价值投资的道理我都懂,但为什么做不到?

作者:长信基金陆晓锋

来源:长信基金e服务

编者按:1984年,巴菲特在纪念《证券分析》出版五十周年的演讲中说:如果你在“投资世界”里做个统计,你就会发现,有极高比例的成功者,都是起源自一个叫做格雷厄姆-多德的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势,并不能单纯的用巧合、运气来解释。

在金融无序的年代,格雷厄姆和多德倾尽心血,点亮了价值投资者前进的道路。

自1934年《证券分析》第一版面世以来,经过历代投资家的添砖加瓦,价值投资的许多原理已经非常成熟,那些采用这些方法的人也取得了巨大的成功,但是仍然有许多因素把大家挡在了价值投资的门外,它们是什么呢?

以下,祝开卷有得。

价值投资在长期能够跑赢市场是无可争议的,但市场上能够坚守价值投资方式的基金经理却相对较少。本章试图讨论是什么阻碍了我们。损失厌恶、短视、羊群效应、可得性偏差和过度自信等都是我们践行价值投资时所要克服的困难。

  • 心理学家认为,人的认知和行为完全是两回事。对于一些错误,我们有时候会明知故犯。比如说,人们都知道使用安全套可以降低传染艾滋病的风险,却不总是照做。在很多其他地方也是这样。仅仅知道价值投资在长期能够跑赢市场,不能够使每个人都成为价值投资者。

  • 众多的投资行为偏差能够帮助我们理解为什么只有少数人才能真正践行价值投资。每个投资者都希望找到一种永不亏钱的策略,但那是不存在的。投资是一场概率的游戏,所以你总有时候会亏钱。然而,因为我们都是损失厌恶者,我们通常会避免使用那些看起来会造成短期亏损的策略。

  • 在价值投资中,长期的视角是不可或缺的,但这样的原则有悖于人类的本性。我们大脑的思维方式天生是短视的。当我们面对一个短期内能够实现收益的机会时,我们会忘乎所以,忽略了以更长远的眼光去分析。凯恩斯曾经写道:基于纯粹长期预期的投资是如此困难,以至于几乎不可能实现。

  • 神经学家的研究表明,人类的大脑在相同的区域处理社会痛觉(social pain)和身体上的疼痛。价值投资的过程通常会背离市场的主流做法,进而带来社会痛觉。可以说价值投资者是金融领域里的受虐狂。

  • 价值股总是看上去有很多瑕疵。一个股票在特定时期不受欢迎总伴随着许多理由。在这个时候克制住自己不受这些负面消息的影响,更多地去思考这些负面因素是否已经反应在股价里了,显得尤其困难。

  • 通常来说,过度自信的问题很难被克服。让我们承认一个简单的投资逻辑就能够战胜自己是困难的,更别提去说服他人。我们都会认为,比起一个简单的投资准则或者模型,我们的择股、配置能力更强,但证据表明,这是错误和自负的观点。

  • 最后的忠告:我们都会设立正确的目标,但心理学家发现,我们总是在设立目标之后,高估自己的执行力。所以,即使我们现在立志成为一名优秀的价值投资者,我们真正能做到的可能性远低于我们的想象。

1

知易行难

仅仅知道一件事情是正确的,不足以改变我们的行为习惯。就像即使我们能够证明价值投资在长期可以跑赢市场,也很难说服大家去遵循这一理念。

Dinkelman et al. (2006)文中清晰地刻画了人们在认知及行为上的差异。他们统计了人们预防艾滋病的知识,以及在性行为中真正采取安全措施的比例(图 14.1)。结果表明,91%的男性知道在性行为中使用安全套有助于预防艾滋病的传播,但只有70%会使用。而女性中这一偏差更为严重:92%的女性知道,但只有63%会使用。

在这样涉及到健康及生命的极端案例中,人们都无法坚持,我们又如何期待人们在微不足道的投资中做到知行合一。

2

损失厌恶

投资者总是希望找到一种永不亏钱的策略,但那是不存在的。所以请放弃追求这样的策略,更不要假装自己的策略是完美的。投资是一场概率的游戏,不确定性正是他的核心。因此,没有策略是永久有效的。

