经济阶段性企稳的基础、前提、信号和顺序

以逆周期政策力度再加码为前提，在工业库存周期触底修复、房地产施工韧性和竣工启动、制造业投资增速进入底部区间、关税升级的短期冲击边际趋弱、低基数等因素的基础上，经济基本面在未来2个季度阶段性企稳的概率正在加大。预计19Q3、19Q4、20Q1实际GDP增速为6.0、6.1、6.0-6.1。

文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤

过去一年，我们在很多报告中反复提及一个结论——“经济在三季度中后期出现阶段性企稳”

最早在2018年6月，我们提出：“2019年年中，中国经济的商业周期将进入衰退期的末尾”，当时的依据是“以名义GDP衡量的商业周期跨度3-3.5年”。

在2018年12月，我们确认了这一判断：“信用派生的内生性收缩和外生性扩张有望在2季度之后达到平衡，预计社融增速将在2季度企稳，经济增速在3季度之后阶段性企稳，企业盈利增速在4季度触底反弹”。

即便在今年年初政策宽松、1季度经济金融数据超预期的时期，我们仍然在市场一片“企稳”声中保持了客观冷静：“预计3月经济数据普遍大幅好于2月，4月中上旬是风险资产的宏观蜜月期，但5月可能面临基本面预期的二次修正”；“近期市场对基本面的反应可能过于乐观了，4月部分经济数据可能小幅回落，基本面预期有二次修正的可能”。

以5月中旬银保监会23号文“回头看”为转折，房企融资政策在经历了年初的放松后再次收紧，地产周期是商业周期的重要一环。在7月17日，我们对“阶段性企稳”添加了具体时间和空间的判断：（1）时间：阶段性企稳的时间为三季度中后期（即8-9月）；（2）空间：阶段性企稳不是反转，而是走平或下行放缓，中长期下行的趋势不变。

与此同时，我们判断“在稳增长、稳就业的权衡下，预计3季度逆周期政策将重新加码，但力度弱于1季度”，这既是对政策的预判，也是阶段性企稳的前提。7月27日，我们再次确认：“在逆周期政策的适度对冲下，经济有望在3季度中后期阶段性企稳，但不会出现V型反转”。

……

目前已进入判断验证期，我们从“经济阶段性企稳”的“内生性基础、外生性前提、观察信号和发生顺序”这四个角度，来确认经济基本面出现阶段性企稳的概率。我们判断未来2个季度经济阶段性企稳的概率正在加大，预计19Q3、19Q4、20Q1的实际GDP增速为6.0、6.1、6.0-6.1。

一、阶段性企稳的内生性基础

（1）库存周期已至底部区间

第一，从价的维度，按照“价格—利润/增长—库存”的轮动顺序，库存周期中的价格PPI为领先指标。结合低基数、房地产建安投资韧性、基建需求回升等因素，预计PPI的阶段性底部在10月，11月-20H1中枢回升，库存增速大致在19Q4-20H1触底回升，企业利润和名义GDP增速的底部介于PPI和库存之间，修复时间大致在19Q4-20Q1。

图1：名义GDP的轮动顺序介于价格和库存之间

资料来源：WIND，天风证券研究所

第二，从量的维度，工业产成品库存增速整体已去化至历史底部区间。具体参考各行业产值占比，目前约有37%的行业处于“主动补库/被动去库/主动去库后期”，包括农副食品加工、国防军工、汽车、仪器仪表、电气机械及器材、部分有色金属、橡胶等；约39%的行业处于“主动去库前中期/被动补库”，另有约24%的行业属于“库存周期性不明显/难以判断”。因此，在有周期属性的工业行业中，未来1-2个季度可能处于补库阶段的行业占比大约一半，这一结构分布与库存周期即将触底的判断相契合。

