众泰汽车（000980.SZ）：命悬一线

作者：王东岳

来源：证券市场周刊

大幅缩水的应收票据、持续攀升的应收账款、迟不履约的业绩补偿以及资产泡沫掩盖下的巨额负债，或许都在预示留给众泰汽车的时间真的不多了。

破产传闻疑窦未平，股权冻结风波又起。

10月15日，众泰汽车（000980.SZ）发布公告称，公司控股股东铁牛集团所持有本公司的部分股份被司法冻结。

稍早之前，众泰汽车发布《澄清公告》称，公司目前生产经营一切正常，不存在资不抵债进入破产程序的情形。

从2017年借壳上市至今，众泰汽车的业绩“高光”只维持了不到一年。2019年，关于众泰汽车裁员、欠薪、断供的消息不断。

穿过纷飞的传言，从数据出发，众泰汽车大幅下滑的应收票据、持续膨胀的应收账款、迟不履约的业绩补偿以及资产泡沫掩盖下的大额负债，或许都预示留给众泰汽车的时间真的不多了。

资产“幻象”

澄清公告中，众泰汽车表示，截至2019年6月，公司资产总计金额约为305.31亿元，负债合计金额约为132.41亿元，资产负债率约为43.37%。

Wind显示，2019年上半年，汽车行业市值排名前十家公司的资产负债率中位值约为57.76%。以上述数据计，众泰汽车的资产负债率似乎并不高。

但与同行业上市公司资产结构不同的是，截至2019年6月末，众泰汽车的商誉账面价值约为62.59亿元，其他应收款22.37亿元，主要是应收第一大股东铁牛集团的业绩补偿款20.28亿元。

以资产占比计，截至2019年6月末，众泰汽车商誉及其他应收款占总资产的比重分别约为20.50%和7.33%。

同行业上市公司中，小康股份（601127.SH）、长安汽车（000625.SZ）、长城汽车（601633.SH）以及一汽轿车（000800.SZ）的其他应收款账面金额分别为6914万元、34.29亿元、12.88亿元和1.12亿元，分别占同期资产总额的0.27%、3.7%、1.39%和0.58%。

与同行业公司相比，众泰汽车其他应收款的资产占比是明显偏高的。

2017年6月，众泰汽车的经营主体永康众泰汽车有限公司（下称“永康众泰”）通过金马股份实现“借壳”上市。彼时，众泰汽车大股东铁牛集团承诺，2016-2020年，永康众泰实现的扣非后净利润金额分别不低于12.1亿元、14.1亿元、16.1亿元和16.1亿元。

经众泰汽车认定，2018年，永康众泰的扣非净利润为-4.91亿元。按照业绩补偿协议，铁牛集团应向众泰汽车补偿的金额为41.74亿元。

以当初的收购价格计，众泰汽车应以1元总价定向回购铁牛集团持有的上市公司4.68亿股股份，并予以注销。

众泰汽车上半年末高达20.28亿元的其他应收款实际是铁牛集团尚未履行的股份补偿承诺，而非真正的资产。

同时，由于众泰汽车现有经营主体是通过非同一控制下的企业合并而来，公司因收购产生了巨额商誉。

财报数据显示，截至2019年6月，小康股份和长安汽车的商誉账面价值占总资产比重分别约为0.79%和0.01%，长城汽车和一汽轿车没有商誉。

与同行业公司相比，众泰汽车的商誉占比明显畸高。

从资产的定义角度来看，预期会给企业带来经济利益是资产的一项重要属性，众泰汽车的巨额商誉以及其他应收款能否产生可流入的预期收益无疑是值得商榷的。

在扣除上述两项资产后，众泰汽车的资产总计金额约为222.44亿元，资产负债率约为59.53%，公司扣除商誉及其他应收款后的资产负债率已处于行业中位水平之上。

股权质押“待解”

值得投资者关注的是，截至2019年10月末，众泰汽车仍未完成2018年的股份回购注销事项，即铁牛集团尚未履行其业绩补偿承诺。

按照相关规定，若触发《盈利预测补偿协议》约定的补偿条件，上市公司应在相关年度的《专项审计报告》公开披露后三十个工作日内召开董事会并发出股东大会通知，审议回购补偿义务人持有的股份方案。

以2017年为例，当年永康众泰实现扣非后净利润13.42亿元，公司2016-2017年累计实现净利润25.75亿元，低于业绩承诺的26.2亿元底线。

对此，众泰汽车应以1元总价回购铁牛集团持有的上市公司1006.1万股股份并注销。

2018年4月17日，众泰汽车发布了《2017年年度审计报告》。5月11日，公司召开董事会会议并发布关于2017年业绩承诺进行补偿的议案，上述日期距离公司披露审计报告仅间隔17个工作日。

