A股“养猪第一股”谢幕，港股“养鸡大户”来了？

同样负债水平不低的山东凤祥，接下来是否能顺利熬过呢？

 作者 | 抹茶拿铁

来源 | IPO那点事

数据支持 | 勾股大数据

2019年是中国人的“猪年”，恰逢猪价一路高歌猛进，猪肉升级为平凡老百姓餐桌上“奢侈品”，按理来说风口上应该猪也要会飞了，但中国的“养猪第一股”却悄然从A股谢幕了。在10月15日收盘后，国内生猪养殖第一股雏鹰农牧（002477）以“雏鹰退”的名称告别A股市场，意味着9年上市之路终走到尽头。

回溯雏鹰农牧的资本征程，其实2010初上市时公司的名气还颇大，到2016年净利润高达8亿元（人民币，下同）。但在去年，雏鹰农牧的高杠杆爆发债务危机，一年巨亏了38.64亿元。就算今年猪价坚挺，雏鹰农牧上半年却预计亏损14.8亿至16.2亿，亏损幅度同比还增加了。说到底，雏鹰农牧还是输给了自己。

正所谓旧的不去，新的不来。在“养猪第一股”落寞离场之际，港股却迎来了“养鸡大户”。10月9日，山东凤祥股份有限公司（简称“山东凤祥”）向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，西证国际担任其独家保荐人。像我们平时经常关顾的肯德基、麦当劳、必胜客等国际餐饮连锁以及沃尔玛、百佳、家乐福等大型超市连锁，其中的鸡肉供应很可能都来自于这家公司。

跟猪价一样，鸡肉价格在今年同样涨势惊人（如下图）。选在此刻上市，山东凤祥想要借一波市场“东风”的意图显而易见。不过有雏鹰农牧的债务危机为先例，我们也应该深刻地认识到行业的利好因素虽不可忽视，但公司的基本面才是最应该被关注的投资本源。

一

山东富豪家族的“养鸡帝国”

山东凤祥是近期为数不多在香港递交上市申请的山东企业，其背后是山东富豪刘学景家族控制的庞大民企---新凤祥控股集团有限责任公司（简称“新凤祥集团”）。对山东人来说，刘学景家族的社会影响力，并不亚于为港股投资者熟知的魏桥集团张士平家族。在2019年刚发布的胡润百富榜名单中，刘学景家族坐拥的财富值高达105亿元，位居山东省第十一位。

根据招股书，新凤祥集团由刘学景持股51%，妻子张秀英持股9%，儿子刘志光、刘志明分别持股20%。值得留意的是，新凤祥集团的创始人刘学景今年已经68岁的高龄，虽然仍是集团的实际控股人，但集团正逐步交由其长子刘志光打理。从山东凤祥的股权结构看，新凤祥集团直接持有山东凤祥19.01%股份，并通过凤祥投资、凤祥集团两个全资子公司分别持股16%、60%，广东横琴持有剩余的4.99%股份。除了山东凤祥外，新凤祥集团旗下亦有从事铜业务的祥光铜业还尚未上市。

上世纪90年代初期，通过经商致富的刘学景瞄准养殖业商机，于1994年成立山东凤祥，从事白羽鸡养殖业务，同时也生产、销售深加工鸡肉制品。公司的产品通过B2B销售模式出售给国内外公司客户，主要包括食品服务或工业客户、速食餐厅及食品零售商。对于B2C销售模式而言，公司通过中国境内线上及线下销售平台销售及营销公司品牌(包括“凤祥食品”及“优形”品牌)下的鸡肉制品。

2016、2017、2018年度及2019年度上半年，山东凤祥的收入分别为23.54亿、24.34亿、31.97亿及16.81亿，同比增幅分别为3.4%、31.3%、22.3%。其中，生鸡肉制品为山东凤祥的核心收入来源，2018年度的收入份额超过50%，其余的收入来自深加工鸡肉制品和鸡苗业务。

根据弗若斯特沙利文报告，就2018年商品肉鸡的产量而言，公司是中国第二大的全面一体化白羽肉鸡生产商，市场份额为3.0%；就2018年出口收入及出口量而言，山东凤祥是向海外出口的中国最大一体化白羽鸡肉出口商，分别占8.6%、10.4%的市场份额，主要的出口客户包括日本、欧盟、马来西亚、韩国、蒙古、新加坡的食品加工商、食品贸易商、快餐连锁店运营商。国内销售产生的收入占比约为70%，海外销售产生的收入占比约为30%。

