海康威视(002415)：如何看待前三季度的业绩表现？

在杭州，除了中国互联网巨头阿里巴巴外，还有一家全球安防龙头——海康威视。该家公司占据全球安防市场23%的市场份额，连续7年蝉联视频监控行业全球第一。

海康威视在2010年5月正式挂牌深交所，目前市值已经非常接近3000亿元，位居中小板龙头老大的位置，比第二名的牧原股份多出1000亿元。

上市9年来，海康威视给投资者带来了足够的回报率。据Wind显示，上市9年来股价上涨超过12倍，每年年化投资收益率为25.24%，近5年年化投资收益率为31.03%。

（来源：Wind）

10月18日晚间，海康威视发布了今年前三季度业绩报告。整体来看，业绩增长算是符合市场预期。不过，今日盘中，股价还一度上涨超过5%，最终收涨3.84%，算是对于公司未来重回业绩高增长还有一丝期待。

一、业绩表现几何？

据财报显示，前三季度营业收入为398.39亿元，同比增长17.86%，归母净利润为80.27亿元，同比增长8.54%，扣非后归母净利润为77.89亿元，同比增长8.91%。该业绩符合市场总体预期。

（来源：Wind）

分季度来看，第三季度营收为159.16亿元，同比增长23.12%，而一二季度的同比增速分别为6.17%、21.46%。

第三季度归母净利润为38.11亿元，同比增长17.31%，而一二季度的增速分别为-15.41%、14.98%。

从单个季度来看，海康威视业绩边际上有所改善，不过美国对其制裁的影响暂时还没有显现出来。

资产负债表中，第三季度应收账款和应收票据为30.67亿元，同比增加24倍，2019年第二季度应收账款和应收票据为24.80亿元，同比增加20倍。

应收账款和应收票据中，应收账款最多，从年初的166亿元增加到三季度末的222.64亿元，增加了56亿元，增幅为34%，远大于营收增幅，说明前三季度营业收入中，别人欠的账款比往年多了很多。

这不是一个好现象。

另外，前三季度经营活动现金流净流量为1.24亿元，由此前大幅净流出转为净流入，但相比去年全年的91.14亿元的净流入，还相去甚远。

经营活动现金流大幅流出，主要原因在于大量存货。据财报显示，三季度末的存货余额为98.45亿元，而年初余额为57.25亿元，绝对值增加41.2亿元，同比增加71.97%。而这一科目会呈现在现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金”。

大幅增加的存货，不是因为产品滞销，而是战略性的多备货，从去年底开始传言公司将被美国政府列入实体清单开始，公司便开始尽量多采购美国供应商的核心产品。

另外，为了不被美国卡脖子，海康加大了研发的投入力度。前三季度研发费用为40.07亿元，而去年同期为30.78亿元，同比增长30%左右。

这一点也说明，海康正在通过研发积极“自救”，但未雨绸缪的能力跟华为还是相差甚远。

二、未来的隐忧

今年10月8日，海康威视正式被美国政府列入“实体名单”，禁止美国企业与之合作与供货。

而美国制裁给公司带来的中长期限影响，暂且不能评估。不过，有两方面的影响是显而易见的。

1、欧美市场将遭受波及

按照半年报披露的数据来看，国内营收为356.46亿元，国外营收为141.91亿元，国内国外占总营收的比例大致为7:3。

由于美国是以HR名义进行制裁，专业人士分析基本不会随着中美贸易缓和或签订相关协议而取消，公司可能会长期被制裁，并且美欧市场一体化，均在不同程度上受到波及。目前，欧美市场占据海康威视海外50%左右的市场，这样算下来，将近15%的营收会受到冲击。

2、关键零部件的供应

在供应链上，海康威视早在去年被传闻制裁时也做了危机管理，该公司表示上游供应商主要是集成电路、PCB、电源、机箱、音视频基础算法。电源与机箱可国内供给，音视频基础算法通过软件研发，PCB有国内配套，剩下集成电路成为限制，处理器（CPU/GPU）为其中核心。

核心芯片上主要有Intel、NVIDIA的产品，根据海康威视对前端的深眸、神捕及后端的神捕、脸谱、超脑、猎鹰、刀锋等系列定义，其芯片主要是 VPU 和 GPU。国产 AI 芯片应已经可以替代其 VPU 部分，预计未来 GPU也可以善解。

虽然海康威视可以在国内外找到一部分核心零部件的替代厂商，但核心的芯片等产品还是会受到影响。虽然海康目前已经开始发力研发，但相关核心的芯片和技术不会那么快能够掌握。

在策略上，海康选择了提前大量备货的方式，来对冲制裁立马对于公司的影响，但只能延缓，不能从根本上解决核心零部件供应的问题。

除了国外市场，国内市场的一些关键业务也有一些隐忧。

国内业务方面，海康主要分为三大块，分别为公共服务事业群PBG、企事业群EBG、中小企业事业群SMBG，所占国内营收的比例分别为30%、40%和30%。

其中，PBG业务需求表现疲软，公司表示是受到宏观经济环境影响。但据观察，该板块业务主要的客户是政府，而今年的财政支出比以往更大。笔者认为，该板块业务增长的天花板快出现了，目前似乎已经渗透到县一级了，并且布局的差不多了，再往下就是乡镇。

总体来说，美国制裁不仅是对于零部件供应有些卡脖子，另外对于欧美市场会造成一定的冲击，并且国内PBG业务增长受压，种种原因下，海康不太可能重回前几年的高速度增长，但未来维持10-20%的增速还是没有什么问题。

三、尾声

按照四季度20%的同比增速来估算，全年营收将完成590亿元，同比增速为18.5%。按照20.5%的净利率（2016年实际为23.2%，2017年实际为22.5%，2018年实际为22.8%，2019前3季度实际为20.1%）来计算，全年净利润为590.798*0.205=121亿元。

按照20%的营收增速来计算，明年营收预估区为708亿元，2021年为850亿元。按照净利率20.5%来计算，2021年净利润大致为174亿元。

按照20-25倍估值来计算，预估市值为3480亿元——4350亿元，相对于目前的2953亿元，大致收益率在17.8%——47.3%。

以上是一个简单的估值推演，还较为乐观。2020-2021年，由于前文提到的几大隐忧，可能会导致营收达不到20%的增速。

目前，海康威视动态PE为24.6倍，算是合理的一个估值，但由于美国制裁对于中长期的影响不好评估，笔者暂时以观望为主。如果后续继续下跌，跌出足够的安全边际，才会考虑上车的问题。