屈庆：缺乏利多因素的盘整格局难以持久

作者：江海证券屈庆团队

来源：屈庆债券论坛

上周债券市场保持小幅调整的趋势，资金面逐渐宽松，但是长期利率上行4bp左右。整体看，市场情绪不佳，我们认为后期债券市场的走势需要关注下面几个方面的因素：

（1）经济层面看，高频数据改善，通胀压力继续增大。

从高频数据显示，经济较9月份有小幅改善。当然，从三季度央行对企业和银行家的问卷调查显示，企业和银行家对后期的经济普遍偏谨慎。这显示出，改变市场对经济的悲观预期并非只是1-2个月数据改善就可以实现的。

物价方面，猪肉价格继续快速反弹。此外，国际油价有所回升，而去年四季度油价暴跌，从基数效应方面看，油价同比增幅的反弹可能额外增加通胀数据上行的压力。因此，今年CPI的反弹趋势或继续强化，而PPI也有望有负转正。

综合而言，市场对经济处于“滞胀”的担心还不能缓和，滞胀对债券市场会形成一定的压力。当然，有观点认为，由于猪肉导致的胀并不可怕。但是我们需要关注的是猪肉作为最基础的食品，具有较强的通货膨胀预期的传染性。实际上，我们最近也从媒体上发现各地因为猪肉上涨而引发的服务价格或者相关食品价格的上调案例并不少。

展望后期，四季度基本面方面的核心问题依然是中美贸易谈判的进展，国内基建投资释放的速度，房地产下滑的速度等等中期问题。上周从媒体报道看，自从10月份中美贸易判断后，目前双方就协议合同文本的沟通较为顺畅，这方面会改善经济的悲观预期。地方专项债是否提前发行仍不得而知，基建方面增量信息不多。而房地产市场方面看，9月份各地房价整体有所反弹，虽然从中期趋势看，房地产市场不乐观，但是短期内房地产市场下滑的速度仍可控，所以综合而言，我们认为对经济不必过于悲观。伴随着经济悲观预期的改善，债券市场特别是利率债的调整压力仍将延续。

（2）一级市场配置需求降低，一级带二级上行压力增强

上周一级市场发行利率普遍高于二级市场的水平和市场的预期，这说明到了四季度，尽管利率出现了一定幅度的调整，但是市场的配置需求较低。这也非常好理解，因为按照惯例，配置需求都会在前面三个季度逐步释放，甚至和信贷投放一样，也有早配置早受益的特点。因此，目前机构已经没有更多的资金来配置。实际上，历史上看，4季度都是容易出现大幅波动的时间点，而且多数情况下，四季度利率向上的概率大，就和配置需求在前面三季度释放的较为充分，四季度的可配置的量已经很少了有关系。

从交易盘角度看，今年利率债其实是波动市，不同阶段进场的收益会差别非常大。而且如果不波段操作，收益就会比较低。到了四季度，一方面目前债券市场趋势不太好，另外也因为到年底所剩时间不多，如果过于激进而被套住后，就没有太多时间去解套了。

（3）TMLF，在哪里？

按照此前媒体的报道，央行货币政策司司长孙国峰称“市场上对于TMLF操作的时间经常有一些讨论。因为TMLF操作是根据银行对小微和民营企业贷款的增量和需求情况综合确定的，搜集银行每个季度对小微企业、民营企业贷款的数据需要一定时间，所以基本上都是在季后首月第四周进行操作，其实是有规律的。”那么理论上，上周就应该做TMLF。当然，如果考虑到国庆放假的原因，也确实可能下周上半周做TMLF。那么这个事情有什么影响？

首先，我们认为如果如期做了TMLF，对市场的影响并不会太大，因为本身做TMLF就是在市场预期之中的事情。而且下周公开市场到期资金不少，也确实需要继续放钱，用TMLF替换OMO到期，资金面波动不会太大。

