议并在在欧盟峰会获得通过，欧元和英镑兑美元升值明显。后续来看，目前英国难以在月底脱欧，但无协议概率也大幅降低，英国可能继续推迟脱欧，同时考虑到脱欧对欧元区和英国经济造成的影响，欧元和英镑兑美元的升值趋势能否延续还有待观察。

日本央行鸽派信号叠加日韩贸易摩擦，近期日元贬值趋势明显。9月25日，日本央行发布会议纪要，多数委员认为继续实施宽松政策是合适的，仍然需要时间实现2%的物价目标，若存在拖累物价的风险，需要迅速采取措施回应，鸽派信号促使日元贬值，日韩贸易摩擦方面，9月份韩国将日本移除本国贸易优惠“白名单”一事最终落地，日韩贸易摩擦进一步升级，日本经济不确定性增加，日元贬值。后续来看，在通胀持续较低、经济持续低迷的情况下，日央行大概率进一步实行宽松货币政策，日韩贸易摩擦的长期性也将促使日元后续或继续疲软。

综合来看，短期内，美国经济走弱一定程度上会使美元指数波动中下降，英国脱欧的不确定性将继续影响欧元和英镑的走势，日元则由于日央行鸽派立场及日韩贸易摩擦加剧或会经历贬值；长期内，全球经济继续走低，美元作为避险资产的属性一定程度上可能会支撑美元指数的走势，但随着美国财政赤字不断走扩，美元指数大概率将走弱。

（三）国际原油：需求较弱、延长减产等因素引起原油价格波动

从需求端来看，全球经济低迷，原油需求减少，油价有下行压力。国际货币基金组织在10月份的全球经济展望报告中将2019年全球经济增速预测下调至3%，是自2008-2009年金融危机以来的最低水平。全球经济持续低迷，对原油需求降低，多家能源权威机构也同步下调原油消费预估水平。其中，国际能源署将2019年和2020年的每日需求预测下调了约10万桶。

从供给端来看，中东地区地缘政治关系紧张以及主要产油国可能进一步减产，油价受到支撑。一方面，进入2019年，霍尔木兹海峡已发生多起油轮遇袭事件，考虑到全球20%的原油运输都要经过该海峡地区，任何触发该地区局势紧张的事件均会对油价造成冲击；另一方面，主要产油国联合减产也是限制油价下跌的主要因素，近期四个OPEC消息人士透露称，由于担心2020年需求增长前景疲软，OPEC以及俄罗斯等主要非欧佩克产油国有望在12月初的会议上决定进一步减产，使得近期油价有所回升。

后续来看，全球宏观环境继续走弱，但主要产油国大概率将继续减产，原油价格将继续在供给与需求的博弈中震荡波动。

总体来看，目前全球经济环境对于国内债市而言依然利好：海外基本面方面，虽然美国就业数据还较稳定，但是消费已有下滑迹象，且制造业投资和出口依旧相对较弱，美国经济短期可能保持平稳但是长期下行趋势较为确定，欧日英经济也并没有出现回暖迹象；货币政策方面，美联储可能继续降息；中美贸易摩擦方面，虽然中美贸易谈判已达成第一阶段协议，但是关税并没有取消，中美贸易谈判还将持续；金融市场方面，美债收益率反弹空间不大，目前中美利差仍处于140bp以上的较高位置，对国内债市依旧形成保护。

四、风险提示

全球经济低迷，贸易摩擦前景未知，不确定性抬升。