完美世界(002624.SZ)投资价值分析报告:深厚底蕴铸就影游平台 坚实管线驱动估值提升

作者:孔蓉 乐济铭 

来源:EB传媒互联网

投资要点

公司是稀缺的游戏+影视内容平台型企业。1)游戏:技术底蕴深厚,既擅长打造精品,亦深谙长线运营,使得公司兼备经典产品流水稳定性与爆款产品业绩弹性;2)影视:聚集了多层次、类型丰富的国内一流制作团队,以优质作品有效对冲了行业风险,利润端已领先行业出现复苏迹象

端游时代累积经典IP,移动互联网时代“端转手”顺利过渡,期待未来IP管线。1)公司在端游时代为行业龙头,打造了《完美世界》、《诛仙》等重要IP并运营至今;2)移动互联网时代,公司通过经典“端转手”模式成功把握了手游市场的成长红利;并孵化了《梦间集》等具备长期运营价值的新IP3)公司研发费用率处于行业较高水平,且18年逆势引进新团队,研发人员同比增长10%,有望补齐游戏品类短板。

影视平台优势凸显,构筑了著名导演+内部团队的合理梯队1)上市公司平台提供资信与品牌背书,赋予旗下工作室成本优势;2)汇聚行业著名制作团队,核心导演持股上市公司,利益深度绑定;3)内部工作室迅速成长,《香蜜》获得市场认可,年轻团队逐步成为公司影视产出中坚力量。

基于强大平台的“内部创业”机制有利于内容产品百花齐放。1)公司建立完善的机制鼓励内部创业,员工-工作室-独立工作室-资本运作四阶段支持人才成长与产品创新;2)祖龙娱乐为该机制孵化出的成功样本,吸引了赤金智娱等行业知名开发团队的加盟,公司得以补齐在ARPG、女性向、SLGRouguelike等游戏品类的短板,未来2-3年游戏管线得到保障。

参考动视暴雪成长历史,公司重磅作品陆续上线或带来估值切换机会。1)游戏公司P/E估值水平呈一定周期性,产品矩阵创新期估值可达30x、老化期估值10-15x2)参考公司历史估值水平,若未来《我的起源》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》等新产品表现良好,或催化公司估值水平上行。

盈利预测、估值与评级:公司是国内领先的影视游戏平台型企业,底蕴深厚、管线坚实。我们预测公司19-21年净利润为22.326.532.2亿元,EPS1.722.052.49元,现价对应16/13/11x PE,相较可比公司估值处于较低水平,相较内在价值有安全边际,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:行业增速放缓风险、人才流失风险、政策变动风险、RPG游戏热度下降风险

➤ 业绩预测和估值指标

投资聚焦

关键假设

1)游戏业务:我们假设截至2018年底公司在运营的老游戏收入将在2019-2021年逐年衰减10%/5%/5%。2019年已为公司贡献业绩的新游戏主要有《完美世界手游》、《神雕侠侣2》;Q4预计将上线的有《我的起源》、《梦间集天鹅座》和《新笑傲江湖手游》。2020-2021公司的重要手游产品储备还有由公司新进S级团队打造的ARPG产品(暂未命名)、《战神遗迹》、《梦幻新诛仙》等;端游产品如《新诛仙世界》;端游及主机双平台游戏如《Torchlight Frontiers》、《Magic Ascension》等。

基于上述分析与假设,我们预测2019-2021年,公司的移动游戏收入增速为41.3%/38.9%/24.6%;PC游戏收入增速为2.1%/6.5%/16.7%;主机游戏增速为5%/5%/5%。由于公司会把部分重要作品交由渠道能力更强的第三方发行,我们预测公司19-21年毛利率相比历史水平会有提升,为72.7%/70.0%/70.1%。

2)影视业务:公司目前有十余支制作团队,产能有所提升。19年公司有9部电视剧已完成待发行,10部电视剧后期制作中,3部电视剧拍摄中,以及13部电视剧筹备中。我们预测19-21年公司的电视剧收入增速为6.1%/13.6%/9.7%;影视业务整体收入增速-15.3%(剥离院线业务有影响)/11.4%/8.3%。随着低毛利率的院线业务剥离,及电视剧成本与价格重新匹配的完成,预计影视业务毛利率恢复至38.9%/38.9%/39.0%。

我们的创新之处

1)由于内容产出和市场表现的不确定性,内容公司更需要建立合理的机制吸引和稳定人才团队,才能保障公司的长期稳定发展。本报告详细分析了完美世界的“内部创业”机制,并以祖龙娱乐为例分析了该机制的成功之处,论证了平台型内容公司的“平台+团队”驱动长期成长逻辑;

2)本报告回顾了美国游戏公司动视暴雪的业务成长史和其资本市场表现,分析了游戏公司的股价是如何随自身经营业绩和市场因素变动的;结论是对于游戏公司的投资应立足产品基本面,并把握估值向上切换的机会。

股价上涨的催化因子

新游产品表现超市场预期

估值与目标价

主要使用相对估值法对公司影视与游戏业务进行分部估值。结合海外可比公司的成长史以及公司的历史估值情况,分别测算一般情形(估值稳定)和乐观情形(估值提升)下的估值结果,并以乐观情形出现的概率进行加权,公司的合理价格区间为39.8-46.9元。DCF估值结果显示,公司每股内在价值为30.1-34.8元。我们认为对于内容公司来说,未来2-3年的管线尚可了解和预测,但更长期的产品表现和自由现金流情况难以做准确的预测假设,因此基于较为保守假设的绝对估值结果可以作为公司的估值底线参考。目前公司股价低于相对及估值结果,具有较大的安全边际,首次覆盖给予“买入”评级。

    1.公司概况:影游一体的文娱巨头

1.1

公司概况:集团旗下优质的游戏影视业务

公司由完美世界控股集团控股,游戏和影视是集团旗下盈利能力最强的优质业务。公司目前“影视+游戏”双轮驱动的格局由分步注入资产形成:1)完美世界影视业务成立于2008年,于2014年借壳金磊股份登陆A股,公司更名为完美环球;2)完美世界游戏业务成立于2004年,2007年在美国纳斯达克上市并于2015年完成私有化,并于2016年通过完美环球重大资产重组的方式实现A股上市,公司更名为完美世界。

