通胀再展望:开年破4后的高开低走

预计年末CPI升至3.9%左右,明年1月在春节影响下将飙升至4.8%左右,2月重新回落至4%以下。

作者:天风证券研究所宏观宋雪涛团队

预计年末CPI升至3.9%左右,明年1月在春节影响下将飙升至4.8%左右,2月重新回落至4%以下。明年CPI前高后低,全年趋势性回落,但年中前后仍维持在3%以上。

预计PPI同比在10月触及本轮下行的阶段性底部,11月至明年3月阶段性反弹至正增长。明年2季度,PPI将再度震荡回落至0附近,下半年可能再度转负,但斜率较今年平缓。

明年CPI与PPI的走势将从背离重归于统一。

去年8月,山东寿光一场灾难性的洪水之后,菜价大涨,彼时适逢经济政策由紧向松的转折时点,叠加一线城市房租出现滞后于房价一年左右的补涨,市场对通胀的担忧骤起。当时我们在《把通胀的担忧放到明后年》(2018年8月24日)中指出:“通胀虽无近虑,但有远忧。未来2-3个季度来自PPI和CPI的通胀压力都比较有限,通胀压力将在2019年1季度后逐步显现,到2020年年初突破3%后触及峰值。”今年年初,我们在《年末的黑天鹅:猪油共振下的通胀3%》(2019年3月17日)中再次前瞻性指出:“全年CPI前低后高,年末在高猪价的情形下可达到3%。”

12018年至今CPI同比走势(%)

资料来源:WIND,天风证券研究所

过去1年多的通胀走势(上图)与我们前面两篇报告中的判断高度一致,但今年下半年猪价环比上涨幅度和CPI的年末压力也高于我们预期。在本篇报告中,我们将认真地讨论未来1年的CPI和PPI走势。

结论如下:

(1)预计今年年末CPI将升至3.9%左右,明年1月在春节影响下将飙升至4.8%左右,2月重新回落至4%以下。

(2)明年CPI前高后低,全年趋势性回落,但年中前后仍维持在3%以上。

(3)2020年全年CPI同比3.1%,略微高于3%的通胀目标,但货币政策不会单独受制于CPI。

(4)预计PPI同比在今年10月触及本轮下行的阶段性底部,11月至明年3月阶段性反弹至正增长。

(5)明年2季度,PPI将再度震荡回落至0附近,在房地产调控不放松的前提下,PPI下半年可能再度转负,但斜率较今年平缓。

(6)明年CPI与PPI的走势将从背离重新归于统一。

一、2020年CPI展望

1. CPI高企主因猪肉供给短缺

今年以来CPI同比上涨几乎全部由食品项贡献,CPI食品项上涨则几乎全部由畜肉(猪肉)贡献。CPI从1月的1.7%升至9月的3.0%,其中食品CPI从1.9%升至11.2%,对CPI的贡献为+1.86%;非食品CPI从1.7%降至1.0%,对CPI的贡献为-0.58%。食品涨价过程中,畜肉的贡献最大,鲜菜是负贡献。畜肉CPI从1月的0.2%升至9月的46.9%,对食品CPI和全部CPI的贡献为+10.3%和+2.06%,其中猪肉的贡献为+9.9%和+1.98%。猪价大幅上涨也带动了动物蛋白的整体涨价,如牛肉、禽肉和蛋类,但涨幅和对CPI的贡献都远不及猪肉。

总的来说,CPI高企主因猪瘟导致猪肉供给严重不足,并带动其他畜禽类食品共同涨价,占比8成左右的非食品CPI则因工业品价格通缩而部分对冲了食品CPI的快速上涨。

2. CPI走势展望

从翘尾因素看,2019年10月-2020年1月的CPI翘尾均在2.5%以上,其中11、12月达到3.13%。2020年2月开始,翘尾将有所回落,但直至7月翘尾都在1.6%以上,因此2020年上半年的CPI同比压力仍然不小。

