奥士康(002913.SZ)的真金白银

作者  李国强

来源:证券市场周刊

奥士康的三季报并不起眼,营收也无亮点,但其经营性现金流量显示公司的盈利质量不错。

10月9日,奥士康(002913.SZ)披露了三季度报告,2019年前三季度实现营业收入16.38亿元,同比微降0.73%;净利润2.06亿元,同比增长11.41%。

作为沪深两市第一家披露三季报的上市公司,业绩看似并不耀眼,股价为什么在第二天一度涨停?

经营性现金流的奥秘

公司主营业务是从事PCB板生产,作为5G相关的行业,PCB板生产商成了投资者追逐的热门。各大运营商开始部署5G基站,华为、中兴等设备商更早前就进行了相关产品的生产。

但为什么奥士康的营收不升反降?

根据公司的半年报资料,原来公司的PCB板并非面向5G基站天线领域,而是面向汽车电子、网络通信、运算存储、工业仪器、消费类电子等。公司获得爱普生集团“优秀供应商”、创维集团“战略合作奖”,是三星集团在中国唯一一家“PCB战略供应商”,超过一半的营收来自海外。

2018年以来,一直到2019年上半年,因为行业特殊性(几大厂商隔年秋季发售新品),全球消费电子相对低迷,公司的营收受到了影响。但是公司通过压缩成本,毛利率提升了接近5个百分点,从而提高了净利润。

即便如此,公司靠缩衣节食省下来的利润也不可能持久,2019年全年的业绩会如何?

三季报的现金流量表不小心暴露了公司的真正实力,经营性现金流量净额为4亿元,远超上年同期数。这个财报指标,代表着什么含义?

如果说利润表是公司经营成果的体现,那么现金流量表就是公司经营质量的体现。什么是质量?就是收款付款的情况。

这个金额距离净利润越近,说明公司的经营质量越高,反之,则公司的经营质量越差。简言之,就是公司的业绩并没有收到现金的形式来体现。

奥士康三季度净利润只有2.06亿元,而经营性现金流量净额却高达近4亿元,这意味着公司收到的钱比卖的货还多?

贵州茅台(600519.SH)会有类似的情况,因为它存在大量的预收款,还没售出就收到了现金,所以经营性现金流量净额大于净利润。但奥士康三季报的预收账款余额只有416万元,几乎可以忽略不计,那又是什么原因?

答案在资产负债表,应收账款和应收票据账面余额为7亿元,较年初下降了1亿元。说明公司加强了清欠力度,回款增加,现金回流。除此之外,公司的现金类项目也较上年多了1亿元,说明公司新发生的业务中,相当一部分的账期非常短,在资产负债表体现为应收账款和应收票据余额之前,就已经收回款项,公司这半年的经营质量比较高。

相对应地,在现金流量表中,销售商品、提供劳务收到的现金,恰好比上年同期多2亿元。

现金流量表是非常关键的一张表,因为和利润表相比,它的伪造难度相对比较大。报表中的项目都和银行日记账对应,银行日记账又和银行回单一一对应,银行会对每一张回单负责。在年报审计的过程中,事务所会向银行发函确认银行余额并抽检银行回单,银行一般不会作伪证。

经营性现金流量净额和净利润的比值又叫做净现比,这个指标经常被当做检验上市公司真实业绩的试金石。

指标优化

业绩不是衡量公司优质与否的唯一指标,在营收原地踏步的同时,公司的各项指标却不断优化。

根据三季报,奥士康资产负债率从2018年年报的30.34%下降到27.36%。公司的资产负债构成逐步优化,其中最为明显的是货币资金、交易性金融资产和理财产品等现金类项目超过10亿元,占资产总额的三分之一左右。

新的金融资产相关会计准则执行后,一部分原本放在理财产品的项目,根据新准则被纳入了交易性金融资产核算。结合公司半年报信息,奥士康的交易性金融资产是风险较低比较稳健的保本型浮动利率的银行理财产品,可以发现公司的理财风格比较保守。而这种保守,对投资者来说是风险较低。