          

1.2

公司管理层稳定:具备丰富的行业和资本市场经验

公司管理层稳定且经验丰富,是公司成长发展的坚实基础。1)公司创始人、董事长池宇峰先生目前为完美世界控股的执行董事及总经理,负责集团其他产业的业务开拓;同时亦是上市公司董事长;2)公司现CEO萧泓博士于2008年加入完美世界游戏,先后任COO、联席CEO及CEO;2019年起任上市公司CEO;3)公司联席CEO廉洁先生曾任高盛中国融资部主管、董事总经理,2010-2016年担任春华资本集团创始合伙人;2017年至今担任完美世界影视董事长、CEO,并于2019年起担任上市公司联席CEO;4)公司总裁鲁晓寅先生于2004年加入公司,历任首席艺术官、完美世界游戏CEO;2019年起任上市公司总裁。公司高级管理层具备长期且丰富的行业和资本市场经验,历经行业波动周期,是公司未来持续成长发展的重要保障。

公司财务分析:

1.3

成长与稳健兼备         

公司管理层背景综合,具备深厚的传媒、市场和技术背景。1)公司总裁林瑞军先生具有丰富的媒体经验,历任原广东电视台新闻中心记者、监制和总监,原广东电视台经济中心副主任,原广东电视台新媒体中心主任;2)公司副总裁陈硕宏先生、姚军成先生、彭伟先生曾任华数传媒、百视通、UT斯达康市场销售部门高管;3)公司副总裁王兵先生为博士,高级工程师(正教授级),其主持的“广东IPTV 集成播控分平台项目”获2017 年“王选新闻科学技术二等奖”。

     公司高管的薪酬激励水平市场化程度高,有利于团队稳定和公司发展。1)公司2017年审议通过了《核心团队中长期激励计划》,将依据年度税前净利润实际增量,按照不同比例计提绩效增量,奖多罚少;2)公司管理层的绩效由基本绩效和业绩绩效组成:基本绩效按职级分配,不超过公司总体绩效5%;业绩绩效不超过分管业务线总绩效的25%3)公司招股说明书披露,公司管理序列岗位(副总监以上)收入水平可达30-190万,是广州社会平均工资(2017年)的3-19.3倍;薪酬市场化程度较高。

     

1.4

公司财务简况      

收入净利润高速增长,毛利率净利率稳步提高

1.4.1、营业收入:政策环境收紧不改稳健成长性

2016年完美世界游戏成功登陆A股市场,连续两年营收高速增长;2018年至今影视、游戏政策环境同时收紧,公司营收增速有所下滑。1)2015-2018年,公司的营业收入由48.9亿元增至80.3亿元,16-18年三年增速分别为25.9%、28.8%和1.3%;2)其中,2017年营收增速受当年并购院线及影院业务影响较大,院线业务当年并表收入8.4亿元,约贡献了13.7%的收入增速;2018年公司再次剥离了院线业务,若剔除院线业务影响,游戏及影视业务收入实际较上年同比增长6.21%;3)2019年上半年,公司营业收入36.6亿元,同比下滑0.3%;其中游戏业务同比增长8.1%,影视业务同比下滑22.4%;若剔除院线业务影响,当期游戏及影视业务收入实际同比增长12.44%;4)2019年前三季度,公司预计实现扣非归母净利润13.9-14.3亿元,同比增长26.07%-29.69%。

2015-2018年,公司的影视业务增速高于游戏业务,导致游戏业务的收入占比不断下降;院线业务剥离后游戏收入占比回升。1)2015-2018年,公司影视业务的CAGR为32.3%,游戏业务的CAGR为12.9%;公司的游戏业务占比由78.9%下降至67.5%;2)2019年上半年,公司游戏业务受《完美世界手游》上线驱动实现同比增长,而影视业务由于院线业务的剥离出现较大下滑,导致公司游戏收入占比回升至78.7%。

       1.4.2、毛利率:代理模式提升公司毛利率水平

2015-2018年公司整体毛利率受并购盈利能力较弱的院线业务影响有所下滑;预计2019年起公司的毛利率将随着院线剥离及部分重要游戏采用代理模式而回升至较高水平。

2015-2018年,公司整体毛利率由63.0%下滑至55.8%,受收购的院线业务盈利能力较弱影响:2017、2018年,院线业务的毛利率分别为21.7%和27.8%,远低于公司整体的毛利率水平;2)2019年上半年,公司的影视业务(原包含院线业务)毛利率由18年同期的39.1%回升至50.9%。

2015-2018年,公司游戏业务的毛利率基本稳定在65%左右的水平。19年起,公司将《完美世界》与《云梦四时歌》授权给腾讯进行代理发行及运营;在授权模式下,公司a)首先在初始许可运营时收取一次性的初始款项,b)在后续运营期间持续提供后续服务,同时按游戏运营总收入的一定比例收入分成款(即按照净额法确认收入);在授权模式下公司直接收取分成款,运营成本较低,毛利率较高。2019年上半年,由于代理模式的驱动,公司游戏业务的毛利率由67.3%提高至73.4%。

1.4.3、游戏业务整体上市后期间费用率有所下降,但研发费用率维持较高水平

2015-2018年,公司期间费用率由51.2%下降至39.4%;研发费用率维持较高水平。1)财务费用率:公司财务费用率由2015年的0.7%提高至2018年的2.1%,2019年上半年为2.4%;财务费用的提高主要是公司在控制风险和资金成本的前提下,提高了影视业务的杠杆率以推出更多的项目。而财务费用率在2017年起有较大幅度提升的主要原因是完美世界游戏于2016年整体进入上市公司,游戏业务的现金流较好提高了公司整体的资信水平、降低了融资成本,公司的短期及长期借款规模自2016年起有较大规模提升;2)管理费用率:游戏业务整体上市后,公司的管理费用率稳中有降,2017-1H19的管理费用率分别为9.6%、8.8%和8.6%;3)销售费用率:公司销售费用率随游戏和影视产品的推出节奏有所波动,2017-1H19销售费用率分别为9.4%、11.0%和9.4%;4)研发费用率:公司始终维持较高的研发强度以保证优质新游戏管线,2017-1H19销售费用率分别为16.5%、17.6%和19.5%。

