国内宏观:人民币汇率渐具升值动能

9月财政、货币政策均积极发力,经济增长呈现边际好转。

作者:钟正生 张璐 

来源: 莫尼塔宏观研究

报告摘要

9月经济数据集中出炉。引人担忧的一面是,三季度GDP单季增速降至6%,降幅超出市场预期;9月进出口表现依然疲软,衰退式贸易顺差再扩大;PPI同比进一步下降至-1.2%,佐证经济疲软;CPI同比超预期达到3%,猪价上涨有向其它肉类价格扩散的趋势,或将限制货币政策空间。相对积极的一面是,9月财政、货币政策均积极发力,经济增长呈现边际好转。9月工业增加值增速超预期反弹、社会消费品零售总额增速有所回升、固定资产投资增速小幅下降;新增信贷、社融均明显强于季节性规律,且中长期贷款占比处于高位;公共财政支出显著提速、财政收入(尤其地方财政收入)也有进一步回升。我们判断明年GDP单季“破6”的可能性不小,12月公布的经济普查结果可能上调过去几年GDP增速,从而助力于完成收入翻番目标。

工业生产的高频数据表现依然较好。本周六大发电集团日均煤耗量同比进一步上行至20.2%,玻璃和水泥价格延续涨势,钢材社会库存显著下降。油价窄幅波动、有所下跌。本周农产品批发价格指数继续上升,与去年同期走势明显背离。猪肉价格环比涨幅达到10%22省市平均猪价已涨至45.51/公斤。9月生猪和能繁母猪存栏量降幅有所收窄,农业农村部表示,年底前生猪产能有望探底回升,明年有望基本恢复到正常水平。这有助于缓和明年春节后的猪价涨幅,但在四季度这个消费旺季中,猪价继续快速上涨难以避免。

9月全国房地产数据显示,房地产销售面积增速连续第三个月回升,本年购置土地面积增速连续第四个月回升,房地产融资政策收紧之后,至少到目前为止,并没有对房地产投资的前景形成严重威胁。9月全国首套房贷款平均利率为5.51%,已连续4个月小幅上升,相当于5年期LPR加点66BP6月以来,中汽协、乘联会及统计局零售口径的汽车销售数据,持续呈现同比意义的改善,汽车产业链对经济的拖累有所减轻。

流动性保持平稳。周三央行意外开展2000亿元1年期MLF操作,中标利率维持3.3%不变。央行可能考虑在月中左右布局MLF操作,以此指导每月20日的LPR报价。债券市场小幅下跌。目前通胀“破3”从名义GDP的角度、从货币政策空间的角度,对债券市场都是个极大的压制因素,且进入四季度,经济阶段性缓和的预期增强(年初社融企稳且至今并未下滑,房地产市场也未呈现加速下滑的征兆)。

本周美元指数大幅下跌,原因主要有二:一是,英国与欧盟达成新的退欧协议,刺激欧元跳涨;二是,美国工业产出、新屋开工、零售销售等多项数据不佳,拖累美元表现。然而,人民币对美元汇率升值幅度仍然较小,中间价只有小幅升值,依然未有明确方向。我们认为,当前以下因素对人民币汇率形成利好:中美利差持续处于较高水平(目前为143bp),政府鼓励外资流入资本市场,中国经济失速下行担忧减弱,美元处于磨顶状态。倘若11月中美谈判进展顺利,人民币汇率有小幅升值的动能。

一、实体经济:猪价继续快速上涨

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9月经济数据集中出炉

本周牵动市场的主要宏观事件包括:

1)9月经济数据集中出炉。引人担忧的一面是,三季度GDP单季增速降至6%,降幅超出市场预期;9月进出口表现依然疲软,衰退式贸易顺差再扩大;PPI同比进一步下降至-1.2%,佐证经济疲软;CPI同比超预期达到3%,猪价上涨有向其它肉类价格扩散的趋势,或将限制货币政策空间。相对积极的一面是,9月财政、货币政策均积极发力,经济增长呈现边际好转。9月工业增加值增速超预期反弹、社会消费品零售总额增速有所回升、固定资产投资增速小幅下降;新增信贷、社融均明显强于季节性规律,且中长期贷款占比处于高位;公共财政支出显著提速、财政收入(尤其地方财政收入)也有进一步回升。