2CPI翘尾压力持续偏高(%)

资料来源:WIND,天风证券研究所

从新涨价因素看:

(1)关于猪价

我们在《年末的黑天鹅:猪油共振下的通胀3%》(2019年3月17日)中阐述过猪对CPI的大致传导路径:生猪存栏→生猪出栏→猪肉价格→CPI食品项猪肉分项→CPI。生猪存栏影响生猪出栏情况,生猪出栏量则直接影响未来1-2个季度的猪肉价格,并进一步传递至食品CPI。

3:生猪存栏、出栏和猪价(%)

资料来源:WIND,天风证券研究所

上图生猪出栏、存栏数据来源为统计局的季度数据,与中国政府网的月度数据(只有存栏,没有出栏)有差异但趋势相同,目前只更新到今年2季度。不难发现:2015-2018年间生猪出栏同比与存栏同比的联动一直比较稳定,但今年上半年出栏增速随存栏增速回落的弹性大幅降低,暗示猪价上涨后存在出栏透支的情况,导致以历史规律为基准的“存栏-出栏-猪价”模型低估了上半年的出栏增速,猪价涨幅也并不明显。

但出栏不可能长期脱离存栏,意味着从下半年开始出栏增速大概率出现加速下滑,供需缺口快速拉大。从现实结果看,猪肉价格从7月开始加速上行,目前猪肉批发价已经从7月初的22.5元/公斤上涨至51元/公斤。我们分别用“存栏-出栏-猪价”模型倒推出栏和用中国政府网的月度存栏数据正推出栏(见图虚线),目前出栏和存栏的同比增速差异已明显收敛,且出栏增速略低于存栏增速,说明:(1)当前可能存在养殖户惜售,猪价上涨正处在斜率最大的阶段,;(2)后续出栏向存栏靠拢的过程中,猪价上涨斜率可能放缓;(3)对猪价的预测也可以重新以存栏为起点使用模型推算。

4:当前出栏增速重新向存栏增速收敛(%)

资料来源:WIND,天风证券研究所

今年1-6月生猪存栏(中国政府网)环比月均-4.1%,7-9月环比月均-7.4%。9月生猪存栏环比-3%,7、8月环比-9.4%、-9.8%,存栏量继续下滑但速度有所放缓。因此,对后续猪价预测有两种情形假设:低通胀情形,未来1年存栏环比月均-1%;高通胀情形,未来1年存栏环比月均-1.5%。节奏上参考存栏环比的历史规律:11月至次年1-2月为全年低点,3月大幅反弹后,4-10月震荡。

模型预测各季度猪价结果如下:(1)猪价高点出现在2020年上半年,季度均价高点分别为56.4元/公斤(低通胀情形)和60元/公斤(高通胀情形);(2)极端值(高通胀情形下的月度高点)可能超过60元/公斤;(3)低通胀情形下,猪价自2020年3季度起明显回落;(4)高通胀情形下,猪价触及高点后继续高位震荡。

(2)关于冬季气候

入冬后,以鲜菜、鲜果等为代表的食品供给开始减少,因此每年12月至次年2月CPI环比大概率正增长。2010-2018年的12月、次年1月和2月的CPI环比均值分别为0.36%、0.80%和0.87%。

冬季期间涨幅很大程度上受气候条件影响。例如2015年底-2016年初,全国大部分地区遭遇大风降温和雨雪天气,影响鲜菜的生产运输,3个月内鲜菜CPI环比涨幅超过50%,CPI环比涨幅为0.87%;2016年底-2017年初,全国平均气温明显偏高,有利于鲜菜生长和供应,鲜菜CPI环比涨幅不到1%,CPI环比涨幅仅0.35%。

