债市观察：从“两个预期”看债市走势

作者：蔡浩，国家金融与发展实验室特聘研究员，中国首席经济学家论坛高级研究员

来源：FT中文网

2019年10月18日，中国国家统计局公布前三季度经济数据，前三季度国内生产总值（GDP）再下台阶，同比增长6.2%，其中，第三季度经济增速降至6.0%的合理目标区间下限，低于市场预期中值的6.1%。数据公布后，债市收益率不下反升，10年国债和国开活跃券上行1bp，而国债期货主力合约更是由涨转跌，收盘时跌幅扩大到0.25%。从常理来说，债市与基本面的联系较为紧密，在经济增速超预期下行时，利率债收益率通常都会下行，那是什么原因导致了这种异常情况的出现呢？笔者认为，这是市场对经济数据产生了两个预期，导致对后市看空的情绪更加浓厚。

第一个预期：经济细项数据边际在转好

虽然三季度经济增长率已经降至合理区间下限，且比市场预期更低，但市场更看重的是数据所表现出来的潜在走势，即对未来增长的预期。我们来简单分析下这次公布的一些数据细项。

工业生产方面，9月单月工业增加值同比增速大幅反弹至5.8%，较7、8月的数据（4.8%和4.4%）大幅提升，亦明显强于市场预期中值的5.2%。其中，上游的采矿业同比增速为8.1%，较8月扩大4.4个百分点，中游的制造业增长5.6%，较8月加快1.3个百分点。而今年以来与工业生产走势较为趋同的发电量，9月同比增速达到4.7%，为年内次高（仅次于3月），反映出9月工业生产的活跃。再与高频数据中的6大发电集团耗煤量当月同比的数据（9月为5.2%，为年内最高）进行对照，更加强化了这一趋势。

投资方面，9月固定资产投资增速为4.6%，较8月的4.1%回升0.5个百分点。其中，9月房地产开发投资增速逆势回升至10.5%，8月为近9.8%，与高频数据30大中城市商品9月成交面积逆势反弹所表现的迹象一致，这可能与“金九”时期房地产加大销售力度（打折）回笼资金、保障期房项目开发有关。9月单月制造业投资增速约为1.7%，较8月的-2.3%回升4个百分点。而备受关注的基建投资，8、9月明显提速，单月增速分别为5.1和5.4%，较7月的2.7%提升明显。根据全国投资项目在线审批监管平台的数据，9月全国申报基建项目投资总额合计6.2万亿元,环比增长119%,同比增长164%,创近年来新高。随着这批项目逐步落地，预计基建建设将在未来半年有力支撑固定资产投资，成为对房地产开发投资的替代。

消费方面，9月社会消费品零售总额同比增速为7.8%，较8月的7.5%回升0.3个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额增速为9%，连续两个月处于9%以上。而限额以上单位汽车零售增速降幅由前值的-8.1%大幅收窄至-2.2%，趋势上与中汽协和乘联会公布的乘用车趋势一致。

从以上数据不难看出，工业、投资、消费都出现了边际改善的迹象，基建申报项目的爆炸式增长也为未来的投资增速带来了有力支撑。而作为传统经济增长三驾马车之一的出口，随着中美贸易谈判达成局部协议，将出现一定程度的回暖，成为经济边际改善的另一重因素。因此，对经济基本面改善的预期形成，就成为了看空债市的第一个预期。

第二个预期：经济总量处于区间边缘会加大后续逆周期政策力度

2019年3月5日，《政府工作报告》起草组负责人、国务院研究室主任黄守宏在国新办吹风会上解读“为何今年经济增长目标设定为6%-6.5%”时称，最近两年，只要经济增长保持6.2%左右，就可以实现2020年GDP翻一番的目标。目前三季度GDP增速已降至6.0%，已经到了经济增长目标范围的底部，虽然前三季度GDP累计增速仍然有6.2%，但这是四舍五入后的结果，1-3季度GDP增速的简单算术平均值其实只有6.167%。我们假设2019年全年GDP增速正好达到6.2%（非四舍五入），而每年四个季度的不变价GDP在全年中的占比大致在22%、24.5%、25.6%、27.9%，如此加权反推而得的四季度GDP增速需要达到6.305%。如果达不到这个数值，那么即使2019年GDP增速能达到四舍五入后的6.2%，明年的经济保增长压力也会更大，需要超过6.2%的全年增速。

