中庚基金丘栋荣：为什么要回归“原教旨主义”价值投资

文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

导读：最近非常有幸邀请到了好朋友，中庚基金的首席投资官丘栋荣，和我做了一场关于《证券分析》的读书会。在活动现场，丘总做了一个主题发言：回归“原教旨主义”价值投资。

在丘总的发言中，他提到了几点：

1）今天大家耳熟能详的价值投资，并非格雷厄姆书中写到的低估值策略，而是更接近费雪的成长股投资策略；
2）投资要看重实质而非表象，无论是收益率、现金流、投资行为，都要看重实质，看重事实和背后的逻辑；
3）过去几年全球低估值策略其实表现是不好的，背后和时代背景有关，然而这个时代可能要结束了；
4）低估值策略为什么长期那么有效，正是因为这个策略会在某些阶段无效；
5）我们过去所处的经济高速增长和利率下行的环境，其实是历史上极其罕见的，不要过于相信过去30年的历史经验；
6）不要太相信确定性，要相信不确定性

投资和投机的区别

我大学是学习化工专业的，一个偶然的机会在图书馆看到这本《证券分析》。当时我以工具书的模式去看这本书，给我的震撼很大，对我今后职业发展都产生了巨大的影响。

从内容本身出发，为什么一本书发行了80年后，依然有出版社愿意去出版发行，那么多人愿意去看这本书，这在投资界是很罕见的。因为投资界是一种进化的系统，意味着很难有一个简单的系统长期有效。进化系统，会让一种简单策略的超额收益，很快消亡。

这本书代表的底层价值观和思想，始终是有效，值得去学习的。这本书最重要的三个概念：第一，投资和投机的关系。这本书一直在引导我们要做投资，而不要投机。什么叫投资？第一个要求，对这个资产进行深入、审慎的专业分析。其次要确保研究的可靠性，这个保证要求是很高的。以及我的本金和预期回报是能够保护的。符合三个条件，才是投资。除此之外的行为，都是投机行为。

为什么价值投资看似简单，做起来难呢？其实投资本身对于技术要求是很高的。这本书有大量详实的案例，都是真实的案例。虽然这些案例是80年前，但我仍然觉得这些案例非常有价值。

第一层面，最起码我们能够知道那个时代，那个公司是怎么回事。代表商业发展的历史。知道竟然还有大萧条这个历史，经济高速发展后会出现下滑。第二，对于我们技术提炼是有帮助。案例告诉我们的是，事后的原理，逻辑和思路。第三，保守的价值投资背后遵循的原则、方法和价值观。

第二是内在价值的定义，对我个人影响比较大。我们的投资策略叫“原教旨主义的价值投资”。我们一定要关注资产本身的现金流和价值。格雷厄姆更加极端一些，内在价值来自资产，股息，票面利息，或者显而易见的价值。这是很保守的假设。不要有太多，太过于浮夸的预测在里面。

第三个是定义了安全边际。大家觉得安全边际就是要有折扣，价格折扣能够带来安全。但是我觉得安全边际更重要地方，并不是10元内涵价值，你能以5元买。而是对于不确定性，对于风险的要求。内涵价值和定价，是基于保守的假设。这个更重要。你认为的10元内涵价值，可能是有问题的。更重要的是对定价，是基于很保守的考虑和假设，而不是打折本身。

很多投资者把价值投资，定义逆向投资。一个股票跌很多，是不是能买。按照我们的标准，不一定是合适的，你定价基础不一定是正确的。关键是价值评估的基础，是足够保守的。这个思想，充斥着这本书的方方面面。

投资要看重实质而非形式

最后一个，对我个人最有吸引力的一点是：实质重于形式。一定不要被表面所迷惑，无论是价值、安全、回报率等，都不要被表面所迷惑，而是要看重背后的实质。比如对于债券分类，很多是基于形式的。对于格雷厄姆来说，他把优先股定义为债券。倒过来看一些转债，实质是股票。我们评估一个东西的时候，我们不能简单从表面上去看。我们会评估成长股，价值股，周期股，不是简单看标签。而是看背后真实的现金流，回报率。实质重于形式，这一点也恰恰是这本书能存活80年，依然有吸引力的原因。

