怎么看基本面与利率走势?

摘要:

我国当前正处于重要转型期,过去以城投平台为主的建设模式正在纠偏,而经济增长的新动能尚未显现。我们仍然强调,宽信用进程不会一蹴而就。

至于货币政策,还是要放在整体宏观背景中考虑,毕竟猪通胀和工业品通缩孰轻孰重还是要考虑就业,从政策底线考虑,当前经济确实在下限附近,逆周期无法脱离货币的发力。

对于未来利率走势的判断,我们强调:最关键的还是GDP名义增速的走势。

我们认为名义GDP增速整体趋势向下,明年一季度可能会有短暂回升,但并不能改变下行趋势。

作者:天风证券研究所孙彬彬团队

市场点评与展望

1、怎么看基本面?

1.1 数据多空交织

经济整体继续下行。三季度GDP同比增速6.0%,连续两个季度回落,投资、消费、出口等终端需求均有下滑,从季度数据来看经济仍然处于下行通道。

单月数据不乏亮点。除出口、制造业投资继续偏弱外,工业增加值、基建投资、房地产投资、信贷社融、消费等经济金融数据单月表现较好。9月工业增加值同比大幅回升至5.8%,房地产投资继续维持10.5%的增速,地产政策收紧下并未出现失速下行,韧性超出预期。

金融数据略超预期。9月社融继续多增,信贷、非标都好于预期。9月贷款增速回升,企业中长期贷款多增,居民贷款稳定,同时非标收缩幅度较小。

猪通胀与工业品通缩并存。一方面猪通胀带动CPI破3,另一方面PPI继续通缩,GDP平减指数整体小幅下行。

整体而言,当前宏观数据对债市多空交织,那么该如何评价呢?

1.2 当前基本面判断和未来展望

(1)怎么看9月和三季度数据

首先,经济数据存在明显的季末效应。今年以来部分经济数据存在季末走高、季初回落的特征,尤其以工业增加值最为明显,消费、金融数据(特别是贷款)也存在类似的现象。对于本次工业增加值大幅回升,统计局答记者问提到“9月份一部分企业在季末有加快生产销售的计划安排”[1],也证实了季末效应的存在。因而,工业增加值同比增速回升,其持续性还有待观察。

其次,宽信用效果有待观察。9月金融数据超预期,其中特别是信贷明显多增,委托贷款、信托贷款也没有出现断崖式下滑,从而带动9月社融向好。

从贷款结构来看,企业中长期贷款占比虽然近期略有回升但仍明显低于历史上宽信用时期;从增量来看,三季度新增贷款合计实际上低于去年同期水平,且三季度企业短期贷款增量实际上多于企业中长期贷款。

9月信贷多增而M1继续处于低位,可能与隐性债务置换有关,这也说明企业融资需求可能并不强;而且如果看季度数据,三季度新增信贷、社融都低于去年同期。

因此,整体而言,金融数据虽有短暂回升,但断言宽信用实现为之尚早。

最后,我们可以从实体数据得到一些线索。

近期水泥价格、挖掘机销量均出现积极变化,显示基建、地产需求尚可。

螺纹钢价格近期出现回升,螺纹钢产量/开工率以及高炉开工率仍处于低位,与国庆假期扰动有关。

发电耗煤小幅回升,可能显示发电量、工业生产并不弱;与基建相关的重卡、货车销量边际明显改善,而与制造业相关的半导体、机床产/销量整体仍处于下行通道。

(2)当前处在什么周期位置?

目前PPI仍然在下行通道,根据我们的测算虽然年底单月可能由于低基数而短暂走高,但PPI整体仍会趋势下行,需求与盈利状况并不乐观。

对于库存周期,我们认为主动去库存仍将继续,贸易摩擦、房地产周期下行、全球经济走弱的情况下,短期内库存周期难言真正触底。

更重要的,库存周期也要放在宏观大环境中考虑。

(3)怎么看基建地产?

一般公共预算收支缺口(公共预算支出-公共预算收入)27,934亿元,而2019年全年目标赤字27,600亿元,这意味着年内赤字基本用完。而在以往年份,赤字额主要发生在四季度,今年财政支出和赤字则明显前置。

基金预算收支缺口自去年年底以来不断升高,而在以往年度基金预算基本都有盈余。近期土地成交边际改善,带动基金收入增速上升,但随着房地产调控深入基金收入增长仍然承压。基金预算赤字不断加大,一方面对基金预算支出形成制约,另一方面也很难有盈余资金调入一般公共预算。考虑到最近几年实际赤字持续大于目标赤字,特别是2018年两者缺口高达1.38万亿,预计目前可动用的结转结余和调入的资金已相对有限。