质疑库存周期触底的论点主要将房地产认定为周期的源头，认为在抑制性政策下周期无法启动。需要承认库存周期面临弱化和异化，但尚不到否认其存在的时候。第一，驱动上述37%行业景气度改善的逻辑以行业自身因素或地产后周期为主，受地产政策取向的影响暂时不大；受影响较大的行业如非金属矿物/金属制品等景气度确实还在下行，但预计需求侧的回落暂时不会太快（详见下文）；第二，库存周期的内在逻辑是竞争性行业的商品价格和供求关系，“价格-需求-产能/库存-供给-价格”的轮回消长是外在表现，房地产和货币政策之于库存周期是放大器和加速器，并非驱动源头。

（2）房地产施工的韧性和竣工的启动

房地产产业链是我国实体经济第一大产业链，对上中下游工业品需求、价格、地方政府收入、信用派生及至经济增长都有重要影响。但正因其涉及产业链链条长、范围广，对房地产的分析既要有基本面的统一认识，又要在前中后端有一定区分。

我们在今年6月17日的报告《后续房地产投资增速怎么看？》中判断：“商品房销售面积同比增速上半年保持小幅负增长，最早在今年下半年触底；新开工面积增速2季度见顶、下半年回落，全年增速5%-7%；施工强度较去年显著回升，全年保持在较高水平，建安投资全年增速4.7%-5.7%”。目前来看，这些判断都在被逐渐验证。再次重申，近房地产政策收紧的影响暂时主要体现在前中端（拿地、开工、销售），但中后端（施工、竣工）的韧性仍在。

施工方面，房地产施工工期一般为1年，目前塔吊新单指数年线仍然处于上升趋势，预计年底见顶但明年年初仍处于高位，因此虽然房地产建筑工程投资增速已经接近高点，但预计较高增速持续至2020Q1，对中上游原材料的需求也会有韧性。

图2：塔吊新单指数年线仍在上升

资料来源：庞源租赁，天风证券研究所

竣工方面，本轮房地产建筑工程投资增速的趋势性反弹从2018年年中开始，参考1年左右的施工周期和历史规律，竣工增速的反弹起点可能也在近期出现（统计局单月竣工面积同比增速已经连续反弹3个月，浮法玻璃销售加权平均价同比近半年也开始趋势性回升，预计销量后续改善），将拉动部分有色金属及相关建材、家电家居等消费和下游制造业需求，持续低迷的安装工程投资增速也有望反弹。

资料来源：WIND，天风证券研究所

图4：浮法玻璃价格同比趋势性回升（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

房地产投资的实质性压力可能出现在20Q2后。虽然我们预计土地购置费增速即将加速下滑（1-8月21.9%，19年15%，20Q1约3%），并明显拖累房地产投资（1-8月10.5%，19年8%，20Q1约4%）和固定资产投资增速，但由于土地购置费不属于资本形成，在房地产投资中占比超过6成、真正直接产生资本形成的建安投资保持韧性，暂不会直接拖累GDP。

（3）制造业投资增速已至阶段性底部区间

传统制造业固定资产投资中的7成左右属于“新建”和“扩建”，带有产能扩张属性，因此利润增速和产能利用率在趋势上领先固定资产投资增速。考虑到2017年底以来二者都是震荡回落趋势，制造业投资增速暂没有显著改善的基础。但最近1-2季度制造业利润增速企稳、产能利用率小幅回升，预计后续投资增速持续下滑至负增长的概率也不大。

另一方面，高技术制造业的投资增长极具韧性。高技术制造业代表了中周期层面的新兴产业趋势，在成长初期需要以大量资本开支为基础，对利润的敏感性相对较低，叠加政策支持，故而投资增速在一定程度上免疫经济短周期波动的影响。2017年以来，高技术制造业年均复合投资增速达到15.3%，2019年1-8月增速仍有12%，远高于整体的2.7%，占比达到15.9%。

假设未来1年高技术制造业投资增速保持在10%，则至少贡献增速1.6%。只要传统制造业投资保持微幅正增长，整体增速可保持在2%以上。对于当前2.7%的增速而言，进一步下滑的空间很小。

