重估 Uber:软银愿景可能混淆了“巨大的资本需求”和“巨大的机遇”

作者:神译局

来源:36氪Pro

Uber、WeWork 目标远大,发展过程也经历不少坎坷,尤其 WeWork 最近更是迎来逆风。创始人被迫辞职 —— 这和 Uber 颇有相似之处。而且更有相似之处的是,两者都获得了孙正义旗下软银愿景的大笔投资。

那么,该如何评价 Uber、WeWork 这类公司?如何看待愿景基金的投资策略?

近日,著名分析师 Ben Thompson 撰文回答了这些问题。他认为,Uber、WeWork 等被愿景基金大笔投资的公司,都具有相同的特征——既不是传统的公司,也不是科技公司,而是一种新的类别公司,而它们的投资者愿景基金,也有相应的特征。

原文发表在Stratechery的博客中,题为“Neither, and New: Lessons from Uber and Vision Fund”。以下,enjoy~

我第一次写关于Uber的文章是在2014年6月。

当时,华尔街日报发表了一篇专栏文章,题为“Uber’s $18.2B Valuation is a Head Scratcher”。这引出了我的一篇反驳文章“Why Uber is Worth $18.2 Billion”。考虑到Uber目前在公开市场上的市值为532亿美元,这个数字还是相当不错的。

一个月后,传奇的风险投资家比尔·格利(Bill Gurley)写了一篇反驳Uber怀疑者的文章,这让我对自己的文章感觉更好了。

格利对纽约大学斯特恩商学院(NYU Stern)教授阿斯沃思·达莫达兰(Aswath Damodaran)的批评很温和,他在前言中写道:

我的目的,并不是想让任何人相信Uber的估值应该有多高。达莫达兰教授的想法,或者任何不是股票买家或卖家的人的想法,都是相当无关紧要的,我也不想证明他是错的。

我更感兴趣的是批判性推理和预测,以及某些假设如何导致严重不同的结果。

因此,我的目标是提出一个合理的论点——与达莫达兰分析中的核心假设可能相差25倍,甚至更多。并且,我也希望大家通过我的论点是否合理和可行,来判断我的分析。

格利提出的批评论点集中在达莫达兰对Uber整体目标市场(1000亿美元,与出租车市场相同)和终端市场份额(10%)的假设上,这显然是正确的:Uber的总预订量已经达到500多亿美元,占有大约70%的市场份额。达摩达兰根植于模拟世界的假设,是完全错误的。

与此同时,尽管格利没有对Uber的估值做出任何具体的断言,但他肯定已经预料到,在接下来的五年里,Uber会增长超过192%。

尽管在此期间发生了一些相当重大的事件,尤其是 Uber 灾难性的2017年,这家公司经历了看似没完没了的丑闻,失去了首席执行官。最糟糕的是,给了它最重要的竞争对手Lyft发展契机,而就在那年年初,Lyft还处于破产的边缘。

我们可以公平地说,没有大规模竞争对手的Uber,是一家更有价值的公司。

尽管如此,格利文章中的这句话,在今天比以往任何时候都让我印象深刻:我更感兴趣的是批判性推理和预测,以及某些假设如何导致严重不同的结果。

仅仅因为Uber的批评者错误地认为这项服务与出租车类似,并不意味着,我们这些站在另一边的人的假设也是完全正确的。旧世界公司的对立面,不一定是科技公司。

这是我们以前从未见过的,不管是旧世界的规则还是科技规则都是错误的。

AB 5 与工人分类

在Uber的背景下,这种旧的分类方法不太有意义,这需要考虑一些新的东西,应该会让人感觉很熟悉——围绕Uber司机的问题。

上个月早些时候,加州通过了AB 5号法案,这一法案将加利福尼亚州最高法院的一项决议编纂成法,决议中提出了一个由三部分组成的检验标准,以确定一个工人是独立合同工还是雇员,并有与之相关的所有规定和税收。法案中规定:

根据这一检验标准,只有当雇用实体证明以下三个条件的时候,一个工人才能够被认为是独立的合同工:

(A)根据从事这种工作的合同和实际情况,这一工人不受雇用实体在从事工作方面的控制和指导;

(B)该工人从事的工作,不属于雇用实体的正常业务范围;

(C)该工人通常从事与为雇佣实体所从事的工作性质相同的独立设立的行业、职业或业务。

新法律是否适用的问题,要比大家所认为的还要值得关注:

一方面,Uber等公司的司机确实使用自己的设备、在工作时间内有灵活性;虽然有规则要遵守,但是前者通常是更重要的标准。

此外,司机为多家公司开车也是众所周知的,为了吸引他们进入自己的平台,是Uber无法获利的主要原因之一。

这意味着(B)是一个问题:如果Uber从事运输业务,那么司机就是工人。不过,Uber声称其业务“是为几种不同类型的数字市场提供技术平台”。正如我之前在每日更新中所写的那样:

这不是一个完全不合理的论点。例如,考虑一下费率:Uber的重点不在于它设定费率,而在于费率是使司机收入最大化的市场清算价格。

他们的想法是,如果司机能够自己设定价格,客户和司机之间就会进行谈判,直到商定一个价格;随着时间的推移,这一价格将在司机和乘客之间实现平衡。

Uber的论点是,它极大地加快了这一过程,从而使市场成为可能,如果不这样做,想要达到一个大规模的市场清算价格所必需的协调一致水平,是不可能的。

与此同时,从经济模型的角度来看,这种论点从技术上考虑是正确的。但与大多数经济模型一样,它们也存在同样的缺陷:缺乏对人类因素的任何解释。

然而,在这种情况下,影响的不是模型的结果,而是表现形式:Uber让乘客,尤其是乘客体验到的方式是“司机是Uber面向消费者的代言人”(顺便说一句,这句话来自Uber的S-1)。

司机对Uber真正产生收入的方式来说也是不可或缺的:当然,司机可以来去自如,同时为Uber的竞争对手工作,但暗示他们不是Uber主营业务的一部分似乎有些离谱。

这就是为什么,就业分类问题的最佳解决方案,是意识到这两种旧的分类方法都不合适:Uber司机既不是雇员,也不是合同工。他们两者都不是,而且是新事物。

更好的法律,应该会以一种新的方式定义这一类别,提供加州认为必要的保护和税收机制,同时仍保留灵活性和市场驱动的可扩展性,并使得这些创造消费者福利的平台成为可能。

什么是Uber?

那么 Uber 本身又如何呢? 如上所述,它不是一家出租车公司,但它是一家科技公司吗? 几周前,我在 “What Is a Tech Company?” 一文中对其进行了分析:

  • Uber 有一个基于软件的司机和乘客生态系统。

  • 像 Airbnb 一样,Uber 报告其收入时,也表示边际成本很低,但是从整体的角度来看,该公司支付给司机的费用约占总收入的 80% ; 这不是一个边际成本为零的公司。

  • Uber 的平台会随着时间的推移不断改进。

  • Uber 能够服务于全世界,给它最大的影响力。

  • Uber 可以通过自助服务模式与任何人进行交易。

Uber 的一个主要问题在于交易成本:想要把司机吸引到平台上并留下来,需要花费大量的成本。但这并不意味着 Uber 不是一家科技公司,但它确实强调了 Uber 在很大程度上依赖于那些边际成本不为零的要素。

事实上,我已经改变了我的想法:我对Uber成本的看法是正确的,而忽视它们、并称 Uber 为一家科技公司是错误的。与此同时,在现实世界中,显然没有类似Uber的产品。Uber不是一家科技公司,也不是一家传统的公司,Uber的司机解释了其中的原因。

我在上文中描述了一个神奇的市场,Uber 在那里有效地模拟了无数的司机和乘客之间一对一的谈判,在无限的时间跨度和无限的耐心下,将会达到市场清算的价格,这在很大程度上是一个技术产品。

这个市场利用了当今的“范式转换技术”——智能手机和云计算——而且它本身就是软件,因此可以无限地利用并不断改进。

Uber 的财务状况反映了这一点:上个季度,这家公司的毛利率为51% 。这比典型的 SaaS 公司 70% 以上的毛利率要低一些,但这主要是因为这家公司的收入成本包括保险,而保险成本与收入成线性关系。 但是,Uber 市场背后的软件可以完美地扩展。

但问题是,Uber 的财务状况并不能全面反映 Uber 的整体体验,因为乘客不仅要给 Uber 付钱,他们还要给司机付钱。而且,如果你从一个乘客的角度来看Uber的财务状况,情况看起来要糟糕得多;看下 Uber 上个季度的财务报告:

突然之间,这家公司的毛利率看起来一点也不像一家软件公司——记住,在计入固定成本之前,这就是Uber的整体状况。

这家公司运作的唯一方式是,如果发展到一个真正庞大的规模,那么它就有足够的毛利率来支付固定成本,但如果你没有那么高的毛利率,要获得一个边缘的新客户就会困难得多;在销售和市场营销上的花费,只会增加负担。