这本书还有一个重要的优势，有多达10位投资界大师写序。其中很多序会强调适应性。这本书具有很强的适应性。恰恰是后来者，建立在这个框架之下的应用，给价值投资更新的生命力。背后就是实质重于形式。基于教条去做投资，并非这本书想表达的意思，而是投资本质的思想。

低估值策略长期有效的原因

第二部分，为什么价值投资在中国效果是非常好的？为了防止大家混淆，我们说的价值投资是低估值策略，更符合格雷厄姆的思想。一定要买得便宜。

为什么低估值策略长期来看，都是很有效的？背后的原因是什么？其实一个重要因素，大家认为这个策略会和风险相关。大家始终认为烟蒂股风险是比较高的，没有那么耀眼。恰恰是因为这个原因，价格比较便宜，导致的结果是低估值策略隐含回报率比较高。

我们认为对于风险的假设是有问题的。市场认为低估值的品种有风险，但是其实大家对于未来的评估可能太过于主观。我们能够以很便宜的价格买到，然后风险其实比较小的。你是在周期底部，没有人关注的地方去买。倒过来反面是那些最火的品种，风险反而是高的。后面的结果是，盈利能力可能是周期性回落。格雷厄姆认为，对于趋势性很好的股票，应该以十年周期的平均水平，对于其盈利进行保守的评估。

这个想法其实争议很大，我个人认可这个思路背后的逻辑。线性外推是很危险的。在A股和海外市场，用一个简单策略，永远买估值最低的那个类型公司，长期看收益率是很高的。如果我们能有风险识别能力，进行风险调整，周期调整，可能我们的风险更小，收益率更高。

所以我们做过详细归因分析，在A股市场最好的单一因子是低估值因子。

为什么要回归“原教旨主义”的价值投资

今天我最想说的主题：为什么要回归到最原始的价值策略？

刚才说了，低估值策略在A股和全球长期是非常有效的。过去几年，大家说价值投资回报率很高，这样的声音越来越多。但是我们的研究和这个结果是相反的。过去几年价值策略和低估值策略是表现比较差的一段时间。说一个全球的例子，过去10年最成功的策略肯定不是低估值策略，过去几年写这本书序的那帮人表现都不好。A股过去两年表现也是不好的。现在大家所说的价值投资和这本书不是一回事。大家说的价值投资更多是费雪的，更多是成长股投资的策略。

大家讲巴菲特是85%格雷厄姆+15%费雪，其实费雪占比更大。巴菲特受芒格的影响很大。芒格说，用合理的价格买入优质的公司。这个方法我个人是很认可的，但这个方法不是格雷厄姆的方法。

典型的就是那些表现最好的成长股，这些都不是典型意义上格雷厄姆喜欢的标的。更极端一些，按照证券分析标准，最显而易见投机行为，在过去10年表现是最好的，就是买梦想。这一点恰恰证明为什么价值投资长期有效，做的人很少。因为这个策略不是永远一直有效，有效性是有不确定性的，是受很多外部环境影响的。

我想说的第二个主题，什么时候价值投资无效，这种无效性的背景是什么？为什么做价值策略的GMO过去几年业绩很平庸，但我如果能选择，依然会把钱交给他。第一是宏观背景，现在的宏观背景和格雷厄姆写的1929年之前很类似，科技创新，高速成长，宽松货币。

第一个因素是技术驱动，导致那些传统的公司，它的风险被压制住。第二个原因是风险因素，均值回归一直没有发生。

最重要的是第三个原因，是流动性和利率环境的变化。过去10年整个宽松流动性环境，利率水平降到了历史最低位，导致的结果是我们做现金流贴现的时候，远端久期长的那部分价值会大幅上升。这一部分价值恰恰是格雷厄姆认为最不应该考虑的，因为远期价值最不靠谱，你怎么知道10年后会发生什么呢？

由于低利率环境，导致市场给这部分价值非常高的溢价。久期越长的资产，涨的越多。久期最长的资产，是现在不赚钱，在烧钱的资产。这是格雷厄姆最不会买的资产。高估值股票表现会比低估值股票更好。更重要影响来自交易层面，催生了大量投机性的交易。我们看到市场上大部分交易行为和这本书一点关系都没有。大家交易是基于一个很简单的逻辑：后面有更多的钱进来。比如在风投，大家认为B轮估值会更高，C轮会更高，到IPO觉得后面还有人接盘。