经济数据发布后,主要领导和部门发表了以下言论:1、刘鹤称,中国有充满活力的微观基础、具有韧性的巨大回旋空间、充足宏观政策工具,不担心短期经济波动,完全有信心、有能力确保实现宏观经济既定目标。2、李克强表示,中国能够实现全年经济社会发展主要目标任务;中国政府把推进先进制造业发展作为一项战略举措,为先进制造业发展创造良好环境。3、统计局表示,四季度基础设施投资有比较好的回升势头,今年四季度中国经济保持平稳增长趋势是有保障的。政府对经济下行“处之泰然”,我们判断明年GDP单季“破6”的可能性不小,12月公布的经济普查结果可能上调过去几年GDP增速,从而助力于完成收入翻番目标。

2、国务院常务会议要求落实落细减税降费政策。确保制造业等主要行业税负明显降低、建筑业和交通运输业等行业税负有所降低、其他行业税负只减不增;研究对制造业重点行业加大研发费用加计扣除比例。财政部税政司官员指出,在当前经济环境和减税降费大背景下,消费税改革将坚持总体税负基本稳定的原则有序推进。

3、据经参,推进贸易高质量发展的指导意见有望于近期发布,将进一步支持企业技术改造、技术创新,打造品牌、提高质量。针对企业在技术升级中遇到的研发资金压力和风险,更多信贷财税支持政策正在酝酿,有望陆续落地。

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工业生产高频数据依然较好

本周六大发电集团日均煤耗量同比进一步上行至20.2%,工业生产延续良好表现(图表1)。南华工业品指数呈较明显下跌(图表2),铁矿石、焦炭、螺纹钢等黑色系商品价格全线下跌,但玻璃和水泥价格延续涨势(图表3)。钢材社会库存显著下降,体现工业品需求依然较好(图表4)。本周生态环境部印发《京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》,目标秋冬季期间PM2.5平均浓度同比下降4%,重度及以上污染天数同比减少6%。

本周WTI油价下跌1.7%至53.8美元/桶;布伦特油价下跌1.8%至59.4美元/桶,油价延续窄幅波动。当前原油基本面指向供大于需,油价上台阶难度较大。本周据新浪报道,OPEC+技术委员会发现9月石油减产执行度达236%。IEA指出,原油需求前景可能减弱,美国产量可能继续快速增长;OPEC+在2020年拉升油价面临严峻挑战;存在新的原油供应预期。

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汽车销售继续呈现同比改善

本周全国30大中城市商品房成交面积保持在较高水平,“银十”仍具成色(图表5)。10月13日当周(国庆节后第一周),100个大中城市土地供应面积继续走低,土地成交面积显著反弹,土地溢价率从低位小幅回升,土地市场活跃度有所回升(图表6)。9月全国房地产数据显示,房地产销售面积增速连续第三个月回升,本年购置土地面积增速连续第四个月回升,房地产融资政策收紧之后,至少到目前为止,并没有对房地产投资的前景形成严重威胁。9月全国首套房贷款平均利率为5.51%,已连续4个月小幅上升,相当于5年期LPR加点66BP。1-9月全国棚户区改造开工274万套,已完成年度目标任务的94.8%,完成投资9400多亿元,约为房地产投资的9.6%。

6月以来,汽车销售持续呈现同比意义的改善,对经济的拖累有所减轻。9月统计局限额以上零售口径的汽车消费同比增速有所回升,并带动社会消费品零售数据出现回升,中汽协和乘联会的汽车消费数据同比也均呈现小幅改善,但皆仍为负增长。

