分众传媒：从中报看公司还有没有机会

来源：大生投资

分众传媒都中报数据很难看，营收57.2亿元，同比下滑19.6%，归母净利润7.8亿元，同比大幅下滑76.8%，扣非归母净利润更是下滑将近90%，初看之下，公司几乎已经全线崩盘，早已不是那个毛利率比肩茅台的大白马。

从绝对值看，公司净利润减少了25.7亿元，拿过财报，一眼看去，原因很简单，营收入减少13.9亿元，营业成本升高13.1亿元，这两项合计贡献利润-27亿元，基本贡献了净利润的全部下滑。

如果我们继续问为什么呢，公司为什么会被收入下降和成本升高双杀呢？

我们之前分析过分众的商业模式，低价买入媒体资源，高价卖给广告主。

从2018年开始，公司在成本端持续扩张，大举买入媒体资源，导致营业成本大幅攀升。收入端呢？经济形势不好，广告投放量下降，公司收入多年来首次出现下滑。两相叠加，导致公司利润断崖式下跌。

我们继续抽丝剥茧，往根上挖，看看能挖到什么？对过去对理解越深刻，对未来才会更有把握。

1、营业收入

从公司的分行业收入可以看出来，互联网行业广告投放大幅下滑56.56%或近17亿元，是公司营收下滑的罪魁祸首。

需要注意一点，从2019年半年报开始，公司调整了行业分类标准，扩大了“互联网”行业的范围，把部分同互联网融合较深的传统行业，也划分到了互联网行业，上年同期数据也进行了调整。这样的划分方法，“互联网”行业基本就代表了现在的“新经济”。

过去几年，分众传媒以引爆新品牌著称，成为互联网创业公司的首选推广渠道，瓜子二手车、瑞幸咖啡，都是公司津津乐道的成功案例，如今经济不景气，互联网的初创公司圈不到钱去烧，分众也跟着倒霉。今年上半年，在广告点位大幅增长的情况下，公司收入遭遇如此迅速、决绝的大幅下滑，还是超出了大家的预期，其兴也勃也其亡也忽焉。

有趣的是，商业及服务、娱乐及休闲的收入是升高的。一个可能的原因是，虽然，经济下行，但是，该玩的还是玩；另一个，更有可能的原因是，分众的业务向三四线城市下沉后，本地服务业的广告收入开始升高。大品牌重心在大城市，互联网新品牌的引爆更是喜欢从大城市开始，但是，在小城市，就要依赖以服务业为主的本地广告主了。

收入端恶化除了表现在收入减少，还有一个重要表现就是应收和坏账增加。从下图可以看出，从2018年开始，公司应收迅速攀升，并且，公司的应收基本全部是应收账款，风险相对较低的应收票据，比例非常小。

2019上半年，公司应收账款计提资产减值损失3.79亿元，去年同期只有0.63亿元，即便如此，账龄超过210天的应收账款占比仍由2018年末的18%，升高到了27.6%。期内，公司核销账款0.65亿元，下表是其中的几个大客户，排第一的是易到用车，第二的路由器“0元购“搞P2P的斐讯，都是全国闻名的大雷。

分众这种搞引爆新品牌的运作模式，跟初创公司打交道，总在河边走，很难不湿脚，特别是在幺蛾子辈出的经济下行周期，谁也别想只占便宜，不吃亏。

2、营业成本

2018年，公司受新潮刺激，加上前几年，业绩实在是好到爆，发动了一轮大规模扩张，不到一年时间，电梯屏幕实现翻倍增长，电梯框架的增长也超过了70%，2018年，租赁成本升高43%。

2019年，虽然，媒体资源数量没再增加，但是，之前的扩张结果开始在成本端全面体现。

2019年上半年楼宇媒体营业成本与去年同期同比上涨93.62%。其中，楼宇媒体租赁成本上涨101.5%，人力成本上涨75.5%，楼宇媒体折旧费用上涨252.5%，其他运营维护成本上升30.7%。

通过固定资产（主要是各类显示屏）变化，我们也可以很明显看出来，公司的大举扩张主要集中在了2018下半年，考虑成本体现的滞后，如果公司不再继续扩张，2019年上半年将形成一个成本高峰。

除了营业成本以外，公司的三项费用（销售费用、管理费用、财务费用）变化并不大，只有管理费用略有升高。

3、未来机会

最近，资本市场上的一个大新闻是，同Uber、Airbnb齐名的美国共享经济三驾马车之一WeWork经历估值从470亿美元到150亿美元大幅下滑后，最终撤回IPO。WeWork是一家共享办公公司，它从商业地产的房东那里批量租下写字楼以后，再分租给自己的客户。

撇开共享经济的概念光环后，公司疲弱的财务表现，加上创始人的人设崩塌，直接导致公司估值扑街。

其实，分众传媒的商业模式同WeWork也有点类似，这一模式有一个致命缺点，就是成本刚性，收入弹性。其结果就是，公司的盈利会产生类似于重资产公司的大幅周期性波动。

过去几年，经济形势好，加上为了同新潮竞争，公司开始“高价”收购媒体资源，结果赶上经济下行，一方面成本支出扩大，另一方面，广告主大幅削减广告费用，腹背受敌，公司利润大幅下跌。

下一步，分众的故事会怎么演化呢？

首先，公司肯定会开始压缩成本，扩张，估计要缓一缓了，公司需要重新审视一下500城、500万终端的目标，不宜盲目追求大。到期的租赁合同续签的话，也要压压价格了，但是，之前约下的pao，含泪也要打完，下半年的成本，不再升高就不错了。

其次，如果经济继续低迷，公司收入继续减少，并且，还要面临逐渐加大的坏账风险，公司的利润空间会被进一步压缩，这样的话，公司的股价估计会惨不忍睹。

但是，如果经济回升，广告主重新加大广告投放后，公司业绩就能迅速回升，成本固定，利润变化的弹性十足。

最后，从国外市场看，好像并没有出现比较成功的梯媒公司，分众传媒自己在海外市场，也都是亏损为主，还是得靠国内的一亩三分地。

长期来看，国内的盈利模式是否能够持续，也会存在疑问，未来是否会因为商业地产集中，导致上游电梯资源的议价权升高，物权意识越来越强以后，小区电梯空间是否还会让物业公司随意出租，都是问号。

总之，公司的商业模式并非稳赚不赔的摇钱树模式，公司业绩会呈现明显的周期性波动。虽然，江南然说的很好听，但是，至少目前来看，公司并没有什么实质性的护城河，所谓规模和销售能力，并不能保公司无忧，在市场上，同竞争对手拼地盘，基本还是刀刀见血的拼刺刀模式。

公司同阿里的合作，所谓大数据分析、用户画像，也没有看到真金白银的效果，并且，还裹挟进了阿里的江湖，反倒是间接导致要有人站出来支持新潮，比如京东，搞不好后面还扯进来腾讯。

不过，公司毕竟底子厚，纵然经济不景气，也不至于全面崩盘，总能熬的云开见月明，在操作上，可以按照困境反转去做中线操作，进入时机的选择，可以参考技术图形，比如，回调不再创新底，如果跌不动的时候，机会或许也就来了，5元一线预计会有支撑。基本面上可以关注收入回暖，盯着收入回升，公司的盈利逻辑并没有发生本质变化，如果挨过了这阵子苦日子，总能赚到钱。

作为一个如此波动如此明显的强周期股，公司的长期投资价值并不突出，考虑不可预知的时间成本，分众并算不上一个完美标的。