作者：李少君 陈显顺 程越楷

来源：谈股问君（lishaojunPhD）

 导读 

一方面市场期待中美缓和、经济金融数据托底、盈利修复，另一方面市场担忧滞胀风险和解禁的流动性冲击。期待、担忧交织之下，结构重于择时，看好科技和新β方向。

 摘要 

本周，市场处于窄幅区间震荡之中，上有顶下有底的特点更为突出。那么，市场在担心什么？又在期待什么呢？市场的担心：滞胀预期+解禁的流动性冲击。市场的期待：中美贸易谈判的初步协议+托底的金融经济数据+盈利的修复。

基本盘，市场一方面期待专项债发力下的年内经济、金融数据的表现；另一方面，市场担忧20Q1经济增长的较大压力，失速之下与高价格水平形成共振。于此，我们认为，经济维持6.0%/6.1%增速不存在问题，分歧不应当在于增长端，而应当在于价格水平、货币政策上。

价格水平，相信CPI还是相信PPI？如何看待完全相反的历史关系的同框出现？回顾CPI和PPI的历史表现，我们会发现矛盾的两个结论——在CPI高于3%的历史区间之中，指数的表现较差，而在PPI小于0%的历史区间中，指数的表现较好当前两者同时出现如何看待？历史上的CPI与PPI关系高度同步，两者在2015年之后出现了分化，核心原因在于经济增长模式的改变。经济增长模式由需求推动进入了供给推动，导致传统的周期链条上游、中游与周期链条的下游传导链条出现了阶段性错位，传统意义上反映需求的CPI和PPI出现脱节。整体而言，排除供给侧的因素看，全市场的需求侧整体向下，这也意味着通缩仍旧是大趋势，货币政策的宽松预期仍存在且必要，这就意味着从历史比较的维度看，PPI对于当前市场的参照意义更大。

不可忽略的是，当前解禁带来的流动性压力。本周我们看到相继因解禁带来的股价调整，整体而言到底解禁冲击有多大？从当前往后展望6个月，解禁的流动性压力不容忽视：1）从规模上看，区间内周度解禁规模达到742亿元，相较2018年的475亿元增长将近44%；2）从解禁占比上看，整体而言解禁占流通的比重超过50%；3）从节奏上看，除了11月倒数第二周，12月底和2020年1月初解禁压力较大。从行业上看，电子/汽车/计算机/家电/传媒解禁影响较小，纺服/非银/银行受影响较大。

结构重于择时，第三胜负手开启，注意年底风格切换，积极布局科技和新“β”：1）科技牛市可长达3年，目前为科技板块长期牛市起点，调整即可布局TMT。2）核心资产：银行、券商。市场对半年报银行不良率修复的反应尚不充分，伴随市场盈利见底回升趋势明确，企业整体资产质量将改善，这将使银行不良率得到修复，带动其估值抬升。3）困境反转：传媒、汽车。

目录

1.  本周核心观点

2.  震荡的市场在担心什么？又在期待什么？

3.  基本盘信号：中期宽松预期仍在

4.  解禁冲击有多大？

5.  第三胜负手，布局科技与新β

6.  五维亮点

正文 

1.本周核心观点

本周，市场处于窄幅区间震荡之中，上有顶下有底的特点更为突出。那么，市场在担心什么？又在期待什么呢？市场的担心：滞胀预期+解禁的流动性冲击。市场的期待：中美贸易谈判的初步协议+托底的金融经济数据+盈利的修复。

基本盘上，市场一方面期待专项债发力下的年内经济、金融数据的表现；另一方面，市场担忧20Q1经济增长的较大压力，失速之下与高价格水平形成共振。于此，我们认为，经济维持6.0%/6.1%增速不存在问题，分歧不应当在于增长端，而应当在于价格水平、货币政策上。

价格水平，相信CPI还是相信PPI？如何看待完全相反的历史关系的同框出现？回顾CPI和PPI的历史表现，我们会发现矛盾的两个结论——在CPI高于3%的历史区间之中，指数的表现较差，而在PPI小于0%的历史区间中，指数的表现较好当前两者同时出现如何看待？历史上的CPI与PPI关系高度同步，两者在2015年之后出现了分化，核心原因在于经济增长模式的改变。经济增长模式由需求推动进入了供给推动，导致传统的周期链条上游、中游与周期链条的下游传导链条出现了阶段性错位，传统意义上反映需求的CPI和PPI出现脱节。整体而言，排除供给侧的因素看，全市场的需求侧整体向下，这也意味着通缩仍旧是大趋势，货币政策的宽松预期仍存在且必要，这就意味着从历史比较的维度看，PPI小于0%对于当前市场的参照意义更大。