1.4.4、有息负债情况:负债稳健,偿债能力强

公司维持稳健的负债水平,通过适当的负债增强公司的资金实力,加大影视业务的投资力度。1)2016-1H19,随着公司资金实力的增强,有息负债总额由25.8亿元下降至18.5亿元;相应地,有息负债占全部负债的比例由32.9%下降至27.9%,与权益的比例由30.6%下降至18.6%;截至2019年上半年末,公司有息负债与货币资金之比为41.7%,偿债能力较强;2)公司的资金成本保持在稳定水平,2017-2018年分别为10.7%、11.3%;公司一般年初会跟多个银行商谈信贷框架协议,在框架下针对单个项目申请贷款,资金利率上比纯项目贷款优惠;公司的大平台优势在资金成本上得以体现。

1.5

股权质押与限售情况:

质押占比较高,风险基本可控

公司董事长池宇峰及其一致行动人质押占比较高,但风险基本可控。1)公司前十大股东中,池宇峰及其一致行动人,以及公司总裁鲁晓寅的持股平台石河子骏扬均存在股票质押情况;其中池宇峰、完美世界控股和石河子快乐永久的质押占比分别为79.76%、79.31%和41.09%,石河子骏扬的质押占比为83.69%;2)公司自完美世界游戏整体上市以来经营情况良好,业绩逐年增长,股价运行较为平稳,因此我们认为股票质押的风险基本可控。

公司2016年重大资产重组非公开发行的股份于2019年上半年限售到期,公司有限售条件的股份比例由62.93%降低至10.10%。1)19年上半年公司共有6.95亿股限售股解禁,占总股本的52.83%,预计将带来一定的减持压力;2)池宇峰、鲁晓寅为公司高管,其个人持股的75%被锁定为高管限售股,两人分别有132.26万股和3.18万股被锁定。

2.行业分析:正本清源,龙头受益

2.1

游戏:

行业寒冬竞争加剧,集中度提高与加速出海

2.1.1、中国移动互联网用户量和用户使用时长红利见顶

 中国移动互联网用户规模和用户使用时长见顶,MOBA类(多人在线战术竞技)游戏仍有一定增长。根据QuestMobile发布的《中国移动互联网2019半年大报告》:1)移动互联网用户规模见顶:中国移动互联网月度活跃设备规模触顶11.4亿,2019年Q2用户规模单季度环比下降近200万,6月份移动互联网用户规模同比增速下滑至2.8%;2)中国移动互联网用户人均单日使用时长同比增速大幅放缓:2019年6月,用户日均使用移动互联网时长近6小时,增速放缓至6.0%;3)泛娱乐内容对用户使用时长的竞争愈加激烈:从结构上看,泛娱乐内容消费是用户时长增长的主要来源,前十类细分行业的用户时长增量占总增量的122.3%,即意味着TOP10以外细分行业的用户时长被挤压;游戏类应用中仅MOBA类在用户使用时长上有所增长。

2.1.2、游戏市场实际销售收入增速放缓,游戏付费深度接近日本

中国游戏市场实际销售收入增速放缓至10%左右。1)2011年之前,中国游戏市场由端游、页游等主导,行业整体销售收入基数较小,2008-2011年行业增速由72.5%逐步放慢至30%左右的水平;2)2012年起,随着移动互联网在中国的迅速兴起,移动游戏销售收入开始加速增长,2012-2014年增速分别为90.6%、246.9%、144.6%,成为整体市场增长的重要驱动因素;行业整体增速维持在30%以上;3)2015年起,中国游戏市场增速走下一个台阶,放缓至20%左右:当年移动游戏收入增速回落至87.2%并在此后一路下行;PC端游戏的销售收入增速下滑至2.6%,市场见顶;4)2018年由于游戏行业主管单位组织机构调整导致游戏版号审批暂停8个月,新游戏上线计划被打乱,行业增速下滑至5.3%;5)2019年上半年,版号审批节奏常态化,《完美世界手游》、《和平精英》等重磅游戏的上线驱动了市场回暖,游戏行业实际销售收入1163.1亿元,同比增长10.8%。

对比日本,我们发现中国的游戏付费深度已经到达一个较高的水平,未来整体增速或将放缓。1)我们定义“游戏付费深度”为游戏用户的ARPU相对于一个国家的人均收入水平,以衡量游戏支出在人均收入中的占比。2)以2018年数据测算,尽管中国游戏用户的ARPU绝对值仅相当于日本的21.5%,但由于中国的人均国民总收入水平与日本尚有较大差距,使得两国的游戏付费深度非常接近。3)考虑到日本的游戏产业已经相当成熟,其付费深度具有较强的参考性;我们认为中国目前的游戏付费深度已经达到较高的水平,未来的市场增速或将放缓。

2.1.3、版号审核节奏常态化,但总量控制明显,有利头部公司

游戏版号恢复发放,节奏上基本保持每月均有游戏过审,但过审数量明显收缩。1)游戏版号从20183月起暂停发放,于201812月重启;201812月至20193月为消化存量申报共发放961个;2)从20194月起,版号发放数量下滑明显,4-7月分别发放4002220个,远低2017年月均782个版号的水平;3)版号总量控制必然带来游戏行业的供给侧改革a无法取得版号意味着游戏产品无法在国内变现,规模较小的独立游戏工作室或游戏公司难以继续经营,逐步退出市场或者选择整体团队被大厂收并;b版号的收缩提高了游戏厂商的试错成本,使得厂商必须更加重视产品规划和提升游戏品质,并通过产品的精细运营来延长变现周期。在这一过程中,行业头部公司在研发能力、产品储备、运营能力以及对于审批政策的把握上都具备优势。

2.1.4、游戏出海成为行业重要的收入组成部分与增长极

2019年上半年,中国自主研发网络游戏海外总收入已达57.3亿美元,已占据整体收入的30%,成为中国游戏企业重要的收入来源和增长极。1)从收入规模上看,2019年上半年中国自研网游出海收入达57.3亿美元,合人民币390亿元(汇率取6.8);同期中国自研网游国内收入为900亿元人民币。海外收入已占我国自研网游整体收入的30%;2)从增速上来看,2019年上半年自研游戏出海收入增速达23.8%,高于国内市场10.8%的收入增速;海外市场的潜力大于国内市场,成为国内游戏公司重要的收入增长极。