根据气象局的消息,今年的“厄尔尼诺现象”预计将持续至年底,意味着冬季气温偏暖概率更大,利于蔬菜水果的生产和供应。

(3)关于春节

历史上,春节所在月份CPI环比涨幅都在1%以上(2010-2019年均值为1.2%),主因节前居民部门大量集中采购春节期间所需消费品,叠加冬季本身食品供给相对短缺,价格抬升幅度较大。如果春节在1月,则节后物价冲高回落将使2月环比较1月明显回落,2012年和2017年2月甚至环比微幅负增长。

2020年春节在1月底,考虑到居民过节采购可能放大猪肉供需矛盾,2020年1月CPI环比可能在1.2%以上,2月环比可能在0附近。

(4)关于非食品CPI

非食品CPI走势与PPI高度相关,二者季度同比的相关系数在0.8以上。

综合考虑猪价(取高低情形均值)、春节、季节、非食品CPI以及翘尾等因素,结论如下:

  • 预计2019年10-12月CPI同比逐渐由3.5%左右升至3.9%。

  • 预计2020年CPI同比整体趋势性回落,但1月在春节影响下将飙升至4.8%左右,随后在2月重新回落至4%以下,但在年中前后仍持续在3%以上。

  • 预计19Q4-20Q4共5个季度的CPI同比中枢为3.6%、4.1%、3.5%、2.9%、2.0%;2020年全年CPI同比3.1%,略微高于3%的通胀目标。

  • 猪价大幅上涨后存在消费替代,根据CPI权重“五年一大调,一年一小调”的原则,明年猪肉在CPI中的权重可能会有所下降。如果后续统计局将CPI中的猪肉权重下调,上述对2020年CPI同比的预测结果可能略有高估,全年CPI水平可能也将落在3%以下。

  • CPI大幅上涨主因供给端的非正常因素导致的结构性通胀,并非需求端或货币效应推动的全面通胀,持续回落的PPI和核心CPI更能反映经济的实际状况。因此,货币政策的实际操作不会单独受制于CPI压力,但面对4以上的CPI,为管理好通胀预期,货币政策短期可能难以给出明确的宽松信号。

5:未来1CPI同比走势预测(%)

资料来源:WIND,天风证券研究所

二、2020年PPI展望

1. 今年PPI的低迷受需求趋弱和产能扩张的双重影响

PPI同比从1月的0.1%降至9月的-1.2%,从14大工业部门来看,PPI较年初回升的仅有:食品工业(受益于食品价格大涨)、冶金工业(有色金属受益于低基数和房地产竣工启动;黑色金属与建材情况类似)和皮革工业,其余部门全线回落。

具体来看,可以将回落幅度较大(超过1%)的部门分为四类:

第一类是造纸工业(回落7%),主要受累于产能快速扩张和下游商务、金融等服务业需求疲弱。

第二类是煤炭及炼焦工业(回落5.7%),主要受累于产能快速扩张和工业生产放缓、火电替代等导致的发电耗煤需求疲弱,今年1-9月火电发电量增速仅0.5%,去年同期为6.9%。

第三类包括石油工业(回落7.1%)、化学工业(回落3.1%,主要是化学纤维制造业,回落12.6%)、纺织工业(回落4.3%)和缝纫工业(回落1%),涉及整个纺织服装、服饰业产业链。自上而下看,国际油价走低主因全球经济趋弱和贸易摩擦升级,并进一步压低中下游化工产品的价格;自下而上看,外需趋弱叠加关税升级导致纺织原料及纺织制品出口增速显著回落,导致纺织工业和缝纫工业需求趋弱、产成品价格下跌。

第四类是建筑材料工业(回落2.2%),建筑业施工强度今年以来始终保持较高水平,对应房地产建筑投资高增长,价格同比回落较多主要受产能扩大和高基数拖累。相比于其他主要工业部门,建材工业PPI同比仍然保持正增长,并未进入通缩,且同比涨幅仅次于食品工业。

