【华创固收】永续债延期事件全盘点与防雷启示

作者：华创固收周冠南 杜渐 

来源：华创债券论坛

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摘要

截至2019年10月10日，永续债总存续金额达2.46万亿元，占信用债全部存续金额的7.79%。从当前存续的1407支永续债的基本情况来看，AAA评级和AA+评级仍占绝大多数，公司性质方面仍以国有企业为主，从债券类型来看，永续债所涉及种类较多：有可续期企业债、长期限含权中期票据、可续期定向融资工具、证券公司永续次级债、可续期公司债、可续期私募债等，其中占比最大的两类为长期限含权中期票据（永续中票）和可续期公司债（可续期债）。

目前国内同一发行人发行的永续债和普通债券票面利差一般在50~90BP。多数情况下投资者希望通过赋予发行人赎回/永续选择权来获取超额收益，但一般均是预期发行人会选择到期赎回。而发行人在债券发行时，主要目的是将永续债分类为权益工具，以降低自身资产负债率。

国内永续债实际股性弱，几乎所有债券都明确破产时没有次级属性，在破产清偿顺序上等同于一般高级债。如吉林交投《募集说明书》中偿付顺序部分明确约定“16吉林交投MTN001”在本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具，体现了其债性明显强于股性，一般而言投资者均预期发行人会选择到期赎回。

综合全部案例来看，永续债延期事件一般触发因素有两类：1、信用恶化类：发行人信用基本面严重恶化，利率调升无法弥补发行人再融资成本的恶化，且发行人再融资面临很大困难，延期属于发行人被动而理性的选择；2、条款不友好类：由于发行时条款设计故意设坑，使得发行人选择延期有利于降低票面利率。

永续债的不友好条款主要集中于票面利率确认条款中，不友好主要分为三种类型：（1）前N个重定价周期票面利率无上浮基点。（2）利率跃升幅度偏低。（3）基准利率选用Shibor（上海银行间同业拆放利率），最常使用的为Shibor1W的750日均值。该值在2013~2016年处于高位，其后一直处于低位走势，且波动幅度不大。三种类型中，以票面利率无上浮基点为最不友好的类型。

对于条款不友好导致永续债延期的案例而言，防雷只需认真阅读条款，尤其是票面利率确认条款即可，难度并不高。然而信用恶化类延期主要由信用基本面导致，主要依赖传统的信用分析思路。我们在此选取了吉林交投、中城建、吉林森工、湖北宜化、海航控股等五个信用恶化导致永续债延期的案例进行深入分析，以期为未来投资者永续债防雷工作提供启示。

风险提示：信息收集及因素判断存在误差

正文

一、永续债的介绍与防雷启示

（一）永续债市场情况概述

2013年10月，首单永续债券：武汉地铁集团有限公司发行的可续期企业债（“13武续债”）完成发行。自此开始，永续债发行量逐步上升，截至2019年10月10日，永续债总存续金额达2.46万亿元，占信用债全部存续金额的7.79%。

从当前存续的1407支永续债的基本情况来看，AAA评级和AA+评级仍占绝大多数，公司性质方面仍以国有企业为主，体现了当前投资者对于永续债的信用风险承受能力处于较弱区间，弱资质主体永续债发行难度较大。从债券类型来看，永续债所涉及种类较多：有可续期企业债、长期限含权中期票据、可续期定向融资工具、证券公司永续次级债、可续期公司债、可续期私募债等，其中占比最大的两类为长期限含权中期票据（永续中票）和可续期公司债（可续期债）。

永续债的主要优势在于发行人可以降杠杆、投资人可以获取超额收益。永续债的相较于相同发行人发行的同期限债券利差加点幅度随着发行人资质下沉、股性特征提升而增加，目前国内同一发行人发行的永续债和普通债券票面利差一般在50~90BP。多数情况下投资者希望通过赋予发行人赎回/永续选择权来获取超额收益，但一般均是预期发行人会选择到期赎回。而发行人在债券发行时，主要目的是将永续债分类为权益工具，以降低自身资产负债率。因而从永续债的交易本身而言，发行人通过付出更高利息成本获得降杠杆的收益，而投资人通过赋予发行人选择权获得债券超额收益，属于双赢的情形。

国内永续债实际股性弱，几乎所有债券都明确破产时没有次级属性，在破产清偿顺序上等同于一般高级债。如吉林交投《募集说明书》中偿付顺序部分明确约定“16吉林交投MTN001”在本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具，体现了其债性明显强于股性，一般而言投资者均预期发行人会选择到期赎回。

（二）全部永续债延期问题总览

一般而言，发行人主动选择续期或不赎回的可能性较低，不赎回的惩罚度都较强，多数永续债条款不赎回的惩罚措施均为累加/+300BP以上。多数情况下，出于成本、条款限制，资本市场形象等角度考虑，发行人主动选择利息递延的可能性较低。然而从全市场来看，仍有总额为393亿元的永续债出现了利息递延，占永续债总存续金额的1.60%。

综合全部案例来看，永续债延期事件一般触发因素有两类：1、信用恶化类：发行人信用基本面严重恶化，利率调升无法弥补发行人再融资成本的恶化，且发行人再融资面临很大困难，延期属于发行人被动而理性的选择；2、条款不友好类：由于发行时条款设计故意设坑，使得发行人选择延期有利于降低票面利率。