正因为总量数据达标压力加大，国家统计局也在“前三季度国民经济运行总体平稳　结构调整稳步推进”的公告末尾呼吁，“要坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，增强紧迫感和责任感，集中精力办好自己的事，抓好发展这个第一要务，把稳增长、保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置……”如此一来，市场自然会形成四季度逆周期政策力度将会继续加码这一预期，而这一预期对债市长期走势的冲击可能更大。

面对压力：宏观政策会怎么变？

在国新办举行的前三季度国民经济运行情况发布会上，国家统计局发言人毛盛勇先生在答记者问时，很罕见地同时对财政政策和货币政策进行了回应，侧面表现出经济增长的紧迫感。他表示，“今年增加了地方专项债的规模，提前下拨了进度，现在在加快把明年的一些计划前移，正在筹备。”并称，“货币政策还是有比较充裕的操作空间。所以，货币政策会根据经济运行的情况变化相机抉择。”

那么宏观政策应该作何调整，逆周期政策应该发力何处呢？财政政策方面，统计局发言人连续两个月答记者问时都提到了把明年专项债前移至今年发行以缓解增长压力，预计这项措施将会近期正式下达。而根据国家金融与发展实验室的研究，2019年前两个季度，地方政府债务杠杆率持续上升，从2018年末的20.4%上升至22.0%，而同期中央政府杠杆率从2018年末的16.5%降至15.7%。换句话说，即使不计入各类隐性地方政府债务，中央政府加杠杆的空间也要更大。

自改革开放以来，我国年度经济增速低于政府工作报告经济增长目标的情况一共有三次，分别是1989-1990年、1998年和2014-2015年。作为应对，我国曾在1989-1991年、1998-2000年两次发行专项建设国债，以应对经济增速的回落。2015年，则创新推出由国家开放银行、农业发展银行向邮储银行定向发行专项建设债券，财政部按照专项债发行利率的90%给予贴息，同样是为了应对经济下滑，刺激基础设施投资。

那么本次将会采取什么措施？从9月27日召开的国务院金融稳定发展委员会第八次会议来看，似乎由政策性银行发行财政贴息的专项建设债更有可能，因为会议提出，要“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”。但是从2015年政策性银行专项建设债券推出后，GDP增速依然下滑的态势来看（从15年三季度的6.9%下滑至2016年的6.7%），力度可能尚不够托底经济，以专项建设为目的的特别国债仍有可能推出。当然，还有一种可能，就是明年会加大中央一般国债的发行，提高财政赤字率。

货币政策方面，受制于近期不断高企的通胀压力，货币政策面临一定的掣肘。从通胀前景来看，由于去年四季度的环比基数较低，而明年春节较早（1月），与今年春节错位，CPI可能于四季度突破3.5%，明年1月突破4%。虽然目前CPI核心通胀并不高（1.5%），而刚刚公布的三季度GDP平减指数也只有1.6%，为2017年以来次低（仅低于今年一季度的1.35%），但我国政府向来重视民生，而我国的货币政策目标也是以CPI为主，通胀的高企必然会掣肘央行降低政策利率的步伐。

然而，央行于8月创新了利率市场化机制，将贷款与LPR和MLF利率绑定，逐步与存贷款基准利率脱节，与资金市场和债券市场利率也出现了一定程度的分割。因此，央行继续调降1年期LPR贷款利率以支持实体经济贷款（实体企业贷款大部分是1-3年）将是大概率事件。而与资金、债券市场更加紧密的MLF利率是否调整，可能会参考美联储接下来的动作，如果后者继续降息，央行可能会象征性跟随。而在与财政的配合上，无论新增债券以什么形式发行，面多了，和面的“水”也会增加，四季度和明年的降准依然可期。

综上来看，三季度数据可能成为近期债市走势的分水岭，促发展、稳增长、保持经济运行在合理区间是当前宏观政策施策的第一要务，这也促成了“两个预期”的形成，短期和长期均对债市形成利空。依然重申，当前应以降久期的策略为主，持仓较重的多头，可以在央行政策发布的窗口择机减仓。基于更长期的基本面来看，债市也不太可能出现深度走熊的局面（如2014年）。