2.2

影视行业:供给收缩、结构调整与监管改革

电视剧行业亦在经历供给侧改革,电视剧获准发行数量、产品结构与监管体系都在发生变化,为行业带来深远的影响。

近年来获得发行许可的电视剧总量逐步下降,现实题材得到大力倡导,而古代题材受到明显抑制。1)2012年是近年来获得发行许可的电视剧总量高点,全年共有506部电视剧获得发行许可;其后获发行许可的数量下行,至2018年全年共323部电视剧获准发行;2019年上半年,仅有108部电视剧获准发行,仅为2018年全年的三分之一,体现出主管部门对于电视剧的要求进一步提升;2)从题材来看,现实题材(包含当代题材和现代题材)在政策引导与产业自驱下占比大幅提升,由2016年的57%提升至2019年上半年的68%;而历史题材(包含近代题材和古代题材)受到明显抑制,占比由2016年的42%降低至2019年上半年的31%。

2019年起主管部门收紧了电视剧制作许可证(甲种)的发放,且将该证有效期由1年延长至3年,通过政策手段扶持优质公司的意图明显。1)电视剧制作许可证分甲乙两种资质;持有甲种证的制作单位在许可证有效期生产制作电视剧无数量限制,且审批流程简单;未获甲级许可证的制作机构要拍摄电视剧则必须单剧单申乙级许可证,有效期限一般不超过180天,相当于一剧一证,且审批程序相对繁琐;2)此次广电总局将甲证的有效期由1年延长至3年,很大程度上提高了持证机构的创作自由度,体现了主管部门对于持证机构在创作能力、项目把控能力与政策理解能力的认可。

3.游戏业务:依托经典IP,期待未来管线

3.1

游戏生命周期缩短,推陈出新与长线运营缺一不可

游戏产品本质是一种内容产品,内容产品的重要特征是投入产出效果难以事先预估,及具有一定的生命周期。这两种产品特征决定了游戏公司的两个经营特征:1)需要维持高强度的研发和创意投入、多项目并行开发,才能保证公司产品线和收入流水的稳定及增长;2)对于成功面世的游戏项目,需要通过不断的版本更新/节日活动等形式对玩家进行精细运营,实现提高玩家付费率和付费水平、延长游戏生命周期的目的。

资本的涌入导致游戏产能产量激增,叠加移动互联网时代的技术进步,导致移动游戏的生命相比端游有较大程度的缩短。1)2016-2017年,大量资本涌入游戏市场,导致中国的游戏市场产能和产量出现激增,但品质良莠不齐;主管部门从2018年起开始收紧游戏版号的发放;2)根据完美世界交易报告书披露,端游、主机游戏的生命周期约为4-8年,手机游戏的生命周期为1-3年,手游的生命周期不到端游的一半。

以移动游戏为例,移动游戏生命周期中的“黄金阶段”为1年左右,全生命周期可达3年。游戏的生命周期大致可分为考察期、形成期、稳定期和退化期三个阶段:

1)考察期(测试期):游戏研发和发行商通过内测或公测的形式向玩家开放测试,收集玩家兴趣度、留存率、付费意愿和付费能力等反馈信息,决定游戏后续的发行运营策略;

2)形成期(成长期):当游戏吸引足够数量的付费玩家后,产品进入成长期;通过加大营销投入及运营推广力度,玩家活跃度和付费水平不断提升,游戏收入呈现波动上升的态势;

3)稳定期(成熟期):随着游戏的不断改版和升级,游戏流水进入稳定期;发行运营商通过版本更新、引入新的游戏道具、设置新的任务和关卡等形式进行长线运营,游戏收入在此期间保持稳定,可能会出现一个或多个局部峰值;

4)退化期(衰退期):由于玩家的兴趣消退、不当运营导致玩家产生负面情绪、新游戏竞争等因素,玩家开始流失,游戏进入退化期;这一阶段游戏流水收入下滑速度较快。

3.2

公司端游时代IP众多,

“端转手”成功过渡,期待后续更多创新

2016-2017年公司游戏业务收入增速高于行业,18年受版号暂停影响收入下滑,19年起已逐步恢复。1)公司的游戏收入增速高于行业,其中端游业务基本平稳,增长主要由手游驱动:公司16-17年手游收入增速分别为45.4%和42.9%,驱动游戏业务整体收入增长25.0%和58.9%;2)2018年游戏版号暂停对公司的游戏正常发行节奏造成影响,游戏收入下滑4.1%;3)19年起随版号发放恢复,公司的重要产品《完美世界手游》、《神雕侠侣2》如期上线;上半年游戏收入同比增长8.2%,净利润同比增长33.4%。

3.2.1、端游起家,现有端游产品平均运营时间超9年

公司在2012年之前主要致力于客户端网络游戏的开发与运营,打造了众多知名IP;2012年起成为Valve在中国的重要战略合作伙伴。1)自主研发多款IP端游:2006年,公司首款MMORPG游戏《完美世界》正式商业化运营;此后公司独立自主研发了《武林外传》、《诛仙》、《赤壁》、《神鬼传奇》、《神魔大陆》、《笑傲江湖OL》等二十余款客户端网络游戏,并主要采用独立运营模式进行经营,积累了丰富的端游开发及运营经验;2)全面推进Valve产品线的本地化:得益于较高的市场知名度与成熟的运营经验,公司成为Valve公司进入中国市场的战略合作伙伴:公司于2012年获得《DOTA2》在中国大陆地区的独家运营代理权,2015年前三季度贡献了公司收入的9.4%;2016年获得Valve旗下《反恐精英:全球攻势》的国服代理权;2019年正式推出游戏发行平台Steam的中国版“蒸汽平台”,双方合作不断深化。

3.2.2、移动游戏:端转手模式不断验证,新IP孵化渐显成效

2013年起,顺应中国的移动互联网发展趋势,公司将业务拓展至移动网络游戏,主要策略是端游IP的“端转手”。1)从上市后表现来看,公司推出的曾进入iOS畅销榜前十的游戏包括《诛仙手游》、《完美世界手游》、《武林外传官方手游》、《神雕侠侣2手游》《射雕英雄传手游》《射雕英雄传3D》《倚天屠龙记》均为公司自研端游IP改编手游;《最终幻想·觉醒》由日本史克威尔·艾尼克斯公司与完美世界基于著名端游IP《最终幻想》联合开发;2)公司的头部手游产品拥有较长的生命周期,长线运营价值凸显;例如《诛仙》是公司的头部IP之一,其手游产品上线于2016年9月,运营3年后仍在iOS畅销榜排名第37。