其次，但是需要警惕的是，如果下周不做TMLF，那么对市场的负面影响就会很大。

最后，会不会不做TMLF？我觉得还是有可能不做TMLF。因为按照央行最新公布的三季度信贷投向看，“2019 年三季度末，人民币普惠金融领域贷款余额16.99 万亿元，同比增长16.8%，增速比上季末高0.6 个百分点；前三季度增加2.13 万亿元，同比多增7577 亿元。2019 年三季度末，普惠小微贷款余额11.27 万亿元，同比增长23.3%，增速比上季末高0.8 个百分点，前三季度增加1.77万亿元，同比多增8097 亿元；”这意味着其实小微企业贷款增速还是非常高的，在今年要收官之际，目前是否还需要投放TMLF来促进小微贷款？此外，通货膨胀压力的上升是否也对TMLF的运行产生一定的约束？

综合而言，下周留给市场的时间不多了，如果央行投放了TMLF，对市场影响不大，但是如果不做TMLF，债券市场会有新的压力。

投资策略：我认为下周债券市场依然面临调整的压力。10年国开3.7% 并非强的支撑位置。目前经济基本面悲观预期逐步改善，通货膨胀压力持续增大，货币政策底线逐步探明，因此债券市场调整的压力并不小。很多机构认为本轮利率调整的高点不会超过4月份那波，但我认为，5月份贸易摩擦加剧，市场配置需求的释放等因素最终导致了利率的回落，目前这些因素都不复存在，那么有什么力量阻止利率的调整？因此，我们建议机构继续谨慎操作，等待机会。

投资经理——王文欢

一、利率债市场

(一)上周市场回顾：资金面边际宽松，债券利率震荡上行

周一早盘央行投放500亿资金，但由于缴税等因素导致的资金缺口较大，资金面依旧收紧，现券方面，受LPR报价不变，发改委对经济增速的表态以及媒体报道公募债基审批受限等消息影响，市场情绪较弱，利率震荡上行。周二至周四，市场缺乏明显的增量信息，主要是围绕TMLF是否操作进行波动，210盘中多次冲击3.70%的关口，最终收盘都回落。周五上午利率窄幅波动，午后国债期货逐步走低，现货利率震荡上行，210利率最终站上3.70%关口，收3.7075%，创近期收盘新高。

全周来看，由于央行持续投放omo资金，即使TMLF没有操作，资金面依旧逐步趋于宽松，资金利率小幅下行。现券市场情绪依旧较差，210最终突破3.70%，全周上行4bp左右。

(二)市场展望：关注10月PMI和美联储议息会议 

对于下周市场我们认为主要关注以下几点：

（1）基本面方面，下周四将公布10月PMI数据。近期一直是数据真空期，下周四将会公布10月PMI数据，从跟踪的高频数据来看，10月6大电厂耗煤量同比增速明显提升，而高炉开工率同比跌幅扩大；乘联会10月中上旬汽车零售和批发市场企稳回暖；10月30大城市房地产销售同比回落。整体来看，10月基本面相对平稳，就目前市场来说，对四季度经济依旧较为悲观，但政府也在加快稳增长政策的推进，而且从上周发改委对经济增速的表述看，政府对经济的容忍度在提升，即使经济增速小幅下滑，货币政策也不会进一步放松。

（2）美联储议息会议。下周四凌晨2点美联储将召开10月议息会议，据“美联储观察”，10月降息25个基点的概率达到93%，市场对此也有较为充分的预期。即使美联储降息，对国内市场来说影响也相对有限，目前国内货币政策很明确的“以我为主”，关注国内经济基本面和物价水平，而年内经济有望企稳，通胀继续上行，因此年内国内货币政策没有放松空间。

（3）股市走势。上周受大量新股发行影响，股市情绪表现较弱，市场持续缩量小幅震荡，缺乏明显的方向。目前股市已连续调整好多天，上周五市场情绪略有好转，放量小幅上涨，下周区块链板块将成为最强题材，看能否带动市场情绪回升，若股市能小幅反弹，在数据真空期，对债市也将造成一定压力。

