公用事业行业深度研究报告:生物质直燃发电到热电联产,供热回款消除行业痛点

生物质直燃发电到热电联产,供热回款消除行业痛点

机构:兴业证券

投资要点

现金流,生物质发电项目的阿喀琉斯之踵。2019 年 7 月 31 日, *ST 凯迪发布公告, 公司逾期债务共计 161.66 亿元。我们复盘公司发展历程后发现,公司扩张战略(大 量投资支出)+项目运营情况不理想(经营现金流恶化),在债权融资和股权融资 受限后,形成恶性循环,最终走向违约的结局。我们搭建的 30MW 生物质直燃发 电项目模型显示,生物质直燃发电商业模式存在较大现金流压力: 

 超 40%的燃料成本/收入情况下,燃料供应稳定性以及价格波动显著影响现金 流(*ST 凯迪燃料成本/收入从 2015 年的 43%攀升至 2018 年的 68%,拖累项 目利润及现金流);  电价补贴形成的应收账款规模大且返还时间存不确定性(项目模型中,运营 初期净利润约2,000万元/年,但电价补贴带来新增应收账款约5,400万元/年)。

  从敏感性分析来看,直燃发电项目现金流对生物质燃料价格敏感度高,即燃 料成本提升 15%,项目运营前两年经营现金流/净利润从-17%下滑至-68%,经 营现金流从-687 万元下滑至-1,898 万元。考虑到生物质燃料“入厂-堆放-掺配” 过程的复杂性及非标准化特性,若没有高效的管理和丰富的项目经验,项目 现金流和盈利能力难以保持稳定。 热电联产消除行业痛点,用热需求及原料管理共同决定项目运营质量。因行业内 类似*ST 凯迪现金流压力导致公司经营困难等问题大量存在,2016 年 1 月,国家 发改委在《生物质能发展“十三五”规划》中鼓励农林生物质发电全面转向分布式 热电联产,推进新建热电联产项目,对原有纯发电项目进行热电联产改造,为县 城、大乡镇供暖及为工业园区供热。相比于直燃发电,热电联产供热业务收入可 填补部分电价补贴带来的应收账款,现金流压力大幅缓解: 

对比相同参数下生物质热电联产及直燃发电项目财务模型,热电联产项目由 于热效率更高,营业收入规模较直燃发电高出约 12%。虽然净利率水平并无 明显提升(项目初期净利率约 15%-17%),但生物质热电联产项目运营前两年 经营现金流/净利润为 27%,相比直燃发电的-17%现金流得到大幅改善。 

 与生物质直燃发电相比,热电联产项目对于项目选择要求更高,主要是因为 除去燃料管理单一因素外,下游用热需求增长及稳定性等因素也将决定项目 运营质量。我们搭建的模型显示,1)如燃料成本上升 15%,项目前两年经营 现金流将从 1,253 万元下滑至-33 万元;2)如热负荷下滑 15%,项目前两年 经营现金流从 1,253 万元下滑至 1,084 万元。 符合能源结构转型背景,农林生物质能利用有助于减少大气污染。我国生物质资 源储量丰富,可作能源利用的生物质资源约 4.6 亿吨/年的标准煤(其中农林废弃 物资源量折算后约 4 亿吨/年标煤),2017 年生物质发电中农林生物质发电机组约 700 万千瓦,年发电量约 397 亿千瓦时(1,160 万吨标煤),利用量仅占农林生物质 资源量的 2.9%。我们统计发现,农作物秸秆资源量的分布与大气污染所在地存在 一定匹配关系,发展生物质有助于减少北方地区雾霾污染,通过生物质发电或热 电联产集中燃烧有助于减少碳排放。

建议关注:1)长青集团:满城项目投产大幅改善公司业绩(19H1 增速+208%), 19 年 9 月鄄城项目正式转入商业运营,在建的茂名、曲江、雄县等 11 个热电联产 项目有序推进中,在建项目陆续投产将显著增厚公司业绩。2)联美控股:公司立 足供热核心业务,领域涵盖城市集中供暖及工业供暖,现金充足支撑外延扩张, 供热面积稳步增长,同时公司精细化管理及规模化效应使得盈利远高于行业其他 公司。 

风险提示: 生物质电价下调、补贴回款不及预期、燃料价格波动风险、天然气价格大 幅下行、*ST 凯迪如终止上市引发股价大幅波动风险

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