亚马逊（AMZN.US）盘后大跌7%，Q3财报有这么可怕？

作者 | 汉之云

数据支持 | 勾股大数据

连续两年的盈利可能令人忘记，其实亚马逊是一个不在乎盈利的公司。

2019年10月24日盘后，亚马逊发布了第三季度财报，营收高于市场预期，但利润同比下降26%，低于市场预期，同时四季度的营收指引也没有达到预期。

一系列因素组合在一起，股价盘后大跌7%。

自从今年二季度之后，亚马逊的股价就一直跌跌跌，不算上今天盘后的跌幅，已经蒸发了11%的市值。看着苹果和微软在万亿市值上坐得稳稳的，亚马逊却离这个指标渐行渐远，为什么呢？因为亚马逊从二季度起又开始投资了。

相信大家都知道亚马逊的CEO杰夫贝索斯（Jeff Bezos）是美国当代最成功的企业家之一，他从1997年开始就在股东信里向投资者传达一种信息：追求长期收益，不关心短期利润。

市场其实已经认可了亚马逊这种经营模式，所以最近的大跌，真的是因为亚马逊盈利下滑吗？还是有其他原因？

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为什么亚马逊又开始不怎么挣钱了？

首先我们来看看亚马逊三季度财报的情况：

三季度营业收入699.8亿美元，同比增长24%，市场预期688.3亿美元。

按地区划分，北美地区营收同比增长24%至426.4亿美元，国际地区营收增长18%至183.5亿美元，云服务AWS营业收入增长35%至90亿美元。都超过市场预期。目前地区营收占比为北美61%，国际地区26%，AWS占13%。

总营收增速较前两个季度有所回暖，主要得益于北美和国际地区营收增长，但备受关注的云计算业务的增速下滑至35%，所以多少令投资者有所担忧，但总体来说还是向好的。

然而亚马逊三季度的利润不及预期。三季度净利润21亿美元，同比下降26%。三季度每股收益（EPS）4.23美元，同比下降26.4%，市场预期4.59美元。去年同期5.75美元。

我们先搞清楚究竟是什么原因导致利润下滑。亚马逊三季度毛利率41%，同比下滑0.7个百分点。运营利润率4.5%，同比下滑2.1个百分点。由此可见，亚马逊Q3利润下滑是由于运营成本上涨导致。

亚马逊的运营成本主要由五部分组成：仓储物流费用、销售费用、研发费用和内容获取成本、管理费用和其他经营性的收入支出。其中仓储物流费用、销售费用、技术和内容开支占比最大。三季度仓储物流费用同比增长23%至100亿美元，销售费用同比增长44%至47.5亿美元，研发费用和内容获取成本同比增长28%至92亿美元。

从成本费用率上看，我们可以更直观地观察到主要是哪项成本增长。其中销售费用率提高上升得比较明显，从上年同期的5.8%上升至6.8%。公司在电话会议中提到的原因是继续增加AWS的销售团队，同时增加了流媒体服务PrimeVideo的推广活动。

仓储物流费用率同比基本持平，研发费用和内容获取成本率同比上升0.4个百分点。别小看0.4个百分点，这相当于2.8亿美金，亚马逊一个季度的利润才21亿美元。

从电话会议的内容上得知，亚马逊为了发展一日送达（one-day shipping）业务，正在增加物流上的投资。公司预期Q2大概在这方面投资8亿美元，最后的数字比这个还高一点，Q3由于增加了预期，所以Q3的投入基本符合预期。预期Q4投资15亿美元来满足节日的需求。

同时公司继续投资AWS云计算服务的设施，以满足未来的需求。这些费用不仅一部分会费用化影响利润，同时也会在自由现金流里扣除，令两项指标都不太好看。

由于亚马逊的利润率很低，所以费用端稍微改善或者变差，都会造成利润大起大落。所以对于亚马逊这家公司，只是盯着利润增长意义并不大，营收的增长和自由现金流是更重要的指标。

亚马逊给出四季度营业收入指引为800亿到865亿美元，对应同比增长率为11%-20%，低于市场预期873.9亿美元。四季度营业利润指引为12亿到29亿美元，市场预期为41.9亿美元。

