特步国际(01368.HK)：专注跑步领域，多品牌业务展翼，给予“增持”评级

机构：东吴证券

评级：增持

投资要点

特步国际：代工厂出身，跑步基因深植，现已发展成国内第三大体育品牌，2019开启多品牌发展。历史最早可追溯至1987年，总部设立于福建泉州，以OEM业务起家为多个国际著名品牌生产运动鞋产品，2001年正式成立“特步”品牌转型品牌商，2004年开启多层分销零售渠道以及“期货制”订货模式，2008年6月上市。截止2018年，集团零售收入规模达到122亿元，报表收入/净利润规模达到64亿/6.7亿元，市场占有率约在5%左右，为国内第三大本土体育品牌，截止19H1大货/儿童渠道数量达到6312/650家。2019年开启多品牌战略后，其旗下拥有五大品牌，覆盖大众体育/高端跑鞋/专业户外/中高端网球时尚/帆布鞋等多个细分子领域。

三年改革完成全方位能力进阶：与多数体育品牌一样，特步发展经历了跑马圈地-行业低谷-力行改革-成果释放四个阶段，其中15-17年的三年改革成为奠定公司18、19年业绩表现的重要基础，其包括：1）产品端：专注跑步领域持续研发高性价比产品，搭建从业余到专业差异化需求的“跑鞋矩阵”；2）品牌端：体育+娱乐双轨营销策略，体育方面一年赞助47场跑步赛事+体育明星代言人邀约，牢牢树立第一跑步品牌印象，娱乐营销方面持续更新代言人团队，植入《这就是街舞》、《明日之子》等大热综艺带动年轻消费者购买；3）零售管理：渠道扁平化+433科学发货模式，精细化管理带动零售提效，线下持续提升门店形象及消费者体验，线上专供款+O2O服务带动购买，而受益于上述产品品牌革新以及零售管控改善，特步在三年改革后的2018、2019年零售经营数据表现较前期有非常明显的提升——可比同店增长提升至双位数水平，零售折扣水平也控制在7.5-8.0折，库存周期更下降至4个月并得到保持，体现出全方位能力进阶后的体育龙头风采。

拆分特步未来增长：1）主品牌：19年维持20%收入增长，20、21年增速维持双位数水平，预计利润和收入增速近似；2）多品牌业务方面：合营公司Saucony及Merrell2020年正式展店，2020年及21年仍在业务初期亏损状态但规模甚微；3）收购KSGB集团后：：未来计划通过18-24个月重新定位K-SWISS品牌及产品，同时维持Palladium良性发展，KSGB2019/8/1并表带来约5亿人民币收入，以及1亿元亏损，2020年全年并表带来15亿+人民币收入贡献，利润端不再对主业形成负担。

盈利预测及投资建议：从成长性和估值来看，考虑并购费用影响，预计19/20/21年归母净利同增7%/31%/15%至7.0/9.2/10.5亿元，对应PE仅16/12/11X，作为体育赛道的第三大龙头有所低估，考虑其增长稳定性以及未来业绩发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：1）零售环境遇冷带来销售压力;2）初涉多品牌运作需要磨合;3）新品牌培育的风险。