（4）关税冲击延续但边际影响趋弱

今年1-9月出口累计同比增长-0.1%，较去年同期增速下滑12.3%，其中对美出口增速下滑23.7%，下滑幅度明显高于其他国家/地区，反映了关税升级出口的明显冲击。9月1日，1120亿美元出口品开征15%关税；10月，中美第十三轮贸易谈判取得阶段性成果，原定10月15日2500亿美元出口品关税税率升级暂停，但12月15日对1600亿美元出口品开征15%关税的计划并未取消，后续出口增速有继续下行的风险。

但客观来说，9-12月这一轮关税升级对出口的短期影响可能小于过去几轮。从静态关税额（出口品金额*关税税率变化）来看，后面几轮略低于过去几轮；从出口可替代性来看，新征关税的2720亿美元出口品，美国对中国的进口依赖度整体在80%左右，可替代性低于最先开征的2500亿。

另外，8月之后人民币兑美元汇率“破7”，关税再升级大概率对应汇率再走贬，与“保7”时期不同，汇率对出口的缓冲器效果得以显现。因此，虽然关税升级将使出口增速继续面临下行压力，但冲击程度短期内较此前几轮关税边际趋弱。

（5）低基数下可选消费有望改善

食品和衣着类等必需消费的增速滞后于居民人均可支配收入增速1-2个季度。受益于居民减税和通胀阶段性上升等原因，居民人均可支配收入增速从2018年下半年的7.8%小幅反弹至2019年上半年的8%，预计下半年必需消费增速企稳。

对于可选消费，汽车类消费占比相对较高，受低基数影响增速可能有所修复。目前汽车制造业产成品库存同比已经降至历史最低水平，如果汽车消费出现改善，则行业有望进入补库阶段。汽车产业链作为仅次于房地产和基建的第三大产业链，其同比改善对原材料、相关机械设备等行业的需求亦将有正面带动。

棚改货币化安置力度在2017年达到高峰，2018年下半年以后迅速收紧。将各省棚改依赖度（横轴）和2018年各省乘用车销量增速（纵轴，参考交强险数据）做散点图，可见二者存在明显的负相关性，即棚改依赖度越高的省份，乘用车销量下滑越明显，表明去年下半年开始的汽车销量增速快速下滑一定程度上受到棚改退火的影响。今年乘用车销量与棚改依赖度的负相关性逐渐降低，因此在2019Q3末-2020Q2初的低基数环境下，汽车消费的同比增速有望改善。

此外，如果房地产竣工端启动，将有利于家电家居等地产后周期消费。

图5：2018年各省份乘用车销量增速与棚改依赖度存在相关性

资料来源：银保监会，WIND，天风证券研究所

二、阶段性企稳的外生性前提：逆周期政策力度再加码

仅有上述基础可能尚不足以支撑经济企稳，逆周期政策力度再加码是前提。

与我们此前预判一致，8月中旬之后货币政策开始向更积极的方向调整：LPR改革降低企业融资利率，全面降准释放增量资金、降低资金成本。但是在影子银行、房地产、地方隐性债务、中小银行等相关政策从严从紧的背景下，单独宽货币犹如“推绳子”般无的放矢，难以实现宽信用。

因此，稳增长、稳就业、稳预期需要财政政策更加积极，以基建为着力点、专项债为增量资金来源、边际宽松的货币政策为配合，在大规模减税降费后进一步扩大开支。近期专项债额度确认提前下达和地方基建项目提前上报等行动已经在为此准备。

今年Q4提前发行明年专项债额度存在“特事特办”的可能，参考人大授权国务院最多提前下达当年额度的60%（2.15*60%=1.29万亿），假设19Q4和20Q1各发行一半，则19Q4可能发行6000亿左右。动用往年结余额度也是可行办法，参考各地区财政情况和结余空间，Q4可以发行3000-4000亿左右。总之，无论采用哪种方式，Q4继续发行专项债的概率正在升高，预计全口径基建增速19Q4回升至4%-5%。