同年的5月30日，众泰汽车召开2018年第一次临时股东大会，审议业绩补偿及回购注销股份议案；次日，公司正式发布债权人通知暨减资公告。

按约定，业绩承诺的补偿义务人应在接到上市公司通知的30日内履行股份无偿划转义务。

2018年8月10日，众泰汽车发布业绩承诺补偿股份回购注销完成公告称，公司在减资公告发布45天内未收到债权人关于本公司清偿债务或提供相应担保的要求，公司向铁牛集团支付本次股份回购注销的对价人民币1元，已完成股份回购并注销。

与2017年的操作相比，众泰汽车2018年的补偿推进可谓大相径庭，进度迟缓。

2019年4月29日，众泰汽车发布《2018年年度审计报告》。按照相关规定，众泰汽车最迟应于6月14日召开董事会并发出股东大会通知，审议回购补偿义务人持有的股份方案。

6月13日，众泰汽车在最后期限召开了第七届董事会2019年度第六次临时会议，审议通过关于对2018年进行业绩补偿的议案。

但直到8月23日，众泰汽车才迟迟召开临时股东大会审议前述议案，期间间隔超过2个月。

8月26日，众泰汽车发布《关于回购并注销业绩补偿股份的债权人通知暨减资公告》。这意味着，截至10月10日，众泰汽车已完成对债权人的45天公示期，公司应于11日起开始向相关机构申请办理股份回购及注销事宜。

但尴尬的是，10月15日，众泰汽车发布公告称，自2019年4月起，铁牛集团已有累计超过4000万股股份被司法冻结。

此种情形下，铁牛集团实际掌握的股权能够覆盖公司的补偿承诺么？

根据Wind，截至2019年10月末，铁牛集团共持有众泰汽车7.86亿股股份，约占上市公司总股本的38.78%；同时，铁牛集团的一致行动人金马集团持有上市公司1.06亿股股份，约占上市公司总股本的5.21%。

截至目前，铁牛集团已累计质押6.48亿股，占其持有上市公司股份的82.44%；金马集团累计质押1.06亿股，占其持有上市公司股份的99.99%。

以上述数据计，铁牛集团可用于补偿的股份仅有1.38亿股。

考虑到公司因拖欠比克电池被司法冻结的4870万股股份，铁牛集团实际可支配的股份数恐怕不足1亿股，与公司应回购注销的4.68亿股存在超过3亿股的差距。

值得关注的是，根据Wind数据，铁牛集团的股权质押主要集中于2018年6月和2018年9月。其中，2018年6月21日及6月25日，铁牛集团分别向中国建设银行永康支行以及浙商银行金华永康支行质押股份1亿股和2亿股，质押日参考股价分别约为6.82元/股和6.94元/股。

数据显示，10月17日，众泰汽车收盘价为3.37元/股，较公司质押参考价已分别下跌50.59%和51.44%。

根据以往经验，即便铁牛集团以4折质押股份并以130%为平仓线，在不考虑融资成本的情况下，当公司股价下跌至3.61元/股就已经触发“平仓线”。目前，众泰汽车的收盘价已显著低于上述股价。

但自2018年9月起，众泰汽车没有发布过与铁牛集团股权质押相关的公告。

这意味着，除非铁牛集团以低于4折的质押率质押股份或者后来补充质押，否则公司目前或已逼近平仓线。铁牛集团目前的真实补偿能力，恐怕值得投资者警惕。

更重要的是，按照当初的交易方案，铁牛集团通过持有永康众泰股权认购的股份对价为65.92亿元，业绩补偿的覆盖比例仅为56.83%（即铁牛集团持有永康众泰的股权比例）。

上述指标意味着，如果永康众泰实现的业绩小于承诺累计金额的43.17%，即12.88亿元，铁牛集团持有的众泰汽车股份将全部用来业绩补偿，其不足部分恐怕将由上市公司股东共同承担。

具体而言，2016-2019年，永康众泰承诺的扣非后净利润合计数为58.4亿元，即当永康众泰2017 年、2018年和2019年合计实现的扣非后净利润金额小于12.88亿元（58.4亿元的43.17%，减去2016年已经实现的12.33亿元）时，铁牛集团持有的众泰汽车股权将全部用于业绩补偿。

数据显示，2017年和2018年，永康众泰累计实现的扣非后净利润金额为8.5亿元。2019年上半年，永康众泰的净利润金额为-1.54亿元。

上述数据意味着，2019年下半年，永康众泰必须实现超过5亿元的扣非后净利润。或许，永康众泰下半年能够上演“神奇”反转？

应收账款“问疑”