（4）市场情绪变化。上周其实并没有明显的新增利空因素，主要还是此前的一些利空因素在发酵，市场情绪在变化。上周五收盘，210成功突破3.70%的关口，对市场情绪也会有一定的影响。

综合来看，我们认为目前的市场缺乏利好因素，而年内经济有望企稳、通胀趋势上行，货币政策难宽松等利空因素有望持续发酵，债市利率易上难下，建议谨慎操作。 

二、可转债市场

(一)上周市场回顾：缩量窄幅震荡，转债发行提速

二级市场方面，周一早盘沪深两市指数小幅低开，之后维持弱势震荡，尾盘出现一波拉升，沪指拉红，创业板表现较弱，行业上科技板块表现较弱，农业板块在猪肉的带动下表现强势。周二市场小幅高开，之后维持小幅震荡，尾盘再次出现一波拉升，创业板在科技股的带动下表现较强。周三市场小幅低开，之后小幅震荡，尾盘出现一波跳水，农业板块逆势领涨。周四早盘股市快速拉升后回落，尾盘再次拉升，全天指数基本持平，创业板表现强于主板。周五市场平开后逐步走低，午后开始逐步拉升，市场情绪有所回升，市场小幅放量上涨。行业上，上周农业行业在猪肉板块的带动下一枝独秀，领涨所有行业，电子、房地产、银行等板块涨幅也靠前，而餐饮旅游、医药生物、非银等行业跌幅靠前。

上周转债市场窄幅震荡，中证转债指数全周小幅上涨0.03%，转债市场全周成交额为140亿（不含EB），较上周减少50亿。转债个券表现上，多数转债下跌，其中跌幅靠前的有溢利、特发、凯龙、千禾等，跌幅在1%以上的有40只左右，占比约20%；涨幅靠前的有天马、天康、太阳、长信等。 

一级市场方面，上周有1只转债发行上市，为游族转债，上市首日上涨11.51%，转股溢价率在13.24%左右，之后正股公布三季报，业绩略低预期，正股持续下跌带动转债下跌，同时股东也减持全部转债，周五转债收108.7元。上周发行5只转债，发行明显提速，其中包括市场关注度很高的浦发银行转债，规模500亿，同时上周还有5只转债过会，近期转债审核发行明显提速，未来转债供给将加速。

 (二)市场展望：把握低吸机会以及新券机会 

股市方面，上周市场情绪低迷，市场持续缩量窄幅震荡，主要是受新股密集发行影响。短期来看，市场对经济基本面依旧较为悲观，货币政策难进一步宽松，市场缺乏持续上涨的动力，但就目前点位和估值，我们认为指数继续下跌的空间也有限，短期或维持震荡格局，关注机构性的机会。考虑到机构年底前有兑现收益的诉求，可更多关注一些低估值滞涨板块。

转债方面，从转债基金公布的三季报看，三季度转债基金持有的转债规模合计达到132亿，较三季度增加35.5亿，其中增仓最多的是汇添富可转债和中欧可转债基金，均增加11.5亿左右，博时转债和富国可转债分别增仓3.2亿和2.7亿。三季度市场震荡上涨，中证转债指数上涨3.6%，表现好于股市，转债基金净值全部上涨，平均涨幅在4.5%。总的来看，在市场表现较好的情况下，机构积极增持转债。往后看，短期转债供给将加速，市场缺乏明显的机会，可能以震荡行情为主，但中长期看，转债市场将再次面临扩容，具有较好的配置机会。具体行业板块上，建议关注金融、科技、消费等板块，三季报将陆续公布，关注业绩超预期个券。 