公司端游IP已基本开发完毕,新手游IP孵化逐步体现成果。1)由公司内部自主孵化的女性向手游《梦间集》已被公司定位为与《完美世界》、《诛仙》同一级别的“三大IP”之一;公司希望将这一IP发展为涵盖游戏、漫画及周边产品的文化IP,2019-2020年产品管线中包含了《梦间集天鹅座》、《梦间集XDMM》和《梦间集2》等三部续作值得期待;2)公司手游产品逐步向MMORPG类型以外拓展;例如《我的起源》为沙盒和MMO融合品类,将交由腾讯代理发行;此外公司还有数款SLG、Roguelike、卡牌等多种类型游戏在研。

3.2.3、收入向头部游戏集中 关注重磅游戏运营表现和研发管线

根据公司游戏业务重组上市报告书披露,2013-2015年前三季度公司游戏收入体现出向头部产品集中的趋势。将“头部游戏”定义为收入占比占公司当期收入5%以上的产品,则:1)2013-2015年前三季度,《诛仙》、《完美世界》和《笑傲江湖OL》始终是公司的头部游戏;《DOTA2》、《魔力宝贝》和《神雕侠侣》从2014年起成为公司的头部游戏;《无冬OL》和《神魔大陆》因进入生命周期后期退出头部游戏行列;因此上述期间内曾成为公司头部游戏的产品共8款,在各期的收入占比总和分别为56.7%、64.5%和62.2%;2)若仅计算每一期的头部游戏(即剔除前期是头部游戏,但当期收入占比降至5%以下的游戏产品),2013-2015年前三季度公司的头部游戏数量分别为5、5、6款,收入占比分别为53.8%、52.0%和56.9%。公司的游戏收入呈现出向头部游戏集中的趋势,未来应重点跟踪公司重磅游戏的长线运营表现和研发管线。

3.3

公司研发强度高且体系完整,行业寒冬逆势吸纳优质团队

公司始终维持着较高的研发强度,2015-2018年公司累计投入的研发费用达52.1亿元。公司的研发费用基本都在游戏开发阶段产生,且全部费用化;而影视业务不产生研发费用;2016年至2019年上半年公司游戏研发费用占游戏收入比分别达到28.7%、23.2%、26.1%和24.8%。

公司的营收规模和研发费用率均处于行业前列,体现出公司较高的研发效率。图29罗列了国内游戏行业中2018年游戏营收规模超10亿的上市公司(剔除腾讯、网易)及其研发费用率。1)2018年,样本公司的游戏业务营收均值为37.88亿元,研发费用率均值为18%;2)其中,完美世界是唯一一家游戏收入和研发费用率均高于行业平均水平的公司,是除了腾、网外的准一线产品公司,亦具备一定的发行实力;3)三七互娱、世纪华通的游戏收入来源以发行业务为主,研发实力相对较弱,因此研发费用率较低。

      公司坚持自研游戏引擎,并正致力于次世代图形引擎的研发;次世代引擎有望实现多终端的统一开发,是对云游戏时代的前瞻性研发储备。1)公司在其经典制作《完美世界》中应用自研引擎Angelica3D首创了飞行系统和自定义形象系统,对于国产网游行业具有里程碑式的意义;2)公司分别为主机游戏和移动网络游戏开发了ARK3D引擎和ERA引擎,使得公司的产品能够达到国内游戏市场顶级画质3)公司自研的每款图形引擎都具有其独属的内部工具和工具链,可以为开发人员提供场景、关卡、界面等编辑器,通过模块化的形式完成产品的开发,大幅提高了开发效率

3.3.1 逆势引进人才,加强产品储备

2018年公司研发人员达2823人,同比增长10%;研发人员占比达65.7%,相较2017年的51.6%有大幅提升,主要是剥离院线业务后影视发行与运营人员大幅减少所致。2018年在版号暂停的行业寒冬中,公司得以以较高的性价比顺利吸纳外部研发团队,实现研发人员的逆势扩张;新团队的加入有望补足公司在ARPG、SLG、战术竞技、二次元等领域的短板。

3.4

游戏出海:从海外授权到整合全球资源

3.4.1 超过十年全球研发与运营经验奠定扩张基础

完美世界是中国最早进行国际化经营的游戏公司之一,目前已进入整合全球资源的第四阶段。完美世界的国际化分为四个阶段:

1)海外授权阶段:即通过向全球各国家和地区代理商授权的方式获取海外收入。2006年,《完美世界》正式进入商业化运营阶段,公司在当年分别授权越南的D.E.C通信、日本的C&C Media、韩国的CJ Internet Corporation进行当地市场的海外运营。

2)自主运营阶段:海外授权阶段为公司积累了大量的对于海外市场游戏定价、玩法差异的经验;通过海外自主经营,公司能够进一步了解用户,并为海外市场量身定制运营策略。2008年,成立美国全资子公司PerfectWorld Entertainment Inc.,并通过该公司正式开启《完美世界国际版》北美地区公测。美国市场的成功激励了公司在全球各地建设运营团队,进一步在欧洲、日本、韩国、东南亚等地区通过收购和新设成立了子公司。

3)本土化研发阶段:为进一步占领国外市场,公司通过大规模收购海外成熟团队来进行本土化研发,打造适合当地市场的产品线。2010-2013年公司四年收购了三家美国游戏工作室。通过收购Runic Games引进了《暗黑破坏神》的创始团队及《Tourchlight》IP;收购Cryptic Studios获得《无冬》IP,收购Unknown Worlds获得《深海迷航》IP。

4)整合全球资源阶段:利用全球不同IP和团队的特长创造世界级产品。例如,公司推出的端游及主机双平台游戏《非常英雄(Unruly Heroes)》取材于西游主题,但由公司具有育碧(UBISOFT)背景的法国团队开发,成功融合了传统文化与现代艺术。