总的来说,工业品价格低迷受内外部需求趋弱和近年涨价后的产能扩张双重影响。

2. PPI展望:10-11月是阶段性底部,反弹至明年1季度末-2季度初

从翘尾因素看,10、11月PPI翘尾分别为-1.65%、-1.51%,12月大幅回升至-0.56%,2020年1月进一步回升至0%。因此,始于今年4月的本轮PPI下行的阶段性底部大概率出现在10月或11月,从12月起PPI同比连续回升。

6PPI翘尾从10月至明年2月连续回升(%)

资料来源:WIND,天风证券研究所

从新涨价因素看:

(1)建筑材料工业、冶金工业(黑色)和部分化工工业(偏内需):这类行业近年产能扩张较多,近期价格连续回落后扩产动力有限,部分工业品已经出现减产(钢铁线材),相比之下需求对价格的影响更大,主要取决于房地产和基建的施工强度。今年年中房地产开发融资政策全面收紧后,拿地增速、新开工增速回落,预计房地产施工强度在19Q1-20Q1尚能保持韧性但不会继续升高,20Q2开始出现较明显回落。后续基建施工强度逐渐升高,但无法完全对冲20Q2之后的房地产施工强度回落。因此,预计上述行业PPI环比未来2个季度震荡持平或略有回落,20Q2后趋于回落。

(2)石油工业、部分化工工业(偏外需)、纺织工业:在目前全球经济共振走弱、各国宽松政策尚未奏效、贸易摩擦无实质性缓和的背景下,需求是国际油价的主导因素,即使发生地缘政治事件冲击到供给侧,影响也是阶段性的而非趋势性的。我们在《19Q4-20Q1:海外宏观和大类资产展望》中预计:未来2个季度,国际油价将在美国页岩油盈亏平衡线之上弱势震荡,WTI区间50-60美元/桶,与近期油价中枢基本一致。因此,石油工业PPI环比中枢可能在0左右,对化工产品的价格压制也得以缓解。明年上半年,外需可能随全球经济进一步趋弱,外需占比较高的部分化工工业、纺织工业产品价格将继续承压,但压力或小于过去1年。明年下半年,全球经济可能阶段性见底,上述行业PPI环比可能回升。

(3)冶金工业(有色)、部分机械工业:预计房地产竣工加速持续至2020Q3,支撑部分有色金属需求(锌、铜、铝等)。低基数下汽车消费增速有望改善,考虑到汽车制造业产成品库存同比已经去化至历史最低水平,一旦汽车消费改善,行业有望进入补库阶段,改善相关有色金属和机械设备的需求。另外,基建加码后电力行业投资增速可能回升,有利于铜的需求。总的来看,未来一段时间有色金属的国内需求整体向好,但考虑到有色仍是全球定价,预计冶金工业(有色金属)PPI环比小幅回升。

(4)煤炭及炼焦工业:预计工业增加值增速短期企稳,20Q2后下行压力再加大,发电耗煤的需求短期改善后回落。考虑到产能扩张问题,预计煤炭及炼焦工业PPI环比短期持平至20Q2前后再度负增长。

综上,预计19Q4-20Q3的PPI环比中枢整体高于过去一年。节奏上,19Q4-20Q1主要工业部门产品需求稍有改善,但在前期产能扩张压制下,价格环比可能仅略高于0;20Q2-20Q3,建筑业施工强度随地产明显回落、外需尚无明显改善,预计工业品价格再度承压,环比回归负增长。

综合考虑翘尾因素和新涨价因素,预计PPI同比在10月触及本轮下行的阶段性底部-1.6%,随后在12月快速反弹,2020年开年有望转正,阶段性反弹持续至3月;随后再度震荡回落至通缩,但斜率较今年更加平缓。节奏上,预计19Q4-20Q3共4个季度的PPI同比中枢为-1.1%、0.15%、-0.01%、-0.23%。

7:未来1PPI同比走势预测(%)

资料来源:WIND,天风证券研究所

风险提示

猪价涨幅再超预期;逆周期政策力度不及预期

报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2019年10月29日

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