怎么看美联储的花式操作？——“有机扩表+短端收益率控制”政策评析

作者：钟正生 姚世泽 

来源： 莫尼塔宏观研究

报告摘要

背景：美联储从10月15日起每月购买600亿美元的短债并至少持续到明年第二季度；同时，鲍威尔和卡什卡利均提到美联储正在考虑实行短端收益率控制的政策。

（注：下文中的IOER表示超额存款准备金利率、EFFR表示联邦基金利率，ON RRP表示隔夜逆回购利率）

目前市场对美联储扩表的讨论较多，但对可能的收益率曲线控制的研究相对较少。本篇报告主要讨论美联储的“有机扩表+短端收益率控制”的具体内容、政策目的和经济影响，分为三个部分：

一、首先，回顾了历史上的几次收益率曲线控制政策。收益率曲线控制的思想最早由凯恩斯在1933年的《致罗斯福总统的公开信》中提及；随后美联储、英格兰银行均实行过早期的收益率控制政策，并且都取得了一定的效果。

二、其次，分析了日本央行的“QQE+长端收益率控制”政策。2013年日本央行开始实行QQE，2016年9月，日本央行在原有框架中增加了长端收益率控制。日本央行的政策一方面使得实体经济融资成本不出现提高，另一方面通过收益率控制，保证了银行体系的利润不受负利率的太多影响。

三、最后，分析了美联储的“有机扩表+短端收益率控制”政策。与日本央行不同，美联储的两个政策针对的均是短端利率，本部分的结论包括以下几点：

1、有机扩表的目的：保证IOER继续成为EFFR的上限。金融危机后，伴随着储备金规模的暴涨，美联储为控制EFFR形成了一个利率走廊，这个利率走廊的上限是IORE、下限是ON RRP。随着美联储的加息和缩表，以及9月份的一些季节性因素影响，EFFR出现了非常明显的上行并突破了IOER的限制，利率走廊上限失效。美联储要想解决这个问题，要么扩表补充准备金，要么重新创设新的利率上限工具。因此，本次美联储扩表，主要目的就是为了补充银行体系的准备金，从而保证IOER能够继续成为EFFR的上限。

2、短端收益率控制的目的：为EFFR创设新的下限。现有的ON RRP作为EFFR的下限，最核心的好处在于可以降低货币政策通过银行系统间接传导的依赖性，改善货币政策的传导效率。但是也有很大局限性，表现在三个方面：（1）ON RRP成为了金融机构粉饰资产负债表的工具；（2）ON RRP可能会对私人部门短期融资造成挤出效应；（3）如果爆发危机，ON RRP会导致投资者持有金融资产的意愿大大降低，更愿意将资金存放在美联储。因此，美联储控制短端收益率的目的很有可能是为EFFR设立一个新的下限，这个新的下限可以通过套利机制稳定下来。从理论上讲，短期国债收益率、三方回购利率、一般抵押品回购利率等货币市场利率均可以成为EFFR的下限值，采用短期国债收益率作为EFFR的下限有两个好处：（1）短期国债面向的范围更广，几乎可以面向所有的金融机构，同样可以改善货币政策的传导效率；（2）短期国债收益率的季节性波动相比较另外两种更小些，美联储控制起来更为方便。这样，美联储通过有机扩表保证IOER的上限作用，再通过控制短端收益率设立新的下限，EFFR便被控制在了一个新的利率走廊之内，从而加强对货币市场利率的调控能力。

3、“有机扩表+短端收益率控制”政策可以刺激经济吗？从日本经验可以看出，“QQE+长端收益率控制”政策可以降低实体的融资成本，同时保证银行业的经营利润。美联储“有机扩表+短端收益率控制”政策同样可以提高银行业的利润。主要逻辑在于：（1）为EFFR提供了新的利率走廊，加强了美联储对货币市场的控制，从而缓解银行业的流动性风险；（2）有助于压低短端收益率，根据我们的测算，到2020年第二季度，美联储将总共购买5400亿美元短债，可以压低短端收益率15BP-20BP左右，收益率曲线重新回归陡峭化后，有利于银行业的利润增加。但是，“有机扩表+短端收益率控制”政策对实体经济的影响可能并不大。因为对实体经济产生影响需要依赖于长端收益率的下降，只要“有机扩表”的量和名义GDP增速或者银行间资金需求量是相匹配的状态，那么对长端收益率的影响就不会很大。

4、美债收益率曲线将倾向于陡峭化。受以上因素影响，如果没有重大风险事件爆发，或者全球经济继续大幅回落，那么长端美债收益率可能暂时没有特别明显的交易价值，黄金等对长端收益率较为敏感的资产也会受到一定约束。同时，短端收益率下行，美债收益率曲线倒挂有望结束，收益率曲线将重新回归陡峭化。