东方日升(300118.SZ)：扎实的高增长，新的增长点即将开始体现

作者：游家训、普绍增 

来源：电新产业研究

◾公司发布2019年三季报：2019年前3季度，公司收入、归上净利润、扣非利润分别同比增长42.9%、271.1%、129.6%，业绩超市场预期。前3季度公司组件出货估算5GW以上，毛利率估算提升4个百分点以上，3季度组件业务贡献业绩主要环比增量。前三季度公司费用计提、折旧计提较多，回款与现金流都显著好转，公司的高增是比较扎实的增长，后劲较足。公司海外项目开发储备较多，且深度参与前期开发，从近几期财报来看，公司部分海外项目完工进度已比较很高，预计海外项目将逐步成为公司重要的利润增长支撑。维持“强烈推荐-A”评级，维持目标价为16-17.5元。

摘要

1. 业绩超预期，报表扎实。2019年前3季度，收入、归上净利润、扣非净利润分别为97.74、7.83、5.41亿元，分别同比增长42.9%、271%、129.6%。其中，Q3收入、归上净利润、扣非后利润分别同比增77.5%、237.3%、134.5%，超预期。公司Q3毛利率环比提升3.6个百分点，主要系组件贡献，研发费用剧增达2.53亿元，主要投向HIT、高功率组件；Q3资产处置亏损0.28亿元（前三季度达0.7亿元），主要系部分设备加快折旧处置。前三季度薪酬支出增68%，与员工规模增长、薪酬提高有关。Q3预收款达9亿元，回款也好，前三季度经营性现金净额超21亿元。总体看，公司季报扎实，后劲足。

2. 业务构成估算与分析。前3季度公司组件出货估算5GW以上，3季度组件业务贡献主要环比增量，估算Q3组件毛利率较上半年上升4个百分点以上，主要系低价订单交付结束，同时电池片降价及公司电池片一体化比例提高所致。在公司目前业务构成中，光伏发电运营、EVA胶膜、光伏灯具等利基业务的利润占比在45%左右，比较稳健。

3. 海外EPC/BT将成为重要的业绩增量。公司海外项目开发储备较多，并采用参与前期设计等非标环节的模式，尽管周期较长，但盈利能力高。据板块情况，推测公司目前海外EPC/BT确认较少。21.8亿元的在建工程中，澳洲昆士兰、梅丽登项目，中报进度分别达99%、30%，墨西哥、越南项目均已动工，以上项目预计多数将在2020年确认收益，有望合计贡献4000-5000万美金盈利，预计海外项目开发将成为公司未来重要的利润增长支撑。

4. 启动HIT（异质结）投入。公司较早开始储备HIT技术，2019年3季度通过自筹资金方式开始一期项目，预计2020年上半年HIT项目开始下线调试，预计当前目标市场主要是美国等市场。

5. 投资建议：公司利基业务稳健发展，组件较快增长，海外项目开发正成为新增长点，预计业绩将保持快速增长，维持“强烈推荐-A”评级与16-17.5元目标价。

风险提示：组件电池盈利能力不达预期，海外业务不达预期。

1. 扎实的高增长

业绩超市场预期。2019年前3季度，公司收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为97.74、7.83、5.41亿元，分别同比增长42.87%、271.13%、129.64%。

其中，Q3收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为37.18、2.99、2.61亿元，分别同比增长77.49%、237.34%、134.46%。超市场预期。

季报扎实、后劲足。公司Q3综合毛利率达22.51%，环比提升3.6个百分点，主要是组件贡献，Q3销售、管理（含研发）费用率分别为4.74%、10.32%，同比提升0.37、1.75个百分点，Q3研发费用剧增数倍达2.53亿元，主要投向HIT、高功率组件。