专项债提前发行被寄予厚望,预计年内规模很难弥补财政缺口。理论上年内可提前发行的专项债高达1.29万亿,目前来看最早11月发行,如果明年两会前每月平均发行,则今年仅发行约6000亿。

即便能够提前发行1万亿规模,面对公共预算和基金预算较大的收支缺口,同时考虑到发行与支出的时滞,年内对于基建的拉动可能相对有限,预计基建年内小幅改善,专项债对基建的拉动更可能在明年一季度全面显现。

2018年地产企业普遍采用高周转策略,高开工、缓施工;但今年以来特别是政策收紧之后,地产竣工速度明显提升,而开工面积则明显下滑,和2018年的情形正好相反。相对应的是,地产销售近期明显好转,应该与地产企业加快推盘回笼资金有关。因而,当前房地产投资韧性实际上有前期高周转策略效果的延续,其持续时间有待观察。

自地产融资收紧以来,房地产开发资金来源增速趋势下行。近期个人按揭贷款增速回升,基本印证了房企加速推盘回笼资金。国内贷款增速已掉头向下,用益信托网显示房地产信托成立规模近几个月显著下滑。资金来源整体受限的情况下,房地产投资很难长期保持韧性。

所以要看专项债和地产一加一减最终效果如何?如果从土地财政角度,其实最终还是汇集到地产上。

(4)通胀怎么看?

由于猪肉价格领先指标能繁母猪存栏仍未出现拐点,猪肉价格在明年二季度之前预计仍会保持上涨,考虑基数条件下未来半年CPI同比大概率仍会处于3%以上,而高点将会出现在明年2月,接近4%,随后应该会出现回落。在全球周期整体向下的背景下,我们预计工业品通缩将会持续。

整体而言,从GDP平减指数来看通胀压力无需过分担忧,CPI持续破3货币政策可能有所顾忌但也不会出现明显收紧。

(5)未来会如何?

综上所述,9月数据虽然有一些积极因素,但经济企稳的基础并不稳固。而从环比数据来看,三季度GDP增速在历史上处于低位。

目前在消费、投资和出口表现都不佳的情况下,四季度预计持平于三季度或仅有弱复苏,明年一季度GDP增速可能小幅改善,但不改总体下行走势,之后可能会继续回落,稳增长不会一蹴而就。

2、政策会怎么看?

通胀和稳增长:政策更偏向稳增长。从近期高层讲话可以看到,政策重心在稳增长、保持经济运行在合理区间,物价水平虽然高度关注但份量相对要弱一些。9月27日央行货币政策委员例会也明确由“适时适度实施逆周期调节”转向“加大逆周期调节力度”。其中,31个大城市调查失业率连续三个月处于公布以来最高水平(5.2%),这是政策关注稳增长的重要前提。

虽然政策更关注稳增长,但也确实有不走老路的考虑,现实问题是全面小康。

高质量发展目标下,对经济运行区间管理。中央深改委第四次会议明确提出“推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求”。

我们估计只要经济不突破下限,政策还有一定的容忍度。政府工作报告设定的年度GDP目标是6.0%至6.5%的区间。目前来看,只要四季度GDP保持在5.5%以上,基本能保证GDP在合理区间。因而,GDP大幅破位下行的可能性不大。因而,如果只是保持GDP运行在合理区间,大规模刺激暂无必要。

当然,市场还关注全面建设小康下的翻番目标。十八大明确提出“确保到二〇二〇年实现全面建成小康社会宏伟目标”,“实现国内生产总值和城乡居民人均收入比二〇一〇年翻一番”[2]

按此预定目标,如果年底不采取大规模的刺激措施,2019年GDP增速可能降至6.1%(IMF最新预测[3]),那么2020年也需要达到6.1%左右的增速方能实现,但在全球经济周期向下的背景下明年稳增长难度会更大,这可能导致无法实现翻番目标。

当然,一种可能是弱化数据:

 “全面建成小康社会,不是一个‘数字游戏’或‘速度游戏’,而是一个实实在在的目标。在保持经济增长的同时,更重要的是落实以人民为中心的发展思想,想群众之所想、急群众之所急、解群众之所困,在学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居上持续取得新进展。人民群众关心的问题是什么?是食品安不安全、暖气热不热、雾霾能不能少一点、河湖能不能清一点、垃圾焚烧能不能不有损健康、养老服务顺不顺心、能不能租得起或买得起住房,等等。相对于增长速度高一点还是低一点,这些问题更受人民群众关注。如果只实现了增长目标,而解决好人民群众普遍关心的突出问题没有进展,即使到时候我们宣布全面建成了小康社会,人民群众也不会认同。”[4]