需要注意的是，招股书显示，2016、2017、2018年度及2019年度上半年，山东凤祥向五大客户作出的销售额分别约占总收入的35.8%、40.0%、37.7%及32.3%，但公司与客户间并无订立长期合约，合作均是一年一签。这也就意味着，市场贸易环境、与客户关系维系等若出现问题，山东凤祥的收入水平都将招致巨大的损失。

二

盈利水平如“过山车”，负债高企成隐忧

具体看看山东凤祥的财务经营数据。

虽然公司的收入水平在不断增长，但盈利水平却犹如经历“过山车”。2017年度，山东凤祥的毛利为0.37亿，较于2016年度同比大幅下滑45.6%。2018年度，公司的毛利同比再急速增长3.80倍至1.78亿。山东凤祥毛利率的变动，很大程度是受玉米、豆粕等饲料成本以及鸡肉售价的影响。同时，2016、2017、2018年度，公司的毛利率仅分别为2.9%、1.5%及5.6%，持续保持“低空飞行”，盈利效率并不高。

那么山东凤祥的利润水平怎么样呢？2016、2017、2018年度，公司的净利润分别为1.20亿、0.37亿、1.37亿，同比分别增长-69.2%、270.3%，净利润波动趋势跟毛利保持一致，净利润率却分别为5.1%、1.5%、4.3%，能够跟毛利率持平甚至更高。观察山东凤祥的利润表，发现公司每年均有大量的收益来自“农产品于收割时的公允价值减销售成本的初步确认的收益”和“来自生物资产的公允价值变动减销售成本的收益”，增加了最终的净利润水平。

但对于山东凤祥来说，生物资产主要包括鸡、肉鸡、种蛋等，鉴于近年来在各地频频发生的禽流感，资产公允价值在不同时期可能会出现大幅波动，进而影响收益水平的稳定性。2019年上半年，山东凤祥的净利润为3.41亿，较2018年度同期-0.25亿实现扭亏为盈，震动明显。

2016、2017、2018年度和2019年度上半年，山东凤祥饲养的白羽肉鸡总数分别约为111.6百万只、111.4百万只、103.8百万只及47.7百万只，意味着对应期间山东凤祥每养一只鸡，分别约能赚1.03元、0.033元、1.32元和7.13元。7.13元的单只利润较过往都高，反映出今年国内鸡肉价格的高居不下。

同时，2016、2017、2018年度和2019年度上半年，山东凤祥的资本负债比率分别为111.0%、127.9%、104.2%及90.9%，负债率高居不下。其中，流动负债净额分别达到6.45亿元、10.09亿元、8.66亿元、5.93亿元。2019年上半年，山东凤祥的借款总额高达16.06亿元，是现金及现金等价物4.91亿元的3倍多，其中15.56亿均为短期借款，意味着山东凤祥短期面临着巨大的还款压力，这或许也是公司选择此刻冲刺港股的根本原因之一。

三

结      语

在招股书的风险因素一栏，山东凤祥坦诚未按照《中华人民共和国社会保险法》及《住房公积金管理条例》为所有员工足额缴纳社会保险金供款，以及悉数缴纳住房公积金供款。如果相关部门就合规性对公司进行处罚，或责令公司采取补救措施，可能会导致产生大量开支，对财务状况及业绩产生重大不利影响。

2016年、2017年、2018年度，公司社会保险金、住房公积金供款差额分别约为2,890万元、2,670万元，2,960万元。2019年上半年欠款约为780万元。目前，山东凤祥拥有8381名员工，是一个劳动力密集型企业，若发生员工集体诉讼，对公司的品牌价值也是一大损伤。

综合来看，山东凤祥的收入规模虽处在不断增长的状态，盈利水平却飘忽不定，同时拥有收入高依赖、公允价值变动及法律诉讼等多个“炸点”，未来盈利的稳定性需要打上大大的问号。更重要的是，前脚刚刚离场的雏鹰农牧正是因为业务高负债而把自己“玩”挂了，同样负债水平不低的山东凤祥，接下来是否能顺利熬过呢？

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