老白干酒（600559.SH）高增长假象

作者：杨现华

来源：证券市场周刊

近几年来，老白干酒本部收入基本停滞，经销商的大量增加和预收款的连续释放也没有帮助公司扭转这一局面。

国务院关于消费税的新政甫一出炉，即使白酒并未纳入其中，但白酒上市公司还是受到了立竿见影的影响，市场普遍认为中小酒企将更为不利。对于老白干酒（600559.SH）来说，留下的时间或许真的不多了。

在完成收购之后，老白干酒的营收取得了明显的增长，不过其原有的本部业务几乎是原地踏步。在以茅台为首的龙头酒企接连扩大市场规模之际，老白干酒这样的成绩似乎略显尴尬。

扣除收购业务之外，老白干酒近乎停滞的成绩还是在经销商大幅增长和预收账款不断下降的前提下取得的。近几年，公司的经销商数量不断扩大，半年报的预收账款已经跌至10余年来的新低。如果没有新增渠道和预收账款的持续释放，老白干酒原本的业务收入是否在下降呢？

经营止步不前，但这并不妨碍老白干酒的部分董监高和经销商赚得盆满钵溢。通过3年多前的定增，老白干酒的管理层和部分经销商获得了公司的股份。之后，上市以来从未送转的老白干酒连续3年开启高送转，这些入股的股东成本迅速摊薄，与工资收入和卖酒赚取的利润相比，或许二级市场上股票的回报来得更为简单和丰厚。

营收停滞

日前，国务院发布消费税新政，后移消费税征收环节并稳步下划地方。虽然文中并未提及白酒，但市场普遍预期消费税改革最终将落实到白酒。

中金公司认为，新的消费税征收环节后移趋势将提升行业集中度，不利于中小企业；大众白酒消费群对价格提升的敏感度更高，高端白酒企业的渠道加价率更低，边际影响较小，而大众白酒的渠道加价率更高，对渠道影响较大；如果行业税负增加，中小企业和低端企业的生存难度将显著增大。

这对本已经停滞不前的老白干酒来说或许不是好消息。2019年上半年，公司实现营收19.59亿元，同比增长了34.33%；实现归属于母公司股东的净利润1.94亿元，同比增长了32.67%。

从结果看，老白干酒2018年后的收入增速堪称惊艳。不过，将报表拆解后，情况就是另外一回事儿了。

2018年4月，老白干酒以13.99亿元完成收购丰联酒业控股集团有限公司（下称“丰联酒业”）100%股份。从4月份起，丰联酒业纳入了上市公司的版图中。因此，2018年和2019年上半年，老白干酒的营收增长中，都少不了丰联酒业的贡献。

2018年，老白干酒实现营收35.83亿元，同比增长了41.34%；实现归属于母公司股东的净利润3.5亿元，同比更是实现了114.26%的大幅增长。然而，丰联酒业实现营收9.94亿元，老白干酒原有业务2018年的收入仅25.89亿元，与2017年的25.35亿元相比几乎没有增长。

具体到半年报来讲，2018年上半年，老白干酒实现营收14.59亿元。其中，2018 年4-6月，丰联酒业实现营业收入2.57亿元，净利润2748万元。由此可知，老白干酒原有业务在2018年上半年的收入为12.02亿元。

老白干酒2019年上半年19.59亿元的收入中，丰联酒业贡献了7.41亿元。扣除并购因素，老白干酒原有业务的收入为12.18亿元，与2018年上半年的12.02亿元相比同样原地踏步。

从最近三年的半年报来看，扣除并购影响后2017-2019年的上半年，老白干酒的营收分别为11.07亿元、12.02亿元和12.18亿元，3年时间涨幅刚刚达到两位数，2019年上半年几乎是零增长。

同样，在扣除并购因素影响后，从全年看，老白干酒的营收表现也难以尽如人意。2015-2018年，公司分别实现营收23.36亿元、24.38亿元、25.35亿元和25.89亿元。4年时间，原有业务的收入增速刚刚达到两位数。靠着毛利率的提升和费用率的下降，老白干酒净利润的表现才不至于像营收这般如此难堪。

对于老白干酒营收增速乏力，机构观点明确。中金公司就指出，由于公司主动调整产品结构的策略，本部低档酒收入2018年下滑19%，预计2019年下滑20%，2020-2021年仍下滑10%左右；本部低档酒下滑对收入的影响仍将持续2-3年。

方正证券也表示，公司2018年、2019年上半年主业表现较弱，收入增速只有个位数，核心原因一方面是公司2018年开始主动发力去库存，加速周转；另一方面，公司2018年加大了产品线梳理，目前产品调整已经进入尾声，预计后续受去低端化影响将越来越小，收入增速有望逐步恢复。