1、 信用恶化类永续债延期盘点

截至2019年9月底，信用恶化类永续债展期总额为135亿元，占全部延期永续债的比重为34.35%，延期类型基本均为重置票面利率加点，延期后票面利率中位数为9.18%，延期后票面利率相较于发行利率的增幅的中位数为3.28%，截至2019年9月30日其最新中债估值收益率中位数为13.86%，其中“15中城建MTN002”所对应的发行主体中城建已发生实质性违约。从估值收益率来看，信用恶化类永续债均具有非常典型的信用恶化后的超高收益债属性，相较于中债估值收益率，信用恶化类永续债延期后票面利率远远无法弥补估值收益率的损失，若以实际交易的斩仓价格计算则损失必然更大，对投资者极为不利。

2、 条款不友好类永续债延期盘点

截至2019年9月底，条款不友好类永续债延期总额为258亿元，占全部延期永续债比重为65.65%，延期类型分为重置票面利率不加点与利息递延两种。延期后票面利率中位数为4.98%，延期后票面利率相较于发行利率的增幅的中位数为-0.51%，即延期后多数发行人面临票面利率降低的投资损失。在15家条款不友好永续债延期的发债主体中有11家延期后票面利率相较于发行利率出现了下降的情况，仅有1家上涨了0.40%，其余3家呈现不增不降的情况。截至2019年9月30日该类永续债最新中债估值收益率中位数为5.90%，也处于相对较低的收益水准。条款不友好类永续债大多数并不具有超高收益债的属性，仅有少数发债主体信用恶化如海航系的海航集团及三亚凤凰国际机场发行的永续债例外。对于优质信用主体的延期永续债，其延期票面利率大多数低于发行利率；而对于较差信用主体的延期永续债，其延期票面利率更远低于中债估值收益率，即投资者都会遭受损失。

（三）永续债的不友好条款汇总

以下所列示延期永续债属于条款不友好类型，发行人通过设置特殊的债券发行条款达到其以低成本延期的目的。其中，票面利率确认条款不友好的最为频繁，具有以下三种特征的永续债延期可能性较大：（1）前N个重定价周期票面利率无上浮基点。在首个重定价周期末，市场上大多数永续债发行人如果选择延期或不赎回，在后续债券存续期内将要承担加上一定上浮基点的票面利率，上浮基点多为300。但有少数发行人在发行条款中约定首个重定价周期过后，即便选择延期或不赎回，在之后的若干个重定价周期内依然仅承担基准利率加初始利差的票面利率，即其续期行为不受利率跃升的惩罚。（2）利率跃升幅度偏低。市场上常见的利率跃升幅度一般为300基点，少数发行人会选用较低的上浮基点比如200基点。（3）基准利率选用Shibor（上海银行间同业拆借利率），最常使用的为Shibor1W的750日均值。该值在2013~2016年处于高位，其后一直处于低位走势，且波动幅度不大。选用其作为基准利率的永续债发行人在发行时可能并不存有延期倾向，但是长期处于低位的基准利率可能会催生其延期策略。三种特征中最重要的为第一个，即前N个重定价周期票面利率无上浮基点，该项条款将极大地刺激发行人对永续债进行延期的倾向。

综上，对于条款不友好导致永续债延期的案例而言，防雷只需认真阅读条款，尤其是票面利率确认条款即可，难度并不高。然而信用恶化类延期主要由信用基本面导致，主要依赖传统的信用分析思路，我们在此选取了吉林交投、中城建、吉林森工集团、宜化化工、海航控股等五个信用恶化导致永续债延期的案例进行深入分析，以期为未来投资者永续债防雷工作提供启示。

二、信用恶化类永续债延期的案例与思考

（一）吉林省交通投资集团有限公司——首单城投永续延期

1、吉林交投背景及历史沿革

吉林交投前身为吉林省交通投资开发公司，系吉林省交通厅于1993年投资，1994年正式注册登记的国有独资企业。2011年12月，经吉林省国有资产监督管理委员会（以下简称“吉林省国资委”）批准，吉林交投名称变更为“吉林省交通投资集团有限公司”，注册资本35亿元。截至2016年3月底，吉林交投注册资本35亿元（实收资本49.85亿元，由于未办理工商登记变更，因此存在差异），其中吉林省国资委持股71.43%、吉林省投资（集团）有限公司持股28.57%，最终控制人为吉林省国资委。吉林交投是吉林省唯一从事铁路投资、建设和管理的专业性投资公司，在吉林省铁路投资建设领域具有重要地位。吉林交投主要职责为代表吉林省负责吉林省与铁道部合资铁路的投融资建设工作。截至2019年9月，吉林交投存续债券2支，其中“16吉林交投MTN001”为永续债。该永续债于2019年9月29日延期，延期后票面利率为7.98%，相较于发行利率上涨3.34个百分点，截至2019年9月30日中债估值收益率为12.39%。

吉林省财政自给率32.74%，在全国31个省市区中排名第24位，较为靠后。从吉林省财政实力来看，2018年，吉林省总体情况保持平稳，全省一般公共预算收入1240.84亿元，比上年增长2.5%；全省政府性基金收入558.32亿元，比上年增长8.7%，继续保持一定恢复性增长，其中国有土地使用权出让收入为451.87亿元。此外，2018年，吉林省获得中央下达税收返还和转移支付资金合计2736.77亿元，是当地财政的重要来源。2018年，吉林省一般公共预算支出3789.59亿元，比上年增长1.7%，吉林省财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）较低，当年仅为32.74%，一般公共预算资金缺口主要通过中央补助收入进行补足。

2017年7月31日，中诚信国际将吉林交投评级展望调整为负面。主要原因为：1、主营业务盈利能力较差且财务费用较高，导致经营性业务亏损持续扩大，盈利对政府补助的依赖大。2、房地产及长吉图区域开发业务带来很大资金压力。3、债务规模持续增加，融资成本上升，近年偿债压力大。4、长春发展农村商业银行股份公司要求吉林交投子公司受让吉林省东北亚铁路集团股份有限公司5亿元债务，事项正在协商解决中。