图14.2展示了价值策略实现绝对收益和相对收益的概率。按年份来看,价值策略能够在70%左右的年份中实现正收益(基于1975-2006年MSCI数据)。

当然,每10年中有3年,价值投资也带来了负回报。这样的负回报使得很多人不愿意采取这样的策略。人们对于损失的厌恶通常超越了收益带来的喜悦——我们将这样的现象称为损失厌恶。

很多研究表明,人们厌恶损失的程度至少是喜好收益的两倍。假设我们打一个赌,如果你输了,必须支付我100英镑。那你认为你赢的时候我得给你多少,你才会和我打这个堵?我们调查了450个基金经理,得到的平均答案是190英镑。可以看出,职业基金经理们跟普通人一样厌恶损失。

Joel Greenblatt在他《The little book that beats the market》一书中详细描绘了损失规避的心理偏差是如何使得一个投资者不愿意采用自己的“神奇”投资组合的,节选如下:

想象一下,在好几个月或者几年的时间内,每天盯着那些组合中跑输市场的股票看……通过回测,这个“神奇”投资组合在一年的12个月中只有5个月跑输市场。按照全年的收益来看……每四年中只有一年跑输市场。

因此,损失厌恶是造成人们不愿意采用价值投资方法的关键因素。

3

延迟享受及短期行为定式

价值投资策略不但不能保证在任何时候都能够带来收益,而且还需要花费较长时间来获得回报。当一个价值投资的机会被挖掘,它通常会有两种回报的方式。比如说,你买了一个严重被低估的股票,后来大家都意识到这只股票是被低估的,它的股价得以修复。然而另一种可能是,这支票一直没有被价值发现,但是它通过持续分红的方式在长期带来了的可观的回报。这两种实现收益的途径都是有可能的,但是当你买入时,你很难在事前预判收益将来源于上述哪一种途径。

这意味着价值投资者需要更长的视角。我们对于价值投资者的调查表明,他们对于一支股票的平均持仓时间是5年,而纽约证券交易所的统计数据显示,市场中一支股票的平均持仓期仅11个月 (见图14.4和14.5)。

然而,长线思维是反人性的。当我们面对一个可获得的奖励时,我们的大脑会分泌多巴胺。多巴胺使人自我感觉良好,使人感到自信、兴奋。大脑中接受大量多巴胺的区域通常和X系统(我们简单粗暴的决策系统,如上章所述)有关。金钱奖励所带来的多巴胺释放过程与吃美食甚至是嗑药类似(见Knutson和Peterson, 2005)。

McClure et al. (2004)研究了延迟享受的神经决策系统。许多研究表明,人们的短期决策缺乏耐心,而对于长期的决策则更具耐心。比如说,现在给你10英镑或者明天给你11英镑,许多人会选择马上得到10英镑。但是被问及在一年后获得10英镑或者在一年零一天后获得11英镑,先前做出眼前选择的人在这时会选第二种答案。

为了解人的大脑在面对类似选择时是如何运作的,McClureet al.观测了实验参与者在面对一些列跨时期的金钱奖励时的大脑活动,其中,一些选项组合是短期的,还有一些选项组合是长期的。

实验发现,当人们面临的选择会马上带来收益时,大脑中的腹侧大脑皮层(基底神经节的一部分)、眼窝前额皮质、内侧前额叶皮质变得活跃。这些大脑的部位都跟X系统有关。McClure et al.指出,这些大脑区域还布满了中脑多巴胺系统,且与人类的冲动行为高度相关。

当被试者面临长期的选择时,大脑的前额和顶叶皮质开始工作(与C系统相关)。需要做的选择难度越大,这部分脑部区域的运作显得越活跃。对人类来说,要控制X系统的难度很大。当面临问题时,大多数时候X系统的反应要先于C系统。因此,似乎对人类来说,短期决策时的行为模式是固有的、无法改变的。凯恩斯曾经写道:基于纯粹的长期判断的投资是如此困难,以至于几乎不可能实现。可见,耐心是一种美德。

在投资中,损失厌恶心理和短视是互相联系的。你越是频繁地关注一个投资组合,你越可能看到组合带来的损失。对于一个成熟的基金经理来说,呈现出连续三年的收益下跌是完全有可能的。图14.6展示了一个虚拟情形,这个情形中所有的基金经理都能在6%的跟踪误差下带来3%的超额收益。然后我让这些虚拟的经理人花50年时间管理资金。图中展示了他们按年测算下,连续跑输市场的频率。大概有70%的虚拟经理人会在3年或3年以上的时间,都跑输市场。