投资经理——李俊江

受媒体报道结构存款和债基审批监管趋严、资金面前紧后松、tmlf持续未做等变量影响，本周债市继续处于震荡调整状态中。除了1年口行和农发之外，其余利率全线上行。本周每个交易日具体情况如下：

周一：国内利率上行幅度远超市场预期，一方面结构性存款监管趋严叠加LPR利率不降，银行负债成本居高不下，另一方面媒体报道债基审批变严。这些都是偏长期的变量，对债市的影响或将持续。

周二：中美贸易谈判向好预期带动海外风险偏好回升，隔夜美股涨、美债利率小幅上行，此外缴税期间资金持续紧张。中午前210利率最高达到3.71%，午后市场对TML操作预期升温，210利率收盘3.6925。

周三：受英国脱欧不确定性上升影响，隔夜美债利率小幅下行，美股小幅下跌，市场避险情绪上升。叠加今天市场对tmlf的预期，早盘210利率小幅下行0.75bp。9点一刻央行投放2000亿元omo，9点45也没看到tmlf操作，利率继续小幅上行。午间招标一般，利率继续上行至3.705。午后2点股市跌幅走阔，欧洲利率下行2-3bp，突破3.7整数点位也吸引了一些买盘，利率从3.705一路下行至3.6775。

周四：央行进行600亿元7天期逆回购操作，今日无逆回购到期，全天资金面继续转松。周四央行继续未进行TMLF操作，带动上午十年国开210利率上行1bp左右。午后无明显利多变量，国债期货拉升带动现货利率小幅下行。全天来看，210利率上行0.5bp，三五年国开活跃券分别下行0.5bp和1bp。

周五：资金面继续转松，央行仍未进行TMLF操作，上午210利率围绕3.69%横盘。午后股市拉升，海外利率上行，210利率震荡上行，最终收盘3.7075%。

展望下周，1、下周四有PMI数据公布，虽然经济仍有下行压力，但关税追溯返还、基建发力、工业品价格企稳等有望支撑10月PMI数据保持平稳，因此预计PMI数据公布预计对债市影响有限。2、周五新闻联播报道把区块链作为核心技术自主创新重要突破口、加快推动区块链技术和产业创新发展的新闻，同时大基金二期完成注册，预计下周下半周科技电子股有望带动股市风险偏好进一步回升。而且从技术面角度来看，本周五上证指数回撤至50日均线，短期调整差不多到位了。3、本周央行未进行TMLF操作，有几个交易日早盘均对此有一定反应，下周面临5900亿元逆回购到期，虽然市场仍对下周进行TMLF操作有一定预期，但TMLF操作本身对债市影响很小。4、国庆节后利率震荡上行态势明显，本周210利率围绕3.7%上下波动，上周围绕3.65%上下波动，上上周围绕3.6%上下波动（10月12日异常主要是受中美达成第一阶段协议影响），在没有明显利多出现的情况下，利率下行空间较为有限。5、下周四召开美联储会议，市场预测降息概率较大，但美国降息对中国货币政策影响不大。整体而言，预计下周的上半周利率上行概率更大些，下半周利率小幅震荡，建议关注四中全会新闻。