2019年7月29日，中诚信国际将吉林交投主体信用等级调降至AA。主要原因为：1、主营业务盈利能力较差。2、短期偿债压力大，财务杠杆比率攀升。3、备用流动性紧张。4、委托贷款业务大部分均有逾期，不良回收存在不确定性。5、房地产及长吉图区域开发业务投资规模大，吉林交投正积极推进项目转让计划以实现资金回流。

2、吉林交投信用分析与事件进程

吉林交投事件有较大特殊性，不宜作为代表性案例过度解读。吉林交投作为省级平台，且作为吉林省唯一的从事铁路建设的公司，其信用水平一定程度上代表了吉林省省级城投最优的信用基本面。因而市场上对于吉林交投事件的关注，一定程度上代表了对吉林省甚至东北地区城投最新风向的观察。然而深挖事件起因后果来看，吉林交投事件有较大特殊性，不宜作为区域代表性案例过度解读。吉林交投虽然主要职责为代表吉林省负责吉林省与铁道部合资铁路的投融资建设工作，但其开展的多项副业加剧了其信用风险的形成，其背后存在吉林交投过度开展委托贷款业务、过度扩张房地产业务及主要领导涉嫌职务违法等问题，这样的问题在城投平台中发生概率相对较低，属于城投平台信用风险中较为特殊的案例。

吉林交投信用基本面恶化不能排除由主要领导职务违法问题导致的可能性。2019年8月9日，吉林交投发布了《关于副总经理接收纪律审查和监察的公告》，称吉林交投收到由中共松原市纪律检查委员会与松原市监察委员会于2019年8月6日联合发出的《立案通知书》：吉林交投党委委员、副总经理刘健崴涉嫌职务违法、职务犯罪，目前正接受纪律审查和监察调查。由于职务违法与职务犯罪问题可能涉及公司治理问题带来的决策失误与财务造假等一系列问题，因而吉林交投信用基本面恶化不排除由主要领导职务违法问题导致的可能。

委贷出现大额回收困难，吉林交投承担了巨额损失，同时毛利率出现大幅下降。截至2019年3月末，吉林交投委托贷款规模为37.85亿元，其中回收困难的贷款规模为35.75亿元，占比达94.45%，而发放给民营企业的贷款占比约为46%，吉林交投对上述款项计提减值15.46亿元。由于委托贷款来源于吉林交投资金池，委贷收入和资金成本难以一一对应，因此其资金成本未在营业成本中反映，使得委贷业务的毛利率维持在较高的水平，从而拉升了吉林交投整体毛利率，因2018年吉林交投委托利息收入的大幅下降，加之当期房地产销售对象中无偿安置住户占比有所提高，毛利率水平较2017年大幅下降。

连年大额亏损加大了吉林交投资本压力，推升了资产负债率。2016~2018年，吉林交投净利润分别为0.12亿元、-18.25亿元、-23.55亿元。2018年亏损规模扩大的原因有四个方面：1、吉林交投作为吉林省政府铁路建设投融资平台，主营业务铁路投资建设固定成本较高，回收周期较长，因而处于亏损状态；2、吉林交投投资的非主营建设项目部分处于建设期，尚未形成收益；3、吉林交投当期计提委托贷款及应收款项资产减值准备14.72亿元；4、吉林交投将旗下春阳丽景和万象新天两块非主业房地产项目公司以承债式收购的方式转让给吉林省国有资本运营有限责任公司确认的投资损失8.41亿元。吉林交投盈利主要依赖政府补助：2016年，根据吉发改铁道【2015】450号、吉财国资指【2016】875号和吉财国资指【2016】876号，吉林交投收到政府补贴合计14.37亿元，其中12.07亿元来自递延收益结转；2017年，因未收到和结转吉林省财政厅铁路建设资金，当期公司收到政府补贴大幅下降，主要以1.16亿元财政厅贴息资金为主。为降低资产负债率，减轻债务负担，2017年，根据《2017年吉林省采用定向承销方式发行的置换债券偿还存量政府债务债权解除四方协议书》，吉林省财政厅置换吉林交投的国家开发银行长期借款24.05亿元，该款项由债权转为吉林省国资委对吉林交投的股权，并在当期计入实收资本科目。2018年，根据吉财建指【2016】1706号、吉财建指【2018】98号和吉财建指【2018】539号，吉林交投合计收到省级铁路建设资金8.00亿元，其中5.00亿元来自递延收益结转。

其他应收款对资金占用严重，加剧了吉林交投的流动性压力。2018年底，吉林交投其他应收款占总资产的比重为15.37%，其他应收款主要为吉林交投为吉林市和延边州政府筹措、代垫的吉图珲铁路项目建设资金，账面价值合计22.64亿元，该笔资金由两地政府负责偿还，回收风险较低，但回收时间存在较大不确定性。此外其他应收款中还包含部分逾期投资产品，主要为吉林交投对吉林省东北亚铁路集团股份有限公司（以下简称“东北亚铁路集团”）、吉林省太阳神建筑装饰工程有限公司和吉林省城铁物资经销有限公司的资管和信托计划返还债权，因上述公司均未能按时归还借款，吉林交投通过债权转会的方式进行处置，纳入其他应收款科目进行核算。吉林交投其他流动资产主要为已逾期的委托贷款，当期末账面余额为20.67亿元，包含委托贷款本金35.75亿元，主要欠款对象为吉林铁信集团有限责任公司、吉林昊融集团股份有限公司和吉林省国信兴业投资集团有限公司，其中已计提减值准备金额合计15.46亿元，对吉林交投财务状况造成很大负面影响，目前吉林交投已对欠款方提起上诉并移交司法机关处理。