对此，老白干酒相关负责人表示，近年来，公司产品向大单品、中高端产品聚焦，实现了收入、利润的持续增长。

诚如所言，老白干酒近两年原有业务的表现不佳是主动调整的结果。那么在2016年和2017年公司的收入增长就已经不到5%，又该作何解释呢？实际上，若不是渠道的持续拓展和预收账款的持续释放，老白干酒的营收表现恐将更差。

双管齐下保增长

老白干酒是在2016年开始披露公司经销商数量情况的。

2016年，老白干酒在省内拥有795家经销商，省外经销商数量则达到880家，分别增长了114家和123家。2017年，公司在省内和省外的经销商数量分别达到了968家和1022家，分别增加了173家和142家。

经销商的增长并没有带动老白干酒营收的增长，尤其是在省外市场，老白干酒营收不增反降而且是大幅下降。

2016年，老白干酒在省内的营收为17.29亿元，同比增长了23.06%；在省外的收入为6.89亿元，同比大幅下降了23.71%。2017年省外的情况更不理想，公司在省外的收入进一步下降至3.13亿元，同比更是跳水下跌了54.57%。靠着省内22.03亿元的收入、27.4%的增长，老白干酒当年才保住了整体的微涨。

在2016年之前，老白干酒是按照公司所在的“华北地区”和“其他地区”来划分销售区域的。2011年，老白干酒实现营收11.14亿元，增长了21.24%，其中华北地区收入下降17.41%为7.44亿元，其他地区增长1.64倍至6.69亿元，两大区域的收入基本持平，但之后华北地区逐渐发力，其他地区的收入逐渐乏力了。2012-2015年，老白干酒在华北地区的收入为9.69亿元、11.65亿元、13.56亿元和14.78亿元，在其他地区的收入为6.98亿元、6.38亿元、7.38亿元和8.42亿元。

在2011-2015年的5年时间里，老白干酒在华北地区的收入近乎翻倍，其他地区的营收增幅仅仅略高于25%。

在这段时间里，老白干酒并没有公开公司在华北地区和其他地区经销商的数量，但从2016年之后的经销商数量看，老白干酒在省外的经销商数量并不在少数，甚至超过了省内的数量。

不过，省外经销商的数量优势并没有转化为收入优势。如果没有这些新增经销商铺货，老白干酒在省外市场的销售恐怕更加难堪。

2017年，老白干酒在省外的收入跌至3亿元出头，毛利率同样是一路下滑至50%附近。如果是公司主动调整库存、提升档次，那么收入下降的同时，毛利率或许不应同样明显下跌。

由于2018年有并表因素的存在，因此，老白干酒的经销商呈现了爆发式的增长。截至2018年年末，公司经销商总数为10189家，较2017年年末的不到2000家有着超过4倍的增长，2019年上半年末进一步增加至11076家。

截至2017年三季度末，老白干酒收购的丰联酒业等几家酒企拥有的经销商数量合计为577家，数量并非突出。也就是说，在收购后，老白干酒大干快上增加了数千家经销商，数量或许超过7000家。在公司2018年逾40%的收入增长中，有多少属于新增加的经销商带来的呢？

老白干酒收入增长中另一个不可忽视的是预收账款的释放助推。预收账款一向被视为白酒公司调节利润的“蓄水池”，对白酒公司业绩有着相当重要的作用，合理释放这些手中的“余粮”将对白酒公司业绩起到很好的平滑作用。

2019年上半年末，老白干酒的预收账款下降至3.3亿元，较年初的4.29亿元下降了逾23%，与2018年上半年末的6.33亿元相比降幅已然近半了，几乎是断崖式下跌了。

从半年报来看，2019年上半年3.3亿元的预收账款已经是老白干酒十余年来的新低了，仅次于公司2008年半年报时的3.5亿元。

从年报上来说，老白干酒的预收款表现也依然不佳。2014-2018年年末，公司的预收账款分别为5.32亿元、4.47亿元、8.41亿元、5.04亿元和4.29亿元，2018年年末的预收账款是2014年以来的最低值，较2016年降幅接近一半。

从2016年的逾8亿元到2018年的4亿元出头，老白干酒的预收账款一路下滑。也正是从2016年开始，老白干酒本部的营收增速陷入个位数，2016-2018年分别为24.38亿元、25.35亿元和25.89亿元，如果没有预收账款这个“蓄水池”的释放作用，老白干酒还能维持个位数的增长吗？

上述负责人表示，预售下降主要系公司调整产品结构所致。

自从2015年年中股市大幅调整之后，以茅台为首的龙头酒企营收和净利润迭创新高，二级市场上股价刷新历史新高已经不是新闻了，白酒行业迎来新一轮的景气周期。不过这样的高景气周期似乎与老白干酒无关，公司营收平平，二级市场股价也没有更多亮点。