投资经理——吉灵浩

一、本周市场回顾：缺乏利多因素的盘整格局难以持久

本周利率整体呈现震荡上行趋势，周一受税期提前影响，资金面显著收紧，叠加LPR报价维持不变、发改委表态反映政府对经济增速容忍度提高、媒体报道公募债基审批受限等多重利空因素影响，利率一路上行，中长端利率普遍上行2-4bp。周二受税期提前叠加地方国库现金定存到期影响，资金面进一步收紧，虽然早盘受海外利率反弹及资金面进一步收紧影响，利率小幅上行，但英国脱欧协议在议会未获得表决，10月底前英国脱欧无望，不确定性推升避险情绪，海外利率全线下行，带动下午国内利率有所回落，全天利率波动不大。周三随着央行连续进行大额逆回购投放，资金面显著缓和，现券利率在TMLF预期落空、一级市场发行疲弱、资金面缓和、股市下跌、海外利率下行等多空因素交织的背景下呈现宽幅震荡走势，利率先上后下，全天略有下行。周四央行继续投放逆回购，资金面维持宽松格局，TMLF再次落空，推动早盘利率再次小幅上行，午后受市场情绪影响，利率又有所回落，利率全天变动不大，10年小幅上行0.5bp左右，3-5年则下行0.5-1bp不等。周五央行公开市场实现0投放，资金面继续延续宽松，全天多数时间里现券利率都在情绪驱动下在1bp的空间内窄幅波动，然而尾盘在股市拉升翻红、海外利率反弹、国债期货破位下跌等因素共同影响下，利率快速上行，10年国开再次站上3.7%，长端活跃券普遍上行2bp左右，中短端利率也上行1bp左右。总体来看，除周一利空因素驱动利率显著上行外，本周市场缺乏增量驱动因素，利率多在市场情绪影响下在较窄的区间内震荡，但周五市场表现反映出在中长期利空因素并未消退之际，市场情绪依然较为疲弱，若一段时间市场缺乏利多因素支撑，利率就仍然面临上行压力。

二、下周市场展望：关注基本面和贸易谈判最新进展

展望下周市场，随着10月PMI数据即将出炉，市场情绪主导下的经济数据空窗期也将结束，市场的主导逻辑将重新回到基本面、货币政策、通胀等常规变量。具体而言，我认为下周市场有以下几方面的信息值得重点关注：

第一，10月PMI数据将给出经济数据能否真正企稳的进一步信号。周四（31日）将公布10月官方PMI数据，作为10月份最早公布的数据，PMI的表现将给出10月份经济运行的先行信号。由于9月份经济数据几乎全面改善，市场对10月份经济数据的表现也高度关注，9月份的数据企稳究竟是季末的时点性改善，还是标志了经济的阶段性企稳乃至改善，市场都将通过10月经济数据的表现寻找答案。从10月的高频数据看，除钢铁行业景气度有所下滑，水泥价格进一步上涨外，其他行业高频数据大多与9月份相比变化不大，这可能预示着10月经济数据有望维持9月的景气度水平，基本面大幅改善或者显著恶化的可能性都不高，经济触底企稳有望得到进一步的印证。

第二，关注海外市场密集出炉的经济数据和货币决议。下周将迎来海外市场经济数据和货币决议的密集公布期：美、日两大央行都将于北京时间周四（31日）公布议息会议决议，从目前的市场预期看，美联储降息已是大概率事件，日本央行大概率仍将按兵不动。此外，下周美国将密集公布三季度GDP初值、9月核心PCE，10月非农就业数据，10月ISM制造业指数等重磅数据，欧元区和日本也将公布10月景气指数、9月工业产出、9月失业率、10月PMI等数据。虽然美联储货币政策对国内货币政策几乎不会产生影响，但海外主要经济体货币决议和经济数据表现对海外利率的影响，以及对国内债市情绪的传导效应依然值得关注。

第三，关注中美贸易第一阶段协议的进一步消息。周末中美双方发布的新闻稿显示出双方在达成第一阶段协议的文本方面进一步取得积极进展，这预示着贸易谈判仍在向好的方向发展，随着下月中旬两国元首在APEC峰会会面的日期临近，中美第一阶段协议达成的预期也将逐步升温，未来一段时间有关中美协商的相关信息依然值得高度关注，警惕贸易摩擦缓和预期对市场情绪的进一步影响。

第四，关注下周央行公开市场操作的变化。本周为应对税期对资金面的影响，央行采取的是大额7天逆回购的方式进行流动性投放对冲，这意味着下周公开市场将面临大额逆回购到期，考虑到下周面临跨月，资金面的潜在扰动依然不可忽视。目前可以预见的央行操作包括600亿国库现金定存招标，以及本周一直按兵不动的TMLF操作，叠加月末的财政支出，下周跨月资金面料无大碍。