3.4.2 重磅产品上线,自建发行团队或加速出海步伐

2018年公司海外收入增速超过20%,游戏的海外收入占比已超25%。1)2018年公司来自境外的收入达14.8亿元,同比增长20.1%,占公司全年游戏收入比达27%;主要得益于端游大作《Subnautica(深海迷航)》在全球的畅销;2)18H1海外收入基数较高,19H1海外收入明显回落;但7月份起《完美世界M》和《神雕侠侣2》的海外发行预计将使得公司的海外收入明显回暖。

2019年起公司搭建了经验丰富的手游海外发行团队,且与Google达成战略合作,手游出海步伐加速。1)19年3月,公司宣布与谷歌达成战略合作,公司将借助Google在全球的广泛覆盖、洞察和智能化的营销解决方案推进公司内容产品的全球触达;2)公司新搭建的海外发行团队经验丰富、执行力强,已经取得明显收效:根据SensorTower数据,完美世界于2019年7月首次进入中国手游发行商全球发行收入Top15,主要得益于《神雕侠侣2》和《完美世界M》为公司带来118%的环比收入增长。考虑到《完美世界》的国内发行收入计入腾讯,只有公司自主发行的港台版本《完美世界M》计入公司流水,更显示出公司游戏海外发行的进步;2019年8月,完美世界全球总收入环比增长113%、同比增长226%,主要得益于《神雕》和《完美》的全球良好表现;公司的全球发行收入排名进一步提升至第7名。

4.影视业务:构筑影视平台 立足中国全球布局

4.1

剥离院线业务,专注影视内容生产

院线业务并表导致2017年影视业务收入增速较高,2018年剥离院线业务专注于影视内容的生产。1)院线业务经营业绩不达预期,且占用资本较多;公司于2018年向完美控股出售院线业务,并将部分转让款用于影视剧投资项目,从而提高资金的使用效率;2)公司的聚焦策略取得了良好的效果:2019年上半年,剔除院线业务影响,公司影视业务收入实际增长了32.3%;影视业务净利润整体增长8.8%,体现出公司已经领先于行业基本消化了2018年影视行业的政策影响;与公司稳健的内容投制策略密不可分。

4.2

汇聚行业顶尖电视剧制作团队,利益深度绑定

公司自2010年开始与数位知名导演建立了紧密、排他的合作关系,并引入部分导演通过间接持股的方式成为公司股东。公司设立了导演、制片人持股平台天津广济,赵宝刚、郭靖宇、刘江、吴玉江、何静、滕华弢6位导演、制片人通过持有天津广济股权间接持有完美影视股权;在完美影视和完美游戏整体上市之后,导演和制片人通过天津广济直接持有上市公司股权。

公司亦通过并购、内部孵化等方式增加制作团队,增强产出能力。1)2018年,公司完成了对同心影视及其旗下青春你好文化全媒的全资收购;青春你好覆盖影视制作、宣发、艺人经纪全产业链,核心团队为著名编剧梁振华等四人,代表作品有《幸福的理由》、《天意》、《思美人》等;2)公司内部亦成功培育出成功的制作团队,如刘宁工作室,代表作有《香蜜沉沉烬如霜》、《冰糖炖雪梨》等;3)根据公司18年年报披露,公司旗下聚集了包含知名导演、编剧、制作人在内的十多支内容制作团队,针对不同时期的市场需求,具备持续创作高品质影视作品的能力。

4.3

电影业务全球布局,仍处于探索阶段

2016年公司发起设立影视投资基金盛影基金,主要用于美国环球影业片单投资;预计5年投资不少于50部电影25%的份额。1)2016年以来,公司投资的电影中出产了多部奥斯卡获奖影片,包括《至暗时刻》、《魅影缝匠》、《黑色党徒》、《登月第一人》等;在商业大片方面,与环球共同出品了《谍影重重5》(2016年,全球票房4.2亿美元)和《侏罗纪公园2》(2018年,全球票房13.1亿美元);2)目前公司与环球的战略合作和片单投资仍处于起步探索阶段,双方合作的片单并不包含《速度与激情》系列和照明娱乐旗下的《神偷奶爸》和《小黄人大眼萌》系列。

从商业角度,2016年以来盛影基金的投资大致处于盈亏平衡线以上,未来还有进一步优化和改进空间。影片的投资具有较大的不确定性,带了盈利的较大波动:盛影基金2016/2017/2018年的综合收益分别为0.49/-1.44/1.29亿元;可见该基金的盈利情况主要取决于当年商业影片的票房情况。未来若公司与环球的合作能够加深,获得更加优质的电影投资机会,则盈利能力有望进一步增强。

公司与威秀娱乐集团及WME/IMG中国共同成立合资影视公司完美威秀娱乐集团,尝试引入国际化资源要素,并引领中国影视和文化走向海外市场。1)威秀娱乐集团是澳大利亚最大的娱乐综合集团,于2011年成立威秀亚洲,曾出品过《西游降魔篇》、《钟馗伏魔:雪妖魔灵》、《101次求婚》等影片;2)WME| IMG是美国最大的艺人经纪公司之一,拥有丰富的艺人和品牌资源;3)完美威秀成立之初公布的4部电影目前已上映3部,其中成龙主演的《机器之血》票房3.1亿,张艺谋导演、邓超主演的《影》票房6.3亿。

5.未来展望:“内部创业”模式保证公司活力

顶级游戏产品的开发高度依赖于行业顶尖人才,并需要强大的技术和艺术资源支持。1)公司不断调整优化内部组织架构,实现研发平台中心对于游戏项目组的集中支持;2)公司建立了一套研发孵化机制鼓励内部创业,真正实现以公司平台为游戏人才与团队赋能,是公司未来持续推出新产品的重要保障。

5.1

组织架构调整优化,亮点在于“统一中台”与“重视孵化”

2016年底,公司进行了组织架构的调整优化,整合成立了研发平台中心,并将孵化中心单列,有望进一步提高公司的研发效率与创新能力。1)将原第四项目中心更名为孵化中心,孵化中心主要由小团队组成,负责早期、新品类、创意性的产品;例如公司著名IP《梦间集》就诞生于孵化中心,取得市场成功后逐步扩大团队,继续开发《梦间集2》、《梦间集天鹅座》及《梦间集 X DMM》等产品;2)整合成立“统一中台”,即研发平台中心,下设美术平台和程序平台,对游戏项目团队进行集中支持,提高研发效率避免资源浪费;两个平台分别增设了孵化美术部和孵化程序部,加强了对于孵化创新产品的支持力度。