所有这些并不是说Uber不是一个可行的业务:由于技术的原因,格利关于整个目标市场和Uber主导市场能力方面的所有论点仍然适用。

Uber不是一家出租车公司!与此同时,对它使用一种不同于通常用于科技公司的估值标准显然也是合适的,Uber在公开市场上的冒险就证明了这一点。

简而言之,这家公司两者都不是,而且是全新的。

Uber的异常现象

与“What Is a Tech Company?”相对应的一个问题是“What Is a Venture Capital Firm?”

如果科技公司具体的特征是“边际成本为零”、“随着规模扩大回报率增加”、“生态系统”。风险投资公司相对应的就是股权融资(这意味着限制下行和无限上升) ,贝比鲁斯(Babe Ruth)投资组合管理方法的重点是全垒打,尽管增加了三振出局的风险,但重点在于重复博弈。

科技公司与风险投资机构之间的协同效应

最后一点值得细想:在2017年,我以Uber为例,描述了为什么重复博弈方法对风险资本机构很重要。

当时,Uber最大投资者的格利的Benchmark首先被迫退出,然后起诉Uber前首席执行官特拉维斯·卡兰尼克(Travis Kalanick)。

一位风投家的职业生涯中投资的公司哪怕没有数百计也有数十家,而大多数创始人只创办过一家公司;这意味着对于风投家来说投资是一场重复博弈。

当然,榨干一位创始人或者放弃一家苦苦挣扎的公司也许会有短期回报,但从长期来看这么做根本不值得:大家会口口相传,而风投家的交易流只会跟他的声誉一样好。

风投的核心要义就是要打出全垒打,这就要求你得多挥棒。毕竟,风投机构在一桩交易中的最大损失(当然,除了时间和机会成本以外)就是他们的投资额;其不利之处是有上限的。

但潜在回报却有可能是那笔投资的数倍之多。这正是为什么保留打出全垒打投资的机会是优先级最高的原因(当资本蜂拥而至来到硅谷时尤其如此)。

没有一个风投机构想要重蹈红杉资本的覆辙:最好还是要对人“好点”,或者用他们在硅谷的说法,“创始人友好”。

然而,Uber却有所不同:

Uber最近685亿美元的估值,跟Benchmark自2007年以来投资的每一家成功的创业公司的所有价值相当。当然,区分看待X公司和Y创始人也许是有意义的;毕竟,池子里面还有别的鱼。

但Uber不是另一条鱼:而是一生之中只能捕到1次的大鱼。

这几乎肯定地改变了Benchmark在发起诉讼方面的内部考量。这会不会给这家机构留下一个坏的名声,有可能被下一个Facebook拒之门外呢?答案无疑是肯定的。

但Uber的庞大规模,以及可能带来的回报,意味着Benchmark不再玩这种重复博弈的游戏了。现在的关键不是去抓到下一个Facebook:而是要确保该机构拿到当前这个Facebook的份额。

正如我所指出的,这种估值被证明是错误的。与此同时,532亿美元仍然是一大笔钱,可能不会改变Benchmark的考量。然而,真正重要的是,Uber不是典型的硅谷创业公司。

不,他们不是出租车公司,但他们也不是科技公司,他们是新事物,这意味着它需要一种新的投资者支持。那就是软银。

愿景基金

软银首席执行官、 愿景基金背后的推动力量孙正义一年前对彭博社表示,他希望“大爆炸” :

软银在WeWork上的巨额押注,体现了孙正义的整体策略。“我们为什么不来场大爆炸呢? ”在去年的一次采访中,当被问及他的投资风格时,他告诉彭博社。并补充说,其他风险投资机构往往考虑得太少。

他的目标,是通过支持可能改变世界的公司来改变历史进程,这要求这些公司在从客户获取到招聘人才、再到研发等领域进行大笔支出。他承认,这种支出策略有时会让他与其他投资者发生冲突。

孙正义说:“其他股东试图创建干净、光鲜的小公司,我说,让我们一起去闯荡吧,我们不需要打磨,我们现在不需要效率。,让我们大干一场吧。,让我们取得巨大的成功——巨大的胜利。