Goyal和Wahal (2005)的一个研究向我们展示了为什么需要向终端客户更好地解释投资风险(图14.7)。养老金和受托人都被要求必须通读投资风险。Goyal和Wahal回顾了1993至2003年间的4000余份养老金出资人和资产受托人对于投资经理的聘任及解雇决策。结果展现出了决策人对于收益的追逐特征。被聘用的投资经理在受聘前的3年具有近14%的平均超额收益,但在被聘任后带来的投资收益非常有限。相反,因为表现不佳而被解雇的经理人通常在解雇前3年平均跑输市场6%。然而,在被解雇之后的3年,他们通常能够带来近5%的超额收益。上述数据非常有力地证明了投资决策需要放长眼光。

4

社会痛觉(social pain)及羊群效应

我们已经在上文中提到,神经科学家提供的有力证据表明,身体上的真实痛感与社会痛觉反应在大脑中的同样区域。Eisenberger和Lieberman(2004)让实验参与者进入了一款电脑游戏,在游戏中,参与者认为自己是在与另外两名玩家共同进行一款三人游戏——把一个球来回传递。

事实上,游戏中的另外两名玩家是电脑。在游戏进行了一段时间后,由电脑扮演的两名玩家开始互相传球,而不传球给实验参与者,以此来排挤他。这样的社交孤立行为刺激了大脑中的扣带回皮层和脑岛区域,和我们的身体感受到真实的痛觉时一样。

投资中的逆向策略就像是在主动寻找这种社会痛觉。如果你要执行这样的策略,你需要买入别人卖出的东西,卖出别人买入的东西。这样的行为会产生社会痛觉。Eisenberger和Lieberman的研究结果表明,执行这样的投资策略所带来的痛苦,类似于把自己的胳膊反复折断——非常煎熬。

在别人恐惧时贪婪,在别人贪婪时恐惧,需要最强大的意志力,同时能够带来最可观的回报。

——约翰‧邓普顿

长线投资者是最能够增进公共利益的,但在现实中却遭到了最多的批判...因为在大众的眼中,长线投资者的行为本质显得迥异、非传统并且轻率。

——约翰·梅纳德·凯恩斯

世故的眼光告诉我们,以从众的方式在名誉上失败,好过于以特立独行的方式获得成功。

——约翰·梅纳德·凯恩斯

5

有瑕疵的逻辑

当我们用价值策略选股时,会得到一系列的股票,然后我们会对他们进行逐一分析。你可能会对其中的某个股票说“我不能买他,这是个价值陷阱。”对这些股票先入为主的想法总会不由自主地产生。风口上的股票之所以贵,是因为他们有个吸引人的故事支撑了高增长的预期,同理,也有诸多理由支撑了价值股的低价格。这些因素共同导致了投资者无法遵循股票筛选所给出的投资建议。在这样的情景下,也许无知反而是一件幸事。

故事是强大的,因为它能触发信息的传播性与可获取性(availability)。我们的思维不是无边界的超级计算机,他受制于自身认知的约束。人们通常会认为,人类的记忆方式类似于一幅画、一张名片一张照片。而不幸的是,我们大脑的记忆功能不是这么运作的。记忆,是一个不断进行信息输入的过程。打个比方,如果你提问“在美国,以下哪种方式带来的死亡率更高,是鲨鱼袭击还是雷击?”,大多数人会认为是鲨鱼,但而事实上,每年因雷击造成的死亡人数是鲨鱼袭击的30倍。导致人们会有这样的回答的原因是,鲨鱼袭击这样的事件更令人惊恐(更容易被想起——可能要归功于电影《大白鲨》),传播性也更强(每当有人在弗洛里达或夏威夷被鲨鱼咬了,我们都能知道)。

在其他领域也是一样。比如说,当一家公司IPO上市,我们通常会认为这家公司一定有好的故事支撑它的增长潜力。这导致了“成长”这个逻辑是显而易见且容易传销的,而这样的想法通常会盖过其他影响股价的因素,比如估值——就如同上文中,鲨鱼袭击故事的可得性盖过了雷击。