——《在中央财经领导小组第十四次会议上的讲话》(2016年12月21日)

其次,要考虑的是可能的历史数据复核调整,弱化2020年经济压力。参考2013年经济普查,“修订后当年GDP为588019亿元,比初步核算数增加19174亿元,增幅为3.4%”[5]。考虑到近年来新经济发展迅速,本次经济普查后GDP也会有一定幅度的调增。从这个角度看,实现GDP翻番目标的难度也有所下降。

无论如何,当前经济逼近或者处在政策容忍的下限位置,这是我们预估未来政策的基本前提。

3、未来利率展望

当前债市回调,主要原因是市场仍然对宽信用存在预期,而对宽货币有所顾虑。

其实,专项债发行必然推高社融数据,但社融好转能否真正在投资上落地仍然存疑。而且地方政府面临隐性债务化解压力,基建落地的主观能动性不足:存量债务化解制约地方政府投资动力。

根据我们的初步测算,即使专项债提前发行,明年带动的基建投资对实际GDP的拉动作用在0.40-0.93个百分点之间,整体对GDP的提振作用可能并不大。

我国当前正处于重要转型期,过去以城投平台为主的建设模式正在纠偏,而经济增长的新动能尚未显现。我们仍然强调,宽信用进程不会一蹴而就

至于货币政策,还是要放在整体宏观背景中考虑,毕竟猪通胀和工业品通缩孰轻孰重还是要考虑就业,从政策底线考虑,当前经济确实在下限附近,逆周期无法脱离货币的发力。

对于未来利率走势的判断,我们强调:最关键的还是GDP名义增速的走势。

根据上文对GDP增速和GDP平减指数的预测,我们认为名义GDP增速整体趋势向下,明年一季度可能会有短暂回升,但并不能改变下行趋势。

市场点评:资金面收敛且偏紧,债市纠结

上周央行公开市场操作净投放300亿元,MLF净投放2000亿,资金面收敛且偏紧。周一,央行暂停逆回购操作,公开市场净操作为0,今日资金面整体呈紧平衡之势,尾盘宽松,资金面收敛;周二,央行暂停逆回购操作,公开市场净操作为0,仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点的第一次调整,释放长期资金约400亿元,资金面延续紧平衡状态,午后随着城商行的陆续融出,资金面先紧后松;周三,央行暂停逆回购操作,但在无MLF到期的情况下,却意外释放2000亿MLF,资金面早盘延续收敛之势,但随着MLF的投放,资金逐步宽松下来,资金面先紧后松;周四,央行暂停逆回购操作,公开市场净操作为0,资金面早盘略显紧张,随后宽松下来,午后又有反复,资金面紧平衡;周五,央行公开市场操作净投放300亿,资金面紧平衡。

受中美贸易谈判,通胀、社融、贷款、英国脱欧、GDP和工业增加值等数据和信息影响,债市纠结。周一,中美非常接近结束贸易战,出口数据低预期,资金面收敛,长债收益率小幅下行;周二,CPI到3%,PPI继续回落,社融、贷款超预期,资金面收敛,长债收益率小幅上行;周三,央行意外投放2000亿MLF,资金面先紧后松,长债收益率微幅上行;周四,英国与欧盟达成脱欧协议,资金面紧平衡,长债收益率小幅下行;周五,GDP低于预期,工业增加值好于预期,资金面紧平衡,长债收益率明显上行。

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/201910/t20191018_1703403.html

[2] http://cpc.people.com.cn/n/2012/1118/c64094-19612151.html

[3] https://www.imf.org/zh/Publications/WEO/Issues/2019/10/01/world-economic-outlook-october-2019

[4]http://cpc.people.com.cn/xuexi/n1/2019/0123/c385474-30586379.html

[5] http://www.gov.cn/zhuanti/2014-12/22/content_2794774.htm

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行17支利率债,共计1,819.64亿;其中无地方债发行9支,共计670.65亿。

二级市场

受中美贸易谈判,通胀、社融、贷款、英国脱欧、GDP和工业增加值等数据和信息影响,债市纠结。全周来看,10年期国债收益率上行2BP至3.19%,10年国开债收益率持平在3.58%。1年与10年国债期限利差持平在62BP, 1年与10年国开债期限利差持平在85BP。

资金利率

上周央行公开市场操作净投放300亿元,MLF净投放2000亿,资金面收敛且偏紧。银行间隔夜回购利率上行41BP至2.62%,7天回购利率上行19BP至2.70%;上交所质押式回购GC001下行19BP至2.75%;香港CNHHibor隔夜利率上行41BP至2.69%;香港CNH Hibor7天利率上行10BP至2.81%。

