石油化工行业深度报告:国际化对标与复盘,透视大炼化产能演变与竞争力提升

国际化对标与复盘,透视大炼化产能演变与竞争力提升

机构:申万宏源

本期投资提示:

 炼化行业演变,技术进步与规模化提升。炼化行业经过多年的发展,形成了完整成熟的工 艺体系,技术进步主要体现在:装置的规模化、炼化一体化、能耗与物耗降低、催化剂的 进步、重油及渣油加氢的处理能力、生产的智能化等。通过对国际化先进产能的对比,我 们认为民营大炼化的产品规划设计超前、公用设施配套完善、加氢能力强、原料适应性广, 代表先进产能的方向。由于炼化行业各个工艺流程已发展成熟,民营大炼化可以通过模块 化整合形成最佳的路线选择。炼化是典型的资本、技术密集型行业,民营大炼化的新建产 能与海外同等规模新建项目对比,从Capex和Opex等角度均占据明显优势。

 国际化可比公司发展参考及对标。从炼化对标公司的选取,以及行业内优质的上市公司为 对标,我们选取台塑石化、印度 Reliance、利安德巴塞尔、菲利普 66 等公司,探讨企业 的成长性、周期性、及与估值的关系。其中:台塑石化的资本开支主要集中在 2007 年之 前,2010 年以后逐渐降低财务杠杆,进入经营成熟期。Reliance、利安德巴塞尔、菲利 普66等保持稳定长期的资本开支。利安德巴塞尔的高ROE主要来自于高杠杆,核心聚烯 烃技术及低成本页岩气资源的把握。菲利普66的上下游产业链长,具有业绩稳定的优势。

 炼化盈利评价:民营大炼化的操作成本低、竞争力强。炼油利润因炼厂而异,需要与工艺 路线的配置、炼厂位置和原料的类型、产品组合等共同来衡量盈利能力。相对于传统的炼 油+乙烯模式,大炼化的优势在于公用工程分摊、物料平衡,在炼油过程中加大渣油、重 质油的转化,提高石脑油及轻烃的比例,从而增加低成本的乙烯原料来源。全球范围内规 模化的炼厂不含折旧的操作成本为3-4美元/桶;由于重质油的转化能力提升,从完全操作 费用(含折旧)的角度,我们认为民营大炼化相较于目前行业内优质炼厂仍具有1-2美元 /桶的竞争优势,而相对于新建海外规模化的产能具有4-5美元/桶的竞争优势。

 复盘与估值分析,竞争力和成长性提升市值空间。炼化行业具有较强的周期性,具备竞争 力和成长性的个股提升市值空间。2010-2014年期间石化行业属于下行周期,但利安德巴 塞尔、菲利普66仍能保持较好的盈利水平及成长性。我们认为估值的体系与业绩稳定性、 ROE高低、分红、成长阶段、杠杆、产能与资产规模等因素有关。台塑石化在项目投产前 保持低估值 PE,而在 2010 年之后反而估值较高。利安德巴塞尔、菲利普 66 的整体 PE 估值波动相对较小,在周期启动初期相对估值较高,行业开始景气下行时往往给予低估值。 另外从盈利成熟阶段的市场,EV/EBITDA具有可比性。

 重点推荐:行业周期下行,我们认为未来行业将从产品竞争进入到产业链的竞争,一体化 企业具有较强的抗风险能力。推荐成长性好、具备行业竞争力的投资标的:恒力石化、恒 逸石化、荣盛石化、东方盛虹、卫星石化、中国石油等。

 风险提示:国际油价暴涨暴跌;炼化行业产能过剩;项目投产进度及开工率不及预期;安 全生产管理风险等。 

投资案件 

 结论和投资建议 

通过对国际炼化可比公司如台塑石化、印度 Reliance、利安德巴塞尔、菲利普66 等公司的发展历程以及估值规律分析,具有竞争力和成长性的公司具有较大的市值空 间。同时产业链长、业绩稳定性好的公司有望给予更高的估值溢价。通过对民营大炼化 的发展模式、工艺特点、操作成本等进行分析,我们认为大炼化具有很强的竞争力;重 点推荐成长性好、具备行业竞争力的投资标的:恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、东方 盛虹、卫星石化、中国石油等。 

 原因及逻辑

 1. 炼化行业具有较强的周期性,通过对于海外优质的炼化公司发展路径与估值体 系进行对标,具有竞争力和成长性的公司能够走出独立行情,具备较大的市值 空间。 

2. 炼化行业是成熟的行业,民营大炼化通过加大财务杠杆的比例,建设的项目具 备规模大、产业链长等特点。项目建设中通过提前采购、详细设计与施工同步 等方式降低项目投资的资本开支。同时在炼化过程中,通过加氢能力的提升, 提高重油的转化,提升下游产品的附加值。 

3. 对比台塑石化、印度 Reliance、利安德巴塞尔、菲利普 66等公司的业绩与股 价表现,与行业整体的周期属性一致,比如在2015年石化行业景气启动时股 价启动,在2018年下半年开始下行。此外,估值也与资本开支,业绩的稳定 性、ROE的绝对值高低、分红、杠杆的使用等有关。 

 有别于大众的认识 

1. 民营大炼化的竞争力具有不可复制性。我们认为以恒力石化、荣盛石化、恒逸 石化、东方盛虹等为代表的民营大炼化的 Capex 低于同期的海外项目如马来 西亚 PIC、Sasol 的 LCCP、越南的 NSRP 等石化项目;Opex 低于传统型的 炼厂。新建的大炼化项目中,率先投产的公司具备先发优势,包括设备采购、 详细设计、产品市场和销售渠道等方面;对比之下,同期海外公司的石化项目 的资本开支较大,削弱了竞争力。与现有的国际炼化巨头相比,民营大炼化或 面临财务费用大、折旧多等弱势,但是通过渣油加氢能力的提升,化工品占比 提高增强了产品的附加值。 

2. 行业周期下行,未来行业将从产品竞争进入到产业链的竞争。我们认为民营大 炼化所面临的行业竞争将从单一产品竞争到产业链的综合竞争,综合竞争将包 括原料采购成本、生产管理、综合能耗物耗、下游产品配置及附加值等。同时 未来 PX、乙二醇、PTA 等产品的自用(Captive Use)的比例提升,具有完 整产业链的企业优势将会明显提升。 

查看PDF
格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论