另一方面，发改委（审批地方基建项目）和财政部（分配地方专项债额度）近期加强了协调配合，有利于专项债务资金充分落实到项目建设上；摸底储备项目时间较往年大幅提前，有利于用好用足专项债资金做项目资本金政策，且可以在开年资金到位后迅速开工；此外，作为配合，不排除20Q1再次出现降准。考虑到政策蓄力已久、专项债已提前发行，20Q1基建增速可能直接冲高至全年高点6%-7%。

三、经济企稳的前瞻性信号

一是PMI。9月PMI录得49.8，较8月反弹0.3，其中固然有季节性因素，但去年9月PMI较8月回落0.5，同期环比的明显好转意味着相关数据的同比增速很可能出现改善。具体来看：生产PMI回升至3月以来的最高值，9月工业生产有望改善；新订单、新出口订单PMI分别反弹0.8和1.0，反弹幅度强于季节性，内外需都有一定好转；产成品库存PMI回落0.7，但出厂价格和主要原材料购进价格反弹3个点以上，制造业库存仍在去化但价格环比已经稍有改善，与我们对库存周期量、价指标的判断方向一致。

二是工业增加值。9月六大发电集团发电耗煤增速回升至2018年7月以来的最高值，即便有南方高温和低基数的影响，反弹势头仍然明显。8月发电耗煤增速、发电量增速以及工业用电量增速均较7月明显回升，但工业增加值增速的进一步回落缺乏合理解释，这一异常可能在9月带来工业增加值的季末跳点，不过国庆之前的严格环保限产可能带来扰动。再往后看，随着工业库存去化至经验底部，预计后续价格触底回升将带来库存回补、生产修复，8月4.4%的工业增加值增速可能是阶段性底部。

图6：发电耗煤增速自7月中下旬回升（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

三是信贷结构和社融增速。开年宽松政策转向后，社融口径信贷增速自4-7月连续回落，5-6月中长期贷款占比也一同下滑，这一阶段经济下行压力再度加大，各项经济指标下台阶。进入3季度，随着经济数据下行放缓、逆周期政策再度加码，信贷的总量和结构重新出现改善：企业新增中长期贷款增速连续两个月反弹，新增企业贷款里的中长期贷款占比也小幅回升。

对于社融，专项债高基数压力下9月社融增速仍与8月持平在10.8%，如果Q4不再增发专项债，预计社融增速至年底小幅回落至10.7%左右，回落速度较Q3放缓。如果Q4提前发行专项债5000-6000亿，则预计至年底社融增速逐渐回升至10.9%-11%，重回年内高点，有利于4季度经济企稳。

资料来源：WIND，天风证券研究所

四、各行业的企稳顺序

我们曾在报告《哪些行业景气度即将反转》中梳理了周期性工业行业的库存周期象限和景气度位置。

参考根据工业品库存和价格周期计算的景气度分数，

景气度即将见底或底部改善的行业：汽车、电气设备、白色家电、部分有色、部分化工、钢铁、军工、运输设备、仪器仪表设备；

景气度持续回升的行业：农林牧渔、农副食品。

参考60大重点行业19年中报ROE情况，景气度底部改善的行业：家具、物流、光伏、电子、军工、制药、饲料、啤酒、通用机械、纺织服装、计算机；

景气度持续改善的行业：调味品、医疗器械、养殖、航运、工程机械、通信设备。

总的来看，下游行业受益于库存低位、消费需求改善，可能率先企稳；中上游行业整体库存尚在去化中途，且受制于房地产上游原材料需求接近高位、基建修复启动稍晚，预计企稳时间滞后于下游。

风险提示

逆周期政策力度/效果不及预期；全球经济基本面快速走弱

 报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年10月18日

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