不可忽略的是，当前解禁带来的流动性压力。本周我们看到相继因解禁带来的股价调整，整体而言到底解禁冲击有多大？从当前往后展望6个月，解禁的流动性压力不容忽视：1）从规模上看，区间内周度解禁规模达到742亿元，相较2018年的475亿元增长将近44%；2）从解禁占比上看，整体而言解禁占流通的比重超过50%；3）从节奏上看，除了11月倒数第二周，12月底和2020年1月初解禁压力较大。从行业上看，电子/汽车/计算机/家电/传媒解禁影响较小，纺服/非银/银行受影响较大。

第三胜负手开启，注意年底风格切换，积极布局科技和新“β”：1）科技牛市可长达3年，目前为科技板块长期牛市起点，调整即可布局TMT。2）核心资产：银行、券商。市场对半年报银行不良率修复的反应尚不充分，伴随市场盈利见底回升趋势明确，企业整体资产质量将改善，这将使银行不良率得到修复，带动其估值抬升。3）困境反转：传媒、汽车。

2.震荡的市场在担心什么？又在期待什么？

本周，市场处于窄幅区间震荡之中，上有顶下有底的特点更为突出。那么，市场在担心什么？又在期待什么呢？当前时刻，重新梳理已经及尚未定价的预期至关重要。第一，货币政策宽松的预期已充分定价，目前甚至有预期扭转的可能。9月以来，市场体现的是货币宽松超预期带来的市场趋势性上行。较高的物价水平预期甚至可能扭转这部分预期。第二，财政政策基建发力的预期较为充分，但市场表现倾向于右侧而非左侧，在社融数据证真之前，这部分预期难言已经充分定价了。第三，中美贸易关系值得期待，但在尚未真正落地之前市场都难言充分定价。因此，综合而言，当前市场的核心关注点在经济基本盘和中美贸易关系上。

市场的担心：滞胀预期+解禁的流动性冲击。总结当前的市场环境，我们认为一方面是滞胀的担忧，另一方面是大额解禁带来的短期流动性冲击担忧。对于滞胀，当前是发酵的顶点阶段。2020年一季度CPI达到阶段性高点，同时19Q4及20Q1的经济增长压力使得滞胀彷佛“近在眼前”。但是，充分发酵的悲观预期何尝不是柳暗花明？对于解禁，近期的压力的确高于往年，流动性上会有所冲击。

市场的期待：中美贸易谈判的初步协议+托底的金融经济数据+盈利的修复。当前市场期待的积极力量，均以部分定价，不论是中美贸易谈判的良性发展预期，还是专项债发力托底年内经济金融数据，亦或是盈利的阶段性修复。但是我们认为，定价尚不完整，事件落地之后我们将会看到实质性的交易力量。等待不确定性消除的过程，反而是加大博弈的过程。

3.基本盘信号：中期宽松预期仍在

一方面，市场期待专项债发力下的年内经济、金融数据的表现；另一方面，市场担忧20Q1经济增长的较大压力，失速之下与高价格水平形成共振。于此，我们认为，经济维持6.0%/6.1%增速不存在问题，分歧不应当在于增长端，而应当在于价格水平上。

价格水平，相信CPI还是相信PPI？如何看待完全相反的历史关系的同框出现？回顾CPI和PPI的历史表现，我们会发现矛盾的两个结论。第一，在CPI高于3%的历史区间之中，指数的表现较差，区间的收益率较低：2004年（-4%）、2007年-2008年（-46%）、2010-2012年（-14%）。第二，在PPI小于0%的历史区间中，指数的表现较好，区间收益率较高：2009年（80%）、2012-2016年（36%）。从逻辑上看，CPI高于3%意味着通胀风险，会导致货币政策的收缩预期扩散，直接影响分母端无风险利率，进一步影响分子端盈利，从而带动收益率下行；PPI低于0%意味着一定程度的通缩风险，货币政策的扩张预期扩散，对市场的影响逻辑与CPI相反。因此，当前市场收益率的判断取决于通胀还是通缩的判断。