事实上,孙正义嘲笑的“其他股东”正试图创建科技公司:预付固定成本进行软件开发,一旦出售,毛利率就很高。

这些公司,要求投资者具备我在上面详细描述的所有品质:对股权的渴望,愿意冒着三振出局的风险来打全垒打,以及玩一场重复博弈游戏所带来的体面。

愿景基金不是同类。它不仅仅想要股权,它还想要一定比例的优先股,以保证他们首先得到自己的股权。此外,它不仅寻求投资于赢家,而且通过迫使竞争对手合并,利用其资本制造赢家。

而且,正因为如此,愿景基金很大程度上并不是在玩一个重复博弈游戏:它将不惜一切代价赢得所投资的市场,包括把那些已经成为累赘的创始人打发走。

但问题在于,愿景基金可能混淆了“巨大的资本需求”和“巨大的机遇”。

这家公司投资组合中最引人注目的一点是:“科技公司”很少。几乎所有的公司都和Uber一样,既不是传统的公司,也不是科技公司,比如重塑房地产、物流、金融科技等领域的公司。

大多数这些公司的收益报表,单独来看可能很有吸引力,但从总收入的角度来看,它们的毛利润率(相对于科技公司)极低,边际成本非常高。

那么,软银面临的问题是,有多少个市场具有交通运输市场的规模,而且有可能获得足够大的利润来维持经济效应(且不说软银在Uber上的投资已经缩水)?

比如,愿景基金的一个投资对象是OpenDoor,它的市场规模甚至超过了交通运输(住宅房地产) ,但潜在交易量要小得多。

跟随 OpenDoor 进入“ iBuyer”市场的 Zillow 的市值只有60亿美元,部分原因是投资者对利润率持怀疑态度。

这是愿景基金面临的挑战:是的,这些公司有巨大的资本需求,是的,它们能够成功的唯一途径是变得规模非常大,以至于其微薄的利润率足以覆盖其固定成本,但这一定意味着高回报吗?

又或者,孙正义固守在“大”这个词上,却没有确保他选择的形容词与“回报”挂钩,却没有和他的投资者所期待的名词“需求”或“市场”挂钩。

此外,目前还不清楚有多少投资者会放弃愿景基金,《华尔街日报》此前早些时候报道称,愿景基金已经承诺为其40%的投资者提供7%的年回报率,这意味着软银耐心等待全垒打的能力有限,特别是WeWork开始拖累整个基金的话。

更糟糕的是,目前还不清楚软银能有多少全垒打。自2018年初以来,共有29家美国科技公司上市,其中20家的市值超过发行价,而且都是高利润率的纯科技公司。

在价值下跌的9家公司中,有4家是市场公司,2家是硬件公司,只有3家是纯科技公司。不过,孙正义认为,纯科技公司是“干净、光鲜的小公司”,对于愿景基金来说,规模还不够大。

愿景基金不是一家风险投资公司,也不是一家专注于公开市场的对冲基金:它既不是新的风投机构,也不是新的基金,而是一个新物种,但“新”是否有价值还有待观察。

新的教训

与此同时,这对科技生态系统来说是个好消息:很明显,仍然存在建立“科技公司”的巨大机遇,主要是在企业级市场上,而愿景基金不会成为障碍。

的确,消费者领域的机会较少,但这更多是大公司占据主导地位的结果,而不是风险投资基金抢走了相对于资本投资而言回报过高的机会。 如果说愿景基金有什么不同的地方的话,那就是它在偷走机会。

这对公开市场投资者来说也是个好消息:尽管所有媒体都在报道Uber和WeWork,但在IPO后上涨的公司比下跌的多——而且上涨的百分比比下跌的百分比大得多。科技公司的模式依然有效。

这对我来说也是一个教训:一开始,我认为我关于Uber的文章是对的,但现在回想起来,我只写对了一半。

Uber拥有一个巨大的市场,而且存在类似科技公司的动态,这意味着它可以在这个市场占据很大一部分份额,但利润率仍然很重要。 我没有对这两者给予足够的重视。

这也意味着我应该对WeWork持更明确的怀疑态度,我的目标是写一篇反向投资的文章,探索股市上涨的空间,同时也要明确表示我不会投资。

我确实说明了这一点,但我对估值有多荒谬还不够清楚,因为我没有花足够的时间讨论利润率。

展望未来,我计划对其他与现实世界接轨的科技创业公司以及随之而来的低利润率持更加怀疑的态度。我并不是说这个类别不可行,技术确实使这些公司与其领域的现有公司不同,但它们也不一定是科技公司。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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