第五，关注英国脱欧的最新进展。虽然月底前英国脱欧已经无望，但约翰逊提出的重新大选提议也为英国脱欧前景埋下了更多不确定性。下周仍需关注英国国内政局的相关信息，以及对英国脱欧前景的潜在影响。

投资策略方面，由于市场依然缺乏确定性利多因素，贸易谈判进一步向好和经济数据有望印证经济企稳对市场情绪的负面影响仍将发酵，下周利率或将延续震荡上行趋势，建议适度做空对冲利率上行风险，不可盲目抄底。

交易员——熊孜远

(一) 本周市场回顾： 

回顾本周，本周整体为国内数据真空期，基本无重大数据公布，但受上周经济数据有所改善，贸易摩擦边际向好，本周各期限利率较上周五均有不同程度的上行。具体来看，本周短端国开较上周上行2bp不到，但中长端普遍上行较快，5y及10y国开债较上周上行超4bp；口行债回调幅度较国开明显小，10y口行债较上周仅上行1.5bp；农发债本周回调幅度于国开债类似，但本周来看，长端国债上行幅度接近5bp，而5y国债较上周上行仅1.5bp。随着本周10月缴税期已过，后续资金面开始逐步宽松，短端或相对较为安全，而长端利率依旧受未来经济面的不确定，目前依旧有上行的风险。

资金面来看，本周各期限回购资金较上周波动不大，非跨月资金利率小幅下行，但中长期限跨月资金有所收紧。后续随着跨月后，资金面或继续宽松，故此，后期短端利率或依旧较为安全。

从近期影响基本面的利多利空因素来看，10月以来，利多债市因素或主要集中于：1.随着十月底的到来，临近英国脱欧的截止日；2.三季度GDP增速放缓；3.全球政治或地区存在风险。而利空债市的因素有：1.猪肉价格暴涨（截止10月25日，猪肉价格正式突破50块每公斤）；2.年内基本无货币政策宽松；3.后续基建或发力；4.贸易摩擦边际转好，甚至可能达成第一阶段协议。

(二)后续市场展望

本周中长端利率有较大幅度的回调，截止本周五，活跃利率债190210已经向上突破3.70关口且有趋势继续向上，故此后续我们建议关注：

1.影响后期基本面的因素

在上面的部分，利多和利空债市的因素我大致阐述了3-4点，从利多债市因素来看，基本每一个为孤立的个体，换一种说法来看，很难对基本面构成完整的利多，所以我觉得现在利多因素其实有限。

反观利空债市的因素，猪肉暴涨导致CPI或继续走高，从而抑制后期货币宽松政策难以实施，但三季度GDP增速放缓，刺激GDP的重任或将落在基建发力上，所以未来政府发力基建并不是没有可能性的。最后一点利空债市则为贸易摩擦向好，反观从2018年到现在，此轮债市的牛市最开始是由贸易摩擦的爆发叠加去年经济确实明显下滑，而从最新的消息来看，美方已经明显示好，甚至启动关税排除清单，即在清单上的企业或产品即便是在9月1日后加征了关税，同样可以返还，至少这个诚意满满。从中方表示出来的态度来看，虽然中方并没有像美方表现出如此明显的举动，但9月底商务部称已经和美方达成部分农产品贸易的交易。故此，在11月APEC会议中，我认为中美很有可能在贸易摩擦中达成第一阶段的共识。从影响基本面的因素来看，我认为贸易摩擦边际转好或将是接下来一段时间影响基本面的核心因素，所以，后续债市调整的压力依旧不小。

2.后续经济数据

下周来看，基本要到下周四才会开始陆续公布10月经济数据。下周四将公布10月官方制造业/非制造业PMI，下周五将公布10月财新制造业PMI。从领先指标6大发电集团耗煤量及高炉开工率的数据来看，10月发电同比数据有明显的改善。虽然今年以来，这两个领先指标和PMI走势有所背离，但却无法否认的是经济或正在逐步改善。