公司在电话会议中透露，营收增长没有达到预期，是因为之前几年收购WholeFoods造成了一些高增长假象，同时印度节日的变动和日本消费税的提高对营收有负面影响。

其实投资者在担心亚马逊的未来营收增长。

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内生增长？or外延增长？

从所周知，一家公司的增长可以来源于内生和外延。

内生增长是通过公司主营业务赚取的利润，投资到其他项目，从而孵化出新的营收增长引擎。这就是过去十几年亚马逊一直在做的事情，即使盈利了，也要把钱投资它认为可能巩固竞争力的科技上去了。?所以才有了AWS在云计算市场的领先地位，才有了智能音箱Echo的优秀表现。

外延增长是通过收购其他业务公司，或是巩固行业地位，形成协同效应，带动营收和利润的增长，或是发展其他业务。所以我们看到了亚马逊在2017年6月16日宣布以137亿美金的价格收购线下零售超市—全食超市（Whole Foods Market）。

在收购全食超市之前，亚马逊线上卖的最差的的是食品饮料。所以这次收购被认为是贝索斯

扩充其零售版图的重要一步。同时Whole Foods Market 的加入也带动了亚马逊的营收。收购是在17Q3开始并表的，可以看到季度由于 Whole Foods 的带动，营收增速明显的提升。但在18年底开始，并购带来的增长影响消失后，营收增速回到正常水平。

在攻克了书籍，电子产品，音像制品，玩具，家居用品和生鲜之后，市场认为亚马逊下一个目标将会是医药和保健品类目、车零售件、办公室用品的其中一个。市场上也有众多收购标的。

不仅是亚马逊，美国的其他科技巨头也在通过收购来保持增长。根据CbInsights的数据显示，在过去三十年，FAMGA（Facebook，亚马逊，微软，谷歌，苹果）一共进行了750笔收购。

• Facebook在2012以10亿美元收购Instagram，2014年220亿美元收购Whats App，这两个App目前为FB带来巨大收益，成为增长的巨大引擎

• 谷歌2006年17亿美元收购YouTube，目前YouTube已经超越Netflix成为美国青少年观看视频的首选平台，成为谷歌获取流量和广告收入的重要筹码。

• 微软最近也开始买买买，2016年以262亿美元收购Linkedin，2018年以75亿美元收购Github。

然而，科技巨头无节制扩张的好日子似乎已经到头了。今年开始，美国相关部门（美国联邦贸易委员会FTC和司法部）开始把目光瞄准这些科技巨头，不断对他们发起反垄断调查，甚至说要分拆科技巨头。

按目前美国的制度，要分拆科技巨头可能性很小。但是科技巨头未来要进行大型并购难度将增大。亚马逊想要收购像Walgreens（NYSE：WBA），CVS Health（NYSE：CVS）和 RiteAid（NYSE：RAD）等大型零售药店来扩张零售版图难度不小。

外延增长不行就靠内生增长呗，但是云计算AWS增速进一步放缓至35%，一方面是因为体量已经达到一定规模，增速放缓是正常情况，另一方面则是受到微软和谷歌竞争压力。微软的Azure市场份额一再提高，亚马逊不得不降低价格以谋取更多市场份额，进一步抑制了增长。

这就是亚马逊目前面临的困境，在孵化出另一个100亿营收的项目之前，怎么保持增长？这也是市场真正担忧的地方。

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目前的估值怎么看

由于亚马逊在2016年之前长期不盈利，后来虽然由于AWS开始盈利，但利润波动仍然大，所以P/E并不是一个衡量亚马逊价值的好指标。贝索斯反复强调20年的自由现金流是一个更好的指标。

自由现金流=经营性现金流净额-维护性资本开支。就是一个企业在满足了短期和长期经营压力后可以自由支配的现金。

由下图可见，亚马逊销售额在过去30年高速增长，但利润的增长并不明显。在2014年之后，自由现金流增长十分明显，股价也跟着上去。

截至2019年9月30日，亚马逊官方给出的自由现金流（TTM）为234.64亿美元，同比增长33%。目前亚马逊的市值是8808亿美金，市值/自由现金流大概是37.5倍。如果算上盘前下跌的6.7%，那亚马逊市值是8215亿美金，市值/自由现金流大概是35倍。

以目前11%-20%的营收增长预期，这个估值也算不上便宜。

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结语

亚马逊是个好公司，而其最大的资产是贝索斯，短期的投资必定影响利润和现金流，带来股价短期的波动。但过去二十年他已经证明他的投资能给公司和投资者带来巨大收益。目前需要等待的是这些投资切实的转换成了企业下一个新的增长点。