2016年以来,稍有闲钱的上市公司都比较热衷购买理财产品。这是一个优缺点鲜明的现象,好的一面说明这类上市公司资金充裕,有较强的抵御风险的能力;坏的一面说明这些公司可能遇到了发展瓶颈,没有很好的投资方向,未来的成长性一般。

而奥士康近年来在投资方面的支出保持稳定,基本用于旧设备的更新淘汰,从报表来看,固定资产和无形资产变动较小。

PCB行业竞争激烈,不太可能出现大幅涨价的情况,所以设备的更新投入情况决定了一家公司产能上限,公司近期没有进行大规模的固定资产和无形资产投资,也就意味着公司短期内产销量暴涨的可能性较小。即便是市场行情较好的情况下,营收和净利润的增幅也只会比较稳定。

一些隐藏的信息

奥士康2019年三季报的毛利率为27.49%,和沪电股份(002463.SZ)、生益科技(600183.SH)等同行较为接近。和公司上年同期相比,增加了5个百分点,也正是毛利率的增加,让公司净利润有了较大增长。

这是因为公司的产品结构发生了变化?并非如此。公司生产的PCB板主要分两大类,一类是技术相对简单的单/双面板;另一类是技术含量较高的四层及以上板。从应用上讲,单/双面板以相对简单的家电行业为主,四层及以上板则以电脑等精密电子行业为主。

2017年前后,单/双层板的毛利率一度下滑到15%左右,于是公司加大投入进行四层板、六层板的研发生产。但是由于激烈的市场竞争,导致技术含量更高的四层板、六层板反而毛利率更低。2019年前三季度,公司生产的单/双层板毛利率超过27%,远比四层及以上板毛利率高。

和同行相比,公司的产品线更为宽阔,抗市场风险能力相对更强。

而公司单/双面板毛利率增加的主要原因在于公司开拓了海外市场,虽然三季报没有详细披露相关内容,但是结合半年报可以发现,公司海外销售额从上年同期的54.98%增加到2019年上半年的61.57%。

据半年报披露,公司的海外市场主要是为三星供应电视相关PCB产品,同时正在积极扩展三星的通讯产品。

三星电视主要使用的是单/双层板产品,这也是奥士康最擅长的产品。和苹果供应链企业类似,进入三星供应链的企业也能获取相对于同行略高的毛利率。从公司分产品线的毛利率看,因为三星电视的原因,公司相对“低端”的产品线竟然毛利率最高。

如果能在此基础上,再接再厉实现三星手机等通讯产品的配件供应,则奥士康很可能在四季度释放更多的营收和利润。

和公司三季报几乎同时发布的,还有一份《2018年限制性股票激励计划实施考核管理办法(修订稿)》,这份股权激励计划似乎预示了公司2019年全年的业绩情况。

和2019年业绩相关的解锁条件是,指标一:2019年公司营业收入及净利润较2017年增长率不低于44% ;或指标二:2019年公司净利润较2017年增长率不低于50%。

按照指标一推算,公司2019年营收至少要达到25亿元,也就是说,四季度单季度营收要达到9亿元左右。目前看这个指标完成的可能性微乎其微。那么就剩下用指标二来解锁股权激励:净利润达到1.68亿元,目前三季报的净利润已经远超这个数字,所以高管团队可以轻松拿到股权激励。

公司的股权激励计划规则相对简单,且有两个选择,从一定程度上讲,存在着两个方面的利弊。从积极的方面,正因为股权激励的存在,公司在营收不达标的情况下,采用降费增效、产品转型的方式实现更高的净利润,来满足解锁条件,这也体现出股权激励计划的有效性。但从另一个方面看,股权激励可选余地较大,则给公司高管增加了修饰业绩的动力,导致公司和股权激励有关的指标很可能失真。

公司股权激励计划共有三个解锁期,目前已经完成第一个解锁期,第三个解锁期需要在2021年。从公司经营情况看,至少在第三个解锁期解锁之前,公司的业绩将是比较稳定的。如果2020年没有大幅的异常变动,公司第三个解锁期的股权激励基本能够顺利达成。

综合对比奥士康的三季报数据,公司的好处是现金流量表的指标较为靓丽,公司伪造净利润的可能性相对较小。

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