3.海外市场对国内市场的影响

下周四（美国时间10月31日）将公布议息会议纪要。目前来看，根据CME“美联储观察“的数据显示，10月底联储再度降息的可能性高达93.5%。但对国内市场而言，年内央行多次重申不会大水漫灌，且国内通胀有继续向上的可能性，故此即便美方继续降息，国内货币政策宽松或依旧有限。

综合来看，目前基本面的核心逻辑或为虽然经济增速放缓，但贸易摩擦边际缓和且可能达成部分协议，同时叠加高通胀下货币政策宽松有限，若10月经济数据未能大幅下滑，后续债市或依旧有回调的风险。

研究员——李佳伟

一、周度思考（10.21-10.25）：关注美联储利率决议的政策信号和国内PMI数据 

本周利率债市场主要的驱动因素是资金面以及由TMLF预期引发的市场情绪波动、脱欧进展。（1）从市场表现看，在央行每日公开操作公布前后，利率都有明显先小幅下行后连续上行的趋势，可见连续三天市场预期TMLF均未进行操作，预期落空对利率上行形成一定的推动。（2）英国脱欧再度陷入僵局，很明显英国工会以及反对派不会轻易让首相约翰逊的脱欧立法短期内完成，新脱欧协议的表决投票顺理成章将会被延期；而约翰逊寻求提前大选以期获得议会的多数支持席位或许也不会那么顺利。但是目前来看，英国脱欧出现更坏情况的可能性较小，且欧盟原则上同意英国延期脱欧，对于英国政局变化仍保持观望态度。对于国内债市的影响而言，英国脱欧只是一个短期扰动因素，通过海外情绪传导至国内债市情绪。

从资金面来看，周二开始市场便预期会有TMLF操作，但持续至周五都未有公告，取而代之的是在周三、周四并无逆回购到期的情况下，连续两天OMO投放2600亿资金。按照我们此前的计算，如果TMLF投放3000亿资金，那么本月基础货币8000亿左右的缺口才能补足，而现在利用2600亿OMO补充流动性，缺口尚未完全覆盖，叠加10月的最后4天有5600亿逆回购到期，预计下周除了常规的OMO之外，进行TMLF操作的可能性仍然较大。下周资金面依然处于紧平衡状态。

下周除了资金面，值得关注的还包括：第一，海外方面，（1）欧央行：周一晚间欧央行继任行长拉加德将进行演讲，此前有人认为，德拉基、拉加德两人的政策存在分歧和差异，在这次欧央行的重磅人事更迭后，欧元区债市将成为受影响最大的市场；在拉加德的任期内，欧央行的鸽派程度可能会逊于德拉基时期。因此关注拉加德首次就职前演说对于货币政策走向的看法。（2）美联储：周三将公布美国的通胀以及非农就业数据，特别值得关注的是，周四凌晨美联储公布10月利率决议。按照最新的美联储观察数据来看，市场预期美联储再度降息25bp的概率达到90%，美联储连续第三次降息基本上是大概率事件。因此市场对10月利率决议的反映或许将更多的取决于美联储对于未来货币政策走向释放的信号，而不是降息本身。此外，在当前情况下，美国陷入经济衰退的概率比年初预期时的高，美联储是否会采取非正常化货币政策工具也值得关注。整体来看，预计美联储10月将会继续降息，收益率曲线将进一步陡峭化。（3）日本央行：将在周四中午公布10月货币政策利率决议。