公司Q3资产处置亏损2800万元（前三季度损失0.69亿元）主要系部分设备提前计提折旧。

前三季度公司薪酬支出估算增长68%，可能主要是薪资奖金计提较多，同时2018年公司逆市扩张规模员工规模增长较多。

Q3销售商品所得现金与收入、经营净现金与净利润比值分别达90%、270%，前三季度经营现金净额剧增到21亿元，可能与客户预付款较多、以及退税补贴入账较多有关。

前三季度，公司预付、预收款分别为6.87、9.10亿元，同比增长37%、170%，调整后购买支付同比增长93%，先行指标强劲。

总体看，公司三季报质量显著提升，裕量大、后劲足。

2. 业务分拆与估算

利基业务平稳。公司目前业务构成中，运营、EVA胶膜、光伏灯具等利基础业务的利润占比在45%左右，其中，估算光伏胶膜前三季度收入7亿元左右，电站运营收入6-7亿元，光伏灯具收入5亿元。以上三部分业务都比较平稳。

组件贡献3季度主要增量。3季度组件业务贡献主要环比增量，估算Q3组件毛利率较上半年上升4个百分点以上，主要系低价订单结束，电池片降价及电池片一体化比例提升所致。此外，海外市场上，组件的渠道附加值本来也较高一些。

前3季度公司组件出货估算5.xGW，公司组件出口稳居前列，全年组件业务总规模有望达8GW，组件规模将提升到全球前5。

3. 海外EPC/BT将成为未来重要业绩增量

海外EPC/BT将成为重要业绩增量。公司海外项目开发储备较多（之前与阿特斯一直是海外投入和储备最大的几家企业），并且一直也采用深度参与前期设计等非标环节模式，尽管周期较长，但盈利能力也比较高。

根据分板块估算，公司Q3海外EPC/BT收入较小。报表上看，Q3公司预收款已剧增至9亿元多，同时，21.8亿元的在建工程主要是澳洲、墨西哥在建光伏电站（EPC/BT）规模较大。

其中，在建的澳洲昆士兰、梅丽登项目，中报投入进度分别达99%、30%，墨西哥、越南项目均已动工，预计澳洲项目有望明年上半年确认，墨西哥/越南项目有望明下半年左右确认。

结合非标EPC/BT类似案例，我们估算以上几个大项目合计利润贡献将接近5000万美金。其余数GW的EPC/BT项目储备如能在未来2-3年逐步落地，就将成为最主要新利润支撑（不仅反应在EPC项目上，也会反哺组件业务）。

4. 利基业务将稳中有升，组件将继续前进

电站运营、胶膜、灯具等利基业务稳中有升。公司业务构成中，运营、EVA胶膜、光伏灯具等稳健业务利润占比在40-45%左右，综合其业务模式、行业格局来看，公司这部分业务比较稳定，是公司的利基业务，未来发展将稳中有升。

其中，公司近800MW的权益光伏发容量，以上项目主要在华东等消纳比较好的区域，而EVA胶膜稳居国内第二，经营与客户结构也比较稳定；此外还有较早发展的光伏灯具业务，发展一直比较平稳。以上业务基本构成公司的利基市场。

组件产能持续投放，市占率有望继续增长。截至2018年底，公司组件产能达到近7GW，2019年金坛二期、义乌高效组件项目各2GW产能将分别达产，预计全年公司有效产能将达到9GW左右。

公司在海外市场渠道能力强，目前在手订单饱满，随新产能逐步释放，预计组件的出货量、市占率会有进一步的提升。

5. 启动HIT（异质结）投入

启动HIT（异质结）投入。公司2019年前三季度研发费用达5.1亿元，同比数倍增长，主要是HIT与高效组件投入。

公司较早开始储备HIT技术，2018年下半年就推出转载方案融资投入HIT，尽管转债终止，但公司通过自筹资金在8月份开始一期项目（1.5GW的HIT组件、几百兆瓦HIT电池），预计2020年上半年HIT项目开始下线调试，推测当前目标市场主要是美国等市场。

风险提示

1、 公司业务盈利能力不达预期。公司组件规模较大，电池片自供比例也在快速提高，如果未来国内需求不达预期，或者硅片等环节长期不降价，可能有盈利能力压力。

2、 海外需求不达预期：光伏投资具有较强的价格敏感性，在2018年531新政后，国内价格剧降促使海外市场爆发，目前硅料、电池片环节的盈利基本触底，如果硅片未来不降价并且没有新的技术进步出现，未来光伏发电度电成本不能继续下降，海外市场可能低于预期。

3、产能投放不及预期：公司组件仍在投建，HIT项目也在建设，但有可能投产进度低于预期，导致盈利贡献低于预期。

附：财务预测表