除开控股股东的业绩补偿及其控股地位岌岌可危，众泰汽车目前的经营资产状况同样不容乐观。

在扣除掉商誉及业绩补偿款后，应收项目（包括应收票据及应收账款）占众泰汽车资产总额的比重大幅上升。

经计算，在不考虑商誉和业绩补偿款的情况下，截至2019年6月，众泰汽车应收项目占公司资产总额（222.44亿元）的比例约为26.16%。

同行业上市公司中，小康股份、长安汽车、长城汽车和一汽轿车的应收项目占比分别为15.18%、19.06%、13.09%（长城汽车应收票据以其他流动资产计）和5.95%，与同行相比，众泰汽车的应收项目占比相对偏高。

需要指出的是，由于汽车行业经销商模式的特殊性，多年来，行业更习惯于采用银行票据的方式进行业务往来。

然而，自2018年起，众泰汽车的应收票据金额开始持续大幅缩减。

数据显示，2018年年末，众泰汽车的应收项目合计69.61亿元，同比下滑11.97%。其中，公司应收票据账面价值约为7.42亿元，同比减少25.1亿元，同比下滑77.19%；应收账款账面价值为62.19亿元，同比增长33.59%。

截至2019年6月末，众泰汽车应收项目合计58.19亿元，同比下滑13.66%。其中，公司应收票据账面价值为1.79亿元，同比下滑87.87%；应收账款账面价值为56.4亿元，同比增长7.11%。

以分项计，截至2019年6月末，众泰汽车应收票据占调整后总资产的比重仅为0.8%，而小康股份、长安汽车和长城汽车分别为10.33%、16.89%和10.43%；同期，众泰汽车应收账款占调整后总资产的比重为25.36%，小康股份、长安汽车、长城汽车和一汽轿车分别为4.85%、2.17%、2.66%和5.95%。

与应收票据尤其是银行承兑汇票相比，应收账款的风险无疑更高。而年报中，众泰汽车对应收账款欠款方的背景却不愿多谈，仅以“单位一”等列示。

众泰汽车的欠款方资质如何？公司接近60亿元的应收账款有多少能够平安落袋？

根据年报问询函回复公告，2018年，众泰汽车应收账款第四大欠款方为杭州金网新能源汽车有限公司（下称“金网新能源”），欠款余额为3.95亿元。需要说明的是，金网新能源是众泰汽车列示的前五大欠款方中唯一因“销售整车”形成的欠款客户，且是上市公司的“非关联方”，公司其余欠款大客户的欠款性质均为政府补贴款。

工商资料显示，金网新能源成立于2013年11月，公司股东分别为朱望生和谢凤，公司执行董事为应聪，总经理为余承德。

然而，不知是否为巧合，众泰汽车国际公司董的事长同样名为朱望生；此外，根据工商资料，余承德同时兼任浙江辛乙堂木业有限公司（下称“辛乙木公司”）的监事职务。

辛乙木公司的官方介绍显示，辛乙木系由铁牛集团投资控股。

种种迹象表明，金网新能源的主要负责人与众泰汽车及铁牛集团的关系似乎非同一般。

不过，在年报关联交易一栏中，众泰汽车并没有列示与金网新能源的相关往来。

金网新能源与众泰汽车是否构成关联关系？众泰汽车接近60亿元的应收账款中还有多少源自类似金网新能源的“关系方”欠款？

此外，众泰汽车对部分应收账款的坏账准备计提也应得到解答。

根据年报，众泰汽车将应收账款分为按单项计提坏账准备的应收账款和按组合计提坏账准备的应收账款两大类。其中，截至2019年6月，众泰汽车按组合计提坏账准备的应收账款账面余额为59.29亿元，占比99.9%。

在按组合计提坏账准备的应收账款账中，众泰汽车将应收账款分为账龄组合1和账龄分析组合2（政府补贴款）两小类。其中，公司对账龄组合1按照1年以内计提5%、1-2年计提10%、2-3年计提20%、3-4年计提40%、4-5年计提75%和5年以上100%六档计提坏账准备；对账龄组合2，公司按照2年以内不计提，2-3年计提10%、3-4年计提30%、4-5年计提50%、5年以上计提100%五档分类。

同行业上市公司中，除长城汽车外，小康股份、长安汽车以及一汽轿车对2-3年、3-4年应收账款的计提比例均为30%和50%，对4年以上应收账款均为100%计提。

经统计，2019年上半年，众泰汽车因账龄组合分类区别少计提的坏账准备金额超过7亿元，约占公司同期资产总额的2.27%。

一个较为异常的现象是，历年年报中，众泰汽车披露的账龄组合2（政府补贴款）项下均没有超过3年以上的应收账款。

例如，2018年和2019年上半年，众泰汽车账龄组合2 (政府补贴款)账面余额分别为26.36亿元和26.28亿元。其中，公司2年以内不计提坏账准备的应收账款余额分别为18.57亿元和19.21亿元，2-3年应收账款账面余额分别7.79亿元和7.07亿元。