第二，国内方面，周一至周四将召开十九届四中全会，周四、周五将分别公布10月官方制造业PMI和财新制造业PMI。（1）四中全会的议题是围绕坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化等方面展开的，这关乎制度的成熟和定型，顶层设计的规划纲要对于资本市场的影响或许是一种长期的影响，但是对于情绪的干扰需要警惕。其中值得关注的议题包括：改革发展稳定、内政外交等。（2）就10月PMI数据而言，10月经济延续此前小幅结构性改善的可能性较大。一方面，国庆长假，消费数据将有所改善，而工业生产方面，四季度是较弱的企业主动加库存周期，其中可能的原因是市场普遍认为明年一季度后基建发力，那么企业主为了应对明年一季度的下游需求会主动提前加库存，扩大生产。此外，虽然外需依旧较为疲弱，但10月以来贸易摩擦一直处于缓和阶段，从双方官员的讲话来看谈判进展良好，中国也向国内企业发放购买美国大豆的豁免配额，外贸数据环比三季度贸易摩擦激烈的时期或许会有所好转。

研究员——黄侃

本周市场有三个需要关注的事件：

首先是10月LPR报价维持不变。在此前的日报中我们也曾分析过，10月LPR利率持平于9月主要是因为近期MLF利率、银行资金成本和风险溢价都没有发生明显变化，在LPR距实际贷款基准利率底线空间越来越小的背景下，银行暂缓了LPR的下调。我认为这背后可能更多反映的是银行和央行之间的博弈，但这并不意味着近期将出现银行降息空间收窄导致央行下调MLF利率的情况，因为即使要通过降低资金成本来压低贷款利率，央行也还可以采用压降存款成本（结构性存款新规）、释放TMLF资金等政策工具。因此综合来看这只是扰动市场的短期因素，不影响债市的主线逻辑。

其次是发改委在新闻发布会上称，“随着我国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，只要就业扩大、居民收入增加、生态环境改善、发展质量效益逐步提高，经济增速高一点低一点都是可以接受的”。这意味着即使给定三季度GDP增速继续下滑的事实，政府对经济下行的容忍度还是在的，四季度我们可能会面临财积极财政政策与保持定力的货币政策的组合，货币政策不宽松将成为利率下行的重要阻力。

最后是本周市场对TMLF是否操作的关注。私以为TMLF是否操作本身并不是一件非常重要的事情，而且就目前的情况看，下周TMLF进行操作的可能性还是很大的。一方面，TMLF操作是根据银行对小微和民营企业贷款的增量和需求情况综合确定的，目前小微和民营企业贷款主要的推动力还是国有大行，中小行在这一块还有增长空间，而且TMLF也可以作为央行降低银行资金成本的工具。另一方面，由于本月国庆休假一周，下周投放仍符合TMLF在季后首月第四周进行操作的规律，而且下周有5900亿OMO到期，资金缺口较大。值得思考的是为何市场开始关注一个相对不那么重要的变量？这可能与9月以来10年国债收益率已上行20bp左右，部分投资者认为目前货币政策宽松预期证伪、通胀压力及中美贸易摩擦缓和等利空因素已经被市场充分消化，在利空出尽后尝试入场抄底有关。但我认为从消息面来看，未来对债市最实质的利多是基本面继续下行，但经济目前已经接近政府的底线区间，未来财政政策还会密集出台，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，我们更可能看到刺激政策落地+高频数据改善的组合。而与此同时，转型期政府对经济下行的容忍度提高， 财政与货币政策双宽松的必要性并不强，叠加通胀、汇率等方面的压力，货币政策大概率会保持定力，也就是说未来利空消息出现的可能性更大。长端利率底部抬升的可能性较大。

目前市场对基本面的表现预期比较一致，普遍认为经济仍有下行压力但已经逐渐接近周期底部，未来影响债市的主线将是决策层四季度的政策态度。所以下周首先需要关注周一至周四召开的十九届四中全会展现出来的政策基调以及对未来改革的进一步安排及周四公布的10月PMI是否会超预期。此外，还需要关注周四美联储10月议息会议结果，目前市场普遍预期联储将继续降息但这对市场的影响预计有限。