3、思考与启示

综上，吉林交投此次永续债延期，从内因角度来看，受到了自身连年大额亏损、委贷遇到大额不良、其他应收款资金占用严重等因素的影响，且可能由主要领导职务违法问题导致；从外因角度来看，与中诚信下调吉林交投评级、再融资成本大幅上升、债券借新还旧困难加大高度相关。结合这一案例，建议投资者关注下述几方面问题：

对开展大量委托贷款业务，尤其是有针对民企的大量委托贷款业务的城投平台保持谨慎。由于委托贷款业务不确定性较高，且投资此类城投平台债券，无异于间接投资于民企，风险可控度较低，值得重点关注。

对房地产开发投资支出较大的城投平台保持谨慎。由于房地产业务并非城投平台传统主营业务，对这一业务的过度开展或加剧城投平台资金链风险，容易导致平台公司信用风险加剧。

对于资质有恶化风险的永续债保持谨慎。目前城投公开债仍保持刚兑，但城投永续债由于具有发行人可选择不赎回的特性，具有更大的投资期限被动延长的“真永续”风险与估值更大幅度波动的风险。在对资质偏弱主体的永续债投资的过程中需要尤其保持谨慎。

（二）中国城市建设控股集团有限公司

1、发行人背景及历史沿革

中国城市建设控股集团有限公司（以下简称“中城建”或“公司”）是城市开发建设企业，成立于1990年，第一大股东为北京中冶投资有限公司，法人代表为徐瑞。公司以工程施工作为核心盈利来源，其中普通工程类收入占比超过 90%。公司累计发行21只债券，截至2019年9月，存续债券数量为9只，存续债券余额为161.5亿元。2016年4月公司更换实际控制人触发了子公司点心债控制权变更条款，并且回售违约。2016年11月28日，公司发行的“12中城建MTN1”、“14中城建PPN003”、“14中城建PPN004”因未按时兑付本金或利息，构成实质违约；公司发行的“11中城建MTN1”未按时兑付本金，构成实质违约；12月19日，发行的“12中城建MTN2”因未按时兑付本金，构成实质违约；2017年3月、6月、7月、11月，公司分别发行的“16中城建MTN001”、“14中城建PPN002”、“15中城建MTN001”、“15中城建MTN002”实质违约。其中“15中城建MTN002”为永续债，该永续债于2017年11月23日延期，延期后票面利率为8.35%，相较于发行利率上涨3个百分点。联合资信2011年9月给予公司主体AA+评级；2016年5月开始密集下调评级，5月下调至AA-，8月下调至A+，11月11下调至A-，11月29日进一步下调至C。

2、公司债券发生永续的原因与思考

公司性质存疑，损害了投资者信任度。2016年公司发行的“中城建MTN001”发行文件披露公司由中国城市发展研究院有限公司（以下简称“中城院”）通过全资子公司中城建国际科技发展（北京）有限公司（以下简称“中城建科技”）100%持股，实际控制人为住建部。而中城院是中国房地产研究会全资子公司，而中国房地产研究会是经国家民政部批准，从事房地产及住宅问题研究的全国性社会团体，住建部只是房地产研究会的行业主管，未提及股权关系。

股权转让频繁，新的控股股东实力有限。2016年4月，公司首次控制权变更后的控股股东惠农基金为股权投资基金，公司此前曾多次参与投资惠农基金管理人尚融资本管理的基金，并且共同参与收购香港上市公司俊和集团，说明两者之间早有渊源，但入主后未见实际支持行动。2016年8月，第二次控制权变更后新控股股东中冶投资亦由事业单位下属，公司性质又转为国企。但国资委网站显示并未在央企名录或委内机构名录中，国企性质仍存疑。而且中冶投资资本金实力弱，与其控股股东均已被列入失信被执行人名单，实际支持力度有限。

陷股权纠纷，公司控制权具有较大不确定性。2018年2月，中城建科技状告中冶投资，表示中冶投资未按约定支付股权转让款，对其控股权的有效性的合法性提起诉讼。另外，公司表示中冶投资控股以来，公司多期债券违约，责任应由中冶投资承担。而且2018年2月7日，公司发布关于企业目前状况的公告称未来将继续引入其他的信用良好且有实力的实际控制人，给公司未来控制权归属再次笼上迷雾。

负面事件层出不穷，公司内部管理存在不足。2010年公司为北京全讯通技术开发有限公司向北京市大苑天地房地产开发有限公司转让股权提供担保，后因全讯通违约而承担连带责任，2014年1月，公司被纳入失信被执行人名单，并被查封相关账户，2015年9月因公司未履行义务被法院强制执行。另外，天眼查信息显示公司深陷60起法律诉讼，案由涵盖公司债券交易纠纷、合同纠纷、股权转让纠纷、企业借贷纠纷、民事执行等。

2016年，公司董事会和高管频繁变动。2016年2月，公司总经理及法定代表人于炼辞职，原监事会成员卫金木辞职、原董事会成员郭文辉、潘海波、于林均辞职。公司此前已于2015年3月、2015年6月进行过董事会变更。而根据2016年8月19日公告，新一届董事会由徐瑞、郎威、王清、杜美仪、陆宝珠五人组成。短短一年多时间内董事会和高管发生4次变更，一定程度上也反映出公司内控管理较为混乱。

