三季报后，对于涪陵榨菜的一点思考

今年8月，在台湾谈话节目《关键时刻》的一期节目中，黄世聪指出：榨菜卖得不好，说明大陆经济低迷，大陆人“现在连榨菜都吃不起”……

一石激起千层浪。黄世聪的言论被大陆网友纷纷吐槽，并笑称：继茶叶蛋后，榨菜成新一代“炫富神器”。

随后，重庆涪陵榨菜感谢黄世聪“推荐了中国已有1000年历史的榨菜”，并专门邮寄一箱榨菜，并告诉他“我们吃得起榨菜”。

可以说，这一来一回给涪陵榨菜做了不少免费广告。但这并没有挽救涪陵榨菜非常颓势的股价。自从7月30日发布二季度业绩报告后至今，股价累计下挫18.62%，期间最高下挫将近25%。

（来源：Wind）

10月25日盘后，涪陵榨菜公布今年前三季度业绩。今日，股价低开1.24%，盘中一度下挫3%，最终却收涨0.39%。从资本市场的直接反应来看，涪陵榨菜三季度业绩在预期之中，不算好不算坏。下面，我们就来具体来聊一聊。

一、三季度表现几何？

据财报披露，今年前三季度营收为16.04亿元，同比增长3.83%，相较于过往3年均超20%的营收增速，失色不少。前三季度归母净利润为5.18亿元，同比下滑0.99%，相较于过往3年60%左右的增速，更是表现惨淡。

分季度看，三季度营收5.18亿元，同比增长7.64%，而一二季度同比增速分别为3.81%、0.56%。三季度归母净利润为2.03亿元，同比下滑6.78%，而二季度同比下滑16.18%。

三季度营收环比二季度提升7.08%，归母净利润环比收窄9.4%。看似三季度边际上有所回暖。但从今日资本市场表现来反推，业绩应该还没有筑底反转。

销售毛利率方面，三季度为59.95%，创下历年新高，相比去年全年提升4.05%。销量净利率方面，三季度为39.18%，相较于去年提升1.65%。对于公司和投资者来说，两个数据的提升是好事情。

三费中，前三季度财务费用和管理费用相较于去年同期变化不大，重点还是在销售费用。

前三季度销售费用为3.01亿元，同比增升5300万元，增速为21.37%。看似增速不高，单拆分来看，会发现不同。单单三季度销售费用7095万元，同比增加约3270万元，同比提升86%。

销量费用的快速攀升，影响了当期的利润，但对于未来长期却是利好。因为这些资金是投入到了渠道建设。据半年报披露，我们可知，公司的销售办事处由37个增长到67个，差不多完成了裂变。

除此之外，涪陵榨菜还干了一件事，继续放款信用政策。过去，涪陵榨菜采用的是先款后货的模式，但今年开始有些放松，从财报中的应收账款以及预收款的变化有所展现。

据财报，前三季度应收账款为5150万元（占比总营收的3.2%），相较之前提升不少。另外，预收款从去年末的1.55亿元下降至目前的1.3亿元。

总而言之，涪陵榨菜的业绩还没有筑底，还需要一段时间调整才能恢复以往的高增长。据券商预测，明年一二季度，业绩有望出现拐点。

二、未来的增长点

涪陵榨菜，总部位于重庆。于2008年，由四川涪陵榨菜演变而来。目前，大股东为重庆涪陵国有资产投资经营有限公司，持股比例将近40%。第二大股东为陆股通，持股7.5%，但相较于此前高峰减持2.45%，这是一个变化。

另外，高管层周斌全持股1.27%。总体来说，涪陵榨菜背靠国资，又有外资、社保基金、中央汇金等机构资金的加持，股权结构算是不错的。

目前，涪陵榨菜为国内最大的榨菜加工企业，市场占有率高达30%，较第二名鱼泉榨菜的12.6%高出一倍以上。不过，未来行业集中度提升的逻辑不大，因为CR5之和从2008年的50.5%已经提升到2017年的69.1%。

那么，未来涪陵榨菜的主要增长点又是怎样的呢？

1、产能提升，再造一个涪陵

据财报披露，前三季度涪陵榨菜的在建工程为3.41亿元，同比增长84.32%。很显然，公司在大规模扩充规模与产能。

据年中报，在建工程中，包括眉山4万吨榨菜项目、四川惠通2万吨原料池项目、1.6万吨的脆口榨菜项目、辽宁5万吨泡菜项目，乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地。粗略估算，这有12.6万吨的产能扩充，而2018年公司的产能为14.4万吨。

（来源：涪陵榨菜年中报）

其中，扩充的产能中，包括脆口、泡菜等新品类。特别是泡菜，是榨菜行业规模的5-8倍。此前，公司通过收购四川惠通，年中报占比较年初下降0.71个百分点，主要原因还是泡菜工业化工艺比较难。不过泡菜行业本身并无强势品牌，公司还有机会。

未来，新建产能全部释放后，将再造一个涪陵榨菜。并且，公司的销售办事处从37个增长至年中的67个，年底怕有望突破100个。

产能上来了，办事点上来了，未来营销给力，就等终端销售放量。这是增量市场的一个逻辑。

2、存量市场还有机会

2003-2018年，包装榨菜行业收入由19.6亿元增长至53.5亿元，年复合增速为6.9%。

目前公司正在扩大产能，为将来的发展打基础，同时也有利于增强公司的竞争力。未来几年，涪陵榨菜维持正常的7%左右销量增速并不难。

除了量上，还有提价方面的逻辑。过去10年，涪陵榨菜一共提价10次，提升方式包括升规格提价、缩规格提价、提出厂价。特别是，2016年后，公司引来提价高峰，不过今年开始频繁提价对于终端库存以及终端的销售造成不小压力。

三季度末，公司存货周转天数高达149.99天，创下2007年以来（除今年一季度末的160.86天）的新高，这本身就反应公司的库存压力较高。

可预见的是，涪陵榨菜未来提价不会太过频繁，大概率会追随每年GDP的增速，维持在6%左右。

销量和价格分别有7%、6%的提升，那么未来每年的营收年复合增长率维持在13%左右，净利润增速可能会稍稍高于营收增速。

三、尾声

过去5年，涪陵榨菜的市盈率中位数在37倍左右，而目前仅有27倍左右，低于历年来的估值下线。当然，这个估值水平也远低于中炬高新、恒顺醋业、海天味业等消费白马。

未来每年净利润增速有望维持15%左右，合理的估值大致在20-25倍。目前，涪陵榨菜27倍的估值不算太便宜，也算不上绝望。针对于偏保守型的投资者，可以保持持续关注，如果股价在跌一跌，跌出一定的安全边际，是最好不过的了。