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猪价继续快速上涨

本周农产品批发价格指数继续上升,与去年同期走势显著相反(图表7)。猪肉价格仍是主要推手,本周猪价环比涨幅达到10%,22省市平均猪价已涨至45.51元/公斤。蔬菜和鸡蛋价格有小幅上涨,水果价格继续小幅下跌(图表8)。9月生猪和能繁母猪存栏量降幅有所收窄,农业农村部表示,年底前生猪产能有望探底回升,明年有望基本恢复到正常水平;海关总署表示,为支持国内生猪产业恢复生产,正积极开拓相关进口来源。这有助于缓和明年春节后的猪价涨幅,但在四季度这个消费旺季中,猪价继续快速上涨难以避免。

二、金融市场:人民币汇率渐具升值动能

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流动性保持平稳,债券市场仍承压

流动性保持平稳。本周央行公开市场净投放资金240亿元(图表9),周三央行意外开展2000亿元1年期MLF操作,中标利率维持3.3%不变,而当天并没有MLF和逆回购到期。究其原因有二:其一,10月是缴税大月,流动性压力相对较大,而10月以来公开市场已连续两周净回笼资金,在此时点有必要增加投放稳定流动性。其二,LPR机制改革后,MLF作为政策利率的作用凸显,那么就需要对到期续作的时点有调整规划,譬如上一次MLF是9月17日到期,而下一次要等到11月5日,中间间隔时间过长,就缺乏政策利率对10月LPR报价的引导。因此,央行可能考虑在月中左右布局MLF操作,以此指导每月20日的LPR报价。

本周流动性保持较为宽松的状态,相较上周有所收敛(图表10)。尽管通胀上行对货币政策是个重要掣肘,但当前通胀的结构性特征明显(“拿掉肉全是通缩”),经济下行压力并不支持货币政策收紧。

债券市场小幅下跌。本周除5年期国债收益率显著下行6.6bp外(体现配置盘需求较旺),各期限国债收益率皆有小幅上升(图表11、图表12)。市场对本周发生的若干事件反映都较为平淡,包括:上周末中美谈判取得阶段性进展,周二CPI超预期到达3%、金融数据超预期,周三意外开展MLF操作。只有周一贸易数据疲软带动市场走高,周五9月经济数据边际改善导致市场显著回落。我们认为,目前通胀“破3”从名义GDP的角度、从货币政策空间的角度,对债券市场都是个极大的压制因素,且进入四季度,经济阶段性缓和的预期增强(年初社融企稳且至今并未下滑,房地产市场也未呈现加速下滑的征兆),市场对央行下调MLF利率的预期已明显减弱。

不过,本周也出现了一些新的支撑因素:1)央行、外管局进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场,允许同一境外主体QFII/RQFII和直接入市渠道下的债券进行非交易过户,资金账户之间可以直接划转,同时,同一境外主体通过上述渠道入市只需备案一次。2)银保监会进一步规范商业银行结构性存款业务,明确结构性存款定义,要求银行制定实施相应的风险管理政策和程序,将结构性存款纳入表内核算;规定银行发行结构性存款应具备普通类衍生产品交易业务资格,执行衍生产品交易相关监管规定。这分别从加强外资流入和助力银行负债成本下降的角度,对债券市场构成一定支持。

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人民币汇率渐具升值动能

本周美元指数大幅下跌,原因主要有二:一是,英国与欧盟达成新的退欧协议,刺激欧元跳涨;二是,美国工业产出、新屋开工、零售销售等多项数据不佳,拖累美元表现。然而,人民币对美元汇率升值幅度仍然较小,中间价只有小幅升值,依然未有明确方向。离岸和在岸价格分别收于7.0726和7.0825,中间价略微升值至7.069,CFETS人民币指数再度下滑,收于91.05(图表13、图表14)。我们认为,当前以下因素对人民币汇率形成利好:中美利差持续处于较高水平(目前为143bp),政府鼓励外资流入资本市场,中国经济失速下行担忧减弱,美元处于磨顶状态。倘若11月中美谈判进展顺利,人民币汇率有小幅升值的动能。

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