3、思考与启示

在信用分析中，考虑实际控制人和股东支持时，必须穿透到最后一层。一些公司股权层次较多，结构较复杂，难以追溯到最后一层，不应仅依据发行文件中阐明的企业性质进行判断，可以通过天眼查等第三方平台查询佐证。中城建之前发行文件披露的实际控制人为住建部，导致很多投资者对其国企背景深信不疑，并未深入穿透到最后一层，使得公司债券评级维持在国企AA+水平，而实际上公司控股股东房地产研究会为非盈利性社会团体，很难确定是否为住建部实际控制。当前环境下，具备国资背景的企业仍具有很大的融资便利性，一些企业通过复杂的股权的设计，让其看似具有国企背景，以此迷惑投资人，对于这类“伪国企”，要穿透到最后一层，明确其控制人是政府机构还是社团组织。

（三）中国吉林森林工业集团有限公司

1、发行人背景及历史沿革

中国吉林森林工业集团有限公司（以下简称“吉林森工集团”或“公司”），成立于1999年4月，注册地址位于吉林省长春市人民大街4036号。截至2019年6月，公司总资产为330.68亿元。公司第一大股东与实际控制人为吉林省人民政府国有资产监督管理委员会，持股比例为65.00%。截至2019年9月，公司累计发行债券18支，目前存续债券为永续债“15森工集MTN001”，余额10.00亿元。该永续债于2018年2月4日延期，延期后票面利率为10.55%，相较于发行利率上涨3.45个百分点，截至2019年9月30日的中债估值收益率为22.69%。

公司经营业务种类多样。2018年度公司对经营板块收入重新进行了划分，包括以采伐业务为主的森林经营业，以人造板、地板业务为主的重点加工业，以房地产业务以及建筑安装为主的建筑地产业，森林康养及食品业，金融投资业，商贸及其他产业。其中重点加工业、建筑地产业和森林经营业为公司收入的主要构成。2018年度，公司营业总收入为75.12亿元，重点加工业、建筑地产业和森林经营业三大板块分别实现收入40.29亿元、13.53亿元和9.54亿元，合计在营业总收入中占比超过80%。

2017年7月28日，中诚信考虑到人造板行业竞争激烈、公司短期债务压力较大、现金流水平较弱、经营性业务亏损持续扩大以及备用流动性不足等因素，将公司主体信用等级由AA下调至AA-，评级展望由稳定调整为负面。

2017年11月17日，中诚信考虑吉林森工集团2017年以来经营业绩大幅下滑、债务规模较大且短期债务占比较高，再融资能力受限令流动性压力进一步增加等因素，将公司主体信用等级由AA-下调至A+，评级展望为负面。

2018年6月26日，出于对公司持续亏损以及短期流动性压力继续增加的担忧，中诚信将吉林森工集团的主体信用等级由A+调低至A-，并列入可能降级的观察名单。

2018年12月10日，吉林森工集团经营业绩继续恶化、战略转型未达预期、债务规模高企且短期流动性压力较大，加之所持上市公司股份冻结数量不断增加、再融资能力受限。中诚信将吉林森工集团的主体信用等级由A-下调至BBB，并将主体继续列入可能降级的观察名单。

2019年7月30日，吉林森工集团所持上市公司股权被司法划转至华融资产管理公司，经营状况并未好转迹象。因此中诚信将吉林森工集团主体信用等级下调至BB+，继续列入可能降级的观察名单。

2、吉林森工集团信用分析与事件进程

行业停伐政策使公司人造板业务亏损严重。人造板行业是完全竞争性市场，总体呈现出个别产品总量过剩、过度竞争以及低端市场竞争激烈、高端市场供应略显不足的局面。公司人造板业务主要定位于中、高端产品，质量较好。人造板的原材料主要是树木的枝桠、“三剩物”等。2015年停伐政策出台后，公司下属的红石等八个林业局的天然林基本停止采伐，人造板生产的原材料自给率大幅下降。由于原料供给减少，公司位于东北地区的人造板生产线大部分处于停产状态，而开机工厂则主要通过外购的方式获得原材料，生产成本有所上升。此外，环保政策趋严导致公司河北区域生产线全面停产、江苏产线进行环保改造，公司人造板总产量自2016年以来处于持续下滑态势，出现较大规模的产能闲置情况。生产线停产、原材料成本上升等因素综合导致人造板业务板块由盈利转为亏损状态，2016~2018年度，吉林森工人造板集团净利润分别为0.10亿元、-1.96亿元和-2.41亿元。

房地产业务规模大，项目时间长，占用资金多。公司房地产业务主要为承接棚户区改造工程项目及配套的其他地产项目，建设资金主要依赖房地产公司向银行、信托直接贷款及项目流入自有资金。由于棚户区改造建设时间较长且盈利能力较低，前期资金占用规模较大，对公司该板块造成较大的资金压力。2018年度，公司蓝色港湾C区和漫桦林二期住宅部分已经售罄并于当年12月完成交付，全年房地产板块实现销售额7.69亿元，回款8.57亿元。蓝色港湾位于吉林省长春市二道区惠工路，截至2019年9月，成品房销售均价约8000元/平方米。截至2019年3月末，公司除吉森·北纬十八度二期项目尚未完成竣工验收外，无其他在建房地产项目。吉森·北纬十八度位于海南省万宁市兴隆石梅湾兴梅大道，截至2019年9月，成品房销售均价约17000元/平方米。