价值股具有相反的逻辑。这些股票通常很便宜,于是投资者总能轻易找到他们的瑕疵,进而忘记他们的估值其实是很便宜的。

6

过度自信

投资者们不能执行量化模型的一个主要原因就是过度自信,就像他们不能坚持价值投资策略一样。投资者们更愿意相信他们的选股能力(虽然可能不那么靠谱),而不是执行一个简单的策略,例如买入MSCI股票池中P/E排名后20%分位的股票。

控制力幻觉和知识幻觉共同造成了过度自信问题。知识幻觉指人们总是觉得知道得更多,就能做出更好的决定。直觉上,更多信息的确可以帮助你做出更好的投资决策,但有很多证据证明事实上并非这样。实证分析表明更多的信息并不代表更好的信息。投资者们经常面对信息提取难题,即很难从众多的噪音中找到真正有用的信息。

控制力幻觉是另一个因素。我们总是相信自己能够对一些和我们完全无关的事情产生影响。Pronin et al.(2006)的论文对这类行为做了许多研究。在一个实验中,参与者被要去施行巫术:他们两人一组,每组中有一个普通参与者和一个托(被设计成要么很好相处,要么非常难相处的人)。托会被安排为“被害者”,而普通参与者则扮演“巫师”的角色。

在实验开始前,每组参与者都只在一起共处很短的一段时间。然后“巫师”被要求进入另一个房间,集中注意力想被害人,并在巫毒娃娃上扎针。此后,组织者会问“被害者”他们是否有痛感,作为托他们总是给予肯定回答。然后“巫师”被要求就他们是否觉得自己应该对被害者的痛苦负责做一个问卷。有意思的是,当队友是令人讨厌的人时,参与者觉得自己应该付更多的负责,或许是因为他们想得更用力。

学者们后续还做了很多类似实验。其中一个是让被试者蒙着眼睛看队员练习投篮。他们被分为两组,一组被要求想象队员在认真练习,另一组则想象队员在开小差。而前者比后者更倾向觉得,他们应该对后续投篮的命中率负责。

最后一个实验是在实际篮球赛中。参与者被要求描述一个球员是否重要、为什么,或者仅仅描述这个球员的外貌。比赛后参与者被问及自己是否对球队的表现负责,并对此打分。又一次,描述重要性的那批参与者觉得自己需要负更多的责任(如图14.8)。

在三个实验中,被暗示的参与者更相信自己有“法力”。投资者们也是这样,面对自己选出来的股票,他们总是觉得自己能够影响它,但事实上并不能。

7

趣味性

本章我想说的最后一个阻碍价值投资的难点是趣味性。就像凯恩斯所说:“对于一个完全放弃自己赌性的专业投资人而言,投资非常无趣且高要求的。不然的话,我们就要为自己的赌性付出代价”。

遵循简单的规则和程序做投资是无聊的,这比每天去公司调研、和卖方聊天要无聊得多。(我个人觉得,如果你觉得这些非常有趣,那这本书可能帮不了你)

就像保罗·萨缪尔森说的:“投资应该是无趣的,它不应该那么令人兴奋。投资应该像看着油漆变干,或者看着玻璃延展那么无聊。如果你想要刺激,带上800美元去拉斯维加斯吧”。

8

“相信我,没问题”

让我们最后以一个忠告作为结尾:开始时我们的意图总是好的,但是就像老话说的,我们做得并不一定有我们想得好。最近的一个研究(Koehler and Poon 2006)完美证明了这一点。他们让参与者就是否之后会去献血做一个问卷,要求他们就自己去献血的可能性,以及对献血的态度打分。实验设计者甚至在最后加上类似“现在,我认为我很可能在7月14号到22号之间来献血”这样的问题,来衡量参与者的坚定程度。

图14.9展现了人们预测的献血概率和实际的献血概率,并以当时的坚定程度来做区分。整体而言,人们比他们想象得要乐观得多,大概30%左右。伴随参与调查时坚定程度的增加,预测的可能性快速上升,但实际发生的概率并没有提升得那么快。所以说,当下的决心只会影响我们预测的行为,而不会影响实际的行为。

“我要做个价值投资者”是句很容易说的话,但真正能做到的人少之又少。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论