尤为奇特的是众泰汽车1-2年的应收账款余额。数据显示，2018年和2019年6月末，众泰汽车账龄组合2（政府补贴款）1-2年应收账款余额均为78064.48万元，分毫不差。

需要指出的是，根据深交所问询函回复公告，2018年，众泰汽车按欠款方归集的第二大客户为长沙经济技术开发区管理委员会财政局，应收账款期末余额为11.46亿元，账龄为5年以内，上述欠款的期后回款金额为3828万元。

资料显示，众泰汽车回复深交所问询函的时间为2019年6月13日。在17天后截止的半年报中，众泰汽车超过3年以上的应收账款被精准收回了。

资金链“承压”

在褪去资产端的“泡沫”后，众泰汽车的资金压力便开始凸显。

以公司应收项目计提差异调整后的数据计，众泰汽车的实际资产负债率大概率超过60%。与之对应，公司用于偿付短期债务的资金明显紧张。

截至2019年6月末，众泰汽车货币资金的账面金额约为31.17亿元。但其中，公司资产权力受限的货币资金金额约为25.03亿元，公司实际可支配的现金略高于6亿元。

根据现金流量表，2017年、2018年及2019年6月，众泰汽车经营活动产生的现金流量净额合计约为-27.98亿元，投资活动产生的现金流量净额合计约为-16.93亿元。其中，2018年三季度至2019年一季度，众泰汽车支付给职工以及为职工支付的现金、支付的各项税费以及支付的其他与经营活动有关的现金合计金额分别为9.19亿元、15.32亿元、9.28亿元。

以平均值计算，在不包括为生产经营所支付的购买商品、接受劳务采购款的情况下，众泰汽车单季度各类资金支出接近10亿元，上述资金几乎均是公司为维持日常经营所支付的成本。

更重要的是，截至2019年6月末，众泰汽车的有息负债金额合计为24.86亿元。其中，短期借款约为18.5亿元、一年内到期的非流动负债约为5.46亿元。粗略计算，公司平均每季度需还款超过6亿元，若存在集中还款月，公司短时资金链压力将更为紧张。

或许是出于资金压力，2019年二季度，众泰汽车购买商品、接受劳务支付的现金降至-4.17亿元，支付给职工以及为职工支付的现金为2.02亿元、支付的各项税费为7001万元、支付的其他与经营活动有关的现金为231万元。

经统计，2019年二季度，公司上述指标同比分别下滑155.99%、23.04%、52.69%和99.11%。

上述数据的变化表明，众泰汽车似乎正尝试通过极力压缩开支的方式来缓解资金压力。

资产“暗礁”

从经营角度来看，众泰汽车近乎“竭泽而渔”式的减少采购、降薪减支无疑会对公司的正常经营产生重大影响。

根据半年报， 2019年上半年，众泰汽车SUV系列、基本乘用车以及电动乘用车的销售数分别为60763辆、1194辆和1868辆，合计销售63825辆，同比下滑44.52%；受此影响，公司营业收入同比下滑50.83%，归属净利润同比下滑195.37%。

资产负债表显示，截至2019年6月末，众泰汽车商誉账面价值约为62.59亿元；其中，因收购永康众泰形成的商誉账面价值为62.32亿元。

2018年，因永康众泰未完成业绩承诺，众泰汽车计提了3.2亿元的商誉减值准备。

根据半年报，2019年1-6月，永康众泰的营业收入为44.28亿元，同比下滑53.43%；净利润为-1.54亿元，同比下滑139.9%。

显而易见，一旦永康众泰无法实现预期的业绩承诺，众泰汽车的巨额商誉减值在所难免。

更为严重的情况是，如果众泰汽车持续无法扭亏，传言或许就会成为现实。

而根据以往案例，因经营不善进行破产重整的上市公司，其固定资产和无形资产在破产评估中都会出现大规模的减值。

以*ST柳化（600423.SH）和*ST抚钢（600399.SH）为例，上述两家公司截至资产评估日的固定资产账面价值分别为12.81亿元和25.53亿元，但根据评估机构出具的评估报告，上述两家公司按照清算价值进行评估的固定资产价值仅分别为3.59亿元和13.21亿元。

同时，*ST抚钢的评估报告还显示，公司无形资产的账面价值约为8.39亿元，清算价值为4.42亿元。

截至2019年6月末，众泰汽车的固定资产账面价值约为39.11亿元，无形资产账面价值约为40.43亿元，其实际价值另算又当几何？

针对文中所涉问题，记者已向众泰汽车发送采访函，截至发稿未得到公司回复。