资产负债率高企，到期债务集中，短期流动性压力大。2016~2018年，公司资产负债率居高不下，分别为86.93%、82.33%、85.13%。截至2018年末，公司总债务为159.35亿元，其中短期债务132.61亿元，占比高达83.22%。短期债务主要由短期借款和1年内到期的非流动负债构成。截至2018年末，短期借款余额为118.55亿元，其中信用借款57.84亿元，保证借款33.05亿元，抵押借款16.64亿元，质押借款11.01亿元，公司已逾期未偿还的短期借款共1.48亿元。一年内到期的非流动负债14.00亿元，其中1年内到期的长期借款12.55亿元。长期债务主要由长期借款和应付债券构成。截至2018年末，长期借款余额为21.42亿元，应付债券余额为5.33亿元。2016~2018年，公司现金净增加额分别为17.06亿元、-34.43亿元和-0.21亿元。2017年度公司现金净流出规模较大主要由于受环保趋严部分产线停产的影响，人造板业务收入大幅下降；房地产业务可达到收入确认条件规模较小，收入亦大幅下滑。此外，2017年度公司偿还较多到期债务，筹资活动净现金流出40.90亿元，也加重了现金流压力。公司经营活动现金流及货币资金对于债务本息的覆盖能力较弱，2018年经营活动净现金流/总债务及经营活动净现金流/利息支出分别为0.04倍和0.86倍，货币资金仅为6.07亿元，无法有效覆盖当期利息，公司存在较大的短期流动性压力。

股权质押比例高，再融资能力受限。公司持有上市公司吉林森林工业股份有限公司（以下简称“吉林森工”）以及长白山旅游股份有限公司（以下简称“长白山”）的部分股票。鉴于流动性紧缺，公司采用股票质押形式获取的融资难以偿还，导致所持股票被司法冻结情况较严重。2019年7月，公司因发生与中国华融资产管理股份有限公司大连市分公司借款纠纷，其持有的24,700,000股吉林森工股票及13,207,468股长白山股票被划转至华融资产管理公司以抵偿公司所欠债务。本次司法划转完成后，吉林森工集团持有吉林森工256,154,080股，占其总股本的35.73%，剩余持有股权中，13,650万股用于股权质押融资，5,703万股被冻结和轮候冻结，累计质押被冻结的吉林森工股份占其持有吉林森工股份的53.29%；本次划转后，公司持有长白山股份13,207,503股，全部被质押及司法冻结，占长白山总股本4.95%。2019年9月7日吉林森工发布公告称其于9月6日获悉吉林森工集团所持1.47亿股股份被司法轮候冻结。截至9月7日，吉林森工集团直接持有吉林森工256,154,080股股份，占其总股本的35.73%，累计被冻结和轮候冻结的吉林森工股份为193,526,137股，占其持有吉林森工股份的75.56%；持有长白山股份13,207,503股，全部被质押及司法冻结，占长白山总股本4.95%。

3、思考与启示

受环保政策影响较大的发债主体，经营不确定性较强。政府对于环保问题日益重视，环保指标甚至纳入一些地方官员政绩考核。若发债主体主营业务对环境影响较大，应预期其会被政府要求或停产或技术改造升级，加大公司资本性支出压力。

主营业务相关程度低，尤其涉及房地产经营的公司往往流动性压力较大。多元化的主营业务虽在一定程度上可分散公司单一业务的风险，但若发债主体缺乏足够的市场灵敏性，将会在非主营业务上耗费过多资源，损害公司流动性，最终牵连整体运行。房地产业务的特点在于前期资金投入量大、项目周期长、市场变化快，需要公司有较丰厚的资金储备或者强大的融资能力，否则将很可能造成流动性短缺。

应关注股权质押比例较高的发债主体。一方面高股权质押比例反映了公司资金流紧张的状况，另一方面当公司面临更加严峻的流动性危机时，缺乏足够的优质资产帮助企业再融资渡过难关。同时，高股权质押比例暗含丧失股权甚至丧失对子公司控制权的风险，该种风险将根本上影响发债主体的规模和偿债能力。

（四）湖北宜化化工股份有限公司

1、发行人背景及历史沿革

湖北宜化化工股份有限公司（以下简称“宜化化工”或“公司”），成立于1993年9月，注册地位于湖北省宜昌市。公司第一大股东为湖北宜化集团有限责任公司，持股比例为17.08%，公司实际控制人为宜昌市国有资产监督管理委员会。公司于1996年7月在深交所主板发行股票上市。截至2019年9月，公司累计发行债券9支，目前存续4支，其中有3支永续债，存续债券余额合计18.101亿元。存续的3支永续债中，有两支出现了延期。“15宜化化工MTN002”于2018年5月19日延期，延期后票面利率为9.18%，相较于发行利率上涨3.24个百分点，截至2019年9月30日中债估值收益率为32.52%；“16宜化化工MTN001”于2019年1月21日延期，延期后票面利率为9.79%，相较于发行利率上涨3.19个百分点，截至2019年9月30日中债估值收益率为32.72%。

公司主要经营化肥、化工产品的生产与销售，产品涵盖化肥、化工、热电3大领域10余个品种，具备年产330万吨尿素、130万吨磷酸二铵、114万吨聚氯乙烯、10万吨季戊四醇、10万吨保险粉、13亿度火力发电的主导产品生产能力，具备130万吨/年磷矿、200万吨/年煤矿开采能力。公司收入主要来自化学肥料和氯碱产品，2018年，公司总营收128.12亿元，综合毛利率为18.40%，其中化学肥料营收43.76亿元，毛利率为19.15%；氯碱产品营收59.86亿元，毛利率为18.39%。

中诚信与联合分别于2017年2月17日和2017年5月26日下调主体信用等级至AA，主要原因是化肥行业表现持续低迷，行业优惠政策相继取消以及天然气价格全面市场化，2016年公司生产运营成本大幅上升，多处生产基地的尿素生产装置先后关停，整体经营亏损严重。