中国来看，过去表现最好的资产是房子。房子的现金流回报是很差的，用格雷厄姆的眼光看，很难满足你的预期回报的。为什么房子涨那么好？因为背后的逻辑是，后面有源源不断的钱来接盘。极端情况下，现金流是0的资产，表现很好。比如古董这种，完全没有现金流。美国的Saas企业，完全没有现金流，但是表现很好。这背后有很重要的宏观原因。

做价值投资有效的原因，恰恰是因为价值投资并非一直有效，这也导致参与的人没那么多。

过去两年低估值策略表现是不好的。今年表现最差的指数是什么？上证红利指数，是估值最低的指数。甚至巴菲特和芒格，他们表现最好的资产也不是格雷厄姆资产，而是费雪型的资产。

这一次我想说的是“回归”这次词，作为我们最重要的主题。从三个层面分享自己本身的想法：

第一个是怎么定义原教旨主义价值投资
第二个是为什么要回归
第三个是怎么做

如何定义原教旨主义价值投资

第一个怎么定义原教旨主义价值投资，和这本书对投资的定义非常接近：满足我们预期回报的东西要全部来自资产本身的现金流，不是来自于交易。这是我们对价值投资最基本的定义。同时这个回报是能满足你预期回报率的。比如房子，你的预期回报率是基于房租现金流。你1000万买一个房子，你判断租金一年回报是20万，你的预期回报率是2%。不是你买房子，是基于后面有人以更高的价格把这套房子买走。

所以基于交易的策略，我们都把他定义为投机性的策略。同时，满足我们的回报，或者超过我们预期的回报，那一定要有一个条件：便宜。比如前面的房子例子，你希望回报率上升怎么办？那么你房子买的便宜，你用500万买，那么20万的租金回报率就是4%了。

为什么要重新回归价值策略

第二，为什么我们要重新回归价值策略。一个最重要的原因是：时代背景。为什么费雪策略过去30年那么成功？背后就是长达30年的利率下行。中国也是类似的情况。背后更深刻的原因是，全球的人口周期。时代背景带来的是高速成长。中国也是改革开放后经济体高速成长。更重要的原因是利率环境持续下降。那么估值贵一些没关系的。

过去10年最成功的投资人是谁？能够募到最多钱的投资人，从公募基金来说是被动投资ETF。这种策略，肯定不是价值策略，是极端的买梦想策略。

为什么我们今天要回归？因为这个时代背景可能结束了，无论是中国，美国还是全世界。

我们看几千年历史和几百个国家，今天的这个环境是非常罕见的：高速成长叠加利率水平的下降。这种极端环境下，采用费雪和芒格那种策略是很有效。倒过来，这种策略是不是有很强的普适性呢？我觉得不一定。如果你不是投美国，你是投了俄罗斯或者日本，那么这种策略是不好的。在这些国家，低估值策略的有效性是很高的。

买成长股策略的成功，是有偶然性的，有风险的。未来不一定会这样。因为增长背景和利率背景，都发生了变化。

中国面临非常重要的背景，就是我们的人口和结构，和之前发生了很大变化。我们时代背景发生的变化，很难像过去那样，买到少数高速成长的公司。

说到中国就是三个方面：增长，利率和人口。你线性外推过去的成长股成功模式，可能是非常危险的。

宏观方面我们不是专家，我们参考桥水达里奥的观点，他认为我们现在的环境和美国30年代环境非常相像，也是这本书出版的时代。我相信在座的所有人，包括我自己，都没有经历过真正的大萧条，经济的大波动。这种大的衰退，历史上发生的次数很少。中国在高速增长的背景下，不要说衰退，增速明显下滑的时间都很少。

这本书给我们带来一个新的视角，原来衰退也是会发生的，让我们有机会重新评估美国的1920到1940年代的过程。高速增长到大衰退。

还有一个很重要的原因，过去几年这种成长股投资策略太过于成功，这种策略本身就带来比较大的风险。我们拉长时间看，过去成功的成长股策略并不是主流。

如何践行价值投资

第三个方面，我们可以怎么做？第一个建议是认认真真把《证券分析》读一遍。这本书介绍的基本理念和投资技术，是值得我们去学习的。尤其是那些特殊情况的处理，背后的逻辑是什么，是值得玩味的。

要坚持价值投资，而不是投机。投机能成功，是后面有人给你接盘。但后面的钱越来越少，人也越来越少。这种投机性的思维，是很广泛存在的。比如我们买房子，许多人买股票的思维，甚至许多VC/PE的投资。这时候一定要回归到资产本身。