上周央行公开市场操作净投放300亿元,MLF净投放2000亿,资金面收敛且偏紧。本周无逆回购到期300亿元。

实体观察

宏观经济:

关注就业,继续看好利率

①三季度GDP同比增长6%,较二季度下滑0.2个百分点,低于市场预期,但与我们预期相符。消费、投资和外部需求均有所回落:三季度社零同比增长8.2%,增速较二季度下行0.2个百分点,汽车为主要拖累项;固定资产投资同比增长5.4%,增速回落0.4个百分点;出口同比增长5.2%,增速下降0.9个百分点,主要受到中美贸易摩擦以及全球经济走弱的影响。

② 9月工业增加值同比增长5.8%,增速上升1.4个百分点,部分受到季末效应的影响(季末通常上升而季初有所下滑)。分项来看工业品产量增速涨跌互现:发电量增速上行3个百分点至4.7%;汽车产量增速下行6.3个百分点至-6.9%;钢材产量增速下行2.9个百分点至6.9%;乙烯产量增速下行1.6个百分点至0.2%。

③ 固定资产投资累计增速5.4%,增速下行0.1个百分点。投资数据出现分化,制造业和房地产向下但基建向上。制造业投资增速下行0.1个百分点至2.5%,基建投资增速上行

0.3个百分点至4.5%(原口径由3.19%上行至3.44%),房地产投资增速与上月持平,同比增长10.5%。

④房地产投资累计同比增速10.5%,与上月持平。需求端数据有所改善:商品房销售额增长7.1%(增速上行0.4个百分点),销售面积下降0.1%(降幅收窄0.5个百分点)。土地购置边际同比下降20.2%(降幅收窄5.4个百分点)。投资端仍保持小幅下行:新开工面积同比增长8.6%(增速下行0.3个百分点),施工面积同比增长8.7%(增速下行0.1个百分点),竣工面积同比下降8.6%(降幅收窄1.4个百分点)。房地产数据仍保持韧性,主要是房企高周转策略的结果,问题在于该策略还能持续多久?

⑤ 基建投资累计同比增速小幅上行0.3个百分点至4.5%(原口径由3.19%上行至3.44%),或归功于与前期地方债放量发行后资金逐渐落实到具体基建项目上有关。

⑥社零当月同比名义增长7.8%(增速上行0.3个百分点),实际增速5.8%(增速上行0.2个百分点)。主要消费品同比增速涨跌互现,其中汽车零售跌幅收窄5.9个百分点至-2.2%,起到一定提振作用。此外,9月社零增速改善可能与季节性特征(季末通常上升而季初有所下滑)有关。

⑦三季度总体经济增速较二季度下行0.2个百分点,消费、投资和出口均有所拖累项。虽然9月当月基本面数据有所回暖,但更多与季末效应有关。此外9月份 31个大城市城镇调查失业率为5.2%,与上月持平,仍是公布数据以来最差水平,经济和就业形势均不容乐观。

展望四季度,几个方面需要关注:一是CPI同比“破3”会在未来一段时间内对债市形成一定扰动,但是工业品通缩的压力同样无法根除,2015年以来国债利率实际上与PPI的走势更为一致;二是目前基建投资仍面临着地方政府防风险、去杠杆的要求,并且仍需考虑预算约束,虽然四季度专项债可能提前发行,但对基建投资的拉动作用仍有待观察;三是在“房住不炒”的政策要求下房企的高周转策略和韧性还能维持多久仍需打个问号;四是政策的天平在最近的表述中显然更偏向于逆周期稳增长,不能排除基本面超预期下行情况下央行加大逆周期调节力度的可能。

整体来看,我们预计短期内利率或有所振荡,但是调整幅度还是有限。16日央行给出MLF应该可以视作一个积极的信号,市场需要关注基本面、政策面和外围因素中新的预期差。中期来看利率中枢下行的趋势不变。

猪通胀与工业品通缩并存

① 9月CPI同比上涨3%,增速上行0.2个百分点,环比上升0.9%。PPI同比下跌1.2%,增速下行0.4个百分点,环比上涨0.1%。9月CPI增速上行主要受猪肉价格大涨影响,原油和国际大宗商品价格同比回落则拖累PPI下行。