4余年来，老白干酒在二级市场没有太多亮点，但这并不妨碍公司的部分董监高和部分经销商赚得盆满钵溢，通过早年定增后的连续送转，这些参与者都赚取到了成倍的浮盈。

股份上涨的盛宴

时间回到2015年年底，彼时老白干酒完成了8.25亿元的定增，公司以23.43元/股向5家认购对象发行了3522万股，包括汇添富-衡水老白干酒员工持股资产管理计划（下称“员工持股计划”）、汇添富-定增盛世添富牛37号资产管理计划（下称“汇添富37号资管计划”）和鹏华基金增发精选1号资产管理计划（下称“鹏华增发1号”）。

老白干酒的员工持股计划参加对象为公司董事、监事、高级管理人员和公司其他员工，认购1.28亿元。根据员工持股计划公告，包括公司董事长刘彦龙、总经理王占刚在内的13名高管认购不超过2395万元，占持股计划总金额的18.77%；其余817名员工总计认购不超过1.04亿元，占持股计划总金额的81.23%。

另外两个参与对象汇添富37号资管计划和鹏华增发1号的资金来源都是老白干酒的部分优秀经销商，分别认购了1.48亿元和1.4亿元。

通过此次定增，老白干酒的管理层和部分经销商都获得了相应的股份，公司顺利完成了混改。在完成上市以来的首次增发后，从未送转（此前有分红）的老白干酒开启了高送转路上的“大跃进”。

老白干酒是在2015年年底完成定增的，之后的2015年年报就给出了每10股派3元、转增15股的高送转方案。仅此一次，定增参与者的持股成本就由23.43元/股骤降至约9.25元/股。

2016年，老白干酒的分红方案为每10股派1.5元，2017年和2018年公司又连续给出了每10股派2元、转增4股和每10股派2元、转增3股的分红方案。

在接连分红、送转后，老白干酒定增参与者的持股成本已经下降至4.74元/股左右。以公司目前12元/股上下的价格来看，定增参与者的浮盈在1.5倍左右，这样的回报显然优异的。

之所以如此说，是因为老白干酒董监高们的工资实在不高。

比如董事长刘彦龙的薪水仅有18万元，总经理王占刚不过15万元。2018年，老白干酒全部高管的薪酬合计也仅有169万元，在所有白酒上市公司中排名垫底，甚至不如濒临退市边缘的*ST皇台(000995.SZ)。

那么，这些员工持股计划和经销商参与认购的基金有没有减持获益呢？答案是肯定的。根据定增结果，老白干酒员工持股计划认购545万股，汇添富定增37号和鹏华增发1号分别认购了630万股和598万股。2015年年报送转后，持股分别为1362万股、1576万股和1494万股。

2017年年报送转后，这3家股东的持股数进一步增加至1906万股、2206万股和2091万股。3家股东首次减持都是在2019年一季度，员工持股计划减持了680万股，汇添富定增37号和鹏华增发1号分别减持了686万股和690万股。不过随着2018年年报送转的实施，3家股东的持股数又回到了1594万股、1972万股和1821万股。

通过参与增发获得公司股份、二级市场股价上涨从而获得收益这无可厚非。3家股东的上述减持或许没有将最初的投资成本悉数收回，但已经收回了大半。剩余的筹码多数都是利润，变现后都将成为真金白银。

只是与二级市场不止翻倍的回报相比，老白干酒本部的经营乏善可陈。公司的高管和部分员工以及经销商通过炒股获取的成倍回报，是否理所应当呢？

参与定增者可以通过股票的上涨来获得投资回报，更多的员工却没有这样的机会。

按照上市公司工资计算标准，本期工资福利总额=支付给职工以及为职工支付的现金+（期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬），不仅包括工资、奖金、补贴等收入，也囊括了社保、公积金、教育培训经费等福利，除以员工人数就是企业的平均职工薪酬，近似可以看成税前薪水。

按照这一标准，2014-2018年，老白干酒期末的员工人数为2505人、2497人、2679人、2612人和5724人，公司的工资福利总额分别约为2.28亿元、3.25亿元、3.39亿元、3.33亿元和6.8亿元，

即2014-2018年，老白干酒的人均年薪酬分别约为91018元、13万元、13万元、13万元和12万元，月薪约7584元、10846元、10545元、10624元和9900元。在2015年之后，公司员工的平均收入便止步不前了。

在2018年收购之前，公司员工的平均薪酬同样停滞不前，与可以参与定增的800余名职工相比，2015年年末，老白干酒的员工人数在2500人左右，绝大多数员工是无法享受到股价上涨带来的回报的。