5.2

祖龙娱乐为内部创业提供最佳范本

内部创业孵化机制有助于公司发掘并赋能人才与团队,打开优秀人才的成长空间,历史上取得诸多成功。该研发孵化机制共分为4个阶段:从平台阶段(员工阶段)、工作室阶段、公司阶段,直至资本运作阶段,获得的资源和激励随不同阶段而逐级提升。

祖龙娱乐是完美世界内部孵化团队的最成功案例之一,已进入资本运作阶段,对于公司未来的发展具有重要的借鉴意义。

工作室阶段:祖龙娱乐的前身是成立于1997的“祖龙工作室”,2004年整体加入完美时空,其负责人李青任完美时空首席开发官;在完美世界期间,祖龙工作室负责了《完美世界》、《完美世界国际版》、《诛仙》、《梦幻诛仙》及《笑傲江湖》等一系列重磅作品的开发;

独立公司阶段:2014年,在完美世界登陆A股前夕,公司支持李青及其核心团队创建新公司祖龙娱乐,并继续以《诛仙》、《梦幻诛仙》等IP进行支持;

资本运作阶段:1)2016年,完美世界完成了向祖龙娱乐1.43亿元的增资,持股30%,则祖龙估值4.77亿元;2)2017年,祖龙接受腾讯增资,完美世界持股比例被稀释至23.49%;3)2018年,完美世界向祖龙的管理层持股平台北京祖龙游转让4.49%股权,作价1.57亿元,确认投资受益1.47亿元;则祖龙估值35亿元,相较2016年增值超过6倍。

5.2

成功的“平台+团队”模式将是公司的长期成长动力

内容的生产具有较大的偶然性,且内容本身需要不断推陈出新;因此内容生产公司必须形成完善的内容创造体系才能够尽可能摆脱“爆款逻辑”,获得稳健而持续的增长。完美世界的内部创业机制有助于吸引和激励优质人才,是公司不断丰富产品管线、长期稳定增长的核心动力。

内部创业平台与机制有望不断吸引行业人才加盟,为公司带来优质投资机会。1)对于游戏开发团队来说:在大公司内部创业能够获得平台级的资源支持、完善的激励机制(高薪+提成)以及可能的退出渠道,使得团队能够最大程度发挥创造性;2)对于平台公司如完美世界来说:鼓励内部创业使得公司有机会在初始阶段进入,获得低成本股权和原创IP;根据完美世界COO张云帆的公开分享,内部创业的成功率高于外部团队,高达30%。

2018年,公司成功收购赤金智娱与苏州循塔,平台吸引力凸显,优质团队的加入是公司未来的核心成长动力。1)公司2018年年报披露,分别以5000万元和2440万元收购赤金智娱和苏州循塔,其中赤金智娱是《狂暴之翼》的开发团队,该游戏月流水在2016年曾达3亿元左右的水平,在海外做到了ARPG畅销第一,欧美榜单历史上第一款进入畅销榜前30的ARPG类手游产品;2)随着版号审批的收紧、游戏行业精品化和工业化的趋势明确,完美世界的资源资金平台的属性将更加凸显。

7.估值方法探讨:基于游戏生命周期  给予不同PE水平

7.1

动视暴雪(ATVI.O)历史回顾

游戏公司股价提升的核心是持续的EPS提升,但由于游戏公司旗下游戏产品矩阵的生命周期的变动,P/E水平呈现出周期性波动的特性,股价则是两者叠加的最终结果。对美国著名游戏公司动视暴雪进行分阶段的回顾有助于分析市场如何对游戏公司进行估值。

1)2008-2013:业绩提升,估值回落

动视暴雪由动视(Activision)和暴雪娱乐(Blizzard Entertainment)于2008年合并重组形成。1)动视的主要游戏IP为《使命召唤》(Call of Duty)、《吉他英雄》(GuitarHero)和《托尼霍克》(Tony Hawk's),均为单机端游;暴雪的主要游戏产品则是《魔兽世界》(World of Warcraft),是全球最成功的MMORPG游戏。两个公司的游戏产品内容具有较强的互补性。2)2008年,两家公司合并,并在纳斯达克市场交易;原暴雪的控股股东、法国娱乐行业巨头Vivendi持有合并后的公司52%股权。

合并后的动视暴雪业务发展非常顺利,但估值一路下行。1)2009-2011年,动视暴雪《使命召唤》续作连续三年打破全球最高首日发售额记录;2)2009年,《魔兽世界》是全球最受欢迎的MMORPG游戏,同时在线玩家数超过1000万人;3)2010年,动视暴雪与知名独立游戏开发商Bungie(代表作《Halo》)签订了10年的发行协议;4)在此期间,公司的TTM EPS由0.4美元区间增长至1美元区间,但P/E水平由最高30x以上回落至最低10x左右,估值水平的下行抵消了EPS成长的影响,股价处于低位。估值下行的可能原因是市场担忧公司的核心产品《使命召唤》和《魔兽世界》的IP老化及业绩持续性,在EPS的周期高点开始降低估值水平。

2)2014-2015:脱离Vivendi独立经营,EPS提升,估值修复

2014年,动视暴雪向Vivendi回购其所持有的大部分股权,后者的持股比例降至12%不再有控股权,动视暴雪成为独立公司。1)2013年,《使命召唤:幽灵》首日销售10亿美金,再创历史新高;2)2014年,由Bungie开发、动视暴雪发行的新游戏《Destiny(命运)》首日销售金额达5亿美元,打破了新游戏的首日销售额记录;股份回购、经典IP的热度不减,以及新IP的巨大成功逐渐增强了市场信心,公司的P/E在此区间恢复至20x左右的水平。

3)2016-2018:手游市场成功开拓,EPS与估值“双击”

