海康威视(002415):如何看待前三季度的业绩表现?

在杭州,除了中国互联网巨头阿里巴巴外,还有一家全球安防龙头——海康威视。该家公司占据全球安防市场23%的市场份额,连续7年蝉联视频监控行业全球第一。

海康威视在2010年5月正式挂牌深交所,目前市值已经非常接近3000亿元,位居中小板龙头老大的位置,比第二名的牧原股份多出1000亿元。

上市9年来,海康威视给投资者带来了足够的回报率。据Wind显示,上市9年来股价上涨超过12倍,每年年化投资收益率为25.24%,近5年年化投资收益率为31.03%。

(来源:Wind)

10月18日晚间,海康威视发布了今年前三季度业绩报告。整体来看,业绩增长算是符合市场预期。不过,今日盘中,股价还一度上涨超过5%,最终收涨3.84%,算是对于公司未来重回业绩高增长还有一丝期待。

一、业绩表现几何?

据财报显示,前三季度营业收入为398.39亿元,同比增长17.86%,归母净利润为80.27亿元,同比增长8.54%,扣非后归母净利润为77.89亿元,同比增长8.91%。该业绩符合市场总体预期。

(来源:Wind)

分季度来看,第三季度营收为159.16亿元,同比增长23.12%,而一二季度的同比增速分别为6.17%、21.46%。

第三季度归母净利润为38.11亿元,同比增长17.31%,而一二季度的增速分别为-15.41%、14.98%。

从单个季度来看,海康威视业绩边际上有所改善,不过美国对其制裁的影响暂时还没有显现出来。

资产负债表中,第三季度应收账款和应收票据为30.67亿元,同比增加24倍,2019年第二季度应收账款和应收票据为24.80亿元,同比增加20倍。

应收账款和应收票据中,应收账款最多,从年初的166亿元增加到三季度末的222.64亿元,增加了56亿元,增幅为34%,远大于营收增幅,说明前三季度营业收入中,别人欠的账款比往年多了很多。

这不是一个好现象。

另外,前三季度经营活动现金流净流量为1.24亿元,由此前大幅净流出转为净流入,但相比去年全年的91.14亿元的净流入,还相去甚远。

经营活动现金流大幅流出,主要原因在于大量存货。据财报显示,三季度末的存货余额为98.45亿元,而年初余额为57.25亿元,绝对值增加41.2亿元,同比增加71.97%。而这一科目会呈现在现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金”。

大幅增加的存货,不是因为产品滞销,而是战略性的多备货,从去年底开始传言公司将被美国政府列入实体清单开始,公司便开始尽量多采购美国供应商的核心产品。

另外,为了不被美国卡脖子,海康加大了研发的投入力度。前三季度研发费用为40.07亿元,而去年同期为30.78亿元,同比增长30%左右。

这一点也说明,海康正在通过研发积极“自救”,但未雨绸缪的能力跟华为还是相差甚远。

二、未来的隐忧

今年10月8日,海康威视正式被美国政府列入“实体名单”,禁止美国企业与之合作与供货。

而美国制裁给公司带来的中长期限影响,暂且不能评估。不过,有两方面的影响是显而易见的。

1、欧美市场将遭受波及

按照半年报披露的数据来看,国内营收为356.46亿元,国外营收为141.91亿元,国内国外占总营收的比例大致为7:3。

由于美国是以HR名义进行制裁,专业人士分析基本不会随着中美贸易缓和或签订相关协议而取消,公司可能会长期被制裁,并且美欧市场一体化,均在不同程度上受到波及。目前,欧美市场占据海康威视海外50%左右的市场,这样算下来,将近15%的营收会受到冲击。

2、关键零部件的供应

在供应链上,海康威视早在去年被传闻制裁时也做了危机管理,该公司表示上游供应商主要是集成电路、PCB、电源、机箱、音视频基础算法。电源与机箱可国内供给,音视频基础算法通过软件研发,PCB有国内配套,剩下集成电路成为限制,处理器(CPU/GPU)为其中核心。

核心芯片上主要有Intel、NVIDIA的产品,根据海康威视对前端的深眸、神捕及后端的神捕、脸谱、超脑、猎鹰、刀锋等系列定义,其芯片主要是 VPU 和 GPU。国产 AI 芯片应已经可以替代其 VPU 部分,预计未来 GPU也可以善解。

虽然海康威视可以在国内外找到一部分核心零部件的替代厂商,但核心的芯片等产品还是会受到影响。虽然海康目前已经开始发力研发,但相关核心的芯片和技术不会那么快能够掌握。

在策略上,海康选择了提前大量备货的方式,来对冲制裁立马对于公司的影响,但只能延缓,不能从根本上解决核心零部件供应的问题。

除了国外市场,国内市场的一些关键业务也有一些隐忧。

国内业务方面,海康主要分为三大块,分别为公共服务事业群PBG、企事业群EBG、中小企业事业群SMBG,所占国内营收的比例分别为30%、40%和30%。

其中,PBG业务需求表现疲软,公司表示是受到宏观经济环境影响。但据观察,该板块业务主要的客户是政府,而今年的财政支出比以往更大。笔者认为,该板块业务增长的天花板快出现了,目前似乎已经渗透到县一级了,并且布局的差不多了,再往下就是乡镇。

总体来说,美国制裁不仅是对于零部件供应有些卡脖子,另外对于欧美市场会造成一定的冲击,并且国内PBG业务增长受压,种种原因下,海康不太可能重回前几年的高速度增长,但未来维持10-20%的增速还是没有什么问题。

三、尾声

按照四季度20%的同比增速来估算,全年营收将完成590亿元,同比增速为18.5%。按照20.5%的净利率(2016年实际为23.2%,2017年实际为22.5%,2018年实际为22.8%,2019前3季度实际为20.1%)来计算,全年净利润为590.798*0.205=121亿元。

按照20%的营收增速来计算,明年营收预估区为708亿元,2021年为850亿元。按照净利率20.5%来计算,2021年净利润大致为174亿元。

按照20-25倍估值来计算,预估市值为3480亿元——4350亿元,相对于目前的2953亿元,大致收益率在17.8%——47.3%。

以上是一个简单的估值推演,还较为乐观。2020-2021年,由于前文提到的几大隐忧,可能会导致营收达不到20%的增速。

目前,海康威视动态PE为24.6倍,算是合理的一个估值,但由于美国制裁对于中长期的影响不好评估,笔者暂时以观望为主。如果后续继续下跌,跌出足够的安全边际,才会考虑上车的问题。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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