中诚信与联合分别于2017年10月17日和2017年10月31日下调主体信用等级至AA，主要原因是：（1）2017年7月26日重要子公司新疆宜化发生重大安全事故，被安监总局责令吊销安全生产许可证，同时宜化化工3年内所有扩建项目审批被暂停。10月13日，公司发布2017年前三季度业绩预告称归属于上市公司股东净利润预计亏损11~13亿元。（2）公司因在2016年销售聚氯乙烯树脂中存在价格垄断行为，被发改委处以0.53亿元罚款，对公司声誉和经营造成负面影响。（3）宜化化工及其实际控制人宜昌市国资委策划控股股权转让事宜，公司实际控制人可能发生重大变更。

中诚信与联合分别于2018年2月2日和2018年2月6日下调主体信用等级至A与A-，主要由于2018年1月31日，宜化化工发布了2017年度业绩预告，预计2017年度归属于上市公司股东的净利润将亏损44.00亿元~48.00亿元，严重侵蚀其净资产，财务杠杆比率将大幅上升，严重影响其融资能力。

2、宜化化工信用分析与事件进程

所处化工行业周期性较强，公司主要产品价格压力大。公司主要生产尿素、磷肥等化肥与PVC、烧碱等氯碱产品。2013~2016年度，化肥以及氯碱行业产能过剩现象较为严重，市场价格长期处于低位，制约公司盈利能力。2017~2018年度，经过淘汰落后产能以及供给侧改革，行业产能过剩情况有所缓解，市场价格呈现缓慢复苏态势，但是原材料价格也呈上升趋势，挤压公司利润空间。

安全环保事故频发、原材料供应不足以及技术改造导致生产装置大面积关停，影响公司正常经营。公司安全生产意识薄弱，曾发生多起严重安全生产事故。2017年2月，宜化化工子公司新疆宜化一电石炉发生空间闪爆，造成2死8伤，被责令停产整顿，后于2017年5月逐步恢复生产。2017年7月26日，新疆宜化发生高温气体泄露事故，最终导致5人死亡、15人重伤、12人轻伤。2017年8月，国家安全监管总局依法吊销新疆宜化安全生产许可证，并将其纳入安全生产不良记录“黑名单”，同时严格控制宜化化工项目审批。公司于2018年5月将新疆宜化80.10%的股权出售给宜昌新发产业投资有限公司，失去对其控制权，不再纳入合并范围。安全事故发生前，新疆宜化作为公司极其重要的收入和利润来源，具有60万吨/年尿素、30万吨/年PVC和70万吨/年烧碱的生产能力，因发生上述生产事故并停产，对公司生产经营造成严重不利影响。此外，公司尿素生产装置因原材料供应、环保和技术改造等仍面临着持续或阶段性停产情况，停工损失对公司盈利造成不利影响。2016年10月至今，子公司湖南宜化40万吨/年的尿素装置停产进行技术改造；2016年12月，湖北宜化本部60万吨/年的尿素装置停产改造；2017年12月，子公司贵州宜化因当地煤炭供应不足以及环保政策趋严停产30万吨/年的尿素装置；2017年和2018年冬季，因天然气供应受限，子公司内蒙古鄂尔多斯联合化工有限公司停产120万吨/年的尿素装置。

主要产品价格波动较大、产能受到限制，使公司盈利能力和获现能力被严重削弱。2016~2018年度，公司利润总额分别为-13.34亿元、-51.16亿元和3.54亿元。2017年度，由于受到大面积停工的影响，营业收入和营业毛利率大幅下滑，加之期间费用上升和减值准备，亏损进一步加剧，最终产生了-51.16亿元的巨亏，严重损害公司净资产。2018年度，受益于行业景气度和自身恢复稳定生产的原因，公司收入有所提升，但停工损失以及大规模的财务费用严重影响盈利，公司扭亏为盈主要依赖投资收益等非经营性损益。2016~2018年度，公司净现金流分别为7.57亿元、-12.52亿元和-1.29亿元，呈现净流出态势。

财务杠杆处于高位，短期债务占比高，偿债压力巨大。截至2018年底，公司资产负债率高达91.86%，远高于行业资产负债率中位数57.95%，财务杠杆很高。总债务为183.48亿元，短期债务为152.41亿元，占比83.07%，其中短期借款为95.73亿元，一年内到期的非流动负债为32.34亿元，短期债务规模大，占比高。2018年度公司经营活动净现金流仅1.66亿元，对债务本息覆盖能力很弱，当年经营活动净现金流/总债务和经营活动净现金流/利息支出分别仅为0.01倍和0.16倍，公司偿债压力巨大。

3、思考与启示

身处周期性行业的发债主体一般业绩波动性较大。一旦行业周期风险和企业内部管理风险叠加，将严重影响企业正常经营状况，债券投资风险也将水涨船高。案例中的宜化化工便是遭遇了行业周期下行和内部安全管理问题暴露的双重打击，经营状况迅速恶化且持续时间长，严重影响公司偿债能力。

对于工业企业尤其“三高”企业，安全生产与环保至关重要。在当前建设生态社会需求日益强烈背景下，政府和社会对安全生产和环保问题严密关注。对于高污染的化工行业，一旦发生安全或环保问题将严重影响涉事公司持续经营的可能性。债券投资者应该关注发债主体发生的情况是否会从根本上动摇公司生存的根基。

应警惕财务杠杆高、债务到期较为集中的发债主体。高企的资产负债率会使公司在资本市场上再融资成本很高，反过来加剧了公司经营困难，形成恶性循环。债务到期集中的企业一方面会多渠道筹措资金，另一方面会想方设法推迟债务兑付，永续债的延期便成了自然的选择。