公司内部开发和外延收购并举,成功开拓手游市场,业绩与估值水平进一步提升。1)2014年,基于《魔兽》IP与元素自主开发了卡牌游戏《炉石传说》,在PC端和移动端上线;2)2015年,公司以59亿美金收购了休闲移动游戏《Candy Crush Saga(糖果粉碎传奇)》的开发商King;同年,公司被纳入标普500指数,是唯二被纳入该指数的游戏公司(另一家为EA);2)在端游方面,公司于2016年推出《Overwatch(守望先锋)》,当年收入预估为5.9亿美金,是当年收入最高的付费PC游戏(不包含游戏免费、内购收费的游戏);3)在这一期间,公司的TTM EPS上升至1.8美元左右;公司在端游和手游持续推出爆款的能力被验证,P/E估值中枢上移至40x。

4)2018H2以来:EPS高位但增速不达预期,估值回落

市场在盈利高点对于公司的持续增长能力会线性外推,季度性的不达预期出现后估值会大幅回落。公司18Q3收入及盈利出现同比下滑,超出管理层给出的指引,但对于四季度旺季的销售指引不达市场预期;投资者对于当年10月推出的《使命召唤:黑色行动4》的预期较高,但最终销售成绩并未超过2017年同期推出的《使命召唤:二战》;此外,公司的月活同比下降了2%,引发了投资者对于游戏市场竞争加剧的担忧和随之的抛售;公司18Q4股价跌幅超过40%;尽管EPS还维持在高位,但P/E水平从40x左右重新回落至20x。

7.1

完美世界相对估值水平讨论

从公司历史估值水平来看,已经经历过一次估值中枢下移。117Q1-18H1,公司的《诛仙手游》处于变现稳定期;《射雕英雄传手游》、《武林外传官方手游》等端转手陆续推出,市场对于公司持续通过“端转手”模式获得稳定增长抱有预期;估值中枢为27.5x22018年版号审核暂停,公司必须依赖老游戏的长线运营维持收入,老游戏逐步进入生命周期后期;2019年公司《完美世界手游》的推出标志着公司的重要IP“端转手”开发已全部完成,未来的研发管线尚存在一定的不确定性。两个因素的叠加导致公司的P/E估值中枢下行至16-20x区间。

与A股可比公司相比,公司目前的估值水平处于行业均值略偏低的水平。1)游戏业务选取三七互娱、游族网络和吉比特作为可比公司,三家公司19-21年的P/E均值为18.1/15.3/13.3x;2)影视内容业务选取华策影视、慈文传媒和光线传媒作为可比公司,三家公司19-21年的P/E均值为23.9/19.8/18.9x;3)完美世界的三年预测P/E为15.9/13.3/11.0x,低于可比公司的平均估值水平。

由于影视与游戏的业务属性和估值水平有一定的差异,我们使用相对估值法进行分部估值,并对估值结果进行敏感性分析。1)影视业务:我们预测19E净利润3.2亿,利润恢复情况和稳健性强于行业,取略高于行业平均水平25xPE,影视业务的市场价值为80亿元;2)游戏业务:我们预测19E净利润19.1亿在一般情形下,游戏公司的估值在16-20x之间较为合理,取中值18x;2)在乐观情形下,若公司新游戏能够取得较好的市场成绩并形成新的IP,则公司有望迎来估值切换的契机:参考公司历史估值区间,以及动视暴雪的成长路径,其估值水平有望提高至26-30x;3)以乐观情形出现的概率对估值结果进行加权;我们认为乐观情形出现的概率较大,取概率为60%-80%进行敏感性分析;4)敏感性分析结果为,公司的合理股价水平为39.8-46.9元。

7.3

绝对估值

关键假设:

1、长期增长率:我们认为中国影视游戏娱乐的需求将长期旺盛并,假设长期增长率为2.5%;

2、β值选取:采用wind四级行业分类-家庭娱乐软件的行业β作为公司无杠杆β的近似;

3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为12.5%。

7.4

估值结论与投资评级

影视与游戏作为内容产品,其推出市场的节奏、以及上市后的表现均具有高度的不确定性;因此内容公司的估值应当以相对估值法为主,绝对估值法估值结果作为参考。相对估值:结合海外可比公司的成长史以及公司的历史估值情况,我们分一般情形(估值稳定)和乐观情形(估值提升)对于公司进行相对估值,并以乐观情形出现的概率对估值结果进行加权,则公司的合理价格区间为39.8-46.9元。绝对估值:DCF估值结果显示,公司每股内在价值区间为30.1-34.8元。我们认为对于内容公司来说,未来2-3年的管线尚可了解和预测,但更长期的产品表现和自由现金流情况难以做准确的预测假设,因此基于较为保守假设的绝对估值结果可以作为公司的估值底线参考。目前公司股价低于相对及估值结果,具有较大的安全边际,首次覆盖给予“买入”评级。

7.5

股价驱动因素

新游产品表现超市场预期

估值与目标价:主要使用相对估值法对公司影视与游戏业务进行分部估值。结合海外可比公司的成长史以及公司的历史估值情况,分别测算一般情形(估值稳定)和乐观情形(估值提升)下的估值结果,并以乐观情形出现的概率进行加权,公司的合理价格区间为39.8-46.9元。DCF估值结果显示,公司每股内在价值为30.1-34.8元。我们认为对于内容公司来说,未来2-3年的管线尚可了解和预测,但更长期的产品表现和自由现金流情况难以做准确的预测假设,因此基于较为保守假设的绝对估值结果可以作为公司的估值底线参考。目前公司股价低于相对及估值结果,具有较大的安全边际,首次覆盖给予“买入”评级。

 8.风险分析 

1)行业增速放缓风险:中国移动互联网的用户数量和用户使用时长红利均已释放完毕,未来将进入多种娱乐形态存量竞争的时代;中国游戏用户的付费深度已经接近日本,游戏用户ARPU值的提升预计亦将放缓;中国移动游戏行业的整体增速或将下降至20%以下;

2)人才流失风险:内容产品的核心生产要素是创意与制作团队,内容公司通过提供资金、品牌、创作环境、市场化激励等配套要素吸引与留存团队;但这并不能完全消除内容团队的流失风险;

3)RPG游戏热度下降风险:公司的优势游戏品类是RPG,而伽马数据《2019中国游戏产业半年度报告》显示,00后用游戏用户爱玩RPG游戏的比例不足10%;公司存在游戏产品失去用户基础的风险;

4)政策变动风险:政策层面对于游戏行业的态度为支持与强监管并存,未来可能存在政策变动风险。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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