那么当前，通胀还是通缩？历史上的CPI与PPI关系高度同步，两者在2015年之后出现了分化，核心原因在于经济增长模式的改变。经济增长模式由需求推动进入了供给推动，导致传统的周期链条上游、中游与周期链条的下游传导链条出现了阶段性错位，传统意义上反映需求的CPI和PPI出现脱节。整体而言，排除供给侧的因素看，全市场的需求侧整体向下，这也意味着通缩仍旧是大趋势，货币政策的宽松预期仍存在且必要，这就意味着从历史比较的维度看，PPI小于0%对于当前市场的参照意义更大。

4.解禁冲击有多大？

不可忽略的是，当前解禁带来的流动性压力。本周我们看到相继因解禁带来的股价调整，整体而言到底解禁冲击有多大？从当前往后展望6个月，解禁的流动性压力不容忽视：1）从规模上看，区间内周度解禁规模达到742亿元，相较2018年的475亿元增长将近44%；2）从解禁占比上看，整体而言解禁占流通的比重超过50%；3）从节奏上看，除了11月倒数第二周，12月底和2020年1月初解禁压力较大。

从行业上看，电子/汽车/计算机/家电/传媒解禁影响较小，纺服/非银/银行受影响较大。从解禁数量占流通股数量的比重上看，受解禁影响比较大的为金融板块，对消费板块的影响程度稍大，对TMT板块的影响不大。当前市场较为关心的行业中，电子（12%）、汽车（14%）、计算机（14%）、传媒（16%）影响较小，而非银（30%）、银行（27%）、食品饮料（23%）、房地产（21%）影响较大。

5.第三胜负手，布局科技与新β

科技牛市可长达3年，目前为科技板块长期牛市起点，调整即可布局。2005年以来，科技板块有2轮持续正超额收益周期，分别为2007年末至2010年末，及2012年末至2015年末。分别对应3G与4G周期，且股价有1年的提前量。当前我国刚发放5G牌照，且全球半导体销量增速、我国手机产量增速均处于历史底部且拐点初现，科技板块ROE也处于历史底部。从基本面、估值、交易拥挤度等维度看，科技股目前处于长周期牛市的起点。

结构重于择时，把握第三胜负手，布局银行、券商、传媒、汽车等新β行业。第四季度市场将开启第三胜负手，即风格转向金融等绝对收益板块。前三季度表现落后，及估值低的行业第四季度表现更好，建议把握绝对收益品种，布局新β行业，关注核心资产中的银行、券商，以及具有困境反转潜力的传媒、汽车行业。银行走势与企业盈利相关，将受益于盈利底确认，券商行业受益于A股长期向好，传媒行业走势与移动互联网市场相关，将受益于政策放松与5G周期启动，汽车行业将受益于汽车销量回升。

针对跨年行情，建议关注：1）核心资产：银行、券商。伴随市场盈利见底回升趋势明确，企业整体资产质量将改善，这将使银行不良率得到修复。历史上银行板块超额收益率与工业企业利润相关性较强，三季报盈利底进一步确认，银行板块有望迎来补涨行情。当前全球货币宽松、风险偏好提升，国内盈利底将探明，A股中长期有望向好。非银金融板块超额收益率与股票市场相关性很强，券商板块具备长期配置价值。建议配置具有客户资源优势的国有银行及综合实力强劲的头部券商。2）困境反转：传媒、汽车。传媒行业具有高额商誉减值下的低基数效应，以及政策边际宽松的催化。传媒行业超额收益与移动互联网市场增速相关性较强，5G的发展，游戏和文化产业监管的适度放松均有利于移动互联网增速提升，从而推动传媒板块上涨。汽车行业去年下半年销量基数较低，月度数据显示销售回暖确立，厂商库存增速跌至历史新低，经销商库存也较年初明显回落。汽车行业超额收益率与汽车销量相关性较强，销售见底回升将使汽车板块股价向上。汽车与传媒板块年内涨幅落后于市场，且市净率均处于历史底部，建议关注具有国企改革催化的传媒行业头部公司，及竞争实力强、受益于新产品周期的整车和相关零部件公司。

6.五维亮点