不要太相信确定性，要相信的是不确定性。对内涵价值和安全边际的要求足够高。我们评价的基础，要包含了足够多的可能性。不确定性会变得越来越大，不要太依赖我们所认为的确定性。我们经常举一个例子，长期来看权益资产表现都是很好的，你只要能够长期投资，就能获得很高的回报。这种想法有风险，因为这是一个巨大的幸存者偏差。那个数据是美国的数据，其他国家不是这样的。如果100年之前，你投的不是美国，你投的是阿根廷、俄罗斯，都不是这样的。大家潜意识认为我们是下一个美国，有可能是，有可能不是。这个潜台词是，一定要考虑各种各样的不确定性，不要线性外推。

过去我们看到好的资产，有两个特征：第一是高收益，比如美国的股票，中国的房子，日本的债券。关键还有第二条，波动性非常低。基本上没有什么回撤。中国的房子过去基本上不回撤，基于房子的理财产品都是刚性兑付的。我们想说，这种结果不是常态，是一个非常罕见的。这背后隐含了未来的危机或者风险来源。这种低波动会带来大量的杠杆，这种杠杆我们看不见。比如收藏茅台，高收益，低波动，不回撤，那这种资产用杠杆是最好的。房子也是如此。杠杆会带来巨大的未来风险。

我们一定要看背后的实质是什么。完美的资产，要看背后结果的实质，是不是恰恰是高风险。

我个人认为，风险最高的资产可能是波动最低的资产。比如P2P，在崩溃之前，波动是很低的。任何庞氏骗局，在崩溃之前，波动很低的。2008年美国著名的庞氏骗局麦道夫，在崩溃之前也是波动很低的。我们关键要看实质是什么，这个资产是否足够好，能够实现刚性兑付。

所以倒过来我们要相信什么呢？我们还是要回归到一个最本质的最原教旨的思路上来，一定要关注事实和逻辑。我买这个东西到底它背后的东西是什么？它在一个非常非常极端的保守的假设情况下，它会怎么样？应该都会还是要回归到最原始价值投资上面，要相信的是事实和逻辑。如果这个事情的逻辑发生变化的话，过去的数据也是不具有参考性。

这也是为什么价值投资其实壁垒很高，是非常专业化和技术化的东西。价值投资做的人很少，其实是因为这是很难做的。关于技术上的细节，我今天就不展开了。

所以我今天简单的总结一下吧，我今天跟大家分享的内容，首先第一部分就在于对这本书，不管是对于我自己个人，还是我们的投资理念的一个影响，其实都是非常深远。我们相信的是一个最保守的，经过非常专业的审慎的研究和评估之后的以及有一个非常严格的标准。在这样的一个基础之上，做的有足够保证的，能够保护我们本金和利息回报安全的这样一个策略，才是价值投资策略。

所以这意味着什么呢？第一我们要非常认真非常辛苦的去做这个，评估不同的场景，不同的东西到底怎么定价。第二，一定是要有足够的保护，而不是夸夸其谈的，不是随意的。第三，要保证本金和预期回报的安全，要足够的一些管理。在这个基础之上，我们可能会要求评估它的内在价值，资产本身的现金流回报。

其次是安全边际。安全边际除了估值要低，要打足够多的折扣之外，最重要的是来自于谨慎和保守的假设，或者说我们基于谨慎和保守的事实，而不是预测，来做这么一个评估。

价值投资在过去几十年的效果是非常好的，但是过去几年的压力是很大，包括我自己最尊敬崇拜的好几个价值投资大佬，过去几年业绩压力非常大，包括GMO过去几年的业绩压力很大。那么为什么在这个背景下，我们还要重新回归到价值投资？因为我们所处的时代背景可能发生了变化，过去的高速增长叠加利率下滑，可能走到了一个尽头。用达里奥的话来说，我们可能和1930年代很类似了。

最后不要太多地依赖历史经验，尤其是过去十年的经验。因为过去十年经验，他可能不具有什么代表性，我们要想一想事实是什么？在这种事实和逻辑基础之上，坚持我们最保守评估出来的这样一个价格，应对这种市场可能相对来说是安全的。这种低风险的策略，有可能有机会能获得还不错的回报。大概就是这样，谢谢大家。