② CPI食品价格同比上涨11.2%,增速上行1.2个百分点,环比上涨3.5%。猪肉供给

依然偏紧,9月CPI猪肉项环比上涨19.7%,环比增速较上月23.1%有所收窄,但在去年低基数下同比仍大涨69.3%,同比增速上升22.6个百分点。受消费替代影响,牛肉、羊肉和蛋类价格同比涨幅分别为18.8%、15.9%和8.2%,增速较上月均有所走阔。随着苹果、梨等水果大量上市,鲜果价格环比下降7.6%,同比上涨7.7%,但涨幅回落16.3个百分点。鲜菜供应充足,环比下降2.4%(前值上涨2.8%),同比下降11.8%,降幅扩大11个百分点。

③CPI非食品价格同比上涨1%,增速下行0.1个百分点,环比上涨0.2%。9月中旬由于沙特石油基础设施遭袭事件,国际原油价格在短期内出现明显上涨,但随着沙特原油复产原油价格已经基本恢复至袭击事件前的水平,并且考虑到去年同期的高基数,实际上9月原油价格同比跌幅较8月有所扩大,从-19.4%下跌至-21.3%,对CPI同比非食品项形成一定的压制。受此影响,交通工具用燃料环比上涨0.1%,同比下跌12.1%,跌幅扩大1.9个百分点。

④PPI同比下跌1.2%,增速下行0.4个百分点;环比上涨0.1%,增速上行0.2个百分点。9月沙特地缘政治事件影响消退后,原油和国际大宗商品价格重新步入下行通道,叠加去年原油价格和PPI的高基数,均对PPI形成拖累。此外,考虑到高基数效应持续到10月,预计10月PPI同比将延续下降趋势,建议继续关注工业品通缩压力。 

⑤9月CPI同比“破3”,猪通胀仍为最主要驱动项,不过近期促进生猪生产和猪肉价格稳定的政策发布密集,其效果需进一步观察,未来半年仍需关注猪通胀的影响。PPI方面,在全球原油需求不振和供给上行的情况下,原油价格仍有下行空间,PPI同比在半年内大概率仍会处于通缩区间,建议继续关注工业品通缩压力。目前猪通胀和工业品通缩并存,我们仍需强调央行关注的通胀指标不仅是CPI,更多的会关注PPI和GDP平减指数,虽然猪通胀下央行放松力度有限,但在基本面下行的大背景下也不会出现明显收紧。

进出口超预期下行

① 9月进口金额(美元计价,下同)同比下跌8.5%,跌幅扩大2.9个百分点;出口同比下跌3.2%,增速下行2.2个百分点,贸易顺差扩大至396.5亿美元(前值348.3亿美元);

②出口同比下跌3.2%,下降节奏超出市场预期。对美国出口降幅扩大5.9个百分点,出口增速-21.9%,前期贸易摩擦的影响逐步显现,对欧盟出口也小幅下行3个百分点,增速下行至0.1%。对亚洲国家出口普遍下行:对韩国、日本出口增速下降7.1个百分点和6.5个百分点。从出口商品看,对钢材出口增速上行4.4个百分点,对纺织、铝材出口增速分别下行5.3、4.1个百分点,集成电路出口增速大幅下行22.7个百分点;

③进口同比下跌8.5%,跌幅扩大2.9个百分点:原油进口数量小幅上升1个百分点,进口金额下行3.5个百分点;由于价格下跌,前期支撑进口的铁矿石进口金额大幅下降24.8个百分点,带动整体进口增速下行;

④ 9月进出口数据下行幅度超出市场预期,但和我们预期基本一致,反映了贸易摩擦因素和全球经济的周期下行。周末中美贸易摩擦达成迷你协议,但是从协议本身看,仅仅是暂停2500亿美元清单的税率上升,3000亿美元清单还有60%的商品将在12月15日征收关税。关税并未下降,反而还将有增量征收,贸易摩擦缓和带来的主要是情绪的提振,对进出口仍然是负面影响。除此之外,10月出口基数仍然较高,出口数据短期将进一步下行。利率虽有波动,最终还是会回到基本面的方向!

中观行业数据

房地产:30大中城市商品房合计成交372.52万平方米,四周移动平均成交面积同比上升17.56 %。

工业:南化工业品指数2,230.03点,同比下降0.01%。

用电:六大发电集团日均耗煤62.22万吨,同比上升21.46%。

水泥:全国普通42.5 级散装水泥均价为464.07元/吨,环比上涨0.17%。

钢铁:上周螺纹钢价格下跌52元/吨,热轧板卷价格下跌70元/吨。

通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比上升0.51%;生猪出场价环比上升2.70%。

国债期货:国债期货价格小幅下降

利率互换:利率小幅上升

外汇走势:美元指数大幅下行

大宗商品:原油价格小幅下降

海外债市:美债收益率小幅上行

风险提示

经济走势超预期,政策不确定性。


报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2019年10月20日 

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