（五）海南航空控股股份有限公司

1、发行人背景及历史沿革

海南航空控股股份有限公司（以下简称“海航控股”或“公司”），成立于1995年12月，注册地位于海南省海口市国兴大道7号海航大厦。公司第一大股东为大新华航空有限公司，持股比例为24.28%，实际控制人为海南省国有资产监督管理委员会。截至2019年9月，公司累计发行债券38支，目前存续18支，存续债券余额合计164.4亿元。存续债券中有7支永续债，2支发生了延期。“15海南航空MTN001”于2018年10月21日首次延期，延期后票面利率为8.78%，相较于发行利率上涨3.38个百分点，截至2019年9月30日中债估值收益率为13.81%；“16海南航空MTN001”于2019年3月11日首次延期，延期后票面利率为8.46%，相较于发行利率上涨3.31个百分点，截至2019年9月30日中债估值收益率为13.91%。

公司形成了以航空客运为核心，航空货运与飞机租赁等业务为辅助的业务体系。2016~2018年，公司营业收入分别为406.78亿元、599.04亿元和677.64亿元，营业收入逐年增长，其中客运业务分别实现收入370.33亿元、552.07亿元和623.75亿元，在营业收入中所占比重分别为91.04%、92.16%和92.05%。

2015年4月13日，上海新世纪考虑到公司机队规模逐步提升、实力和运营能力逐步增强，决定调整公司主体信用等级为AAA级，评级展望为稳定。

2、海南航空信用分析与事件进程

股权结构分散，内部控制被出具否定意见，海航集团通过关联交易占用上市公司资金。公司为A股上市公司，股权结构较为分散，2015年以来第一大股东大新华航空一直维持控股地位，截至2018年末共直接持有海南航空24.33%股权。大新华航空的第一大股东为海南省发展控股有限公司，海南省发展控股有限公司为海南省国资委的全资子公司。看似海航控股的实际控制人是海南省国资委，但是大新华航空的第二大股东为海航集团，持股比例仅比第一大股东少1.87个百分点，同时海南航空的主要管理层由海航集团控制，公司的实际控制权在海航集团手中。海航集团利用特殊地位对海南航空进行了大规模的关联方资金占用。2018年度，海航控股向海航集团和海航实业拆借资金合计65.70亿元。此外，海航控股还为关联方承担了大额担保，或有负债规模很大，2018年末，公司为大新华航空、海航集团及其子公司等关联方借款及发行债券提供担保余额164.31亿元。针对公司内部控制问题，普华永道在公司2018年度内部控制审计报告中出具了否定意见，认为公司未能有效执行重大关联交易适当授权审批的内部控制，导致公司资金被关联方拆借占用的情况严重，损害了公司整体利益。

海航集团投资较为激进，缺乏内部整合优化，资本性支出压力过大。海航集团实际控制着海航控股，其经营财务状况和海航控股休戚相关。海航集团自2000年成立起，资本运作手段便十分激进。2016年和2017年，海航集团的并购速度达到了顶峰，标志性的事件有440亿元收购希尔顿25%的股份、390亿元收购IMI英迈100%股权、购买曼哈顿写字楼、耗资34亿欧元入股德意志银行成为第一大股东等。截至2017年末海航集团全资和控股的子公司数量有450余家，海外公司数量有45家。近二十年时间里海航集团通过“融资-重组-再融资”的方式扩张成为涵盖航空、地产、金融、旅游、零售、酒店、现代物流等多个板块的巨型集团。海航集团对外投资并购过程中，一味注重并购速度及数量，忽视了内部优化协同。一方面，海航并购进入的行业多样，子公司之间发展方向各异，缺少合作，公司资源被分散；另一方面，海航集团各业务板块内部也存在整合问题，以航空版块为例，海航集团旗下各航空公司定位模糊，相互内耗，影响了公司整体形象。激进的投资需要大规模融资来支持。海航集团不断加杠杆来获取融资的行为在经济上行、货币政策宽松的形势下是可行的，但是在中央 “降杠杆”的要求逐渐严格的趋势下，海航集团融资越来越困难，财务风险随着高杠杆比率扩大，最终形成流动性紧张的局面。如上文所示，海航集团通过关联方交易等手段占用海航控股的资金，海航集团流动性紧张的风险将会传导至海航控股。

海航控股过度投资导致管理难以兼顾，被投资企业公允价值下降较多会造成海航控股产生资产减值损失，侵蚀利润和净资产。2018年度，公司发生净亏损36.48亿元，资产减值损失为18.21亿元，主要来源于公司持有的可供出售金融资产出现减值损失。其中，公司持有的海航机场集团有限公司股份减值5.81亿元，持有的深圳兴航融投股权投资基金合伙企业份额减值4.68亿元。针对公司2018年度巨额亏损以及违约情况，普华永道对海南航空2018年度财务报告出具了非标意见，认为其持续经营存在重大不确定性。

3、思考与启示

股权分散的公司容易发生代理问题，存在实际控制人通过关联方交易或占款等方式掏空上市公司的可能。当上市公司实际控制人持股比例较低时，其利益与上市公司整体利益并不完全一致，这就导致其可能通过关联方交易或者占款等方式占用上市公司的资源，上市公司的信用资质会相应恶化。

对外投资激进的公司，融资方式也较为激进，出现信用风险的可能性较大。多元化的对外投资虽在一定程度上可分散企业单一业务的风险，但是多元化公司的管理难度很高，形成多业务板块的协同发展比较困难，反而会增加流动性压力。同时，为了满足对外投资的要求，公司需要采用多种方式进行融资，融资成本往往较高，一旦信用收紧，将对资金流造成重大压力，极易演化为恶性信用风险。